2023年贵金属行业研究报告 美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强

一、2020 年以来贵金属复盘：宏观波动，价格走强

2020 年疫情之后的黄金价格走势大致可划分为四轮上涨和三轮下跌：

（1）2020 年初至 2020 年 8 月：经济衰退叠加无限量 QE 催生黄金大涨。疫情虽然导致 短暂性的“危机”发酵，但美联储快速且坚决地将目标基准利率降为 0 附近，并立即开 启无限量 QE 以避免系统性的风险。新冠疫情的快速传播给予政府防控的压力，各国出 台了限制人们活动的措施，压制了全球经济。在经济衰退持续的背景下，无限量 QE 释 放的流动性导致了黄金价格快速上涨。

（2）2020 年 8 月至 2021 年 3 月：全球经济复苏，金价回落。在 8 月之后，海外各国对 于新冠疫情开始逐步放松管控，美国向民众发放的失业补助也形成了较为强烈的消费刺 激。经济基本面快速修复，黄金在经济繁荣周期承压回落。

（3）2021 年 3 月至 2021 年 6 月：经济复苏二阶导见顶，滞涨担忧渐显，大宗商品普遍 创新高。本次时间窗口中，美国制造业 PMI 达到近年来的峰值 64.7，在此之后制造业 PMI 有所下滑，但仍在扩张区间。前期释放流动性导致铜、铝、锡等等大宗金属价格上涨， 催生了市场对滞涨的担忧。从而带动黄金再次出现一轮上涨。

（4）2021 年 6 月至 2022 年年初，市场担忧通胀上行进而美联储收紧货币政策，同时美 联储却在不断安抚市场。这个过程中，各种大宗金属价格均处于高位震荡，体现了市场 的预期与美联储对预期的管理持续博弈，此时金价也基本横盘震荡。

进入 2022 年，黄金的主题是俄乌冲突与超预期加息：

（1）一季度俄乌冲突是美联储加息预期管理中的插曲。21 年 12 月美国 CPI 同比增长达 到 7%，创下近 40 年来的最大涨幅，贵金属因加息预期上行而承压。但今年年初俄乌冲 突彻底激化，欧洲能源危机暴涨，市场预期美联储的加息节奏或有放缓，以及避险需求 使贵金属大幅上涨。通常认为黄金价格跟随实际利率是指十年期，但实际上黄金是不同 久期下的实际利率的叠加，因此俄乌冲突剧烈地影响了即期的实际利率，反而对十年期 几乎无影响，所以我们看到了较为反常的现象：金价在十年期实际利率没什么变化的情 形下大幅上涨。

（2）“通胀预期→加息预期→金价”这一逻辑链条贯穿二三四季度，10 月已确认底部。 4 月，俄乌冲突导致原材料价格大幅上涨，市场对美联储的加预期逐渐加强，金价高位 回落；5、6 月美国 CPI 持续超预期，6 月达到本轮通胀高点 9.1%，引发了对加息预期的 再次升温。美联储从 11 月开始暗示 12 月加息放缓，10 月 CPI 也低于预期，金价再次拉 升。本轮十年期实际利率的高点出现在 10-11 月，在此期间金价两次探底确认底部，本 轮金价底部为 1630 美元/盎司左右。

从 2022 年 11 月以来，金价经历了一轮快速的上涨和回调，主要驱动力仍然来自美联储 加息预期的变化：

（1）金价上涨的起点在最后一次 75bp 加息落地之时：2022 年 11 月 3 日，美联储确认 再次加息 75bp，符合市场预期。与此同时，美国经济正在回落，制造业 PMI 低于荣枯线， CPI 也连续高位回落，考虑到持续加息的政策效应存在时滞，未来经济衰退和金融风险 增加，市场预计 12 月份美联储加息步伐将有所放缓。在 2022 年 11 月 4 日，市场对美联 储目标利率的预期达到峰值，同时十年美债收益率也同步达到最高值。

（2）近期金价回调来自于超预期的就业市场，驱动过于乐观的市场预期向美联储预期收 敛：美国 2023 年 1 月的非农就业人数达到 51.7 万人，远超预期 18.5 万人，充分体现了 美国经济尤其是服务业仍然十分具有韧性，劳动力刚性短缺和依然强劲的消费之间的供 需缺口难以弥补。该就业数据直接导致加息预期再次上扬，贵金属显著回调。但是到目 前为止，海外市场对于美联储加息放缓、甚至年内降息等等过于乐观的预期已经得到充 分修正，截止 3 月 3 日，CME 根据利率期货计算的对于 2023 年年底联邦基准利率的市 场预期是 5.38%，已经与美联储的表述口径相符合，市场预期阶段性地向美联储预期收 敛告一段落。

