2023年华旺科技研究报告 深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业

1 华旺科技：国内中高端装饰原纸龙头企业

1.1 深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业

深耕装饰原纸领域二十余年，公司已成长为国内中高端装饰原纸龙头企业。公司前身杭州华锦特 种纸有限公司成立于 2004 年，2009 年分设华旺有限，2014 年整体变更为股份有限公司。2020 年 12 月，公司于上交所主板上市。公司自成立以来始终聚焦可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研 发、生产和销售业务，先后建成、投产杭州工厂、马鞍山工厂两大生产基地， 截至 2022 年底， 公司装饰原纸设计产能达 27 万吨，位居全国第三，已成长为国内中高端装饰原纸领域龙头企业。

扩建产能如期落地，公司营收、利润增长稳健。2020 年以来伴随扩建产能的如期投产，公司营收、 利润加速增长，2021 年公司实现营收 29.40 亿元，同比增长 82.40%，同期实现归母净利润 4.49 亿元，同比增长 72.53%。2022 年初公司马鞍山项目 5 万吨装饰原纸产线投产，产能的逐步释放 带动公司收入规模进一步增长，2022 年公司实现营收 34.36 亿元，同比增长 16.88%，同期实现 归母净利润 4.67 亿元，同比增长 4.18%，利润增速有所放缓主要系 2022 年木浆价格持续高位震 荡，导致公司盈利能力有所承压。

装饰原纸为公司收入、利润的主要来源。装饰原纸与木浆贸易是公司收入的主要来源，2022 年分 别贡献公司收入的 69%、28%，其中装饰原纸业务以可印刷装饰原纸为主、素色装饰原纸为辅 （2021年公司可印刷装饰原纸收入占装饰原纸业务收入的比重达91%）。利润角度看，装饰原纸 为公司毛利润的主要来源，2022 年贡献公司毛利润比重达 77%。

装饰原纸盈利水平稳定，木浆贸易盈利波动幅度相对较大。依托于出众的生产制造能力与长期沉 淀的渠道网络，公司装饰原纸中高端定位稳固，盈利水平相对稳健，2016 年以来公司装饰原纸毛 利率始终稳定在18%以上。2016年以来木浆贸易毛利率波动幅度相对较大，但大规模的木浆采购 有助于公司获得一定成本优势、提高生产所需原材料供应的稳定性。

内销贡献公司主要收入，海外市场快速增长。公司以内销业务为主，2016 年以来内销收入占比始 终高于 85%，2022 年公司实现内销收入 29.19 亿元，贡献主营业务收入的 86%。此外公司积极 拓展海外市场，2018 年以来外销收入占比稳步提升；2021 年海外装饰原纸供应链在疫情冲击下 出现供给缺口，公司依托优质、高性价比产品获取一定海外市场份额，外销收入加速增长，2022 年公司实现外销收入 4.67 亿元，同比增长 34%，占公司主营业务收入的比重已达 14%。

1.2 盈利能力出众，ROE 水平居于行业高位

近 4 年公司 ROE 中枢稳定在 14%-20%，居于行业较高分位。横向对比来看，2022 年前三季度 公司 ROE（年化）为 14.56%，处于行业领先地位，主要系公司装饰原纸盈利能力突出，费用管 控能力相对较强。纵向来看，伴随中高端品牌力的增强以及成本管控能力的提升，2018 年以来公 司 ROE 水平整体呈现稳中有升的态势。

产品定位中高端、成本端管控得当，公司盈利水平处于行业领先地位。公司长期深耕中高端装饰 原纸领域，产品在耐晒、耐磨、稳定性与印刷性能方面具有良好的性能表现，对下游具备一定议 价能力；成本端，公司通过规模采购木浆、精进生产技术等方式积极进行成本管控。得益于较高 的产业链地位以及得当的成本管理，公司长期维持相对较高的盈利水平。以2022年为例，在木浆 成本高位震荡以及下游需求相对疲软的背景下，公司前三季度毛利率、净利率约 18.83%、 13.23%，盈利水平的下行幅度显著小于其他可比公司，盈利能力处于行业领先地位。

费用精细化管控能力强，公司期间费用率处于行业最低水平。2022 年前三季度公司期间费用率为 3.83%，处于行业较低分位，费用管控能力突出。拆分费用来看，特种纸行业大多采取直销模式， 销售费用率普遍较低；与此同时，公司持续推进精细化管理，2022 年前三季度管理费用（含研 发）、财务费用分别为 3.90%、-0.61%，均处于行业较低分位。

