2023年泸州老窖研究报告 文化历史悠久，浓香名酒典范

1、浓香鼻祖底蕴深厚，老窖迈向复兴征程

1.1、品牌：文化历史悠久，浓香名酒典范

浓香典范代表，历史源远流长。泸州老窖位于北纬 28°的四川泸州区域，当地 四季分明，气候温润，具备优质的生态环境，适合酿造优质白酒。泸州老窖历史悠 久，其酿造工艺始于秦汉，兴于唐宋，元明清时期逐步成熟，酒文化历经千年传承 和积淀，开创了浓香白酒酿造历史。此外，泸州老窖拥有行业内宝贵的年份窖池群 资源，其国宝窖池群始建于明代 1573 年，是我国建造时间最早、连续使用时间最长、 保护最完整的老窖池，深厚底蕴让泸州老窖获得“浓香鼻祖”的美誉。1952 年全国 第一届名酒评选大会中，泸州老窖被评为首届“四大名酒”之一，目前也是唯一蝉 联五届中国名酒的浓香型品牌。

1.2、历史：高端之路几经沉浮，多维改革开启新篇章

公司发展几经波折，1988 年名酒变民酒战略失误后错失高端市场发展契机， 2001 年推出国窖品牌强势回归高端白酒阵营，并乘行业东风实现高速发展；但 2013 年行业调整期中，量价策略失误和渠道模式弊端导致业绩断崖式下跌。2015 年推动 多方面改革，公司开始全面踏上复兴征程。

1989-1999 年：名酒变民酒策略失误，错失高端发展机会。20 世纪 80 年代，泸 州老窖建立万吨酿酒基地后，其产销量超过川酒其他四朵金花（郎酒、剑南春、五 粮液、全兴）之和，成为浓香白酒代表品牌。1988 年国家提出市场化烟酒价格，并 正式开放名酒销售价格管控，白酒品牌价格开始出现分化发展。其中贵州茅台、五 粮液、剑南春等均采用控量提价策略，向高端白酒市场布局。而泸州老窖作为老名 酒品牌并没有走高端化路线，选择采用名酒变民酒策略，通过降价和贴牌等方式打 造大众亲民产品，名酒价值不断被稀释，品牌领先优势缺失，导致其跌落出高端名 酒阵营，错失行业发展契机。而同时期中五粮液坚持高端化发展，营收实现快速增 长，与泸州老窖差距明显拉开。

2000-2005 年：经营发展内忧外困，推出国窖品牌助力公司重回高端白酒市场。 受大众亲民战略影响，2000 年公司经营发展陷入内忧外患的困境，内部由于品牌力 下滑，中高端产品增长停滞；外部由于国家消费税政策调整，计税方法增加从量征 收，公司低端白酒受影响较大，导致净利润出现明显下滑。在此背景下，公司推出 国窖 1573 大单品，上市之初产品定价 268 元/瓶，超过当时茅台和五粮液价格，并主 打明代国宝窖池群生产，成功营造高端稀缺属性。在品牌推广方面，公司将资源和 费用聚焦投向国窖品牌，持续进行消费者培育，推动公司重返高端白酒赛道。但由 于国窖尚处于发展初期，整体销售规模较小，同时在销售费用高投入下，公司盈利 能力未有明显好转。

2006-2012 年：乘行业东风国窖步入高速增长，创新柒泉模式释放整体动能。 2006-2012 年公司业绩进入腾飞阶段，主要由于两方面原因，一是 2003 年以来我国GDP 处于高增长阶段，平均 GDP 增速达 10.6%，经济高速发展带动白酒政商务需求 激增，高端白酒进入黄金发展阶段，国窖乘行业东风进入快速增长期，2006 年国窖 销量达到 1448 吨，成为第三大高端白酒品牌。二是 2009 年公司创新推出柒泉模式， 在各销售片区成立柒泉公司，将资源较强的核心经销商和销售人员进行利益绑定， 通过股权分红有效调动渠道积极性，市场开拓速度明显加快。在行业景气度上行和 柒泉模式驱动下，国窖系列实现高速增长，高端酒营收从 2006 年 10.0 亿元快速增长 至 2012 年 75.6 亿元，收入 CAGR 接近 40%。

2013-2014 年：行业调整期中逆势提价，叠加柒泉模式弊端，导致业绩大幅下滑。 2013 年由于“三公消费”禁令，白酒行业进入深度调整期，政务消费锐减导致高端 白酒需求受到较大冲击。该段时期中，泸州老窖相较其他高端酒企受损最为严重， 一方面公司对市场情况判断错误，在国窖一批价持续下滑时，公司却采取刚性价格， 逆势将产品出厂价提升至 999 元，导致批价与出厂价出现严重倒挂现象，渠道信心 受损严重，国窖销量大幅下滑；另一方面柒泉模式下公司对渠道掌控力较弱，行业 下行时终端需求下降导致渠道库存积压，经销商因高库存和低利润问题大量低价抛 货，导致国窖销售体系崩盘。2014 年国窖收入仅为 9 亿元，较 2012 年下滑近 90%。 国窖收入下滑导致公司业绩出现明显下降，2013 年和 2014 年公司营收分别同比下降 9.7%和 48.7%。

2015 年-至今：多维度改革，老窖开启复兴之路。2015 年 6 月新任管理层刘淼和林峰上任，公司针对产品结构、量价策略、渠道模式、市场等方面进行多维度改 革，开始全面踏上复兴征程。产品方面缩减开发品牌和条码数量，梳理产品体系并 聚焦五大单品发展，产品结构得到明显改善。量价策略方面，国窖实行下调出厂价 和停货，帮助经销商清理社会库存，产品恢复顺价销售，同时价格采用跟随五粮液 的策略，提价举措上更加谨慎。渠道模式方面，公司针对柒泉模式升级改进，推出 品牌专营模式并成立国窖、特曲、窖龄三个专营公司，并针对不同区域因地制宜灵 活管控，渠道实现扁平化、精细化管理。在市场方面加快全国化布局，传统优势市 场深耕发展，并推动“东进南图”战略，持续加强潜力市场发展。2015 年公司业绩 开始加速恢复，2021 年营收突破 200 亿元，2015-2021 年营收 CAGR 超 20%，2021 年实现净利润 79.6 亿元，2015-2021 年净利润 CAGR 超 30%。

