2023年华旺科技研究报告：扩产+出海筑成长，装饰原纸龙头扬帆远航

一、华旺科技：深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头

（一）深耕行业二十余载，成长为中高端装饰原纸行业龙头

华旺科技主要从事特种纸细分领域之一的装饰原纸的研发、生产和销售，以及木浆 贸易业务。公司前身为杭州华锦特种纸有限公司，自2004年成立以来开始从事装饰 原纸业务，2009年12月华锦特种纸分立设立华旺有限，华旺科技由华旺有限于 2014年12月整体变更设立，2020年12月于上交所主板上市。主要产品包括可印刷 装饰原纸和素色装饰原纸，广泛用于人造板的饰面层。公司是少数既掌握核心技 术，又有能力进行多品种、定制化生产的装饰原纸生产企业之一。截至2022年底， 公司拥有杭州和马鞍山两大生产基地，以及多条全球先进装饰原纸生产线。

（二）股权结构与管理层：股权结构稳定，管理层行业经验丰富

公司股权结构较为稳定，实控人持股比例较高。公司实际控制人为钭正良与钭江浩 父子，合计持有公司43.70%的股权，实控人持股比例较高。根据公司2022年报，华 旺集团、钭正良、钭江浩、钭正贤、钭粲如、周曙系一致行动人。钭正良先生出生于 1962年，自公司成立至2023年3月担任公司董事长，90年代进入造纸行业，历任杭 州锦江纸业有限公司董事，杭州华天纸业有限公司董事长，杭州华锦特种纸有限公 司董事等职，深耕行业数十载，紧跟行业发展趋势，目前仍担任公司董事职务。钭江 浩先生出生于1988年，于2023年3月7日起担任公司董事长，历任杭州华锦特种纸有 限公司经理等职。

公司管理层行业经验丰富，治理体系较为成熟。张延成自2014年至今担任公司总经 理，出生于1968年，1999年进入造纸行业，历任多家造纸企业经理，深谙造纸业行 业，拥有丰富的公司治理经验。吴海标自2009年12月起至今担任公司副总经理职务， 出生于1968年，历任浙江震洲纸业有限公司副总经理,湖州新天纸业有限公司副总经理,杭州锦江纸业有限公司副总经理兼工程师等职，企业管理经验丰富。葛丽芳自 2014年12月担任公司副总经理职务，历任多家造纸企业技术员、副总工程师。公司 核心管理层较为稳定，深耕行业，在造纸行业管理、技术、市场领域具备纵深经验。

股权激励方面，公司2021年6月发布限制性股票激励计划，向公司董事、高管、核心 技术人员合计124名激励对象发放限制性股票206.31万股，其中，公司董事兼总经理 张延成获授26.35万股，占该激励计划授出权益数量12.77%；董事兼副总经理吴海标 和葛丽芳获授2.50万股，分别占比1.21%。该股权激励计划的业绩考核目标为2021 年、22年、23年公司营收或净利润增长率分别不低于30%、60%和90%（以2020年 为基数），以此推算2023年业绩考核目标营收和净利润分别为30.63亿元和4.94元。 从过去两年的达成情况来看，公司2021年和22年营收分别较2020年增长82.40%和 113.18%，归母净利润分别较2020年增长72.53%和79.75%，其中21年和22年归母 扣非净利润剔除股份支付费用的影响后相比2020年分别增长68.93%和80.02%，均 超额达成股权激励业绩考核目标。公司股权激励计划深度绑定核心人员利益，激励 员工提升积极性，进一步推动公司长期发展。

（三）财务分析：扩产驱动营收持续成长、近年高成本压力下盈利保持稳 健

华旺科技2022年营收和归母净利润分别为34.36亿元和4.67亿元，分别同比增长 16.88%和4.18%。近年来公司营收和归母净利润均实现较快成长，2014至2022年公 司营收和归母净利复合增速为24.51%和33.64%。公司2021年收入和归母净利润增 长明显加快，主要由于公司IPO募投项目马鞍山“12万吨/年装饰原纸生产线新建项目” 一期7万吨产能已顺利投产，产能得到充分释放。此外，2021年木浆贸易业务受下游 客户需求量增加实现大幅增长。2019年公司营收有所下滑，同比下降14.06%，主要 由于一方面公司主动控制了木浆贸易的业务规模，另一方面公司装饰原纸业务受当 地轻轨建设施工导致停机及纸机检修等影响，素色装饰原纸产销量有所下滑。