公司营运效率较高，总资产周转率处于行业中位水平。公司经营管理效率在特种纸行业居于前列， 2022 年前三季度总资产周转率为 0.52，低于五洲特纸、高于仙鹤股份。公司作为中高端装饰原纸 的龙头企业，主要采取以销定产的业务模式，对下游具备一定议价优势，因而公司应收账款周转 率始终处于行业领先水平。

资产结构持续优化，资产负债率稳步下降至行业较低分位。2016 年以来公司资产结构持续优化， 资产负债率稳步下降，2022 年前三季度公司资产负债率为 36.75%，已处于行业较低分位，仅高 于齐峰新材，低于其他可比公司。

1.3 股权结构清晰、稳定，股权激励锚定长期高增目标

公司股权结构清晰、稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，公司实际控制人钭正良、钭江浩父子通过 直接、间接方式合计持有公司 43.7%股权。公司股权结构整体清晰、稳定。

股权激励锚定长期增长目标，激发公司成长活力。公司于 2021 年 6 月发布股权激励计划，向公 司董事、高管、核心技术人员等 124 人授予限制性股票 165.05 万股；股权激励计划要求 2021- 2023 年公司营业收入或净利润增速不低于 30%、60%、90%（以 2020 年的业绩为基数），2021、 2022 年的业绩目标均已达成。公司股权激励计划锚定长期增长目标，深度绑定核心技术人员利益， 有助于激励公司成长活力。

2 行业：装饰原纸高端化趋势确定，市场集中度或继 续提升

2.1 装饰原纸市场蓬勃发展，中高端市场有望持续扩容

中国装饰原纸行业稳健增长，纸基饰面材料产量位居全球首位 可印刷、素色装饰原纸属于面层装饰原纸，经过浸渍后可用于人造板的表面装饰。装饰原纸按照 功能的不同可以分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四大类型，其中可 印刷装饰原纸与素色装饰原纸是面层装饰原纸的主要品种。可印刷、素色装饰原纸经过印刷、浸 渍后生产出的浸渍胶膜纸可用于人造板表面装饰，其在赋予人造板表面丰富的图案与花色的同时， 还能增强人造板耐磨、耐污染等性能。与树脂涂饰装饰纸、预油漆纸等其他低克重装饰纸相比， 浸渍胶膜纸具有耐磨性能高、耐高温、耐腐蚀，有机挥发物释放量少，花纹美观、价格便宜等特 点，是当前饰面装饰纸的主流产品。

中国装饰原纸市场蓬勃发展，纸基饰面材料产量位居世界第一。21 世纪以前，中国装饰原纸大多 由欧美国家进口，国内生产企业的技术水平相对较低。2000 年以后，伴随地产业的蓬勃发展，家 具、地板、木门制造业开始崛起，对人造板基材及其贴面材料的需求不断提升。在内需带动下， 国内装饰原纸企业通过引进和学习国外先进技术，不断提升自身生产技术水平，中国装饰原纸国 产化率逐步提升，2021 年中国具有一定规模的面层装饰原纸企业总销量已达 115 万吨，2011- 2021 年年均复合增速达 10%。中国也成为了世界第一大纸基饰面材料生产国，2019 年中国纸基 饰面材料产量占全球产量的比重已达 52%。

中高端装饰原纸渗透率稳步提升，未来仍有一定成长空间

面层装饰原纸行业进入结构性增长阶段，中高端装饰原纸占比快速提升。2019 年以来中国面层装 饰原纸行业增速有所放缓，行业销量增速中枢回落至 2%-3%，行业逐步进入结构性增长阶段，中 高端产品的占比快速提升，我们测算 2020 年中高端装饰原纸占比大约在 62%，2016-2020 年中 高端装饰原纸销量规模 CAGR 约为 19%。我们认为中高端装饰原纸占比快速提升的背后主要由两 大因素支撑：①下游对装饰原纸性能的敏感度高，装饰原纸的质量会直接影响印刷的色彩效果与 稳定性，中高端产品在耐晒度、耐磨度、伸缩率与渗透性等方面好于低端产品，二者的性能差距 会在终端呈现的清晰度、均匀度等方面表现出显著的不同。②下游对装饰原纸价格的敏感度偏低， 装饰原纸在板材成本结构中所占的比重相对较小，据测算，双面压贴的中高端装饰原纸在板材成 本结构中所占的比重仅 2%，中高端与低端产品价格差距在 15-20%左右，因此终端使用成本差距 并不大。当前以定制家居为代表的下游行业竞争较为激烈，对于产品品质要求明显提升，而中高 端装饰原纸与低端装饰原纸的终端使用成本差异并不大，终端需求逐步向中高端装饰原纸倾斜， 带动行业整体向高端化转型。

