2023年股票市值专题研究 海内外市值分布，指引长期资源配置

1、海内外市值分布，指引长期资源配置

资本市场市值分布反映全球资源配置的方向。全市场公司市值大于千亿的公司有 147 家，数量占比 2.89%；市值小于百亿的公司 3473 家，数量占比 68%。在百亿市值以下的公 司中，市值规模在 25 至 50 亿的公司占比超过 43%，市值规模在 50 至 100 亿的占比超过 36%，小于 25 亿的公司占比达到 21%。

1.1、大制造占比72%的百亿市值以下公司总市值低于占比2%的超千亿市值公司总市值

A 股大制造板块公司市值小于百亿的公司 896 家，数量占比 72%；大于千亿市值的公 司 25 家，数量占比 2%。 从累计市值看，A 股大制造板块所有市值小于百亿的 896 家公司合计市值占总市值的 21%，而市值大于千亿市值的 25 家公司市值合计占总市值的 30%。

民营企业在大制造板块数量占比 73%，市值占比为 66%。从数量上看，民企占比高达 73%，领先于地方国有企业（11%）和中央国有企业（9%）；从市值上看，民企占比为 66%， 远高于中央国有企业（17%）和地方国有企业（10%）的总和。电池、光伏设备、汽车行业市值占比达到 47%。从 A 股大制造板块的行业分布来看， 市值占比最大的行业分别是电池、光伏设备、汽车零部件，占比分别为 15%、14%、9%。从 公司数量上看，大制造板块排名靠前的行业是汽车零部件（210 家）、通用设备（210 家）、 专用设备（171 家）、电网设备（126 家）。

强者恒强趋势明显，A 股大制造公司市值越大 ROE 越高。2019-2022Q3 市值小于百亿 的大制造公司平均 ROE 分别为 7.2%、9.9%、3.1%、3.8%，均小于 10%；2019-2021 市值大 于千亿的大制造公司平均 ROE 分别 12.5%、13.2%、15%，平均 ROE 逐年提升，且显著高 于小市值公司。

1.2、市值百亿以下公司占据主战场

市值百亿以下的 A 股大制造公司中，位于[25,50)区间的公司数量占比 46%。A 股大制 造企业市值百亿以下的公司合计有 896 家，占全市场大制造公司数量比重的 72%。百亿以 下大制造公司市值进一步分解：从数量上看，46%的上市公司（413 家）市值位于区间 [25,50)亿元，32%的上市公司（289 家）市值位于区间[50,100)；从市值上看，区间 [50,100)、[25,50)、[0,25)占比分别为 52.5%、39.1%、8.4%。百亿以下 A 股大制造公司的估值分布：区间[50,100)、[25,50)、[0,25)的 PE（TTM）均 值分别为 64、53、-24 倍；PB（LF）均值分别为 3.8，3.3，3.9 倍；PS（TTM）均值分别为 5.6，4.8，4.5 倍。百亿市值以下大制造公司 ROE 分布：2022Q3 区间[0,25)、[25,50)、[50,100)的平均 ROE 为 3.4%，3.6%，4.5%。

民营资本在百亿市值以下的大制造公司数量占比 77%。从数量上看，民营企业远超其 他所有制企业数量的加总；从市值上看，民营企业市值合计超过 2.8 万亿。国有企业指的是 中央国有企业和地方国有企业，对比国企和民企的市值，民企（2.8 万亿）是国企（0.7 万亿） 的近 7 倍。百亿市值以下的大制造公司集中于通用设备和汽车零部件行业。行业方面，公司数量 和市值体现出高度一致性，占比超过 10%的行业是通用设备、汽车零部件、专用设备、电 网设备，市值占比分别为 20%、19%、14%、12%；数量占比为 21%、20%、16%、12%。 百亿以下大制造公司的行业较为集中，在 21 个二级子行业中，前 4 个行业数量和市值占比 均超 60%。