1.3、股权：管理结构稳定，激励制度完善

国资控股，股权稳定。公司前身为 1954 年成立的泸州老窖曲酒厂，于 1990年 更名为“泸州老窖酒厂”，1993 年泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起并改组建立 股份有限公司，1994 年在深交所上市。截止 2022 年三季报，公司前两大股东为泸州 老窖集团和泸州市兴泸投资集团，分别持有公司 25.89%和 24.86%的股份，同时两者 均为泸州市国资委控股国有公司。2020年10月泸州市国资委将持有的泸州老窖集团 和兴泸投资集团各 10%股份无偿划给四川省财政厅，并由四川省财政厅社保基金持 有，公司实际控制人仍为泸州市国资委。

2010 年首次推出股权激励计划，健全激励机制。公司是白酒行业第一家实施股 权激励的企业，2006 年公司首次启动股权激励计划，但由于政策因素未能实施。2010 年公司再次启动股权激励计划，业绩考核要求每年净利润增速不低于 12%，ROE 不 低于 30%且不低于同行上市公司 75分位值。股权激励落地后，有效激发内部积极性， 2011 年和 2012 年公司超额完成考核任务，净利润增速分别达到 31%和 42%，仅 2013 年因为行业调整期影响未完成考核。

2021 年再度推出股权激励计划，强化公司激励制度。2021 年公司再度推出限制 性股票激励计划，本次股权激励计划考核要求为：一是相较于 2019 年，2021-2023 年净利润增幅均不低于 21 家对标企业的 75 分位值；二是 2021-2023 年净资产收益率 不低于 22%，且不得低于对标企业 75 分位值；三是 2021-2023 年成本费用占营收比 例不高于 65%。股权激励计划推出后公司激励制度完善，整体发展信心充足，我们 预计 2021-2023 年公司净利润复合增速有望达 25%以上。

1.4、产能：百年窖池储备行业领先，技改项目支持中长期发展

公司具备得天独厚的年份窖池资源，奠定高品质产能基础。公司年份窖池资源 丰富，拥有从明代 1573 年沿用至今的“1573 国宝窖池群”，其中连续使用超 400 年 的窖池有 4 口，使用超过 100 年的窖池有 1619 口，占行业百年窖池数量的 90%以上。 公司在年份窖池数量上具备绝对优势，有效保障高端酒的充足产能。

提前部署优质基酒产能，支持公司中长期发展。公司一直以来对于产能建设高 度重视，2016 年和 2019 年公司实施酿酒工程技改项目，第一期工程已于 2020 年 12 月完成，二期工程预计 2025 年 12 月完成，项目达产后将新增年产优质固态纯粮白 酒 10 万吨、酒曲 10 万吨和储酒 38 万吨生产能力。2022 年公司实施智能酿造技 改项目（一期），2026 年建成后可新增基酒 8 万吨、基酒储存能力 10.4 万吨。目前 公司产能扩张项目正有序推进，预计 2026 年公司技改项目全部投产后，将共新增基 酒产能 18 万吨，储酒能力 48.4 万吨。

2、高端白酒市场稳步扩容，消费升级驱动量价齐升

2.1、高端龙头更迭，品牌成为核心壁垒

1988 年以前：名酒品牌成形，但名酒价格受到政府管控，产量决定行业地位。 20 世纪末，我国进入改革开放阶段，国家经济进入发展快车道，人民收入水平得到 提升，白酒需求量持续扩大，产销量快速提升。同时在 1952-1989 年间全国共召开五 届名酒评选大会，白酒品牌和影响力得到进一步强化，香型矩阵也扩展至十二大香 型，全国名酒品牌阵营逐步成型。但受到国家对白酒价格管控限制影响，名酒产品 在价格带上差距不大，包括茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等大部分产品价格基 本维持在 50 元以下。该时期中，产能体量决定市场份额，山西汾酒凭借生产周期短、出酒率高等工艺特点，成为销量最大的白酒品牌，其当时市占率一度达到 70%以上， 占据行业主导地位。

1988-2012 年：价格管控放开，老名酒引领高端产品提价，酒企重心从产能转向 渠道扩张。1988 年国家放开十三种名酒价格管控，五粮液抢占先机引领高端白酒价 格提升，成为市面上最贵的白酒，打开行业高端化发展机遇。在名酒提价举措下， 白酒市场活力激发，名酒品牌竞相角逐高端市场，一方面酒企将资源配置从生产转 向渠道销售，更加注重市场和渠道扩张，五粮液通过 OEM 和大商模式，凭借经销商 资源快速拉动团购、政务、商务等高端消费，率先实现全国化布局；另一方面酒企 加速进行产品结构升级，高端品牌数量进入扩张期，如国窖 1573、洋河蓝色经典、 酒鬼内参、水井坊井台装等高端品牌陆续上市。

2013 年-至今：高端酒市场加速扩容，品牌成为核心竞争力，行业格局稳固。2013 年随着三公消费限制和消费升级驱动下，大众和商务消费逐渐崛起，推动高端白酒 行业快速扩容。同时，在“少喝酒、喝好酒”理念下，消费者对于高端白酒的品牌 价值和影响力要求更高，而对于渠道能力开始逐步淡化，品牌力成为高端酒核心壁 垒。当前高端酒市场头部格局稳固，贵州茅台、五粮液、泸州老窖占据大部分份额， 其余品牌进入门槛持续提高，未来品牌仍是行业核心竞争力。