盈利能力方面，2022年公司毛利率和净利率分别为18.47%和13.54%，同比分别下 滑3.39和1.63个百分点，2020年公司毛利率达24.55%，2021年以来公司毛利率持续 承压，主要由于原材料成本大幅上升，且产品结构中毛利率相对较低的木浆贸易业 务占比上升所致。 费用方面，公司费用管控效果良好，近年来公司各项费用率整体稳中有降。2022年 管理费用率1.39%，同比上升0.01个百分点；22年销售费用率0.59%，同比下降0.03 个百分点；研发费用方面，2020年以来公司研发费用支出保持上升。22年公司财务 费用率-1.28%，主要系银行利息收入增加。

（四）分业务：装饰原纸生产业务为主，贸易业务为辅

从产品来看，装饰原纸的主要产品为可印刷装饰原纸与素色装饰原纸，两类产品均 属于面层装饰原纸，经浸渍压贴于人造板表面后可用于各类家居产品。可印刷装饰 原纸经浸渍后可根据下游客户需求印制各类图纹，色彩丰富，仿真性高；素色装饰 原纸呈现各类单一颜色，浸渍后可直接压贴于人造板。此外，公司还从事木浆贸易 业务，采购进口商品木浆、在国内实现销售。

从收入结构来看，公司业务主要包括装饰原纸和木浆贸易，其中核心业务为装饰原 纸业务。2022年公司装饰原纸业务实现营收23.83亿元，同比增长10.49%，占公司 营收比例为69.35%。公司装饰原纸业务包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，其中 可印刷装饰原纸占比相对较高，近年来产能扩张驱动公司装饰原纸业务保持快速成 长，2014年至22年的装饰原纸业务营收复合增速高达19.74%。 此外，公司还涉足木浆贸易业务，作为装饰原纸业务的补充，22年木浆贸易业务实 现营收9.69亿元，同比大幅增长29.17%，20年至22年木浆贸易营收复合增速达 80.97%，营收占比从18.35%提升至28.19%。近两年公司木浆贸易业务营收和盈利 性表现较好，主要受高浆价背景下木浆贸易客户需求增长驱动。 分业务的盈利能力来看，装饰原纸业务呈现较为稳定的盈利能力，而木浆贸易业务 近两年盈利大幅改善。2022年装饰原纸和木浆贸易业务毛利率分别为20.35%和 14.01%，同比分别下滑5.18和上升2.10个百分点。装饰原纸业务毛利率从2020年开 始明显回落，主要由于原材料木浆价格上行所致。而木浆贸易业务在高浆价背景下 发展势头良好，2020年至22年毛利率从4.78%显著提升至14.01%。

二、装饰原纸高端化趋势明显，行业龙头集中度或持续 提升

（一）国内装饰原纸行业稳健发展，下游应用基材拓宽

装饰原纸是特种纸的细分领域之一。特种纸是指针对特定性能和特定用途而制造或 改造的纸，是适用于多种领域的具有特殊机能的易耗材料，因其良好的功能性广泛 应用于国民经济生活的众多领域。相较于大宗纸，特种纸具有产品附加值较高、下 游客户相对专业化的特点。

装饰原纸为特种纸的细分领域之一，主要作为人造板等材料的贴面材料起到装饰作 用。装饰原纸按照不同功能可以分为护面表层纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和 其他原纸四个类型。其中，护面表层原纸中的表层耐磨原纸具有良好的耐磨性，一 般压贴在人造板表面起保护作用。面层装饰纸则位于护面表层纸下方，根据个性化 的需求印刷多样的木纹和图案，起到良好的装饰效果。底层平衡纸则压贴于人造板 的底层，可增强板材的平整性，防止起翘变形，避免水分从人造板底层渗入，提高 产品的防潮性能。

近年来，我国装饰原纸行业整体平稳运行。根据中国林产工业协会数据，2022年我 国人造板装饰原纸销量达105.69万吨，2014年至22年复合增速为5.12%。面层装饰 原纸中，可印刷装饰原纸贡献主要销量，14年至21年销量从45.1万吨逐年升至83.49 万吨，复合增速达9.20%，22年小幅回落至78.35万吨；素色装饰原纸销量较为平稳， 14年至22年平均年销量为29.43万吨。

