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华旺科技（605377）研究报告：装饰原纸领军者，产能扩张进行时。国内中高端装饰原纸领军企业。华旺科技成立于 2009 年，主要从事可印刷和 素色装饰原纸的研产销以及木浆贸易业务，22 年造纸业务/木浆贸易分别贡献 营收 70.35%/28.19%。装饰原纸方面，公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产 基地，7 条产线，各类装饰原纸品种 400 余个，2022 年设计产能达 27 万吨。 公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面表现突出，品质跻身全球前列。

装饰原纸：国内市场中高端产品增速更优，出海成为企业新选择。装饰原纸 隶属家居产业链，主要由木浆和钛白粉制成，下游应用至家居行业（地板、 木门等），因在终端家具成本中占比较低且直接影响产品外观及品质，故终端 客户对其价格变化敏感度较低，装饰原纸企业议价能力较强。1）中国：随我 国地产家居行业步入成熟阶段，据 FMI 数据，我国装饰原纸行业 2023-2033 年市场规模将以 CAGR 6.2%稳步增长，中高端产品受益于经济水平提升&审 美升级增速将更优。从企业来看，装饰原纸行业因技术/资金/管理壁垒高， 导致市场高集中度，2020 年 CR3 接近 70%。2）海外：欧洲及东南亚为装饰 原纸除中国外的两大市场。欧洲：厂商设备陈旧且在低行业增速下缺乏技术 革新动力，国内厂商学习相关技术并超越，以优质产品&成本优势取胜。东 南亚：以印度为例，装饰原纸市场在经济水平提升&建筑业蓬勃发展下快速 增长，国内厂商积极出海把握机遇，我国装饰原纸出口量增长迅速。

品质卓越，多环节控制铸就强议价&盈利能力。装饰原纸技术壁垒高，公司 较早引入海外先进设备，重视技术水平提升，目前公司拥有中高级职业技术 职称 200 多人，拥有多项专利和国家科技奖项；研发投入整体呈上升趋势， 2022 年研发技术人员占比达 16.5%。多环节把控铸就强议价&盈利能力。1） 议价能力：公司净营业周期显著低于同行，且产品价格波动显著弱于浆价波 动；2）成本控制能力：公司原材料主要为木浆及钛白粉，采购金额分别占 比 55%/32%。公司切入木浆贸易业务稳定木浆供给并以规模优势降低采购成 本，同时多年来与木浆/钛白粉核心生产商 Suzano/安徽金星钛白建立稳定合 作关系；3）费用控制能力：公司管理人员精简，管理费用率显著低于同行； 同时公司位于临安装饰纸产业集群，主要客户亦集中在此，运输费占营收比 例低。强议价能力、成本及费用控制能力下公司盈利能力突出。吨毛利逐步 提升，与夏王纸业差距逐渐缩小，同时在浆价上行时降幅更小，浆价下行时 涨幅更优。