二、商品属性：美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强

2022 年以来，各国央行购金量大幅增长，达到 1136 吨，同比增加 152%。黄金作为一种 特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。当供需出现失衡之时，会导致黄金出现趋势 性的上涨和下跌。2022 年俄乌冲突以及较高的通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2022 年全年央行购金达到 1136 吨，同比增加 152%。

2022 年 Q3 央行购金占总需求量的比例达到 37%，快速提升的购金规模对黄金需求产生 非常明显的影响。根据世界黄金协会，2022 年 Q3 央行购金达到 445 吨，全球总需求量 为 1205 吨，占比达到 37%，是近十年以来的最高。央行购金对金价构成了直接的支撑。

自 2022 年初以来的真实利率上涨并未导致黄金的大幅回调，金价走势明显有支撑。按照 市场通常关注的实际利率（TIPS），本轮 TIPS 大幅上涨从 2022 年 3 月的-1.19%上升至 11 月的 1.74%，该轮高点已经明显超过上一轮 2018 年 11 月的高点 1.18%，但是金价也 只是高位震荡，最低点约 1700 美元/盎司，远高于 2018 年低点 1200 美元/盎司。这或由 于黄金的商品属性起到了支撑。 全球贸易体系和金融体系日趋离散，各发展中国家都在积极储备黄金。2022 年至今，俄 乌冲突和美联储加息对全球金融系统产生明显冲击，美债的 10 年到期收益率从 2022 年 初的 1.5%左右升至 10 月的 4.3%左右历史高位。全球各国央行尤其是发展中国家，为了 保证本国金融信用稳定，不断增加对于黄金的储备，这在一定程度上替代了美债成为央 行的外汇储备。美国极高的通胀导致美元资产缩水，美元信用体系弱化，市场对逆全球 化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。

三、金融属性：美国衰退概率较大，贵金属有望受益

11 月以来的金价上涨，主要驱动力是加息放缓。从 CME 数据可以看到，市场对 2023 年 5 月 3 日 FOMC 会议的联邦基金目标利率的加权平均预期值为 522bp，该值自 10 月中旬 开始维持高位，打破了市场对加息预期持续提升的趋势，因此本轮行情实质是交易联邦 基金目标利率的二阶导转负（即加息斜率放缓）。 2 月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，这是市场之 前无视美联储表态、过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再 次到达高位，金价有望开启新一轮行情。

虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。美国 CPI 高点出现在 9 月，为 9.1%， 10 月 CPI 同比已降为 7.7%，CPI 回落背后因素包括了基数效应、供给约束缓解、需求走 弱。观察 CPI 中的分项，对 CPI 降幅贡献最明显的是能源，主要来源于油价下跌。但在 服务业方面，我们仍然可以看到失业率/职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长 （例如仓储服务业时薪 2022 年 11 月同比增长 8.8%），这些现象显示了当前制约劳动力 价格的原因在供给而不是在需求。而住房方面，加息带动美国 S&P/CS 房价指数同比增 速从 4 月的 21.3%降到 9 月的 10.4%，通常美国 CPI 中的住房分项会滞后 1-1.5 年。因此 虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。

美国就业市场仍然紧张，目标利率在中期维度将维持高位。如前所述，服务业方面仍然 可以看到失业率/职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长，而住房方面，美国 CPI 中的住房分项会滞后 1-1.5 年。鲍威尔的发言中明确指出“美联储尚未看到在减缓通胀方 面取得明显进展”，其紧盯通胀的决策路径决定了目标利率可能在中期都维持高位。 截止 2023 年 3 月 10 日，市场预期已经修正为 2024 年 Q1 可能开启降息，2023 年全年联 邦基金目标利率都将维持高位。近期偏强的经济数据导致市场上调对美联储紧缩预期， 期货市场隐含联邦基金利率终端已经升至 5.38%，市场对于降息时点的判断也从前两个 月的 2023 年 Q4 后延至 2024 年 Q1，显示市场对利率的预期正在向美联储靠近。