1.3、市值千亿以上大制造公司分布

A 股大制造企业市值大于千亿的有 25 家，其中 80%的公司市值位于[1000,2000)的区间 内，包括三一重工、中航沈飞、亿纬锂能、航发动力等 20 家公司，该区间内市值加总占全 市场千亿以上大制造公司市值的 52%。宁德时代是唯一市值接近万亿的上市公司，同时也是 全球市值排名前 100 的公司之一。市值大于千亿的大制造上市公司平均 PE（TTM）是 39.9 倍，平均 PB 是 4.7 倍，平均 PS 是 3.2 倍，市盈率排名前三的公司是中国船舶（93 倍）、航发动力（92 倍）、阳光电源（78 倍）；市盈率排名居后的公司是大全能源（5 倍）、通威股份（8 倍）、上汽集团（11 倍）。

1.4、从全球视角看前100市值结构

全球市值排名前 100 上市公司中，市值小于 1 万亿元的公司数量 23%。全球市值排名 前 100 的上市公司市值小于 2.5 万亿元且大于 1 万亿元的数量占比 61%；市值大于 2.5 万 亿元的公司占比 16%。随着市值区间逐步提高，公司数量锐减，成就更高市值公司的难度 大幅提升。全球排名前 100 的上市公司中，市值小于万亿的上市公司数量占比为 23%，市值占比 10%；市值大于 2.5 万亿的上市公司数量占比仅有 16%，而市值占比高达 44%。

美国在万亿市值区间的公司中占比高。全球市值大于万亿的上市公司仅有 4 家，分别是 苹果公司（ APPLEINC,$2.1T ）、 沙 特 阿 美 (SAUDIARABIANOI,$1.9T) 、微软 （MICROSOFTCORP,$1.8T）、谷歌（ALPHABETINC，$1.1T）。除了沙特阿美是沙特阿拉伯 国家石油公司，其余均为美国公司。 全球市值排名前 100 的美国公司市值规模不断增长，过去十年复合增速达到 12%。2012 年至 2022 年，全球市值排名前 100 的美国公司市值由 6 万亿美元增长至 19 万亿美元，复合 增速 12%，该增速显著高于法国（7%）、中国（5%）以及瑞士（4%）。

全球市值排名前 100 的美国公司相对占比显著提升。2012 年市值排名前 100 的公司中， 美国市值占比 45%；2022 年底市值排名前 100 的公司中，美国上市公司市值占比近 67%， 大于中国内地（第二名，8%）、沙特阿拉伯（第三名，7%）、法国（第四名，4%）等其他国 家及地区的加总。从数量上来看，美国上市公司数量 60 家，市值占比 67%，大幅领先于中 国内地（第二名，12 家）、法国（第三名，5 家）。

全球市值排名前 100 中，信息技术行业市值规模增长，过去十年复合增速达到 15%。 在百强公司中，其市值规模自 2012 年以来增长了 5.7 万亿美元。根据全球行业分类标准 （GICS），信息技术行业的细分行业包括技术硬件与设备、半导体产品与设备和软件与服务。 过去十年，行业格局也发生了变化：金融行业市值占比由 19%下降至 10%；信息技术行业 的市值占比由 14%提升至 25%。信息技术行业在全球市值最高 Top10 公司中占 4 席。美国上市公司上榜 9 家，沙特阿 拉伯 1 家（沙特阿美，世界最大的石油生产公司和世界第六大石油炼制商）。行业分布上， 信息技术上榜 4 家，其次是医疗保健（2 家）、能源（2 家）、可选消费和金融各仅占 1 席。

美国资本市场相对成熟，市值占 GDP 比重高。市场从市值占比来看，美国上市公司总 市值是 GDP 的近 2 倍，而中国上市公司总市值是 GDP 的 80%；从 GDP 总量来看，美国 GDP 总量较高，中国与差距不断缩小。

2、回顾大制造公司，如何练就千亿市值

千亿市值大制造板块公司的数量合计为 25 家，市值加总为 5.4 万亿。从行业上看，覆 盖了新能源车、光伏设备、电池等新兴产业，航空装备等国家安全行业和工程机械等基建 相关产业。

2.1、千亿市值大制造公司成长的四种路径

首先将市值大于千亿的大制造上市公司分四类：一、上市日即超过千亿市值；二、上市 日超过百亿市值且不足千亿市值；三、上市日小于百亿市值，不断发展突破千亿；四、上市 日小于百亿市值，资产重组助力扩张。 情况一：上市日市值即突破千亿的公司。受益于以光伏、风电、储能为代表的新能源行业景气度上行，晶科能源、大全能源上市 日市值即突破千亿。晶科能源是全球最大的组件制造商，具有垂直一体化的优势，2022 年 1 月上市之初 PE(TTM)超过 100 倍。大全能源是全球硅料的核心供应商，2021 年 7 月上市时 PE(TTM)86 倍。上市之初，适逢新能源行业高景气，投资者不吝给予高估值，而公司业绩表 现亮眼，对市值形成支撑。

