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华旺科技（605377）研究报告：中高端装饰原纸龙头，拓品类、展华途。公司是中高端装饰原纸行业龙头。2017-2021 年收入从 18.3 亿元提升至 29.4 亿 元，CAGR 为 12.6%；归母净利由 1.6 亿元上升至 4.5 亿元，CAGR 为 30.1%。 2021 年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸营收占比 66.85% /6.51%。2021 年木 浆贸易营收占比为 25.51%。2022 年，公司拥有 7 条产线，现有产能 27 万吨。预 计新增 8 万吨装饰原纸将于 23Q3 投产，预计 24 年投产 10 万吨特种纸（食品包 装纸、医疗用纸、工业用纸），产能释放支撑品类拓张，未来盈利空间可期。

由装饰原纸向多品种发展，加速扩张海外市场

（1）装饰原纸：行业有望随地产链复苏恢复成长，公司新增 8 万吨装饰原纸产 能预计在 23 年下半年释放，预计产销量提升明确，贡献盈利增长；（2）食品包 装纸：伴随下游餐饮外卖发展，需求进一步提升，公司储备 30 万吨高性能纸基 项目，若切入此赛道，可进行差异化竞争，绑定下游优质客户；（3）医疗原纸： 行业供需格局尚好，公司开始布局医疗用纸，正加速进行客户拓展，预计可贡献 新利润增长点；（4）公司产能拓张、助力出海： 2021 年公司境外收入 3.48 亿 元，同比+101.34%，预计 2022 全年进一步增长。公司在印度、韩国等国家取得 先发优势；欧洲生产链稳定性受冲击，装饰原纸减产，国产装饰原纸产品有望在 欧洲市场获得较快成长。

23 年初浆价下行预期强，盈利弹性有望释放

浆价下行将带来盈利弹性释放：需求转弱驱动浆价高位走弱（针叶浆较 22 年高 点回落 58 美金），23 年初新增 360-370 万吨产能预期明确，浆价有望在 23 年初 下行。公司 22Q3 吨净利（含木浆贸易）为 1671 元/吨，处于历史 38%分位。若 2023 年美元兑人民币汇率为 6.8，纸浆单价下降 10%/20%/30%，预计公司净利率 将上升 3.43pct/6.85pct/10.28pct。

工艺设备&产品性能优越，稳定供应能力强，木浆贸易平滑波动

产品性能优异产品耐晒度、清晰度、均匀度等更强，稳定供应能力强，可满足下 游客户要求，有助于提升客户黏性、提高产品议价能力。此外，公司木浆贸易可 在成本高位时有效减缓压力，外售木浆也可贡献收益。