2023年国航远洋研究报告 以航运业务为主，形成内外兼营运输格局

1、公司介绍：内外贸兼营的大型干散货运输企业

1.1、国航远洋为国内大型干散货运输企业之一

国航远洋是国内大型干散货运输企业之一，主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下 游航线的干散货运输业务，公司定位于“打造具有一流服务品牌的国际航运企业”，客户涵 盖了煤炭、钢铁、矿石、粮油等多个领域。公司成立于 2001 年 4 月，于 2015 年 8 月在全 国中小企业股份转让系统挂牌，于 2022 年 12 月 15 日在北交所上市。公司控股股东为王炎平，实际控制人为王炎平、张轶和王鹏。截至 2022 年 12 月 1 日，王炎平直接持有公司 1.76 亿股，占总股本的 39.62%，为公司控股股东；其配偶张轶女 士持有公司 0.8 亿股，占总股本的 18.00%，其儿子王鹏先生间接持有公司 0.34 亿股，占总 股本的 7.76%，三人直接和间接控制公司总股本的 67.63%，为公司实际控制人。

1.2、以航运业务为主，形成内外兼营运输格局

航运业务内外兼营，自营船舶业务收入占比约八成。经过多年发展，公司形成了以航 运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅的业务布局，近五年公司运输业务占 比达 95%以上。根据运输航线的不同，公司的运输业务可分为内贸运输和外贸运输业务， 根据船舶属性不同，可分为自营船舶运输和外租船舶运输业务，2021 年，公司内贸运输和 外贸运输业务占比分别为 59%和 39%，自营船舶业务收入占比为 82%。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司自营干散货运输船舶 18 艘，总运力为 123.94 万吨，运力 规模在国内干散货航运业排名靠前。公司的外租船舶采购为当公司受到运力规模限制时， 向市场上的承运商采购运输服务，通常按照单航次的形式租入，以降低运力错配的影响。

1.3、财务分析：经营呈现较强的周期性

公司主营业务为干散货运输业务，具有较强的周期性。2021 年，公司实现营业收入 14.39 亿元，同比大幅增长 107%，其中，内贸自营、内贸外租、外贸自营以及外贸外租船 舶运输收入占比分别为 52%、7%、30%和 10%，自营船舶业务收入占比高达 82%。燃油费、折旧费及外租船舶租赁费为公司主要的三大营业成本。公司的营业成本主要 有人工成本、燃油成本、折旧费、港杂费、船舶租赁费等，2021 年，公司营业成本为 9.99 亿元，同比增长 56%，其中，折旧费占比最高，达 28%，其次为燃油成本，占比达 24%。

期间费用率整体较为稳定，2021 年利润率达近五年新高。2021 年，公司销售费用率、 管理费用率、财务费用率分别为 0.7%、4.5%和 5.7%，期间费用率小幅下降，主要系 2021 年营业收入大幅增长所致。公司利润随干散货运价变化呈现较强的波动性，2021 年，航运 市场复苏带动干散货船舶运价上行，公司毛利率达 30.5%，归母净利率达 25.6%，为近五 年新高。公司经营活动产生的现金流量净额与归母净利润呈现同向波动，2021 年实现现金流量 净额为 6.18 亿元。2020 年和 2021 年，公司资本开支大幅增长，主要系公司购建船舶所 致。

2、国际干散货运输：强周期性行业，供给放缓驱动周期向上

干散货运输行业与全球经济具有较强的相关性，疫后各国经济复苏有望推动干散货运 输需求提升；干散货船舶在手订单处于低位，叠加环保新规下老旧船舶更新换代压力，供 给端运力增速放缓拉长行业上行周期。

2.1、需求端：与全球经济发展具有强相关性

干散货运输是指不经包装直接放入船舶货舱的干散形态的货物水上运输方式，货物通 常为制造生产需要的原材料，如铁矿石、煤炭、粮食、金属等等与经济、民生息息相关的 物资，广泛应用于钢铁、建筑、电力等产业，因此，干散货运输行业的景气度与全球经济 发展有较强相关性。

大宗商品运输量约占干散货海运量的 60%。2021 年，全球干散货海运量约 54.65 亿 吨，占总海运量的比例约为 45%。根据运输量的大小，干散货分为大宗散货和小宗散货， 2021 年，铁矿石、煤炭和粮食三类大宗散货海运运输量分别为 15.17、12.28 和 5.28 亿吨， 占干散货总运输量的 28%、22%和 10%，大宗散货占干散货运输量的 60%。

