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贵金属行业研究报告：价值重估，趋势上行。“通胀预期→加息预期→金价”这一逻辑链条从 2022 年二季度延续至今。金 价走势与实际利率密切相关，自 2022 年二季度以来，美国 CPI 持续超预期， 6 月达到本轮通胀高点 9.1%，引发了对加息预期的急剧升温。导致市场对美 联储加息的预期大幅提升。而绝境逢生，上涨的起点在最后一次 75bp 加息落 地之时，随后公布的 10 月 CPI 也低于预期，确认了本轮底部，金价底部反弹。 近期金价回调来自于超预期的就业市场，驱动过于乐观的市场预期向美联储预 期收敛，目前已经与美联储的表述口径相符合，市场预期阶段性地向美联储预 期收敛告一段落。

美元信用体系弱化，各国央行积极购金，形成了中长期对于金价的支撑。黄 金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。2022 年俄乌冲突以及 高通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2022 年全年央行购金达到 1136 吨， 同比增加 152%，其中 2022 年 Q3 央行购金达到 445 吨，占全球总需求量达到 37%，是近十年以来的最高。2022 年实际利率大幅飙升并未导致金价破位下 跌的原因在于央行购金的商品需求。美国极高的通胀导致美元资产缩水，美元 信用体系弱化，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。

美国衰退概率较大，贵金属有望受益。美债收益率曲线全面倒挂，市场认为 美国可能将进入衰退。美国服务业方面，我们仍然看到就业市场的紧张以及工 资时薪增速的超预期增长，当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。 因此我们认为。虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。目标利率 对经济实体的影响有一定滞后，预计 2024 年美国进入衰退的可能性较大。目 前长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前，但是很可能将错杀需求。 综合来说，衰退概率较大，通胀回落程度仍不确定。

我们看好 2023 年贵金属表现，当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。2 月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，市场 过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高 位。随着经济走弱带动美债收益率回落，压制金价的最重要因素已经得到解除。 而资金成本对经济的影响存在滞后性，随着时间推移，美国经济可能将进入衰 退，在衰退阶段叠加降息预期发酵，黄金将迎来最为利多的阶段。

光伏对白银需求大增，去库存助力本轮价格弹性。白银除了金融属性以外， 也具有一定的工业属性。银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆，近年来随着 光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预 计 2022 年光伏行业的白银需求达到 127 百万盎司，同比增长 11.7%，占总需 求的 11.5%。2022 年白银供需缺口预计达到 71.5 百万盎司。白银现货的紧张 对银价构成支撑。近期，2020 年积累下来的投机性库存已经得到消化，库存 下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。