美债收益率曲线全面倒挂，市场认为美国可能进入衰退。我们统计了美债收益率曲线， 10 年期美债收益率与 5 年期美债收益率从 4 月份正式形成倒挂，与 2 年期美债收益率于 7 月形成倒挂，与 3 个月的美债收益率从 11 月形成倒挂。当前市场认为美国未来可能将 进入衰退，并且回顾历史我们可以发现，每次的收益率曲线全面倒挂都将迎来一次衰退。

目标利率对经济实体的影响有一定滞后，预计 2024 年美国进入衰退的概率较大。若希望 美国经济软着陆，就要使贝弗里奇曲线以“职位空缺率下降、但是失业率不变”的方式 回归到疫情前的区域。但当前美国劳动参与率偏低，就业结构问题突出，长期高利率不 一定能将职位空缺率-失业率拉回疫情前的贝弗里奇曲线，但是大概率将错杀需求，使职 位空缺率-失业率沿疫情后的曲线运动，从而使得未来通胀难以回落。综合来说，衰退概 率较大，通胀回落程度仍不确定。

综合前述我们的分析，我们看好 2023 年黄金表现，当前正处于中长期的黄金标的配置窗 口期。目前市场对美联储的加息预期已经基本回归到与美联储的预期相一致的程度，因 此大概率美债收益率的高点已过。随着美债收益率的回落，压制金价的最重要因素已经 得到解除。而资金成本对经济的影响存在滞后性，随着时间推移，美国经济衰退将是大 概率事件，在衰退阶段叠加降息预期发酵，黄金表现将继续亮眼。

四、白银：光伏需求占比大增，去库存助力价格弹性

白银不仅具有金融属性，也同时具有一定的工业属性，银的实体供需关系也会对银价造 成影响。我们可以从银的库存数据复盘可以看出，长周期来看，银库存与金银比往往同 向变动。也即银库存上升的时候，银价涨幅较小；银库存下降的时候，银价涨幅较大。 虽然金银比与银库存并不是因果关系，但二者是受相同因素驱动——实体供需关系。 2020 年疫情爆发期间积累下来的投机性库存已经得到消化，自 2021 年 2 月以来，银库 存持续下滑，自高点约 12,440 吨降至目前的 8,900 吨左右，回到了疫情前的水平，库存 消化预计有利于银价的上涨弹性。

银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆。银浆作为电极材料印刷于硅片两面构成电池片， 起到重要的导电作用，其性能直接关系到光伏电池的光电性能。近年来随着光伏行业的 快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。 根据世界白银协会数据，预计 2022 年光伏行业的白银需求达到 127 百万盎司，同比增长 11.7%，占总需求的 11.5%。2022 年白银供需缺口预计达到 71.5 百万盎司。白银现货的 紧张对银价构成支撑。 综合以上分析，我们看好 2023 年白银价格中枢上行。

五、投资分析

（一）银泰黄金：优质矿山资源，华盛金矿有望贡献主要业绩增长

公司于 2000 年在深圳证券交易所上市，其主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。 公司目前拥有 5 个矿山子公司：分别为玉龙矿山、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦 和华盛金矿。其中玉龙矿山主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含银），黑河银泰、吉 林板庙子、青海大柴旦主要产品均为合质金，华盛金矿自 2021 年被收购后一直处于停产 状态，复产后产品将为合质金。 公司矿产资源储量丰富，矿产资源品位高。公司旗下矿山资源均为大型高品位矿山，黑 河银泰东安金矿是我国品位较高、最易选冶的金矿之一，品位达 7.59 克/吨；吉林板庙子、 青海大柴旦、华盛金矿的品位也都在 3g/t 以上，在国内均属于优质矿山资产。 截至 2022 年末，银泰黄金总资源量（含地表存矿）矿石量 10145.17 万吨，金金属量 173.75 吨，银金属量 6921.2 吨，铅和锌金属量 166.71 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。2022 年公司合质金、矿产银、铅精矿与锌精矿产量分别为 7.06 吨、190.74 吨、11786 吨、17693 吨，分别同比增长-2.08%、6.94%、11.86%、33.72%。