大宗商品干散货产销地集中度较高，多为点对点运输。 铁矿石是海运贸易中最大的干散货，主要出口国为澳大利亚和巴西，2021 年，两国出 口铁矿石海运量占比分别为 58%和 24%，主要进口国为中国，2021 年中国铁矿石海运进口 占全球的 73%。煤炭主要出口国较集中，主要为印尼、澳大利亚两国，2021 年，两国煤炭出口分别占 总煤炭海运出口量的 35%和 28%，进口国家较分散，主要为亚洲地区国家，2021 年中国、 印度、日本、韩国等进口煤炭海运量占比分别为 23%、17%、14%和 10%。

随着疫情对全球经济带来的影响减弱，全球经济复苏推动干散货海运贸易量增长。 2022 年，预期全球干散货海运贸易量为 53.44 亿吨，同比下降 2.2%，2023 年，随着各国疫 后经济复苏，干散货海运量有望提升，根据 Clarksons 预测，2023 年和 2024 年全球干散货 海运贸易量同比增长 0.9%和 1.7%。

2.2、供给端：增量订单运力处于低位，存量老旧船舶运力面临环保新规压力

干散货海运船东集中度低，市场充分竞争。从运输船舶船型来看，干散货海运主要船 舶有好望角型（Capesize）、巴拿马型（Panamax）和灵便型（Handysize）等，其中，好望 角船型主要运输铁矿石、煤炭等大宗散货，巴拿马船型主要运输铁矿石、煤炭、粮食等大 宗散货以及铝土等部分小宗散货，灵便型船型可运输大多数小宗散货。全球干散货船东市 场高度分散，除少数船舶用于运输特定大宗商品，多数船舶运输货物种类没有局限性，因 此，干散货航运市场充分竞争。截至 2021 年末，全球干散货船舶总运力为 945.7 百万载重吨，其中好望角船型运力为 367.8 百万载重吨，占比达 40%，巴拿马船型运力为 236.6 百万载重吨，占比达 25%。从订 单情况来看，2022 年干散货船舶在手订单运力占比为 8.3%，处于近十年的低位，增量运力 供给有限。

随着环保新规落地并渐趋严厉，存量老旧船舶运力供给或将受限。2021 年 6 月，IMO 通过了《国际防止船舶造成污染公约》修正案，于 2022 年 11 月 1 日生效，同时要求现有 船舶进行能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII）认证，自 2023 年 1 月 1 日起生效。 对现有船舶而言，为了提高响应的评级，措施通常有：1）使用替代的低碳燃料如 LNG 燃 料等；2）降低船速或优化航路；3）增加节能减排设备如减少航行阻力设备或辅助推进设 备等。截至 2022 年 12 月，存量干散货船舶中，20 年及以上船舶运力占比达 8%，15 年以 上船舶运力占比达 19%，环保规定趋严下，老旧船舶运力或将受限。

2.3、供给增速放缓叠加需求复苏有望驱动上行周期

国际干散货运主要采用波罗的海干散货指数（BDI）反映市场综合运价，该指数由波 罗的海好望角型指数（BCI）、波罗的海巴拿马型指数（BPI）和波罗的海超灵便型指数 （BSI）构成。2021 年随着全球经济逐步复苏，干散货需求攀升，推动 BDI 指数大幅上 行，2021 年 10 月 BDI 指数最高达 5650 点。预期 2023 年随着行业供给收缩，驱动干散货 运输供需差拉大，有望带来上行周期。

3、国内干散货运输：疫后复苏有望提振干散货运输需求

从需求端来看，煤炭和矿石为国内主要干散货品种，用户多为国有电厂和钢厂，主要 集中在东南沿海和长江中下游地区。近年来全国港口煤炭及金属矿石吞吐量稳步增长， 2022 年，受到疫情影响，国内火电产量同比有较大幅度下滑，影响电煤需求，随着国内防 疫政策优化，稳经济政策逐步出台，经济有望企稳复苏，为沿海干散货运输需求提供强支 撑力。

国内水上运输船舶运力供给较为稳定。我国对外资进入水上运输业有严格限制，国内 水上运输公司需中方控股，因此内贸航运运力整体较为稳定。国内干散货运力呈现小幅增 长趋势，截至 2021 年末，境内沿海干散货船舶共 2235 艘，总运力为 7494 万载重吨，干散 货船舶运力呈现增长趋势。

国内干散货运输行业集中度较低。根据公司招股说明书，2020 年国内干散货船舶船东 CR8 运力规模占沿海省际运输干散货船舶总运力的 27.42%，CR20 运力占比仅 39.55%，行 业集中程度较低。从国内头部的干散货运输公司来看，主要有中远海运散货运输、招商轮 船、宁波海运、长航凤凰、福建海通发展等。2022 年上半年，国内工业生产受疫情影响较大，散运需求下降，市场成交不旺，沿海 散货运价指数（CCBFI）和沿海煤炭运价指数（CBCFI）同比大幅下跌。国内干散货运输 行业限制外商进入，运力供给稳定，随着稳经济措施逐步落地，经济复苏有望提振国内干 散货运输需求。