应用场景拓宽+无醛化趋势推动中高端装饰原纸持续扩容。以往装饰原纸主要以纤维板、刨花板 等人造板材作为基材进行压贴，随着行业技术的更新迭代，目前装饰原纸已可以在石英板、聚乙 烯、聚丙烯等新型基材上进行压贴，能够实现对大理石、皮纹、木纹的替代，从而应用至室外装 修、广告等户外场景，下游应用场景的拓展有助于打开装饰原纸的成长空间。除此之外，近年来 以欧派家居、索菲亚、顾家家居为代表的家居企业陆续推出无醛板，以更低的甲醛释放量作为核 心卖点进行市场竞争；装饰纸无醛化是饰面人造板无醛化的重要因素，主流浸渍胶膜纸仍会在使 用过程中释放游离甲醛，而学界已有较多聚焦于无醛浸渍胶黏剂体系的解决方案与研究，如中国 林业科学研究院开发的无醛纸饰面人造板在物理性能方面已满足除耐划痕、耐香烟灼烧外的其他 国标要求，若未来无醛化浸渍技术能够得到完善，中高端装饰原纸的需求有望得到进一步的提升。

产品竞争力突出，中高端装饰原纸海外拓展空间广阔

产品竞争力突出，中国中高端装饰原纸出口空间广阔。欧洲原为装饰原纸的重要生产地，近年来 由于行业内的纸机设备大多较为陈旧、制造成本相对较高且技术更新动力不足，欧洲装饰原纸产 品的竞争力有所下降。与此同时，中国装饰原纸龙头企业凭借优质的产品，定制化的服务模式以 及稳定的供应能力，实现了装饰原纸的进口替代与反向出口，逐步抢占海外市场份额。2021 年以 来中国装饰原纸出口量加速增长，2021 年、2022 年中国装饰原纸出口量分别为 12.08 万吨、 13.39 万吨，同比分别增长 28%、11%，其中俄罗斯、西班牙以及德国等欧洲国家贡献主要出口 增量，南美洲、东南亚市场的出口量也有一定增加。当前欧洲市场的装饰原纸需求以中高端原纸 为主，欧洲等海外市场的开拓有利于中国中高端装饰原纸生产规模进一步扩大。

2.2 龙头企业领跑中高端市场，行业集中度有望进一步提升

中国装饰原纸市场集中度高，夏王纸业、华旺科技中高端市场占有率超 20%。近年来中国装饰原 纸产业发展较快，以华旺科技、夏王纸业、齐峰新材为代表的大型生产商凭借较强的生产能力、 出色的产品质量与稳定的销售渠道占据了主要市场份额，2021 年行业销量 CR3 达 68%，较 2018 提升约 4pct，其中华旺科技市占率达 18%，位居行业第三。与行业整体相比，中高端装饰原纸市 场更为集中，根据华经情报网的统计数据，2020 年夏王纸业、华旺科技在中高端市场的占比（产 能口径）分别为 39%、22%。

2021 年以来行业新增产能主要集中在头部企业，集中度有望进一步提升。2021 年底开始装饰原 纸行业新增产能相对较多，新增主要集中于齐峰新材、夏王纸业、华旺科技等头部企业，其中夏 王纸业 7 万吨产线、华旺科技马鞍山 12 万吨项目第二条 5 万吨产线已分别于 2021 年底、2022 年 初顺利投产。伴随头部企业新增产能的逐步落地，行业集中度有望进一步提升。

3 公司：产能扩张、海外拓展打开中长期成长空间， 短期盈利弹性充分

3.1 产能扩张带动装饰原纸市占率提升，品类拓展突破成长瓶 颈

中长期来看，公司装饰原纸产能扩张节奏稳健，市占率有望稳步提升。2021 年以来公司装饰原纸 产能扩张有序推进，未来伴随马鞍山 12 万吨项目以及马鞍山 18 万吨项目一期的陆续投产，预计 2025 年公司装饰原纸产量可达 34 万吨，2022-2025 年产量年均复合增速可达 12%。新增产能的 逐步释放有望带动公司市占率稳步提升，我们预计 2025 年公司装饰原纸市占率可达 26%，较 2021 年提升约 9pct（销量口径）。

远期特种纸品类拓展打开公司成长天花板，增强公司综合竞争力。公司于 2022 年 7 月 15 日公告 拟投资 25 亿元建设年产 30 万吨的高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等新型纸基材料， 计划分两期建设。目前公司已在推进新品类产品的开发与客户储备，2022 年已实现透析纸等其他 特种纸收入3436万元。在稳固装饰原纸市场地位的基础上，公司适时切入食品及医疗用纸等高景 气赛道，有助于打开成长天花板，提升公司规模化生产能力与综合竞争力。