2022 年公司营业收入与归母净利润分别为 83.82 亿元、11.24 亿元，分别同比减少 7.28%、 11.7%。黑河银泰、玉龙矿山、吉林板庙子、青海大柴旦为公司分别贡献 6.35 亿元、3.78 亿元、2.35 亿元、3.70 亿元净利润，分别同比增长 7.08%、-16.74%、-29.85%、5.11%， 其中玉龙矿山受北京冬奥会、冬残奥会影响，无法采购炸药，导致生产进度受到影响； 吉林板庙子受疫情影响导致停产；并叠加原材料成本上涨 12.58%，导致公司业绩下降。 矿产金与矿产银是主要贡献毛利润的产品，2022 年毛利润分别占比 74.68%、15.19%，与 业绩浮动有较大关系。2022 年公司业绩略微下滑主要归因于吉林板庙子公司与玉龙矿山 生产进度受到影响，合质金采矿量、产销量均有下降，分别同比减少 4.01%、2.08%、3.23%； 矿产银售价同比减少 9.82%，单位成本同比增加 6.4%。

2022 年公司资产负债率为 21.57%，处于同行业公司较低水平。虽然自 2017 年以来，公 司资产负债率有所上升，2022 年资产负债率为 21.57%，但相比于行业内其他公司，公司 资产负债率处在较低水平，具有较强的融资能力，可帮助公司开辟更多资金渠道，保证公司稳定发展。 为扩大资源储量并提高产能，公司积极推进重点项目。近年来，公司积极推动重点项目 建设以扩大资源储备与产能，青海大柴旦细晶沟金矿探转采主要手续目前已办理完成， 公司于 2021 年对玉龙矿业开启 1400t/d 选矿技改工程，旨在解决选矿设备陈旧、生产指 标低等问题，2022 年 12 月，选矿技改工程顺利通过安全设施竣工验收。2022 年，公司 对华盛金矿资本化勘探投资 1966.43 万元，截至 2023 年 1 月，华盛金矿资源储量核实工 作正在有序推进。

（二）山东黄金：国企背景的传统黄金龙头企业

公司成立于 2000 年 1 月，控股股东为山东黄金集团，实控人为山东省国资委。公司主营 业务为黄金开采、选冶、黄金矿山专用设备、建筑装饰材料的生产与销售。公司已形成 黄金勘探、采矿、选冶、精炼、黄金产品深加工及销售、矿山设备物资的生产及销售的 完整产业链条。 公司是黄金行业的龙头企业。公司所辖矿山企业分布于中国山东、甘肃等地、南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，公司所属玲珑金矿、焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿在全国 已相继实现累计黄金产量过百吨，公司目前是国内唯一拥有四座累计产金过百吨的矿山 企业公司。此外，公司不断技术革新，大力提高生产装备水平与机械化程度，井下无轨 采掘设备处于世界先进水平。

公司黄金资源储量雄厚。截至 2021 年年底，公司所辖矿山拥有黄金资源量 1479.26 吨， 黄金储量 592.41 吨。公司目前拥有 13 座国内矿山和 2 座海外矿山，其中三山岛金矿、 焦家金矿、新城金矿及玲珑金矿拥有黄金资源量和储量分别共计 817.18 吨、208.65 吨， 2021 年公司矿产量实现 24.78 吨，四座矿山为公司贡献 10.45 吨黄金产量，占公司黄金 总产量 42.17%。2022 年上半年，公司矿产金产量为 21.15 吨，同比增长 114.42%，其中 国内矿山产量同比增加 128%。国外矿山产量同比增加 61.14%。

根据公司业绩快报，2022 年公司预计归母净利润实现 10-13 亿元，较去年同期扭亏为盈。 公司 2021 年初，受山东省内对黄金矿业企业进行安全检查，并叠加矿产金品位下降 34.39%，矿产金产量同比下降 50.68%，并对公司业绩产生极大冲击，公司亏损 1.94 亿元， 随着公司所属矿山自 2021 年下半年起产能逐步恢复，2022 年上半年公司矿产量恢复停 产前状态，矿产金实现产量 21.15 吨，同比增长 115.80%。根据公司业绩预告，2022 年 全年将实现归母净利润 10-13 亿元，同比增加 11.94-14.94 亿元，公司业绩扭亏为盈。