情况二：上市日超过百亿市值且不足千亿市值。公司资产规模较大，上市当年总资产已超过百亿；新业务模式打开第二成长曲线。上市 即破百亿的主要分为两类公司，一类是近五年以新能源（车）为代表的新兴产业。1、宁德 时代 2018 年 6 月上市，上市之初市值 780 亿，随后凭借行业龙头地位和全球新能源车高景 气的趋势站上万亿市值的关口。2、天合光能、汇川技术等新兴产业，行业景气上行，市值 迅速提升；另一类是 10 年前已上市以传统车企为代表的制造企业。上汽集团、广汽集团等 传统车企 10 年前已达千亿市值，同时代的比亚迪凭借新能源优势，大幅跑赢同行而触及万 亿市值。长城汽车、长安汽车等传统车企进入电动化转型后，重回千亿市值并取得新的突破。

情况三：上市日小于百亿市值，不断发展突破千亿。上市之初属于“小市值”公司（市值小于 100 亿），然而随着公司不断发展，最终公司 市值突破千亿市值。情况三下的千亿市值上市公司成长路径，根据行业属性不同，我们大致 分为2类，1、新能源领域的公司，如隆基绿能（2012，59 亿）、阳光电源（2011，62亿）、 TCL 中环（2007，63 亿）等；2、工程机械行业的三一重工（2003，51亿）。 情况四：上市日小于百亿市值，资产重组助力扩张。通过资产重组的方式，公司规模得到扩张。1、北方华创，2016 年公司由北京七星华创 电子股份有限公司和北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司战略重组而成，重 组完成当年市值规模122 亿（2016 年）。2、国防军工行业的中航沈飞（488 亿，2017 年）、 航发动力（564 亿，2014 年）在资本运作下得到注资，市值腾飞。

2.2、特征一：高成长，利润高增与估值提升

净利润高速增长。近 5 年净利润不断提升则市值不断突破前高，如 TCL 中环业绩兑现， 净利润不断突破前值；某个阶段估值是也是重要驱动因素。 利润增速是重要驱动因素。市值突破千亿市值的当期，净利润增速往往较高；净利润增 速放缓，市值发生回落。亿纬锂能净利润单季度同比增速自 2020 年 6 月扭头向上，至 2021H1 到达高点，期间市值随之不断上涨，突破前高。

2.3、特征二：大行业，国际化经营的全国龙头

千亿市值的大制造公司的特征，1、通常为大行业分类的龙头企业，企业规模在行业 内位于第一梯队，市场占有率高且形成了完整的产业链，如三一重工是工程机械行业的龙 头企业，主要有混凝土机械、挖掘机械、起重机械等全系列产品。市场占有率高，三一混 凝土机械稳居世界第一，大吨位起重机械、履带起重机械、桩工机械、成套路面机械连续 多年稳居中国市场占有率第一；2、公司有广阔的市场空间。公司所处行业的市场空间较 大、价值量大且天花板高。通常经营范围为全球性的公司，行业的天花板高，如宁德时代 动力电池供应全球，涵盖北美、欧洲等海外市场，全球份额占比高。3、国际化。面向全球 经营，在海外有对标企业，如三一重工可对标卡特彼勒（CAT.N）。

2.4、特征三：高景气，契合时代发展的主题

以光伏、储能为代表新能源设备高景气行业在千亿市值公司中占比过半。在 25 家大 制造千亿市值公司中，光伏、储能等新能源设备相关企业占比 36%（9 家），其次是新能源 车的企业占比 32%（8 家）。全球经济向绿色增长转型提升对新能源的需求，而国内“双 碳”目标推动了新能源行业的高景气。全球能源结构转型、国内产业政策支持指向时代发 展的趋势，促成新能源行业的井喷。