2000年以来装饰原纸经历了进口替代的过程。我国装饰原纸行业的发展整体晚于欧 美国家。2000年之前，我国国内装饰原纸整体规模较小，主要依靠欧美国家进口， 国内装饰原纸企业的生产技术水平相对落后，竞争力较低。2000年之后，随着我国 建筑业的快速发展，地板、家具和木门制造业蓬勃发展，对人造板基材及其贴面材 料需求大幅增长，装饰原纸市场空间快速打开。我国装饰原纸企业通过引进国外装 饰原纸生产技术和管理经验，逐渐扩大生产规模，产品品质日益优化，装饰原纸行 业出现了较为明显的进口替代效应，进口产品逐渐退出国内市场，国产化率逐步提 升。根据《我国装饰原纸产业现状与发展》，2008 年我国装饰原纸国产化率已经达 到97%，并且呈现进一步向海外市场扩张的趋势。

从产业链来看，装饰原纸上游原材料主要为木浆与钛白粉，下游广泛应用于地板、 家具、木门行业，并且应用基材范围不断扩宽。装饰原纸制造原材料主要包括木浆 和钛白粉，下游主要应用为人造板企业与家具生产企业，装饰原纸经过浸胶印刷后， 压贴于人造板表面，经过贴边封面后的人造板最终用于地板、木门、橱柜等家具的 生产。随着浸渍装饰纸生产商的印刷设备更新迭代，印刷技术不断革新，以及以聚 乙烯、聚丙烯、玻璃纤维等材料制成的各类新型板材的崛起，装饰原纸在替代各类 天然岩板、皮革、烤漆等装饰材料方面的性价比及表现力日渐凸显，应用场景也逐 渐拓宽，从传统的家装领域扩展到室外装修、飞机、高铁、医院、实验室等特定场 所，已成为目前装饰材料行业中应用最广泛的材料之一。

发展初期，地产和建筑行业的高增长推动高速发展，打开装饰原纸市场空间。进入 21世纪之后，房地产市场的蓬勃发展的背景下，我国家具制造业开始崛起，木制家 具及其原材料人造板的需求不断提升，装饰原纸作为人造板贴面材料，市场空间也 全面拓开。2000年至2013年，我国商品房销售面积呈高速增长，年均复合增速达 16.15%。同时，我国木制家具产量也步入高速增长阶段，2002年至2010年木制家具 产量CARG达21.49%。

长期来看，存量房改造为装饰原纸提供需求支撑。老旧城区改造过程中的装修需求 逐年提升，为人造板及装饰原纸需求提供增量。2019年国务院发布全面推进城镇老 旧小区改造工作，且近年来一直扎实推进。根据中央人民政府数据显示，20年至22 年新开工改造城镇老旧小区3.97、5.56、5.3万个，23预计新开工5.3万个以上。

2000至2013年下游人造板产业迅速扩张，驱动中国装饰原纸行业快速发展。根据《中 国人造板产业报告2022》，2021年中国人造板产量达3.37亿立方米，同比增长8.3%。 根据wind数据，2014至21年中国人造板产量年复合增速为3.0%。 装饰原纸主要用于制造人造板贴面，我国装饰原纸产业的发展与下游人造板产业的 产生和壮大密不可分。人造板是我国建筑装修和家具制造的主要原材料，具备替代实木板材的重要作用，人造板木材利用率高，且较实木具备较大价格优势，人造板 生产原材料为林区三剩物，可显著提高木材的综合利用率。在我国经济发展、城镇 化推进和生产技术工艺稳步提升的背景下，我国已经成为人造板生产大国。此外， 居民家具消费向板式家具倾斜。实木家具价格相对较高，板式家具性价比优势突出， 并且具有可拆卸、便于运输与安装的特点，更适合如今快节奏的生活环境。其次，板 式家具的造型更加丰富、多样化。板式家具的饰面材料可根据消费者的喜好进行定 制化的设计印花，图案与花色会更加丰富多样，能满足不同装修风格的需求。此外， 板式家具不易变形，质量更加稳定，由于基材打破了木材原有的物理结构，所以在 温度、湿度变化较大的时候，人造板的形变比实木更小，质量比实木家具更加稳定。