2022 年公司海外矿山贝拉德罗金矿金产量同比增长 13.37%。公司于 2017 年直接和间接 持有 Minera Andina Del Sol S.R.L.(MAS)的 50%股权，并与巴理克黄金公司共同经营 MAS 拥有的阿根廷贝拉德罗金矿。2021 年贝拉德罗金矿归属公司营业收入与净利润分别达 3.82 亿美元、1.18 亿美元，分别同比增长 14.71%、3.5%，产品平均单价达 1854.37 美元/ 盎司，同比增长 185.08%。根据巴理克公司官网最新数据，2022 年贝拉德罗金矿黄金产 量 195 千盎司（按公司 50%权益比例），同比增长 13.37%。

推动矿山企业改革创新，探矿增储持续推进中。公司以掌握矿业前沿核心技术为重点， 加大科技研发投入，重点研发黄金尾渣资源化利用，并不断推进大中型矿山机械化、自 动化及智能化，提高产业效率和生产安全质量。公司探矿增储积极推进中，公司已取得 甘肃安家岔金矿详查权；公司致力于打造山东胶东地区世界级黄金生产基地发展，开始 焦家矿区（整合）金矿资源开发工程，目前焦家金矿和新城金矿顺利取得资源整合后的 新采矿许可证，采矿权面积分别达到 18.5km²、13.75km²，其生产规模分别由 165 万吨/ 年、41.25 万吨/年提高至 660 万吨/年、264 万吨/年。

（三）湖南黄金：金、锑双轮驱动

拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。公司 主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工， 黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵，还有部分金精矿和含量锑直接对外销售。

加大探矿增储支出，黄金储量有所增加。2017-2021 年，公司探矿增储支出由 3.7 亿元增 长至 5.3 亿元，同比增长 3.0%；截至 2021 年底，共完成开拓进尺 35,280 米，探矿进尺 21,880 米，生探进尺 19,710 米。资源储量方面，金金属储量由 2017 年 126.7 吨增长至 144 吨，锑金属储量由 23.5 万吨增长至 29.3 万吨，钨金属储量由 10.5 万吨下降至 10 万 吨。

建设井下数字化矿山，金锑产能提升。2021 年 2 月 27 日辰州锑业替代原火法冶炼矿浆 电解新工艺制备精锑项目竣工投产，氧化锑产能从 3.2 万吨/年增长至 4 万吨/年，精锑冶 炼产能从 3 万吨/年下降至 2.5 万吨/年；2020 年 100 吨黄金精炼深加工、加工贸易项目一 期工程已经完工，基本实现连续稳定生产，黄金产能由 50 吨/年增长至 80 吨/年，实现连 续稳定生产。

2022 年上半年，公司共生产黄金 24.20 吨，同比增长 16.13%，其中，自产黄金 2.46 吨， 同比减少 6.5%，自产率较 2017 年下降将近 5 个百分点，主要系主力金矿山大万矿区品 位下降，从而加大外购非标业务的利用空闲产能；生产锑品 1.8 万吨，同比减少 4.57%， 其中，锑自产 1.76 万吨，同比减少 12.60%，主要系主力矿山黄金洞矿区由于限电以及意 外事故影响，新邵辰州锑业产能压缩至 20%，锑金精矿处理量由 30 吨/天降至 5 吨/天； 生产钨品 1286 标吨，同比增长 81.97%；钨精矿自产 1043 标吨，同比增长 16.53%。

黄金与锑行业向好，拉动利润上升。2021 年及 2022 年，公司实现营业收入 198.46 亿元 和 210.40 亿元，分别同比增长 32.19%和 6.02%；实现归母净利润 3.63 亿元和 4.28 亿元， 分别同比增长 61.28%和 17.78%；实现扣非归母净利润 3.51 亿元和 4.13 亿元，分别同比 增加 64.22%和 17.71%。 主力矿山所属子公司黄金洞矿业、辰州矿业、新龙矿业所贡献绝大部分利润。2022 年上 半年，三家子公司净利润分别为 0.13 亿元、1.8 亿元、0.81 亿元；营业收入分别为 3.1 亿 元、104.1 亿元、3.3 亿元。黄金洞矿业的净利润同比下降 44.85%，主要系黄金单克成本 较 2017 年几乎上升 100 元。