3、大制造龙头组合及“小而美”组合

此前大制造系列报告二，我们推荐了中国大制造的中国力量，推荐了大型央国企。这里 我们结合全球对标、全市场市值分布、千亿市值特征，提醒投资者关注大、中、小组合。 大制造领域，全球产生了大市值及市值成长大的对标行业如下：汽车整车及零部件、工 业控制、工业气体、检测服务、工程机械、半导体设备、科学仪器、国防军工、机器人、摩 托车、光伏、风电、锂电设备、电力设备、新能源材料。我们特别推荐及关注在这些领域的 这些已经成长为国内龙头，并且市值有望逐渐接近缩小与国际龙头公司的市值差距，复制巨 头成长的历史；同时特别推荐及关注这些行业产业链上的“小而美”公司：虽起步于小市值， 有望成为中国龙头或者有望跟随巨头起舞成长为产业链细分市场龙头。

3.1、大制造“龙头”组合，对标世界一流

3.1.1、宁德时代：全球锂电王者，动力储能量利齐升

（1）核心逻辑。动力电池技术、份额全面领先，全球龙头地位稳固。2022 年全球电车电动化渗透率 14%， 未来欧美市场高增+单车带电量成为动力电池需求核心驱动力。公司 2022 年实现装机 192GW，全球市占率达 37%，全面覆盖各大车企并深度绑定特斯拉等核心车企，公司在良 率、品质、新技术、出海布局方面全面领先，远期来看，国内市占率预计达 45%，全球份额 有望保持在 40%。

储能电池快速放量，战略合作国内外核心储能客户。碳中和背景下风光装机占比提升， 储能需求星辰大海，22 年全球储能电池出货 142.7GWh，同比增长 204.3%，中美大储、欧 洲户储带动下预计储能保持高速增长。公司 22 年出货同比高增，全球份额第一占比约 40%， 在国内与国家能源集团、国电投等达成战略合作，在海外与 Nextera 等国际前十大储能客户展开深入合作。公司通过技术合作、合资建厂、战略入股等方式深度布局储能产业链，充分 受益赛道红利。

产能规划明晰，出海布局领先，海外市占率有望持续提升。公司目前全球共计十三大生 产基地，2022 年上半年产能 154GWh，现有产能规划超 900GWh，在欧洲（德国、匈牙利） 规划超 114GWh 目前德国工厂一期已经投产，在印尼打造动力电池产业链，在美国市场通 过服务支持手段合作福特，公司全球产能布局领先，支撑海外份额持续提升。 供应链布局完善，原材料降价盈利能力大幅修复。公司以广东邦普为核心主体，不断强 化正极、正极前驱体、锂电回收、镍矿、锂矿的布局，在其他材料通过合资、战略协议等方 式保量降本，通过产业链纵向布局，盈利能力大幅领先同业。动力端受车企降价和碳酸锂价 格高位影响，储能端受原材料涨价和交付周期影响，22 年盈利能力承压，伴随四大主材和 碳酸锂价格进入下行通道，公司 23 年盈利能力将迎来显著修复。

(2)与市场观点的差异。市场担心：近年来新能源汽车市场发展迅速、竞争激烈，动力电池行业内竞争同样激烈， 众多企业通过收购兼并、转型等方式进入锂电池行业，扩产步伐迅速。激烈竞争下，挤掉公 司市场份额，另外，市场价格逐渐走低，压缩利润空间。 我们认为：动力电池行业集中度较高、且存在较大的行业壁垒，竞争主要集中在二三线 企业，而公司动力电池装车市占率连续五年全球第一，与其他企业份额差距明显、龙头地位 稳固。公司体量大、规模效应明显，客户合作深入、供应链控制能力优秀、原材料议价能力 强，电池价格走弱利润空间依旧巨大。 (3)催化剂。1）海外工厂落地进程加快；2）碳酸锂价格下降超预期；3）海外储能渠道布局超预期。

