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装饰原纸行业-华旺科技（605377）研究报告：出口打开成长空间，产能释放突破瓶颈。国内中高端装饰原纸领军企业。公司是国内中高端装饰原纸龙头企业， 主营业务又可分为可印刷与素色装饰原纸，产品矩阵丰富，旗下产品品 类多达 400 余个，终端应用为人造板材家具、地板等。公司 2016-2021 年营收 CAGR 为 16.9%，归母净利润 CAGR 为 34.77%。2021 年公司 装饰原纸产能 22 万吨位于行业第三，预计 2023 年产能将达到 35 万吨。

格局优异，行业规模持续扩张。2020 年我国装饰原纸市场规模 114.8 亿元，销量 111.3 万吨，9 年间销量 CAGR 为 10.9%。装饰原纸具备较 高的资金和技术壁垒，行业集中度较高，2021 年我国装饰原纸 CR3 占 比 72%。高端化为行业发展趋势：高端产品性能更加稳定，未来增长具 备三大动力：1）精装修、旧房改造等终端需求的加速发展；2）出口规 模持续扩大，提高亚洲地区渗透率同时进军欧洲市场；3）应用范围拓 展，包括基材与贴面革新以及应用场景的拓宽。

设备、工艺行业领先，成本优势明显。2020 年公司单吨毛利 2736 元/ 吨，高于行业平均。公司高盈利能力主要来自于：1）具有一定议价能 力。公司层面：高技术壁垒与产品品质奠定行业地位，能实现对下游需 求的快速反应和高质量稳定供应，是目前市场上少数既能掌握核心技术 又拥有定制化产品批量生产能力的企业。行业层面：供需格局持续向好， 高集中度提升龙头协同效应；2）更低的成本：产能迅速扩张规模效应 显著，规模集采平抑原料波动，单位成本更低。

估值具备安全边际，公司处于成长期。当前 PE-TTM 低于上市以来 1/4 分位，估值具备安全边际。短期来看，公司规模效应带来成本优势，叠 加提价与产能释放，22H1 量价齐升，具备利润高增及估值修复的双重 动力；长期来看，行业高端化趋势不变，公司具备品牌、产品力、客户 资源、规模等多重优势，伴随马鞍山二期产能落地，有望持续提升市场 份额。