2.2、高端白酒市场广阔，消费需求基础扎实

高端白酒规模持续扩容，年均增速较快。受 2012 年三公消费影响，高端酒市场 在 2013-2014 年经历较大幅度下滑。2015 年随着大众消费升级，行业进入加速增长 阶段，2015 年至 2022 年高端白酒市场保持快速扩容，年复合增速超 20%，2022 年 预计高端酒市场规模约为 1900 亿元左右。人均收入和高净值人群增加，高端白酒消费需求扎实。近年来我国宏观经济稳 定发展下，社会居民财富迅速积累，2021 年我国城镇居民人均年可支配收入达 4.74 万元，高净值人群数量预计近 300 万人。居民收入水平和高净值人群数量稳步提升 推动消费升级，为高端白酒需求增长提供稳定保障。

消费结构发生变化，大众和商务成为高端白酒消费主力。2012 年我国白酒消费 中政务和商务占比达 82%，2013 年政府出台三公消费限制，政务需求断崖式下跌， 大众消费和商务消费逐步成为行业增长主要驱动力。2019 年高端白酒市场中大众和 商务消费占比预计达 98%。此外，相比政务消费，大众和商务消费在消费场景上更 加多元化，包括商务宴请、大众宴席、企业年会、收藏投资等，同时消费属性上更 具粘性和持续性，有利于行业稳步持续扩容。

高端白酒周期属性较弱，疫情下抗风险能力更强，稳健性凸显。高端白酒在行 业调整期表现出较强的韧性，一方面高端白酒周期属性较弱，极少出现较大波动， 行业出现拐点主要因政策性因素以及少部分食品安全问题；另一方面高端酒企抗风 险能力和应变能力明显更好，2020 年全国疫情发生后，白酒行业面临场景缺失和消 费能力降低等问题，部分酒企出现阶段性减产和市场销售数据下滑现象，而高端白 酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖等龙头企业依然稳步前行，营收和净利润均实现稳 健增长。

2.3、行业头部集中，量价空间充足

高端白酒呈现头部集中特点，国窖站稳第三大高端品牌。高端白酒对于品牌力 要求极高，产品品牌建设和积淀周期是长达数十年的时间，行业进入门槛较高。目 前高端白酒酒格局较为清晰，头部集中趋势明显，行业 CR3 占比超 90%，其中国窖 稳居第三高端白酒品牌，2022 年收入规模预计占比约 8%。近年来郎酒、洋河、酒鬼 酒、国台等酒企也陆续发力高端价格带产品，虽然行业新进入者持续增加，但产品 竞争力较头部品牌仍有明显差距，市场规模和市占率始终较小，未来行业格局将继 续呈现头部集中、尾部分散的特点，国窖市占率仍有提升空间。

疫后经济恢复增长，高端需求释放，消费升级将带动高端白酒量价齐升。疫情 防控放开后，我国经济复苏趋势确定，投资和消费景气度将持续回升，高净值人群 数量和大众收入水平将持续提升，消费升级将推动白酒行业景气度上行，高端白酒 将进入量价双升的成长新周期。 从量来看，高端消费人群稳步增加，预计 2021-2025 年高端白酒销量 CAGR 约 为 8%。高端酒主要消费人群为我国高净值人群和上层中产阶级，2015-2021 年我国 高净值人群 CAGR 为 15.3%，同一时期中贵州茅台、五粮液和泸州老窖销量 CAGR 分别为 12.2%、14.3%和 20.0%，总体平均 CAGR 为 14.3%，高净值人群增速与高端 白酒需求表现出较强相关性。

展望中长期看，我国高净值人群数量仍有较大增长空 间，预计 2021-2025 年高净值人群数量有望维持 10%年均增速，稳步推动高端白酒 需求增加。考虑到茅台 2025 年产能将达 5.6 万吨极限水平，基酒转化率按照 85%计 算，预计 2025 年销售茅台酒约 4.8 万吨，销量 CAGR 约 7.5%；五粮液为成熟高端 品牌，预计销量 CAGR 与茅台相同在 7%左右；国窖是处于快速成长的高端白酒， 销量 CAGR 略快预计 12%。因此基于高净值人群数量和高端产能情况，我们预计 2021-2025 年高端白酒销量 CAGR 将维持在 8%左右。

从价来看，居民收入增加有助于高端酒价格提升，预计 2021-2025 年高端白酒 价格 CAGR 约为 5%。2015-2021 年高端白酒一批价和出厂价 CAGR 保持较快增长， 其中茅台酒因品牌力最强、产能稀缺，一批价格起势迅猛，出厂价和一批价之间存 在较大差距，而五粮液普五和国窖 1573 的出厂价和一批价增速基本相同，更具有参 考价值。在 2015-2021 年间，五粮液和泸州老窖的一批价和出厂价 CAGR 基本在 5% 左右，与我国城镇居民年可支配收入增速（7.2%）保持相近。基于疫后我国经济增 速将恢复增长，预计 2021-2025 年我国城镇居民可支配收入增速有望达 5-7%，高端 白酒价格 CAGR 有望保持 5%左右。

3、双品牌势能强劲，渠道、市场精细化运作

3.1、产品：聚焦双品牌发展，多线产品齐驱并进

3.1.1、双品牌覆盖高中低档，大单品战略清晰

2015 年以前：品牌开发泛滥，核心主品牌缺乏辨识度。2013-2014 年之间公司 放开产品和条码门槛，造成产品线杂乱，除了公司代表品牌外，还拥有大量开发品 牌。较多的品牌数量一方面导致核心产品不够突出，稀释品牌力；另一方面公司销 售、费用等难以聚焦，产品间互相内耗。 2015 年以后：梳理产品结构，明确“双品牌、三品系、大单品”战略。2015 年 新任管理层上任后，首先是针对品牌进行梳理和瘦身工作，对销售额 50 万元以下的 产品条码进行统一删除和清理，产品条码数由 2015 年 8000 多个降低至 2018 年 400 余个。同时，公司明确提出“双品牌、三品系、大单品”战略，品牌上聚焦发展“国 窖 1573”和“泸州老窖”两大品牌系列，产品上聚焦国窖、特曲、窖龄、头曲和二 曲五大单品。