黄金快速拉动营收，占比超过 80%。营收方面：2022H1 黄金实现营收 93.2 亿元，同比 增长 20.06%，主要原因是外购非标金业务收入同比增加，贡献销售收入 84.58%；锑品实 现营收 14.5 亿元，同比增长 95.45%；钨品实现营收 1.8 亿元，同比增长 111.42%。毛利 润方面：2022H1 黄金实现 3.64 亿元，同比下降 15.35%；锑产品实现 4.49 亿元，同比大 幅上涨 115%，锑产品占比合计超过 50%；钨产品实现 0.36 亿元，同比上涨 66.64%，主 要系锑钨产品价格和销量上涨。

持续注入矿山资源，提升采选能力。截止 2022 年上半年，公司拥有和控制矿业权 39 个， 其中探矿权 24 个、采矿权 15 个。公司的矿山类子公司主要位于湖南省的沅陵县、平江 县、新邵县和安化县以及甘肃省，主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿” 和“平江万古金矿”。其中黄金洞矿业本部及大万矿业（万古金矿）主要产品是金精矿， 目前黄金洞矿业年产黄金约 2.5 吨/年，占 2021 年整体自产黄金 5.2 吨将近一半，拥有 3000 吨/日的采选综合生产能力，公司计划至“十四五”期末，采选规模达到 165 万吨/年，矿 产黄金年产量达到 5.0 吨以上。

（四）盛达资源：国内白银龙头，积极外延扩张

秉持“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略。公司主营有色金属矿的采选和销售， 目前拥有 8 个采矿权，6 个探矿权。内蒙古自治区中东部是我国北方重要的银、铜、铅 锌多金属成矿区，也是是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点 地区。公司控有的银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业均归属于“大兴安岭西坡 银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中，矿区金属品位高，增储潜力巨大。除上述原生 矿山外，公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务，金业环保主营回收含镍、铜 危废，销售经富氧侧吹熔炼工艺处置后的镍冰铜、岩棉等再生品。

矿山资源储量品位双高，采选能力位居前列。公司拥有 6 家矿业子公司：其中在产矿山 4 家，包括银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业额仁陶勒盖矿区银矿、光大矿业大地矿区银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿，合计年采选能力 198 万吨；待产矿山 2 家， 东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿和德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿。 公司旗下 6 座矿山合计银金属资源储量 7608.26 吨，位居国内可比公司前列，平均品位 209.61 克/吨，相比其他国内银矿山高品位优势显著，在全球范围内也处于较高水平。金 山矿业 3.5 万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产，完成了对银、锰、金的有效提取和利 用。金山矿业额仁陶勒盖银矿年产规模正在扩建至 90 万吨，东晟矿业 25 万吨采矿证已 获批，德运矿业探转采目前已完成地质储量评审备案。

收购金业环保，趁势切入新能源赛道。公司于 2020 年年末完成收购金业环保 58.12%股 权，成为其控股股东，切入城市矿山业务。金业环保“固体废物无害化资源化综合利用 项目”分两期建设，一期为 20 万吨/年重金属污泥处置（四套富氧侧吹熔炼炉）及岩棉 生产系统（四条生产线），二期为镍冰铜精炼及阳极泥处理系统，项目建成后，公司将具 备 20 万吨/年重金属污泥处置能力及 17 万吨/年岩棉生产能力。2021 年年底 20 万吨含镍 危废的处置产能全部建设完成，并生产销售了部分产品，主要为镍冰铜（低冰镍、冰铜）。， 目前二期动力电池综合回收、电池级金属材料生产和稀贵金属回收生产线也已完成规划 及工艺设计，未来有望与公司硫酸锰产能整合，打造更长新能源金属产业链。

2022 年白银价格下降导致公司业绩短期承压。2022 年 1-9 月公司实现营收 12.19 亿，同 比增长 26.30%，归母净利润 2.2 亿，同比下降 8.01%，主要受白银价格下跌所影响，2022 年白银价格走势先扬后抑，整体表现弱势。上海黄金交易所数据显示，2022 年三季度末 国内白银现货价格从 2021 年底的 4,807 元/千克下跌至 4,419 元/千克，跌幅为 8.07%；同时由于矿山周期性生产影响，上半年产量释放较少，下半年，金山矿业等矿山的产量集 中释放，有望提升业绩。

