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建筑装饰行业分析：地方国企篇，现金流同比改善，重视政策倾斜区域及红利投资机会。地方建筑国企单季度业务毛利率同比改善，加强收款初有成效、现金 流及资产负债表改善。利润端：25Q1-3，宏观环境影响地方建筑国企 收入利润端承压。板块实现营业收入 6030.66 亿元，同比-13.05%；毛 利率 10.39%，同比+0.37pct，其中单 Q3 毛利率 10.9%，同比+0.67pct 实现大幅改善；期间费用率 6.92%，同比+0.39pct；减值损失率 0.60%， 同比-0.02pct；归母净利率 2.10%，同比-0.14pct；最终板块实现归母 净利润 125.92 亿元，同比-18.61%。现金流端：加大收款力度，地方 建筑国企经营性现金流净流出改善。25Q1-3，板块经营现金流净流出 301.7 亿元，同比少流出 256.6 亿元。其中，25Q3，实现净流入 145.1 亿元，同比多流入 149.4 亿元。资产负债端：“两金”占流动资产比例 改善，资产负债率大幅改善。截至 25Q3，板块应收类资产占总资产比 例 63.3%，同比+0.33pct；“两金”占流动资产比例 74.50%，同比0.95pct；资产负债率 83.3%，同比-0.46pct。

三季报观察 1：“十五五”提及“西部腹地建设”，重申四川、新疆等政 策倾斜区位投资机会。二十届四中全会将“国家安全屏障更加巩固”作 为第七项“十五五”时期经济社会发展的主要目标，要“推进国家战略 腹地建设和关键产业备份”，四川省在我国建设中定位战略腹地。而新 疆地区受益于“一带一路”倡议和西部大开发战略驱动，以及能源安全 背景下煤化工产业推进，省内固定投资维持高增。企业端看，25Q1-3， 收入端，北新路桥（同比+41.2%）、新疆交建（同比+38.6%）领跑地 方国企；归母净利润看，新疆交建（同比+147.7%）、四川路桥（同比 +11.0%）、龙建股份（同比+9.5%）靠前。其中，四川路桥 25Q3 归母 净利润同比+59.72%。重视四川、新疆西藏等政策倾斜区域投资机会。

三季报观察 2：“三资”改革叠加化债相关政策接续、企业加强内控现 金流持续改善，重视行业高分红标的投资机遇。地方财政紧张背景下， 中央及地方政府或加速推进“三资”改革，助力化解地方债务风险。现 阶段，化债取得阶段性进展，企业加强内部管理，25Q1-3，地方国企 中，以上海建工、四川路桥、山东路桥、陕建股份为代表，经营性现金 流同比少流出 57.3/53.7/46.4/46.3 亿元。展望看，市值管理背景下地 方国企或将持续分红从而价值实现，现金流改善分红能力或进一步提 升，重点关注财政吃紧政府及“大集团小企业”特征地方国企。