3.1.2、隆基绿能：光伏组件龙头供应商，成本优势+技术储备全面领先

（1）关键假设。光伏硅片：上游硅料等原材料供需关系缓解，公司低非硅成本技术优势显著，硅片盈利 能力回升; 光伏组件：原材料供给增加，成本下降，利润空间提升；HPBC、HJT 等电池新技术突 破提供技术红利，电池转化效率占据领先地位 （2）有别于市场的认知：光伏新技术全面布局+海外销售稳步扩张。市场认为：公司组件业务起步较晚，光伏组件海外布局不足。 我们认为：公司通过收购乐叶进军组件业务后，产销量稳步提升，同时加大技术投入， 电池转化效率领先，技术投入和储备领先同业；随着 2023 年美国对于国内组件相关限制政 策边际松动，公司有望凭借优异的产品质量和销售渠道进一步扩大海外销售收入占比。（3）催化剂: 硅料价格超预期下跌；电池新技术落地速度超预期；新增光伏装机容量超预期。

3.1.3、三一重工：中国工程机械龙头，国际化、电动化和数字化助力走向全球龙头

（1）关键假设、驱动因素。1）稳增长基建投资力度加强，形成实物工作量，房地产调控边际改善；2）海外需求旺 盛，三一重工海外市场份额持续提升；3）电动化产品逐步推向市场，市场份额持续领先。 （2）我们与市场不同观点。市场认为：国内工程机械进入下降周期，公司短期业绩承压，投资吸引力不强； 我们认为：公司股价已经反应国内下降周期的预期，短期工程机械月度数据有望边际改 善，长期国际化、电动化和数字化助力公司由中国龙头走向全球龙头。 1）挖机销量 2022 年 7 月转正，8 月持平，9 月增长 5.5%，10 月增长 8.1%，向上拐点 逐步显现，2022Q4 行业需求边际有望改善；

2）国际化、电动化和数字化助力公司由中国龙头走向全球龙头。国际化：2021 年公司 实现国际销售收入 248 亿元，同比大幅增长 76%；电动化：2021 年，公司完成开发 34 款电 动产品，上市电动产品 20 款，电动化工程车辆产品销量破千台，销售额近 10 亿元，市场份 额均居行业第一；数字化：2021 年推进 22 家灯塔工厂建设，累计已实现 14 家灯塔工厂建 成达产，产能提升 70%、制造周期缩短 50%，工艺整体自动化率大幅提升。 （3）股价催化剂：1）工程机械月度销量增幅边际扩大；2）海外收入增长超预期；3） 毛利率逐季提升。

3.1.4、北方华创：如何看待北方华创的市值成长空间

（1）关键假设。1)下游半导体晶圆厂大幅扩产；2）公司半导体设备研发、销售进展顺利；3）公司半导 体设备技术实力向美国龙头应用材料逐步接近。 （2）我们与市场的观点的差异 市场担心：半导体设备行业的周期性波动对于公司估值的影响；公司估值较高，短期市 值成长空间有限。 我们认为：参考海外半导体设备龙头走势，应弱化行业周期性对半导体设备龙头估值的 影响；公司相对海外龙头应用材料市值被低估，市值有向上提升空间。 （3）股价上涨催化因素 半导体晶圆厂扩产节奏加速；半导体设备重大订单落地；公司半导体先进制程设备再获 突破。

3.1.5、TCL中环：工业4.0引领制造方式变革，硅片龙头乘风破浪

（1）关键假设 1)光伏硅片：2022-2024 年出货量分别 68.5GW、120GW、175GW；单 W 不含税价格分 别 0.74 元、0.45 元、0.35 元；单 W 成本分别 0.58 元、0.33 元、0.25 元。2）公司半导体设 备研发、销售进展顺利。 2）光伏组件：2022-2024 年出货量分别 6GW、15GW、25GW；出货均价（含税）分别 1.80 元/W、1.55 元/W、1.45 元/W；毛利率分别 8%、10%、12%。（2）我们与市场的观点的差异 市场认为：硅片环节新增扩产体量较大，板块盈利能力存在下行风险。

我们认为：市场显著低估了 210N 型时代硅片环节的技术壁垒和管理难度，同时高纯石 英砂供给长期紧平衡限制硅片有效产出，硅片龙头盈利能力有望超预期。从成本曲线角度来 看，公司在硅料使用、技术工艺、生产效率、坩埚保供等方面优势明显，成本优势在 22Q4 已经验证，并有望在 23Q1 进一步拉大。从竞争格局角度看，根据目标出货量测算，硅片 CR2 市场份额过半，掌握行业定价权。随着下游对 210N 型硅片的需求大幅提升，公司领先优势 将进一步拉大。 （3）股价上涨催化因素 全球光伏装机超预期；210 硅片市场份额加速提升；N 型电池渗透率加速提升。