与希尔威签署框架协议，强化主业同时布局新能源矿产资源。2022 年 11 月 14 日，公司 与中国最主要的白银和铅锌生产商之一希尔威（Silvercorp Metals Inc.）签订为期 3 年的 框架协议。双方合作将聚焦于白银、黄金等贵金属，同时探索新能源金属矿种，力求在 全球矿产资源的勘探、并购和开发、智慧矿山建设、矿山现场数字化转型、绿色低碳技 术发展等全方面深度合作，有助于公司强化自身的“稀贵金属”开发主业并逐渐延伸到 新能源战略矿产资源布局，成为优质“新贵”金属资源提供商。 增量项目持续推进，未来产量有望进一步提升。公司主要通过三种方式来加强业务，一 是将自有的探矿权转为采矿权；二是边生产边探矿，加大增储；三是外延式并购。前两 种途径持续推进，光大和金都已经实现资源零消耗，增储资源与资源消耗相当；金山 90 万吨的扩产项目即将建成；近年来积极采取第三种途径：2021 年收购鼎盛鑫矿业，据公 司公告，预计 2023 年一期采选厂投产，2025 年二期采选厂投产，届时产能达到 198 万 吨/年，有望使公司铅锌年金属量达到 20 万吨，提升 400%。

（五）赤峰黄金：从国内走向全球的黄金矿业新星

黄金采选为公司主营业务。赤峰黄金成立于 2005 年，2012 年借壳上市，目前实际控股 人及控股股东为李金阳。公司主营业务为黄金、有色金属采选及资源综合回收，主要产 品为黄金、电解铜及其他有色金属。公司境内黄金矿山企业主要产品为黄金金锭，位于 老挝的金铜矿主要产品为含金 30%-80%、含银 20%-70%的合质金，控股子公司运营的加 纳瓦萨金矿主要产品为含量 80%以上的合质金。 公司坚持“以金为主”的发展战略，矿产金产量不断增加，黄金营收占比不断上升。近 年公司坚定不移地发展黄金矿业主业，境内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事 黄金采选业务；老挝的万象矿业从事金、铜矿开采和冶炼业务；2022 年并购获得的金星 瓦萨主要从事黄金采选业务。公司通过内生增长和外延并购使得矿产金产量连年大幅增 长，2022 年上半年公司矿产金产量达到 6436 公斤，较上年同期增长 64.95%。同时，黄 金营收占比不断上升，2022 年上半年黄金营收达 25.22 亿元，占总营业收入 82.84%，同 比增长 78.56%。

公司境内子公司拥有独立的黄金矿山，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的 矿山企业。截至 2021 年末，境内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共 8 宗采矿权 和 14 宗探矿权，保有黄金资源量约 52.57 吨。所属矿山的矿石品位高，属于国内当前少 有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。 同时，公司黄金矿山分布于全国重点成矿带，有进一步获取资源的潜力。

公司于 2018 年收购位于老挝的万象矿业，万象矿业运营 Sepon 金铜矿。2020 年万象矿 业重启金矿生产。2021 年末万象矿业保有黄金资源量约 158 吨，矿石量达 5910 万吨， 矿石年产量为 300 万吨，品位为 2.7g/吨。2022 年 2 月，万象矿业塞班矿山地下开采工程 正式启动，地下开采作为新领域的拓展将通过现代化的设备和先进的采矿技术扩大塞班 的采矿能力和规模，进一步延长塞班矿的服务年限。 公司通过收购与扩建等方式增加黄金产量。2022 年 1 月公司联合中非产能发展基金共同 并购金星资源 100%的股权，金星资源所拥有的核心资产瓦萨金矿是位于加纳最大黄金成 矿带阿散蒂金矿带上一座大型的黄金在产矿山。截至 2020 年 12 月 31 日，该矿保有黄金 资源量 364.8 吨，平均品位 3.53 克/吨，其中探明及控制的资源量为 110 吨。截至 2022 年 6 月，金星瓦萨扩产项目还在建设中，已投入 1.23 亿元，预期目标为年产矿石 300 万 吨。2022 年 11 月，瓦萨金矿获批在 DMH 区域重启采矿活动，该区域露天采矿重启可帮 助瓦萨金矿扩产增效，该采矿区域距离选厂运输近，成本低，能迅速为选厂提供补充矿 量。