复盘下游人造板产业与中国装饰原纸行业的发展来看：（1）1950至1970年代为我 国人造板产业起步阶段。我国人造板行业起步于上世纪20年代，此阶段国内工业基 础薄弱，行业发展颇为缓慢，无法对木材进行有效的深加工。1949年以后我国人造 板产业得到了较快的初步发展，通过从国外引进设备和技术，实现了人造板三大板 材胶合板、纤维板、刨花板的生产，此阶段产量较小、技术相对简单。我国装饰原纸 产业发展起步于1973年，上海勤丰造纸厂开始生产装饰原纸。（2）1980至1990年 代为产业初步发展阶段。在政策推动下人造板产业迎来初步发展的阶段，投资兴建 一批大型人造板企业、引入先进设备和技术，推动产业现代化和规模化发展，同时， 人造板产品种类也逐渐增多丰富。（3）1992年到2000年为产业高速发展上升期。 随着我国经济快速发展，在房地产、建筑装修行业的拉动下，人造板产业快速崛起、 设备国产化开始，中纤板需求大增。2000年我国人造板产量达到2002万立方米、为 10年前产量的8.2倍，我国人造板产业经历了发展的黄金十年。彼时国内装饰原纸产 业尚未成熟，处于起步阶段，主要依赖进口欧洲国家的原纸进行贴面。

（4）2000年到13年人造板产业快速成长壮大，中国成为世界人造板生产、消费和 贸易第一大国。2001年，国家给予以综合利用林区三剩物和次小薪材为原料的人造 板企业增值税即征即退优惠政策，为人造板企业生存与发展提供了宽松的外部环境， 同时随着房地产及下游家居产业的市场拉动，人造板行业得到了超常规的快速发展， CAGR高达21.64%，这期间也拉动了我国装饰原纸行业的高速增长、渗透率提升、 并完成进口替代。2003年至2008年我国装饰原纸年产量从11万吨增长至28.3万吨， 年复合增长率高达20.73%，约占全球装饰原纸产量的1/3。

（5）2013年以来我国人造板产业进入平稳阶段，出口量呈现增长态势。2013年至 2020年中国人造板产量CAGR为3.5%。一方面，人造板出口抢占海外市场，根据《中 国人造板产业报告2022》，2021我国人造板类产品出口量1646.36万立方米，同比 增长37.8%；出口额72.25亿美元，同比增长44.2%，2021年出口量与出口额创近10 年来新高。根据中国林草资讯，2017年中国人造板出口量占全球贸易量的15.6%， 出口额占全球贸易额的19.2%。另一方面，我国人造板产业结构持续优化，刨花板类 产品占比提升、加速淘汰人造板产业落后产能。纤维板、刨花板和细木工板主要使 用装饰纸作为装饰材料，而胶合板主要使用薄木作为装饰材料，对装饰原纸的需求 量较小。根据《中国人造板产业报告2022》，2021年刨花板类产品产量同比大幅增 长32%，刨花板类产品消费量增长是推动我国人造板总消费量增长的主要因素。与 此同时，中国装饰原纸行业进入高端化、基材拓宽、出口抢占海外市场的阶段。

（二）高端化：中高端装饰原纸行业占比稳步提升，高端化趋势明显

中高端原纸占比稳步提升。装饰原纸行业内，产品定位于中高端市场的企业主要有 夏王纸业、华旺科技、阳光王子（寿光）特种纸有限公司等企业，2018年至2022年 高端装饰原纸领军企业华旺科技和夏王纸业的装饰原纸销量CAGR分别为10.8%和9.8%，均大幅超过中国人造板装饰原纸行业销量同期增幅，装饰原纸行业整体向中 高端转型成为大势所趋。 下游产业对装饰原纸品质敏感度较高。相较于低端装饰原纸，中高端装饰原纸在耐 晒、耐磨、稳定性、渗透性和印刷性能等方面具有更好的表现性能，国内下游浸渍装 饰纸生产商逐渐采用转速更快的先进印刷设备，对装饰原纸性能要求逐渐提高，中 高端原纸则更有效地满足下游浸渍装饰纸对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求， 生产加工过程中更不易断纸，成品率高，浸渍速度也较快。因此，下游企业更加倾向 使用中高端装饰原纸，中高端装饰原纸的需求逐步扩大。 下游产业对装饰原纸的价格敏感度相对较低。相较于低端装饰原纸，中高端装饰原 纸因其更高的品质价格也相对处于高位，但由于装饰原纸在下游企业的成本中占比 相对较少，生产每个纸种的纸厂也较少，纸厂议价力较强，因此，下游企业对其价格 提升的敏感度较低。