双品牌覆盖高中低价格带，大单品战略清晰。“国窖”和“泸州老窖”双品牌实 现高中低价格带全覆盖，其中国窖品牌布局高端酒市场，核心单品国窖 1573 贡献公 司主要营收。泸州老窖品牌布局中档和低档价格带，中档酒主要包括特曲和窖龄酒 两大系列，发力次高端市场；低档酒头曲和二曲分别布局百元盒装和百元光瓶酒赛 道，定位大众消费场景。

3.1.2、高档：国窖打造品牌价值，高低度产品相互促进

国窖 1573 产自国宝窖池群，并采用老窖传统技艺，保证高品质和稀缺性。二十 世纪 80-90 年代泸州老窖由于民酒策略，导致其高端品牌价值被稀释。为重新跻身高 端白酒阵营，2000 年公司推出高端品牌“国窖 1573”，着重打造产品的稀缺和高端 属性。在酿造窖池上，国窖产自于明代 1573 年建造的泸州老窖窖池群，该窖池群数 量较少且持续使用时间超 400 余年，并通过限量生产打造产品高端性和稀缺性。在 酿造工艺上，国窖沿用泸州老窖六百多年传统酿制技艺，保障产品优异的酒质和口 感， 2006 年泸州老窖酿造工艺被列为国家非物质文化遗产。在国宝窖池和传统工艺 双文化遗产优势加持下，国窖产品经过多年发展和积淀后，高端品质和稀缺性得到 消费者认可，助力公司重回高端赛道。

国窖为公司增长提供核心驱动力，成功站稳第三大高端酒品牌。国窖自 2000 年 推出后，紧跟茅台和五粮液提价步伐，高端品牌影响力得到市场认可，在 2005-2012 年间进入快速放量期。但在 2013-2014 年行业调整期中，国窖渠道、价格、品牌受到 较大冲击，导致产品销量大幅下滑。2015 年经过管理层调整改革后，国窖渠道库存 和价格利润理顺，产品开启新一轮增长趋势，成为高端酒市场第三大品牌。2021 年 国窖预计实现营收约 136 元，营收占比达 65.9%，2015-2021 年营收 CAGR 超 40%。 为公司业绩增长提供核心驱动力。

国窖成长潜力充足，高低度产品相互促进，推动品牌价值提升。国窖系列实现高端价位全覆盖，各品类区分布局并相互促进发展。高度和低度国窖为公司全国化 和高端化的重点产品，其中高度定位高端千元价格带，起到树立品牌标杆的作用， 低度国窖发力 600-800 元次高端价位，主要在全国多个市场中快速放量，高低度国窖 协同发展共同提升品牌影响力，保证国窖业绩快速增长。此外，公司不断向超高端 延伸布局，在 1500 元价位推出鸿运 568 和国宝红，2000 元价位推出中国品味，主要 向上拉升品牌高度。

高度国窖主做价格，打造品牌价值标杆，持续推动全国化布局。2021 年高度国 窖占国窖系列收入约 60%，其主要定位高端商务宴请和送礼场景。高度国窖经过 20 年品牌塑造和消费者培育后，在高端千元市场上品牌影响力和规模仅次于五粮液普 五，同时也是公司核心战略产品。在品牌建设上公司通过举办高端品鉴会、论坛、 广宣等，聚焦培育高端圈层并增强消费者粘性；在价格带上紧跟八代普五，小幅多 频次提价，批价坚定向千元价格带进发，保持品牌价值稳步提升。未来在全国市场 中，公司将继续以高度国窖核心，持续扩大高端酒市场份额。高度国窖主做价格，打造品牌价值标杆，持续推动全国化布局。

2021 年高度国 窖占国窖系列收入约 60%，其主要定位高端商务宴请和送礼场景。高度国窖经过 20 年品牌塑造和消费者培育后，在高端千元市场上品牌影响力和规模仅次于五粮液普 五，同时也是公司核心战略产品。在品牌建设上公司通过举办高端品鉴会、论坛、 广宣等，聚焦培育高端圈层并增强消费者粘性；在价格带上紧跟八代普五，小幅多 频次提价，批价坚定向千元价格带进发，保持品牌价值稳步提升。未来在全国市场 中，公司将继续以高度国窖核心，持续扩大高端酒市场份额。

超高端国窖拔高品牌形象，并提前培育高端意见领袖。公司在高低度国窖高速 成长的基础下，不断向上布局超高端产品，在 1500 元价位布局鸿运 568 和国宝红， 主要作为差异化产品用于填补高端空白价格带和补充经销商和终端利润；在 2000 元 以上价位布局中国品味，一方面对标飞天茅台和经典五粮液，拔高国窖系列品牌高 度，另一方面布局高端圈层营销，提前培育高端意见领袖和消费群体。

3.1.3、中档：战略地位提升，产品放量可期

腰部产品矩阵向上升级，担负泸州老窖品牌复兴重任。泸州老窖腰部产品集中 在 300-800 元次高端价格带，以泸州老窖 1952、特曲和窖龄系列为主。其中新品泸 州老窖 1952 切入次高端 600-800 元价位，作为腰部战略产品引领品牌复兴。特曲系 列自 2017 年以来战略地位不断提高，核心产品特曲 60 版和老字号特曲分别定为 400-600 元和 300-400 元价格带，两产品贡献腰部主要收入。窖龄酒定位商务精英酒， 产品包括窖龄酒 30、60、90 年，主要用以填补特曲系列的空白市场和价位。2015 年以来公司腰部产品稳步放量，2021 年中档酒营收约 48 亿元，同比增长约 20%，预 计营收占比约 23%。