3.1.6、晶科能源：垂直一体化产能优势显著，N型TOPcon超额收益兑现

（1）关键假设 TOPcon：上游硅料产能释放，成本下降，叠加一体化优势，利润空间提升；N 型电池转 化效率领先，充分享受新产品溢价带来的超额收益；产能布局进一步扩张，产能规模及市占 率领先； 储能：储能+光伏协同，提供利润增长点；借力光伏渠道布局，储能产品稳步推广 （2）有别于市场的认知：公司 TOPCon 电池组件溢价难以长期维持 市场认为：公司为 TOPCon 电池产业化领先企业，当前国内市场享受 0.05-0.07 元/W 左 右的产品溢价，未来随着其他电池组件企业扩张 TOPCon 产能，公司产品高盈利情况难以维 持。 我们认为：公司作为一体化组件龙头公司，TOPCon 电池产业化进度领先，海外市场维 持高市占率，未来随着多晶硅成本进一步下降和海外市场持续拓展的驱动下维持高盈利能力。 （3）催化剂 硅料价格超预期下跌；TOPCon 行业供给新增不及预期；新增光伏装机容量超预期。

3.1.7、亿纬锂能：锂电平台型龙头，储能、大圆柱电芯快速放量

（1）核心逻辑。4680 大圆柱全球领先布局，已获一线车企认可。4680 大圆柱电池具备高安全性和高能 量密度的双重优势，在特斯拉的引导下大圆柱电池有望快速应用。公司 20 年圆柱电池制造 经验下，为国内率先掌握三元大圆柱电池技术的厂商之一，22 年推出的 46950 大圆柱电池 能量密度达 350Wh/kg，实现 9 分钟快充，公司大圆柱产品已获得宝马等国内外一流车企客 户认可。

动储布局加速，全球储能电芯出货前三。公司动力电池产能建设已形成一定规模，已建 成了方形磷酸铁锂、大型软包三元、方形三元等产线，产能按计划不断推进，2022 年 1-11 月公司动力电池装车 5.9GWh，同比增加 110.3%，挤进全球前十。公司储能领域全球领先， 与国内电信运营商龙头、电网龙头展开深度合作，在家储、工商业储能领域积累沃太能源、固德威等知名客户，根据 PVinfoLink 数据，2022 年全球储能锂电池出货达 142.7GWh，同比 增长 204.3%，其中亿纬锂能占比约 7%，全球第三。

出海步伐快马加鞭，供应链稳定保障。欧洲等海外市场电动化进程开始加速，对动力电 池需求大幅提升，公司积极布局海外电池产能，规划在马来西亚、匈牙利等地投建动力电池 制造厂，进一步扩大公司动储产能，促进公司完善全球化产业布局。公司对一些重要的锂矿、 镍矿、NCM 和 NCA 的供应商进行投资，并和上游企业华友钴业、恩捷股份、德方纳米、贝 特瑞等积极协作实现一体化布局，保障供应链的稳定。

（2）与市场观点的差异。市场担心：公司直接材料成本占比较大，碳酸锂等原材料价格影响公司盈利水平，电池 业务盈利承压。 我们认为：公司通过与上游企业积极合作逐步实现一体化布局，对于成本的控制能力将 进一步提高，原材料成本波动对盈利的影响有望平缓。另外，电池级碳酸锂价格下跌，公司 盈利能力将持续修复。 （3）催化剂： 1）大圆柱电池应用快速推进；2）新能源汽车市场需求扩大；3）海外产能扩张速度加 快；4）与整车厂合作进一步深化。

3.1.8、晶澳科技：“一体两翼”全面布局，N型组件增效显著

（1）关键假设 N 型电池：TOPCon 电池产能加速落地，TOPCon 电池享受行业红利期，为公司一体化 组件盈利贡献超额利润； 产能：2023 年产能扩建计划加速落地，在硅料下行周期中把握装机需求爆发窗口期， 进一步扩大公司市场份额。 （2）有别于市场的认知：垂直一体化布局+电池转换效率领先+出货量稳居前列。 市场认为：硅料价格仍是制约公司一体化业务的主要因素，减值风险和成本压力对公司 2023 年盈利能力带来不确定性。 我们认为：2023 年，随着硅料产能持续释放，其不再是制约行业发展和公司成本的因 素，且硅料产能释放之后带来的价格下降有望刺激终端需求超预期释放。公司作为行业龙头 有望凭借优秀的成本管控和 TOPCon 新增产能维持高盈利水平。