中高端原纸的应用场景更加多元，中高端市场有望扩容。中高端原纸因其渗透性 好、匀度高、浸渍速度快等优秀的印刷性能更能满足下游厂商和消费者的各种个性 化印制需求。长期来看，居民收入增加、消费升级有望推升品质感需求，叠加电商 利用互联网提升产品曝光度、降低了消费者跨品牌比较的成本，下游各类家居品牌 通过打造外观差异化、提升外观质感来提升产品竞争力，因此，家居企业倾向使用 中高端装饰原纸打造在产品颜值、质感等方面有差异化的产品，进一步拉动中高端 装饰原纸需求，因此，目前装饰原纸行业整体向中高端趋势转型。

（三）竞争格局：行业集中度高，龙头扩产领跑行业、份额或进一步提升

装饰原纸行业集中度高，随着龙头领跑扩产，集中度或进一步提升。根据韦伯咨询 数据，生产装饰原纸的企业数量约为30家，主要集中于山东、浙江等地，其中年产 能超过10万吨的企业仅有4家：齐峰新材、夏王纸业、华旺科技及阳光王子。2022年 齐峰新材/夏王纸业/华旺科技/阳光王子的装饰原纸产能分别为41/39/27/12万吨/年。 以销量测算，2022年夏王纸业/齐峰新材/华旺科技市占率分别为29%/24%/21%，龙 头企业凭借较强的生产能力、出色的产品质量与稳定的销售渠道占据了主要市场份 额，2022年行业CR3高达74%，行业集中度较高。

各龙头企业扩产计划明确，待产能完全释放将进一步提升龙头市占率。其中，齐峰 新材年产20万吨特种纸一期项目正在按计划建设中，截至2022年项目已完成4.53%；仙鹤股份年产250万吨高性能循环经济项目预计2023年底投产，此项目主 要用于装饰原纸与食品包装纸的生产；华旺科技年产18万吨装饰原纸生产线新建项 目（一期）预计2023下半年投产。

三、品类与产能拓展、海外扩张为公司成长主要驱动力

（一）产品质量优良，产业链议价能力强

1. 先进设备与工艺积累奠定优良品质，技术创新深化进一步提升产品质量。

装饰原纸行业属于技术和资金密集型产业，投入大，门槛高，有着较高的质量要 求。为了建设具有竞争力的生产线，装饰原纸企业需要引入优良的生产设备，经过 较长时间的试车运营后才能正式投产。因此，只有在先进生产设备的支持下才能实 现品质与规模的保障。另外，由于下游浸渍装饰纸与人造板生产企业对装饰原纸具 有多元化的需求，装饰原纸企业只有实现规模化的生产才能够有效降低原材料采购 成本与生产环节的成本，提供种类丰富的产品。 先进设备与工艺积累奠定优良品质。华旺科技作为造纸龙头，拥有因地制宜的先进 生产设备与工艺技术积累，公司生产设备均为定制化产品，生产涉及复杂度较高的 “know+how”积累，进入门槛较高，需要由长期深入了解生产加工工艺的技术员工 使用，其产品拥有优良的品质，获得下游品牌商认可，在国内外积累了丰富的客户 资源，拥有较强的客户粘性。

重视人才培养，坚持技术创新，进一步提升产品质量。公司贯彻技术创新深化提升 产品质量理念，坚持以技术创新驱动企业内生增长。公司的研发费用率多年处于行业高位，2022年公司研发费用率为2.70%，位居行业第二，研发人员共193人，占 员工数量比例16.5%，位居行业第一。

2. 公司营运周转能力处行业高位，产业链议价能力强。

上游议价能力方面，公司的应付账款周转率为处于业内较低水平，上游议价能力 强。公司下游议价能力也较为突出。公司应收账款周转率仅此于排名第一的太阳纸 业，位居行业第二。经多年发展，公司坚持研发创新，不断契合下游客户对于产品 性能、品质及应用的需求，供应能力稳定，可以根据客户的个性化需求开发定制化 的产品，且下游品牌通常指定原纸品牌，多年来积累了丰富的客户资源，客户黏性 较强，下游议价能力也较为突出。

