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华旺科技（605377）研究报告：中高端装饰原纸龙头，拓展消费、加速出海打开成长空间。行业领导者，产能扩张提速。华旺科技成立于 1994 年，主要从事装饰原纸以及木浆 贸易业务，拥有装饰原纸品种 400 余个&掌握多项领先技术专利，2021 年市占率达 约 16.8%。2016-2021 年公司收入由 13.5 亿元上升至 29.4 亿元（CAGR 为 16.9%）， 归母净利润由 1.0 亿元上升至 4.5 亿元（CAGR 为 34.7%）。公司产能扩张有序，并 积极布局食品、医疗及工业用纸等新品类，2022-2024 年总产能将分别达 27/35/45 万吨，成长路径清晰。此外，华旺拟投资 25 亿元建设 30 万吨食品级用纸、医疗级 用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。

工艺&成本领先，议价能力优异。公司营运能力显著高于同行，且纸浆价格出现显 著波动时，价格波动相较同行明显较小；根据我们估算，奥斯龙/夏王/齐峰装饰原纸 吨纸成本分别为 15051.0/9188.4/8650.1 元/吨，均高于华旺 7934.4 元/吨。从上游 看：公司经营木浆贸易顺利平滑周期，且通过与供应商建立良好合作关系，钛白粉 采购价长期低于均价 1000 元左右。从下游看，直接下游企业高度分散，且占下游成 本比例不足 10%，华旺凭借产品性能优异、稳定性强等特点，成功与下游客户建立 强绑定关系（优质原纸可降低印刷断纸概率、提高合格率、提升浸渍印刷厂议价能 力），议价能力持续增强。

浆价下行预期增强，盈利弹性有望释放。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需求 增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，2023 年全球纸浆产能 增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于需求增长， 预计 2022Q4 浆价向下概率较大。公司主要原材料为木浆，浆价下行有助公司盈利 释放。根据我们测算，若未来木浆单价下降 5%/10%/15%/20%/25%，预计公司净 利率将可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。

行业格局优异，空间扩容可期。1）国内：根据我们测算，2020-2026 年量稳价增下 市场规模有望提升至 146.6 亿元（CAGR 为 3.8%）；行业格局优异，2021 年行业 CR3 高达 67.4%，其中齐峰/夏王/华旺市占率分别为 29.1%/21.4%/16.8%，夏王/ 华旺在中高端领域市场份额分别高达 39%/22%。伴随下游家具厂商份额逐步集中， 强强联合，成长性仍值得期待。2）出口：2017-2021 年我国出口特种纸从 9.5 万吨 增长至 12.1 万吨（CAGR 为 6.3%），受益于龙头坚持研发创新，单吨出口金额从 11114.5 元/吨提升至 15572.1 元/吨。未来一方面东南亚系增量市场，另一方面相较 于欧美龙头，成本优势&供应链稳定性突出，预计未来有望加速东南亚及欧美市场布 局。