泸州老窖 1952：开拓次高端 600-800 元市场，作为旗帜标杆提升品牌力。1952 年泸州老窖上榜全国第一届名酒评选，此后蝉联五届全国名酒评选，开启名酒辉煌 时代。2021 年为致敬泸州老窖经典时代，公司推出战略新品“泸州老窖 1952”，由 泸州老窖传统酿制技艺第 22 代传承人张宿义大师匠心打造。产品定位 600-800 元次 高端价格带，并肩负打造泸州老窖名酒价值、品质价值和品牌价值的重任，也是支 撑公司良性快速发展的战略单品。产品首次在北京、上海、深圳、成都、武汉等战 略城市上市，并将采取配额供应以此来保证渠道利润，预计未来将为公司贡献销售 增长。

特曲 60 版：复刻经典产品打造 500 元价位市场标杆，全国市场拓张仍在初期。 2014 年公司恢复泸州老窖 60 版特曲生产，产品复刻自上世纪 60 年代泸州老窖“工 农牌”特曲。产品上市之初仅在川渝市场发展，定位小众并只通过团购模式销售， 由于产品酒质好并且性价比较高，当地品牌影响力和消费者接受度不断提升。为加 快特曲 60 版全国化发展，2021 年公司将特曲 60 版从团购型转为传统渠道型产品， 并在川渝地区率先开启全渠道运营，推进效果良好。2022 年公司推出特曲 60 版（红 60）精准聚焦宴席消费场景，在川渝市场率先推广，打造中国宴饮名酒品质典范。 2022 年 1-8 月特曲 60 版销售规模已突破 20 亿元，成为 500 元市场核心大单品。展 望中长期看，特曲 60 版正处于全国拓展初期，公司注重培育产品消费群体和稳定价 格体系，一地一区稳扎稳打，全国化市场仍有较大空间。

老字号特曲：换代升级并加强消费者培育，打造 300-400 元价格带核心单品。 老字号特曲具有深厚历史底蕴，第一代老字号特曲诞生于 1915 年的国际万国博览会 上，此后产品顺应时代需求不断更新迭代，已有百年发展历史。2019 年 11 月第十代 特曲换装上市，重塑品牌形象，零售价从过去 200 多元提升至 328 元，2020 年进一 步提升至 388 元，成功步入次高端价位。经过两年的消费者培育和品牌宣传打造， 2022 年老字号特曲挺价成功，产品批价稳步上行，在部分主销区域消费氛围逐渐成 形，华东区域成交价已突破 400 元，中部、西部区域成交价也均在 300 元以上，未 来老字号特曲将有望持续夯实次高端价位竞争优势。

窖龄酒：定位 300-600 元次高端白酒，主要填补特曲空白价格带，完善产品体 系。公司于 2011 年推出百年泸州老窖系列，主要为窖龄 30 年、60 年和 90 年三款产 品，终端定位 300-600 元的次高端商务用酒，承担着填补特曲空白市场的作用。其中 窖龄 30 年和 60 年因和特曲系列在部分地区存在价格重叠，公司为避免产品互相内 耗，将两款产品与特曲系列进行错位发展，主要布局特曲销售薄弱的区域。未来公 司将窖龄 90 年作为重点发展产品，布局 400-500 元价位。

3.1.4、低档：布局高线光瓶酒，强化塔基产品架构

低档酒增长承压，收入占比持续下滑。2015 年以来公司低档酒收入增长承压明 显，收入占比持续下滑，2021 年低档酒营收 22.5 亿元，营收占比降低至 10.9%。我 们认为低档酒下滑主要由于多方面影响，一是 2020 年疫情对基层和大众人群收入和 消费能力影响较大，低档酒消费频次降低。二是公司过去发展重心主要放在中高档 产品，低档产品投入资源较少。三是部分低档产品存在老化和品牌较多的问题，导 致消费者认知度下降。

光瓶酒市场扩展潜力较大，有助于强化公司底部产品结构搭建。2021 年以来公 司持续加码布局高线光瓶酒产品，用以夯实低端产品架构。一方面国窖、特曲等中高端产品已具备较好的市场基础，但公司在低端市场较为薄弱，将高线光瓶酒作为 塔基产品，可以强化公司底部力量建设。另一方面，高线光瓶酒领域仍处于蓝海阶 段，市场容量和扩展空间较大，公司作为全国名酒品牌，本身具备强大的品牌知名 度和影响力，布局光瓶酒将快速放大名酒势能，并对其他中低端品牌形成降维打击， 从而占据更大的市场份额。

头曲维持百元盒装定位，二曲黑盖进军百元光瓶酒市场。2021 年 6 月公司成立 大成浓香公司，其前身为泸州老窖四大营销战队之一的博大酒业，主要负责运营头 曲、二曲两大品牌。目前头曲系列仍定位百元盒装大众消费产品，主要包括精品头 曲、老头曲等系列产品，重点下沉三四线城市宴席、聚餐和低端商务场景。二曲发 力高线光瓶酒市场，2022 年 6 月公司推出高线光瓶酒“黑盖”，上市后定价 98 元/ 瓶，其在品牌、原粮、工艺、口感等方面引领行业标准，未来将作为公司百亿塔基 矩阵中的核心单品，有望快速占领大众百元光瓶酒市场。

成立高光酒类销售公司，开创轻奢光瓶酒赛道，打造公司第三增长曲线。2020 年公司首次推出战略新品牌“高光”，产品基于“奢于心，简于形”的新轻奢理念而 打造的一款高品质、高格调光瓶酒，并针对不同的消费场景开发了高光 G1、G2、 G3 三大单品。2022 年 1 月公司成立泸州老窖高光酒类销售公司，单独运作高光系列 产品，主要以 80、90 后的轻奢消费群体为目标，打破原有光瓶酒低端定位形象，倡 导用轻奢消费生活方式与消费者产生精神与价值共鸣。高光开辟了轻奢白酒新赛道， 未来有望成为公司第三发展曲线。