3.2 依托出众的生产能力，公司加速推进装饰原纸出口业务

海外先进纸机结合自研工艺流程，公司制造模式对资金、技术的要求较高。装饰原纸下游客户对 产品性能与稳定性较为敏感，而原纸的生产工艺与设备是决定产品品质的关键。与特种纸行业其 他公司不同，公司在制造端主要采取引进海外先进纸机设备结合自主设计工艺流程的模式，该模 式对公司的资金与技术能力的要求高，公司新增产线的吨纸投资额约为 6000-9000 元，高于同行 其他特种纸产线。此外公司的生产模块均为定制化技术指标，生产线技术控制节点达 5000多个， 产线具有不可复制性，技术壁垒较高。

研发驱动下，公司定制化批量生产能力持续提升。装饰原纸下游企业对于产品多元化、个性化的 要求较高，近年来公司持续加大研发投入，通过增加品类储备、精进生产工艺与流程等方式不断 增强定制化批量生产能力。目前公司可批量生产的产品品类达 400 多种，能够完全满足市场的个 性化需求；同时公司通过合理、科学的排产，有效提升了多品类产品规模化生产效率。此外公司 可以针对客户的要求在较短时间内完成新品的开发、生产与交付，制造端综合竞争优势突出。

依托出众的生产制造能力，公司出口业务发展提速，海外市场有望贡献业绩增量。公司出口业务 主要覆盖欧洲、中亚、东南亚市场，2018 年以来外销收入占非木浆贸易主营收入的比重逐年提升。 2022 年上半年，在欧洲当地供应商能源等成本大幅提升的背景下，我们推测公司凭借自身优异的 产品品质、稳定的供应能力抢占了部分欧洲中高端装饰原纸份额，带动外销收入加速提升，2022 年公司外销收入占公司非木浆贸易主营收入的比重已达 19%。展望未来，近期海运费的快速下跌 进一步增强公司成本优势，短期内公司外销业务有望维持高增速；中长期维度来看，欧洲装饰原 纸行业历史悠久，产线设备相对陈旧、技术更新动力不足，公司凭借自身产品优势与供应稳定性 有望稳步获取市场份额；此外印度、东南亚等国家的装修需求仍处于扩张阶段，为公司外销业务 发展提供广阔发展空间。

3.3 短期成本回落预期加强，公司盈利弹性有望释放

公司装饰原纸价格在成本下行周期具备一定韧性，盈利弹性较大。原材料成本是装饰原纸生产成 本的主要组成部分，公司所用的原材料主要包括纸浆、钛白粉，2022 年装饰原纸成本结构中原材 料成本的占比达 80%。特种纸行业以直销模式为主，产品调价频率落后于原材料价格变动情况， 即纸价的变动滞后于成本变动，因此公司在生产成本下行阶段，也能保持一定的价格韧性，增厚 自身盈利空间。回溯历史来看，2019 年初至 2020 年上半年纸浆价格处于下行周期，同期公司装 饰原纸毛利率明显改善。

纸浆价格逐步回调，钛白粉价格回归历史中位，短期内公司盈利弹性有望释放。成本端来看， 2021 年 11 月以来纸浆价格持续上行，于 2022 年 3 月达历史高点后高位震荡，本轮国内纸浆价格 高景气主要由供给因素推动，新增产能延迟投产与较多的计划外停产导致全球木浆供给偏紧。展 望未来，Arauco MAPA 156 万吨已于 2022 年 12 月底投产，UPM 乌拉圭 210 万吨预计于 2023 年一季度投产，短期木浆新增供给压力加大，外盘价格也由历史最高水平下调超 150 美元/吨。此 外装饰原纸另一重要原料钛白粉的价格自2022年中以来已从前期历史高位快速下跌至历史中位水 平。伴随成本压力的逐步缓解，预计短期内公司盈利弹性有望逐步释放。

盈利预测

我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1) 我们认为未来公司收入的增长主要来自于装饰原纸以及其他特种纸新增产能的投放： （1）装饰原纸：预计 2023-2025 年公司装饰原纸销量将分别达 28.2/32.2/32.2 万吨； （2）其他特种纸：预计其他特种纸或将于 2023 年开始初步起量，2023-2025 年公司 其他特种纸销量分别达 1.4/3.4/14.5 万吨。 2) 伴随全球阔叶木浆新增产能投产日期的临近，木浆价格逐步回落，公司成本端压力将 逐步缓解，我们预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 19.6%/19.9%/20.0%。 3) 公司近年来费用管控水平整体较为稳定，我们预计公司 2023-2025 年销售费用率、研 发费用率 2022年持平，分别维持 0.6%、2.7%，管理费用率分别为 1.4%/1.4%/1.3%。 4) 预计公司 2023-25 年的所得税率维持 12.6%，与 2022 年持平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）