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华旺科技研究报告：新产能新品类新成长，装饰原纸龙头扬帆再起航。华旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异：华旺科技深耕装饰原 纸 20 余年，22 年设计产能为 27 万吨、市占率达 21.5%，23 年新增 8 万吨产能 后将继续夯实装饰原纸龙头地位。产能持续扩张驱动华旺业绩快速增长，2016- 2022 年营收从 13.47 亿元增长至 34.36 亿元，CAGR 为 16.9%；归母净利润从 1.01 亿元增长至 4.67 亿元，CAGR 为 29.1%。2022 年华旺装饰原纸、木浆贸易 收入占比分别为 69.4%、28.2%。华旺议价能力较强、费用管控良好，持续提升 中高端产品占比，2022 年毛利率、净利率分别为 18.5%、13.5%，ROE 为 15.2%， 盈利能力与韧性表现优异。

装饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升：装饰原纸为人造板 的主流贴面材料，是终端家居应用的面子工程，质量优劣直接影响下游生产效率 与终端产品质量，下游对质量敏感度较高；且装饰原纸成本在下游人造板价值中 仅占比 5%，下游对价格敏感度较低。装饰原纸中高端产品渗透率较高，但相比 渗透率 100%的欧洲市场仍有增长空间。此外，国内先进产能已达到世界领先水 平，受益主要出口地区东南亚高经济增速带来快速增长的需求，同时相对欧洲具 备成本优势，出口中高端的欧洲市场增速较高。2022 年我国装饰原纸出口金额 为 20 亿元，同比增长 7.4%。2022 年我国装饰原纸市场规模为 106 万吨，未来 中高端装饰原纸、出口增长为主要驱动。装饰原纸格局不断优化、2022 年行业 CR3 份额达 80%，伴随龙头产能扩张，集中度有望进一步提升。其中华旺、夏王 中高端产品制造能力领先，2022 年中高端产品 CR2 份额达 72%。同时 2020 年特 种纸整体市场规模达 718 万吨，其他特种纸品类仍有 610 万吨空间；其中医疗 与食品包装用纸等大消费品类景气度较高，2021 年我国食品、医疗包装用纸产 量同比增速分别为 12.9%、11.9%。

产品品质+成本管控领先，产能、品类、市场持续拓展：1）华旺具备领先技术 优势，产品中高端占比较高，同时具备定制化、多品类生产能力，客户粘性较强， 成本向下游传导较顺畅，产品价格易涨难跌。2）华旺延伸上游木浆贸易业务增 强低价备库能力，精细化管理能力优异，持续推进智能化转型，同时通过技术创 新节约原材料、能源，在原材料、制造、人工、能源成本皆形成优势。华旺较可 比公司具备 15%-25%的吨成本优势，筑造盈利韧性。2022 年浆价达 100%历史分 位后于高位横盘，22 年华旺毛利率同比下降 3.4pct 至 18.5%，降幅显著小于多 数其他特种纸、大宗纸龙头。截至 2023 年 5 月 10 日，全球纸浆供需失衡，部 分浆厂阔叶浆报价下调至 475 美元/吨，较前期高点已下降超 50%，浆价短期无 显著上涨动能，华旺盈利弹性释放可期。3）华旺产能持续扩张，8 万吨装饰原 纸产能将于 2023 年 9 月投放，届时产能将达 35 万吨，市占率将进一步提升。 华旺于 2020 年加速开拓海外市场，2022 年外销收入占比达 14%，有望持续提升。 同时，华旺计划开拓其他特种纸品类，计划建成 40 万吨其他品类特种纸产能， 包括食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等，未来持续成长可期。