3.2、量价策略：控货挺价稳步推进，国窖实现量价齐升

2015 年以前：两次量价策略失误导致跌落高端阵营。公司发展历史中，量价策 略共出现过两次较大危机，第一次在 1988 年国家放开名酒管控，公司采用名酒变民 酒策略，价格始终维持低位，错失高端酒发展机遇。第二次在 2013 年行业深度调整 期，公司对行业认识不足，将高端国窖 1573 产品逆势大幅提价，导致产品批价倒挂 严重，库存压力增大，销量急剧下滑。 2015 年以后：重塑量价关系，提升渠道管控能力，国窖稳步向千元价位推进。 2015 年新任管理层积极调整改革，在量价策略上更加注重维持产品价格和库存的稳 定性。公司针对核心单品国窖 1573 主要采用两方面调控，一是顺应市场趋势，出厂价采用跟随五粮液战略，谨慎小幅多频提价；另一方面坚持控货挺价策略，调控好 量价关系，帮助渠道梳理库存，保证产品顺价销售。

出厂价采用跟随战略，谨慎小幅多频提价。相较于茅台和五粮液，国窖品牌积 淀时间较短，2012 年以前国窖 1573 提价幅度基本保持与茅台和五粮液相同，2013 年行业调整期时，公司对于市场供需变化判断失误，逆势提价导致产品价格严重倒 挂。2014 年公司下调国窖出厂价，同时随着行业景气度回暖，产品渠道库存逐步出 清。2015 年起公司在提价方面更加谨慎，出厂价跟随五粮液提升，提价时间基本晚 于五粮液至少 3-6 个月，提价后基本保持与普五价格相近，保证高端品牌力稳步提升， 有效增强渠道信心。

控货挺价稳步推进，渠道管控能力提升。公司在提升国窖 1573 出厂价后，渠道 和终端提价政策层层逐步传导。首先停货或取消配额，减少市场库存，保障产品稀 缺性；其次调整计划内外配额比例，提升经销商和渠道购货成本，保障国窖价格体 系，推动批价上行；在渠道信心提升后，推动终端零售价格提升。公司本轮量价策 略成熟，控盘能力提升明显，保障了经销商和终端的利润空间，提价政策虽然频率 提高，但整体来看推进稳步有序，成效明显。

国窖量价齐升，与五粮液批价差逐步缩小。在公司控货挺价策略下，近年来国 窖增长呈现量增价升趋势。从销量上看，2015 年国窖销量不到 2000 吨，2021 年销 量预计接近 1 万吨，2015-2021 年销量 CAGR 超 30%；从价格上看，2018 年底国窖 批价仅为 700 元左右，目前国窖已增长至 900 元左右，增长幅度近 30%，并与五粮 液批价差持续缩小。展望中长期看，随着 2023 年疫情管控放开，消费场景恢复和经 济复苏将带动白酒景气度进入上行，国窖有望跟随五粮液向千元价位进发。

3.3、渠道：品牌专营精细化运作，渠道模式灵活多变

泸州老窖相比贵州茅台和五粮液在品牌力仍有差距，但强于渠道灵活多变的运 作模式。在渠道模式变革中，公司始终坚持渠道精细化和消费者培育两方面，从柒 泉模式到品牌专营模式不断升级改进，并针对不同市场因地制宜，渠道实现向扁平 化、精细化运作转变，同时通过三级联盟体和国窖荟，保障经销商和终端利润，加 强高端圈层营销和核心消费者培育，有效提高消费群体粘性。

3.3.1、柒泉模式前期加速市场扩张，行业调整期渠道受损严重

柒泉模式本质仍是大商制度，以利润为主绑定经销商。柒泉模式开始于 2009 年， 是以区域为单位设立柒泉公司，并由区域内核心经销商、销售员工通过参股加入， 各经销商的持股比例根据其产品的销售额进行分配，与经销商形成紧密捆绑。该模 式本质是总代压货分销模式，公司将货物低价卖给柒泉公司，再由柒泉公司按出厂 价分销货物给经销商，经销商可以通过产品价差、柒泉公司分红和模糊返利保持较 高利润。

期权模式提升经销商积极性，柒泉公司贡献主要销售收入。2008-2012 年经济高 速扩张背景下，需求旺盛、渠道利润充足，柒泉模式充分利用经销商资源快速进行 全国化拓张，陆续在重庆、四川、华北、华中、福建等地方建立七大柒泉公司，实 行分区域管理和分红政策，有效提升经销商积极性。2010-2012 年公司前五大客户贡献收入基本在 30%以上，其中柒泉公司基本占据四席以上。

行业调整期柒泉模式弊端显露，公司渠道受损严重。2013 年白酒行业进入调整 期，高端酒需求锐减，柒泉模式也暴露出多种弊端。一是公司对于渠道管控能力较 弱，行业下行时，经销商出于短期利益，低价甩货、区域串货等问题频出，加速产 品价格倒挂，销售收入快速下滑；二是公司对经销商依赖度较高，导致经销商话语 权较大，在产品销售和开发上难以管控，不利于产品矩阵发展。三是柒泉模式下公 司并不接触消费者，产品缺少消费者培育和品牌文化价值宣传，消费者更多是从经 销商推广了解产品。

3.3.2、品牌专营强化渠道运作，因地制宜灵活变化

品牌专营在柒泉模式基础上改进升级，分品牌独立运作契合大单品发展。2014 年公司推出品牌专营模式，并针对柒泉模式存在的弊端进行了全方面改进，在组织 架构上分品牌成立三大专营公司独立运作，更有利于大单品战略发展，避免经销商 仅销售高利润产品；在销售上缩减渠道层级，专营公司下设各区域子公司，并只下 设一级经销商或终端，增强终端掌控力；在管理方式上仍以股权绑定经销商，但将 品牌运营、管理层和销售人员任命、费用考核等权利划入股份公司管理，增强了公 司品牌推广和终端管控能力。