（二）品类拓展打开成长空间，产能扩张持续巩固行业地位

1. 品类拓展增强对抗下游需求变动风险，提高对上游议价能力。

规模较大的特种纸企业往往产品线布局丰富，呈现品类多样化发展趋势，仙鹤股份 产品分为日用消费、食品与医疗包装材料、商务交流及出版社印刷材料、烟草行业 配套、电气及工业用纸、其他系列。五洲特纸产品主要包括食品包装纸、格拉辛纸、 描图纸、转移印花纸与工业包装纸。齐峰新材主营产品为装饰原纸与乳胶纸。将单 一装饰原纸生产业务横向拓展至多条细分赛道有助于灵活应对下游需求变化，将提 高公司现金流维稳能力，一定程度上增强对上游生产材料议价能力。

2. 医疗用纸供需格局好，打开公司新成长空间

医疗包装原纸为应用于医疗一次性包装行业的特种纸产品，主要包括医疗透析纸和 非透析性医疗包装原纸等。其中医疗透析纸属于技术难度较高的医疗包装原纸，具 备优良的透气性、阻菌性、生物相容性和表面强度，能够有效保护内容物、并且在极 端灭菌环境中性质稳定。医疗透析纸主要用于纱布、棉签等敷料、输液器、注射器、 乳胶手套、医用口罩、防护服、检测拭子等医疗器械及医用敷料。 非透析性医疗包装原纸主要包括医用淋膜纸、手套内衬用医用衬纸以及创可贴包装 用医用冷封原纸；根据下游加工工艺及用途区分为医用淋膜原纸、医用皱纹原纸、 医用衬纸和医用离型原纸等多个细分品类。

从需求端来看，医疗包装原纸受益于国内医疗器械及医用敷料行业的稳健发展，以 及最终灭菌包装在国内普及率的持续提升。目前我国已成为全球第二大医疗器械市 场，，根据国家药品监督管理局，2022年我国医疗器械市场规模达9609.06亿元， 2015年至22年CAGR达17.65%。国内医疗包装原纸产量也呈现逐年增长的趋势， 2014年至21年产量从10.4万吨增至23.5万吨，年复合增速为12.35%，其中2020年医 疗包装原纸产量增速高达29.63%，系2020年医用口罩、核酸检测拭子等医疗用品需 求大增所致，目前产量增速稍有回落。

口罩等医疗包装用纸需求有望保持稳定增长，2020年防疫用品需求激增，我国医用 口罩等出口需求大幅上升，作为其外包装用纸的医疗透析纸需求也大幅增长。根据众成数科数据，我国2021年口罩产值为130.27亿元，其中医用口罩产值达71.33亿元， 医用口罩占比相较往年有所提升。医用口罩等防护用品成为公共卫生保障体系的常 态化物资及居民日常生活必需品，且居民卫生防护意识的提升有望促进医疗包装特 种纸市场需求稳步提升。 长期来看，我国医疗包装原纸市场未来成长空间较为广阔，一方面受益于最终灭菌 模式得到不断推广，最终灭菌模式具备更加安全和充分的特性，医疗透析纸是使用 广泛的最终灭菌包装透析材料之一；另一方面国内行业标准和监管体系不断走向成 熟，我国对医疗器械包装材料标准和监管措施或日趋完善和严格。

从供给端角度，海外医疗包装原纸市场主要由法国Arjowiggins公司等企业占据市场 主导地位。我国医疗包装原纸行业起步相对较晚，21世纪初期，国外灭菌包装企业 开始进入国内市场，早期国内市场被国外大型跨国企业所占据，近十年来国内初步 形成了一批具有一定市场竞争力的国内企业，但到目前为止，中高端医疗包装原纸 的国产化替代尚未完成，医疗透析纸等产品仍较多依赖进口。国内行业内龙头也仅 有两家：仙鹤股份与恒达新材，且市占率不高。目前公司年产30万吨高性能纸基新 材料项目中包含医疗用纸，正处于客户加速开发阶段，有望贡献新增长点。