4、公司亮点：内外兼修提高抗风险能力，新建船舶强化规模优势

干散货运输业务面临较强的运价波动风险，公司通过提高船舶资产使用效率、绑定优 质客户，建立长期稳定合作关系，提高自身抗风险能力。通过募集资金，公司计划购置 5 艘新造干散货运输船舶，有助于进一步提升公司自有运力，扩张业务规模。

4.1、聚焦中型船舶，绑定优质客户，提高抗风险能力

聚焦中型船舶，提高船舶资产使用效率。公司旗下船型以巴拿马型和灵便型干散货船 舶为主，一方面能够实现长距离海洋运输，另一方面，兼具了载货和经营上的灵活机动， 能够运输绝大部分干散货物，停靠全球大部分的港口，提高船舶的周转率和经营效率。

坚持“以开发和维护大宗客户为主，适当发展中小客户”的开发模式，积极拓展客户 资源。多年的航运经验下，公司积累了优质稳定的客户资源，客户类型涵盖了煤炭、钢 铁、矿石和粮油等多领域，与国家能源集团、BHP（必和必拓）、RIOTINTO（力拓）、大 唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、华能、中远海和广东能源集团等客户建立了较为稳 定的合作关系。稳定的客户资源一方面有利于提升公司的盈利能力，另一方面，有助于提 高公司的抗风险能力，确保公司持续稳定发展。

4.2、高度重视绿色节能发展模式，新造船舶提升盈利能力

燃油成本是公司的核心成本之一，降低燃油消耗一方面是响应国家节能减排的要求， 另一方面也是提升公司盈利能力的要求。公司高度重视绿色节能发展模式，多措并举推进 船舶节能减排： 1）改善船龄结构；2）在传统船型基础上优化设计。 新建船舶优化船龄结构，淘汰高能耗老旧船舶。根据公司招股说明书，募集资金计划 用于购置 3 艘 6.7 万吨级和 2 艘 8.6 万吨级新造干散货运输船舶，5 艘新造船舶均为大型干 散货船，适合于装载大宗干散货，如煤炭、矿石、粮食、化肥等等。新船舶有助于提高公 司自有船舶运力，扩张主营业务规模，提高公司的市场份额。同时，新造船舶进行了优化 升级，更符合低碳环保的理念，提升货物运载效率的同时，能有效降低运营成本，节省能 耗。随着新船投入使用，公司单次航线成本有望下降，盈利能力显著提升。

2023 年 1 月 16 日，公司发布新船舶建造的公告，拟与海通海洋公司签订散货船建造 合同及补充协议，建造四艘 7.38 万载重吨散货船，及两艘船舶建造选择权，每艘船舶造价 2.16 亿元（含税），四艘船舶拟于 2024 年底逐渐交付，均挂五星红旗，可内外贸兼营。 创新性优化设计船舶，降低油耗成果显著。公司三艘新型船舶在传统船型基础上进行 了设计优化，与行业可比船舶相比，在载重吨大 4000 余吨、航速高 0.5 节的情况下，公司 船舶空船油耗降低约 2.5 吨/天、满载油耗降低 0.5 吨/天，降低油耗效果显著。

5、盈利预测

盈利预测核心假设： 1）内贸运输业务：2022 年国内受疫情影响较大，随着国内生产生活逐步恢复，预计 2023 年国内煤炭、矿石等干散货需求提升，假设 2022 年至 2024 年，公司内贸运输业务货 运量增速分别为 2%/5%/5%，平均运输价格增速分别为-15%/5%/10%。 2）外贸运输业务：参考 Clarksons 全球干散货海运贸易及运力增速预测，假设 2022 年 至 2024 年，程租模式下外贸运输业务货运量增速分别为-10%/5%/10%，平均运输价格增速 分别为-25%/5%/10%；期租模式下，假设平均期租日租金增速分别为-25%/5%/10%。 综上，预计 2022 年至 2024 年，公司营业收入分别为 11.58、12.53 和 14.32 亿元。

3）成本端：a.人工成本：假设公司 2022-2024 年平均船员数量保持稳定，参考中国国 际海员薪酬指数变化情况，假设 2022-2024 年平均船员成本同比+5%/-1%/+1%。b.燃油成 本：公司重油采购数量与业务量相关，假设 2022-2024 年重油消耗量分别+2%/+5%/+5%， 参考新加坡重油价格指数，假设 2022-2024 年公司重油采购均价同比+10%/-10%/-5%。其余 成本参考公司业务量假设。预计公司 2022 年至 2024 年归母净利润分别为 1.82、1.92 和 3.21 亿元，对应 EPS 为 0.33、0.35 和 0.58 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）