品牌专营模式下公司因地制宜，针对不同区域灵活管控。公司针对不同市场发 展阶段，进行渠道模式的灵活调整，在品牌专营公司下设三种管控模式，分别为子 公司模式、厂商 1+1、经销商主导，本质是在推动渠道扁平化和精细化发展。 子公司（久泰）模式：对于需要资源培育的市场，公司直控终端，增强渠道掌 控力。久泰模式应用在需要资源持续培育的市场，当地经销商资源相对较弱，公司 通过设立子公司形式对市场完全掌控。

2013 年行业调整期中成都大本营市场受损严 重，2014 年在成都市场首次开始应用久泰模式，公司组织当地核心经销商和终端共 同出资入股建立久泰公司，主要负责运作国窖系列产品，并根据销售体量和股份规 模进行分红，有效激发当地经销商积极性。在成立初期，久泰公司以恢复成都地区 国窖销量为主要目的，2015 年国窖销量规模约 2.2 亿元，同比增长 650%。2017 年董 虎杰担任成都片区负责人，并开启成都大会战，通过团队建设、品鉴会、终端陈列 等形式，快速成都市场消费氛围，2017 年国窖销售收入 8 亿元。久泰模式在成都市 场取得良好进展后，目前已陆续推广至河南、北京、石家庄等地。

厂商 1+1：对于销售受阻的区域，由公司主导、经销商配合进行消费者培育和 市场拓张。在经销商实力偏弱和市场销售受阻的市场中，公司主要采用厂商 1+1 协 同进行市场管理，由当地经销商组建品牌专营公司，并由厂方人员主导，制定营销 推广和费用投放方案，经销商负责后端的仓储物流工作。厂商 1+1 模式下厂家与经 销商实现双赢，厂家通过专营公司获得经销商客户资源，并依靠销售团队加强消费 者培育，经销商通过销售赚取价差和专营公司分红，目前该模式主要应用于河北、 河南、湖南等地。

经销商主导：对于经销商实力较强的区域，由经销商主导开发市场，厂家派驻 人员辅助监督。在经销商实力较强，具备丰富的客户资源和销售渠道的市场中，公 司主要起辅助和引导作用，一方面派出厂家人员对费用和市场营销做出规划，具体 执行和操作由经销商人员负责；另一方面公司通过监管和考核方式，将开瓶率、销 量、价格、执行力等方面纳入考核指标，并根据执行情况进行奖惩，实现对经销商 正向引导。该模式更适合实力较强及消费成熟的区域，目前在保定、唐山、廊坊等 地运行较好。

3.3.3、三级联盟体绑定经销商，国窖荟触达核心消费群体

构建三级联盟销售体系，分层级深度绑定经销商利益。公司构建三级联盟体， 第一级为国窖公司股东联盟体，主要以全国大商为主，通过年度股份分红实现利益 深度绑定；第二级为大区联盟会，吸引大区内经销商加入，对区域实行统一管理； 第三级为区域子公司建设，吸纳优质经销商和终端，激发终端活力。公司针对不同 层级给予不同返利和费用政策，确保每层经销商渠道利润良好，实现精细化管控。

国窖荟利用社群建设和营销，培育核心消费群体，帮助终端拓宽资源。国窖荟 是白酒行业首个以“终端联盟体”和“核心消费者”为双重载体的 VIP 俱乐部，通 过公司直投、专人服务、优质资源开发等方式为会员打造高端圈层交流平台。在核 心消费者方面，公司组织举办七星盛宴、高端俱乐部、论坛等项目进行高端圈层的 培育和打造，稳步提升核心消费者品牌忠诚度和消费者粘性。核心终端方面，公司 打造异业合作圈层，通过与酒店、集团、高档消费品店等异业体战略合作，帮助核 心终端扩宽销售渠道。

3.4、市场：立足优势区域，持续推进全国化布局

3.4.1、深耕基地优势市场，保证收入稳步增长

公司优势市场主要集中在西南、华北和华中地区，其中西南地区是公司重要大 本营市场，2017 年西南区域收入占比达 38%，2021 年营收占比预计在 20%以上。华 北地区增长速度较快，2017年收入占比 19%，2021 年超过西南成为公司第一大市场。 华中区域市场容量较大，公司通过会战模式，持续深挖潜力市场，2017 年占比提升 至 26.9%，2021 年营收占比预计 10%以上。

西南区域为大本营市场，消费氛围浓厚，为国窖发展提供稳固保障。西南地区 战略地位对于公司尤为重要，一方面西南地区白酒市场容量较大且消费氛围浓厚， 其中四川省白酒消费规模预计在 400 亿元左右，为我国重要白酒省份也是各家酒企 必争之地，西南区域为公司业绩发展提供稳定保障。另一方面公司作为当地名酒并 且已深耕多年，具备较强的品牌力和深厚的消费基础，尤其在成都地区，国窖品牌 力和规模与五粮液基本相同，公司可以通过在成都打造样板市场后，向省外复制拓 展市场。

华北区域以低度国窖为主，错位竞争快速扩大优势。华北市场为公司传统优势 市场，主要以销售低度国窖 1573 为主，产品批价约 600-700 元，终端价在 800 元左 右。2021 年国窖体量在华北市场已超 60 亿元，2022 年预计超 80 亿元，其中低度国 窖体量预计超过高度国窖。此外，低度国窖在华北市场具备明显优势，一方面当地 消费者偏好柔和口味，低度国窖品质口感反馈较好，相对低度五粮液更加柔顺，消 费者接受度更高；另一方面低度国窖在 600-800 元次高端价格带缺少主力竞品，其他 次高端产品品牌力较弱，同时五粮液发展重心在高度产品，低度产品发展相对较差， 低度国窖在华北区域与五粮液形成错位竞争。未来随着低度国窖在华北市场形成良 好消费基础后，高度国窖市占率也有望进一步提升。