（3）催化剂: 储能业务发展超预期，通过与海博思合作，带动其组件销售量增长及开拓储能市场业务， 提升公司盈利能力；TOPCon 产能落地超预期。

3.1.9、航发动力：航空发动机龙头，持续高增长可期

（1）关键假设 1)以歼-20 为代表的我国先进歼击机在“十四五”期间快速放量，公司三代大推涡扇-10 可大量装备；2）以直-20 为代表的 10 吨级通用战术直升机“十四五”快速上量，公司先进涡轴发动机持续稳定供应；3）枭龙战机、四代中型歼击机需求平稳增长，公司三代中推得 到应用，并在产线竣工后稳定供应；4）“实战化训练”背景下在役军用发动机损耗加剧、各 类型先进发动机维修保障业务需求增长。 （2）我们与市场的观点的差异 市场：担心我国各类型军用飞机增长有限，对航空发动机的拉动也有限；担心我国航发 产业发展晚，技术水平不高，先进发动机市场被进口发动机占据；主要着眼发动机新机集成 交付需求。

我们认为：百年未有变局下，世界主要大国力量发生深刻变化，国防装备行业迎来黄金 增长期。基于中美航空装备数量、质量的双重巨大差距，我们预估未来 15 年我国航发产业 年均整机规模超 1000 亿，复合增速超 15%，2020 年中国 GDP 为美国同期的 70%、欧盟+英 国同期的 82%，公司作为我国军用航发垄断企业，2020 年军用航发营收约为同期美国公司 的 30%、欧洲公司的 50%，简单对比，中短期内在军用航发拉动下的营收增长空间大；公司 代表性产品、三代小涵道比大推涡扇-10 从 1980 年代开始研制，2005 年左右批量装备飞机， 飞行时间积累，可靠性的提升。前后历经 40 余年，技术成熟、稳定性高，可用于装备主要 型号三四代歼击机。

航发集团成立、两机专项实施，国家空前高度重视，各类型发动机的研 制和产业化加速推进：三代中推产线竣工、先进涡轴发动机成熟稳定、大型飞机用大涵道比 大推或于十四五内将迎来突破；美国通用、美国普惠、英国罗罗三大航发巨头近三年来维修 保障业务在航发业务总营收中的占比约为 40-61%。维修保障业务占据半壁江山。我国“全 面聚焦备战打仗”背景下实战化训练带来各类型发动机损耗加剧、换发频率增加，维修保障 环节的高利润将对公司业绩增长带来新动能。 （3）股价上涨催化因素 歼击机用四代小涵道比大推力发动机、军用大型飞机用的大涵道比大推力发动机技术突 破；外贸战机枭龙国际市场、四代中型歼击机进展超出预期；周边安全局势紧张加剧。

3.1.10、天合光能：“210+N型”路线一马当先，多元化业务并驾齐驱

（1） 关键假设 硅片一体化布局加速落地，TOPCon 电池量产效率稳步提升；储能业务发展超预期， 盈利能力快速提升。 （2）有别于市场的认知 产能快速扩张+N 型一体化程度加速提升+多元化业务协同发展。 市场认为：公司硅片产能占比低影响盈利能力；TOPCon 电池组件溢价水平可能在供给 充分之后显著降低。

我们认为：1）公司 N 型+210 产品相较于其他一体化公司具备更高的效率和更低的通量 成本；2）公司在东南亚有 6GW+电池组件产能，硅片产能也逐步落地，海外市场供应能力 增强；3）公司拟增强 N 型硅片自供能力，青海规划 35GW 硅片产能，一体化程度提高。公 司有望凭借 N 型 210 电池组件+海外产能布局+一体化程度提高三方面优势获得更低的制造 成本优势和更高的竞争能力，盈利有望产期保持高位。 （3）催化剂: 硅料价格超预期下跌；TOPCon 行业供给新增不及预期；新增光伏装机容量超预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）