近年公司营收总体呈上升趋势，2021 年和 2022 年归母净利润下降。2021 年因控股子公 司万象矿业转向主要生产黄金以及原全资子公司雄风环保因转让不再纳入合并范围，公 司营收较上年下降 16.83%。由于黄金量价齐升及金星资源纳入合并范围，2022 年前三季 度，营业收入实现 44.76 亿元，同比增长达到 67.74%。2021 年和 2022 年受疫情和其他因素影响，归母净利润连续下降，其中 2022 年第三季度归母净利润下降幅度较大主要原 因系公司并购及合并金星资源导致财务费用、管理费用增加，部分抵减了黄金产销量增 长所带来的毛利增加，另外作为第三季度盈利贡献主体的海外子公司所得税费用较高。

公司拟继续通过收购来增加黄金资源。2022 年 12 月，公司拟以现金方式收购新恒河矿 业合计 51%股权。新恒河矿业持有洱源锦泰矿业 90%股权，锦泰矿业拥有洱源县溪灯坪 金矿一宗采矿权和一宗探矿权。锦泰矿业采矿权、探矿权内已探明资源矿石量(探明+控 制+推断)1028.5 万吨，平均品位 1.32g/t，金金属量 13558kg。目前矿山处于建设状态，拟 开展 14 万 t/a 采选建设工程，同时正在办理探矿权转采矿权手续，探矿权转采矿权后， 预计选矿处理规模将达到 100 万吨/年以上。

（六）中金黄金：央企平台有待价值重估，受益金价弹性标的

黄金、铜为公司主营业务。中金黄金成立于 2000 年，目前控股公司为中国黄金集团有限 公司，其实际控制人为国务院国资委。公司的主营业务为黄金和铜产品，其中黄金系列 产品包括金精矿、合质金和标准金等。黄金业务包括黄金的地质勘查、采选、冶炼的投 资与管理；黄金生产的副产品加工、销售；黄金生产所需原材料、燃料、设备的仓储、 销售；黄金生产技术的研究开发、咨询服务；高纯度黄金制品的生产、加工、批发等。 公司矿山拥有资源优势和成本优势。目前公司拥有 32 座黄金矿山，其中 27 座在产，目 前有 14 座矿山资源量超过十吨，且拥有的生产矿山大都分布于全国重点成矿区带，位置 好，潜力大，有进一步获取资源的优势。由于资源量大，公司可规模化生产，为其带来 了成本优势。另外，湖北三鑫、湖北鸡笼山、安徽太平为金铜伴生矿，也具备明显的成 本优势。

近年公司矿产金产量总体有所下降，矿山铜、电解铜产量总体为上升趋势。2021 年矿山 金产量同比减少 8%，主要是受到矿山安全整顿、环保督查、自然灾害等因素影响，环保 督查和自然灾害不会持续对其造成影响，经整改后矿山金产量预计将会提升。2021 年矿 山铜产量小幅增长主要是湖北三鑫金铜矿产量增加；电解铜产量较上年增加 19.23%，主 要原因系 2021 年公司旗下冶炼企业的处理量同比大幅提升。

公司 2021 年黄金产品营收占比最大，铜产品毛利超过黄金。2021 年黄金实现营业收入 349.78 亿元，较去年降低 7.29%，占比 52.16%；铜产品实现营收 280.19 亿元，占比约 41.78%。2021 公司黄金产品毛利润达到 23.79 亿元，铜产品毛利润达到 29.28 亿元，铜 产品毛利润超过黄金产品，主要是由于受到铜价上升的影响。

公司 2021 年、2022 年归母净利润持续增长。公司于 2020 年 3 月 30 日收购内蒙古矿业 90%的股权。截至 2021 年底，内蒙古矿业分别拥有铜、钼资源量 201.05 万吨、48.69 万 吨，处理产能 2475 万吨/年。2021 年内蒙古矿业实现净利润 11.70 亿元，同比增长 63.48%， 其中 10.53 亿元的净利润归属于公司，占公司 2021 年归母净利润的 62%，使得公司业绩 大幅提升。2022 年前三季度，公司归母净利润达到 17.16 亿元，同比增长 23.77%，主要 原因系公司抓住金铜价格上涨的有利时机，统筹生产经营，同时进一步深化降本增效。

为增加公司盈利能力，公司控股集团承诺将资源优质、盈利能力较强的 6 家黄金公 司注入公司。其中，凌源日兴已经顺利注入到公司，剩余 5 家未注入的分别是内蒙古金 陶、凌源日兴、吉顺矿产、金琪矿业、成县二郎黄金、西和矿业，这 6 家企业保有黄金 资源储量总计约为 70 吨。

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