3. “以纸代塑”稳步推进，公司长期有望拓展品类至食品特种纸领域。

近年国家禁塑令政策全面落地，品牌商和消费者环保意识不断增强，医药、饮料、食 品、啤酒等头部企业陆续开始以“纸”代替其原有的塑料制品，“以纸代塑”成为各个行 业的大趋势。纸质包装制品，因其可再生、可回收、可生物降解等多重天然优势成为 如今环保主题下的新宠。食品饮料行业，新式茶饮以纸质奶茶杯代替塑料杯、纸吸 管代替一次性塑料吸管，外卖市场企业也将一次性餐具的塑料外包装替换为纸质外 包装；医疗行业，根据智研瞻产业研究院，纸质包装替代BOPP膜将成为趋势。因此， 各行业对于“纸”的需求将大幅提升，公司作为造纸龙头企业，拥有扎实的设备与工艺技术储备，在如此利好的政策背景下，积极规划拓展其业务范围至食品、医疗用纸 等多个赛道，待下游客户发展成熟时，将推动公司盈利能力更上一个台阶。

4. 公司产能扩张规划明晰，马鞍山扩建项目，市场份额有望稳步提升

公司马鞍山“12万吨/年装饰原纸生产线新建项目”已顺利投产，马鞍山“年产18万吨特 种纸生产线扩建项目（一期）”其中8万吨装饰原纸项目已于2023年6月投产，后续仍 有10万吨特种纸、远期30万吨高性能纸基新材料项目待后续建设，未来公司规模化 生产能力将再上一个新台阶，有望进一步提高公司的行业市占率。

（三）强势进军海外市场：海外营收占比有望持续提升

公司外销占比逐年提高，主要出口欧洲、东南亚等地区。公司产品出口海外占比逐 年增加，2018年至22年外销占公司总营收比重从8.94%升至15.06%。2020年前公司 主要出口印度等东南亚国家，2020年后公司开始拓展业务布局至欧洲国家。 从东南亚市场来看，公司主要出口至印度与韩国等国家，2019年公司出口至印度与 韩国的营收占公司外销比重83%。东南亚部分地区当地经济高速增长，基础设施投 入规模扩大，家具行业、建筑业高速发展，住房及装修需求处于迅速扩张阶段，带动 公司海外业务发展。印度建筑业GDP逐年增加，2014年至22年从2.45万亿印度卢布 升至4.89万亿印度卢布，年复合增速为9.01%；韩国建筑业GDP在2014年至22年从 219.89万亿韩元升至347.53万亿韩元，年复合增速为5.89%。

从欧洲市场来看，欧洲为装饰原纸行业发源地，行业发展较早，但近年来面临产线 设备相对陈旧、技术更新动力不足、能源成本高等导致产能不足等问题。2021年初 以来，由于钛白粉和纸浆原材料价格的大幅上涨、能源价格的大幅上涨，欧洲主要 装饰原纸生产企业更是轮番频繁提价。此外，近年来两大欧洲装饰原纸制造龙头较 为频繁地经历业务和人员架构重组、全球经营业务重心变化等变化。华旺科技抓住 市场机遇抢滩欧洲成熟市场，公司凭借自身产品优势与稳定的供应能力填补市场供 应链缺口，有望持续获取欧洲市场份额。

从全球范围来看，海外装饰原纸龙头企业主要有两家，分别为奥斯龙-明士克 （Ahlstrom-MunksjöOyj）、特诺西采（Schoeller Technocell Gmbh）。 奥斯龙-明士克是目前全球特种纸排名第一的企业，其销售服务遍及50多个国家， 在13个国家设有38个工厂，拥有超过7000家客户，2022年装饰原纸产能达21万 吨。奥斯龙公司始创于1851年，总部位于芬兰，2006年于芬兰纳斯达克赫尔辛基 证券交易所上市，2017年与明士克公司完成合并。奥斯龙的业务主要分为两大板 块：纤维复合材料和特种纸，产品主要在欧洲、北美、南美与亚太地区销售。在华 主营业务为复合纤维材料与天然纤维等，应用的领域包含过滤器材、医疗用品、建 筑等，其中，过滤是奥斯龙最重要的业务板块之一，公司已经在汽车过滤领域服务 超过50年。2020年公司营收结构中，来自欧洲、北美、亚太、南美地区分别占总 营收比重为43.17%、34.73%、13.30%、7.35%。 特西诺采于1895年成立于德国，拥有127年的造纸经验，主要从事装饰原纸、照相 与数码印刷纸等领域，目前其业务范围覆盖65个国家，在德国、北美、中国、俄罗 斯、印度等地设有生产基地。 科勒纸业成立于1807年，为家族企业，拥有120多年公司历史，主营装饰纸的生产 与销售业务，2018年开始研发生产热敏纸、软包装纸等产品，公司产品销售至120 多个国家/地区。公司设备优良、技术先进，其与福伊特公司合作的用于生产软包 装纸的8号造纸机经过不断的优化与技术创新，最高车速达1432米/分钟。

梳理欧洲主要的装饰原纸企业来看，主要的综合型特种纸公司主要在90年代进入装 饰原纸细分领域，且以非上市的家族企业为主，主要纸厂建厂历史较早，且从装饰 原纸业务的产能规模和营收规模来看，中国新兴的装饰原纸领军企业对比海外先发 企业在规模上已经可以匹敌。

从上市的特种纸龙头披露的财务情况来看，在Ahlstrom-Munksjo公司内部横向对比 来看，装饰原纸业务盈利能力相对不高，从过去几年的上市公司资本开支投向来看， 装饰原纸业务领域的capex投入也相对较少；从成本构成的变化来看，2021年以来 Ahlstrom-Munksjo的能源成本占比有明显提升。

（四）成本管理：浆价回落至低位，成本端大幅改善，盈利弹性释放在即

1. 浆价：2023年以来大幅回落，供需和库存压力下或将维持弱势运行

根据卓创咨询，22年初起，浆价一路上行，于22年10月达到2017年以来历史100% 分位，并于高位持续横盘至22年年底，前一轮浆价上涨并持续高位运行主要由于供 给侧受到冲击所致，主要源于22年初UPM浆厂工人罢工导致减产、俄乌冲突导致 能源价格上行影响投产、加拿大供应链危机造成供给缺口等因素。 2023年以来，木浆价格出现大幅回落，截至23年7月21日，智利明星阔叶浆报价相 比年初下跌42%，主要由于供应端海外新增浆厂产能释放，已经投产的Arauco项目 和UPM浆厂有望逐步到港、形成供应端压力。从需求端来看，欧美经济目前处于较 为疲软状态，根据美国劳工部数据，2023年7月美国密歇根大学消费者信心指数为 72.60，处于历史25%分位数偏下位，海外需求端仍偏弱。而库存方面，浆厂库存 从23年初以来持续攀升，从2006年以来的走势来看，目前阔叶浆浆厂库存尚未达 到2019年中历史峰值水平，针叶浆厂库存近期升至新高。考虑到全球需求较为疲 软，新增浆线产能逐步达产导致供给增加，浆厂库存高企，浆价或维持弱势运行。

公司除木浆以外的另一主要原材料为钛白粉，自2022年中以来钛白粉价格已从前期 历史高位快速下跌至历史中位水平。供给端，2023年起钛白粉行业有望迎来投产高 峰，根据雪球数据，2022年，我国钛白粉有效产能约为510万吨，2023年-2025年， 钛白粉预计将新增产能超过160万吨，钛白粉在产能扩张，供给矛盾逐步显现下有望 延续弱势行情。

2. 公司原材料成本压力得到释放，造纸业务盈利改善在即

公司造纸业务成本主要分为原材料、制造费用、动力费用、人工费用及运输费，其中 2022年原材料成本占造纸业务总成本80.01%，其次动力费用占比9.41%。其中原材 料成本中，根据2020H1数据，木浆成本占原材料成本的58.52%，钛白粉占比25.29%。 2021年上半年浆价一路上行，2021H1期间平均浆价为724.56美元/吨，处历史较高 水平，2020H2至21H1，钛白粉价格大幅上涨，从公司造纸业务吨毛利来看，21H1 公司实现吨毛利0.32万元/吨，达2019-21年最高值。 2023年以来，浆价已从高点大幅下跌至较低水平，公司成本端压力得到释放，考虑 库存浆，或从23Q2开始逐步反映到报表端成本得到改善，考虑到公司装饰原纸成品 价格具有一定韧性，产品价格受木浆价格波动影响相较于成本端波动较小，未来公 司吨纸盈利有望开始步入上行通道。

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