华中市场培育消费氛围，会战模式有望带来新的突破点。华中市场整体白酒消 费规模较大，其中河南白酒市场规模约 600 亿元，湖北白酒市场接近 300 亿元。公司在华中区域主要以会战模式为主，通过在主要城市里集中销售人员采用让利、促 销、抢占陈列位等方式，迅速向终端客户、门店等进行全面辐射，从而带动当地市 场快速发展，抢占市场份额。

2020 年 5 月公司在河南开启会战，规划国窖销售目标 3 年突破 12 亿元，并将省内分为豫中、豫西、豫北、豫南四大战区，销售人员数量 从 200 多人增加到 1000 多人，渠道上引入厂商 1+1 模式、久泰模式、大商模式等， 并通过控盘分利模式保障经销商渠道利润，2020 年河南市场国窖销售收入约 5-6 亿 元，实现翻倍增长，2021 年受市场疫情和洪灾影响，国窖收入仍有 30%增长。2022 年公司继续在湖北和湖南的核心城市进行新一轮会战，市场动销和终端反馈较好。 未来随着主要城市的渠道掌控力增强，以及经销商和消费者氛围逐步形成，华中区 域有望成为公司增长新的驱动力。

3.4.2、推进“东进南图”战略，加速扩张潜力市场

华东、华南地区发展较弱，开启“东进南图”战略加快扩张速度。公司在华东、 华南市场渠道铺设和消费者接受度仍有所欠缺，2018 年公司开始“东进南图”战略， 向经济总量更高的华东、华南市场逐步进攻，在弱势区域主要采取“1+N”布局模式， 即在 1 个中心城市优先布局的基础上，辅助其他机会型城市，达到连点成线的快速 区域突破。

华东市场白酒消费氛围浓厚，国窖逐步释放品牌势能。华东市场包括江苏、安 徽、浙江、上海等，整体白酒市场规模较大，其中江苏市场白酒规模超 500 亿元， 主流价格带已升至 300 元-500 元价格带，产品结构升级处于全国前列。2017 年公司 将上海、苏南、浙北作为核心市场，重点加大投入，主动与优质经销商进行合作， 加快拓展团购渠道，并通过高端品鉴活动和开设品牌专卖店，加强对终端及消费者 的积极培育。目前重点区域已形成良好消费氛围，2022 年国窖在华东市场销售收入 预计近 30 亿元，与五粮液差距逐步缩小，未来随着品牌势能逐渐增强，华东市场有 望保持高速增长。

华南市场消费基础较弱，以培育消费氛围为主。华南市场主要包括广西、广东 和海南，华南市场经济发展和人均收入水平相对较高，但当地洋酒、红酒和酱香型 白酒氛围较为浓厚，浓香型白酒消费基础较为薄弱，公司在华南市场体量与其他大 区有一定差距。目前公司在华南市场中主要以厂家 1+1 模式进行运作，并持续加强 当地品牌营销活动，积极开展渠道建设和消费者培育等工作，华南市场有望逐步贡 献增量。

4、未来看点：内部活力持续释放，费用率有望下行

4.1、管理团队经验丰富，高管、员工动力充足

核心高管稳定，具备丰富经验。公司管理层长期稳定，多数高管任职起始日期 均在 2015 年及以前，期间管理团队未发生过较大变化，有效保障公司生产经营稳定 性和营销政策的持续性。此外核心高管不仅具备丰富销售和管理经验，且均为内 部成长而来，刘淼和林锋于 2015年6月分别担任公司董事长和总经理，二人均来自 销售一线岗位，对公司经营管理和发展规划更为熟悉，上任后在品牌、产品、渠道、 营销等进行多维度改革，带领酒企高速成长。

营销团队向年轻化发展，人才培育机制较好，有效激发员工活力。公司在营销 管理上敢于提拔年轻骨干，2021 年公司让张彪、董虎杰、张良担任销售板块主要负 责人，三人均为“85 后”，年龄基本在 35-40 岁之间，其中张彪担任泸州老窖销售公 司总经理，董虎杰担任泸州老窖销售公司常务副总经理，张良担任国窖销售公司总 经理。公司提拔优秀年轻骨干，建立完善人才培养和晋升机制，有利于增强团队内 部活力，推动公司高质量发展。

股权激励激发核心人员动力，内部动能进一步释放。2021 年公司推出股权激励 计划，是本届管理层第一次股权激励。本次持股计划覆盖共不超 521 人，其中董事、 监事、高管共 9 人，董事长刘淼、总经理林锋分别授予 9.59 万股，其余 7 位高管占 比合计约 5.77%；核心骨干人员共 512 人，共授予 725.37 万股，约占本次授予计划 的 82.11%。公司本次股权激励计划覆盖范围广，且激励力度较大，有望进一步调动 公司核心管理和骨干人员积极性，激发公司整体动力，为公司中长期发展奠定坚实 基础。

4.2、前期营销费用投入较大，销售费用率存在下降空间

品牌专营模式下前期费用投放较高，销售费用率快速提升。公司在 2006-2014 年渠道采用柒泉模式，主要以股权分红绑定核心经销商，销售费用支出相对较低， 2010-2013 年公司销售费用率仅为 5%左右。2015 年公司将柒泉模式升级改进为品牌 专营模式，各品牌公司独立运作，渠道运营向精细化发展，在人员、渠道、运营等 方面投入费用提高，并持续发力品牌营销宣传，导致销售费用率持续提升，2019 年 达到历史峰值 26.5%。2020-2021 年因疫情影响公司销售费用率有所下降，但对比贵 州茅台、五粮液等酒企仍处于较高水平。

疫情期间广宣费用持续提升，促销费用下降。2019-2021 年因国内疫情影响，公 司销售费用结构有所变化，一方面广告宣传费用持续增加，在高端品牌推广和硬广 上持续投入，2021 年广告宣传费用占比达 49.2%。另一方面公司促销费用持续降低，我们认为主要由于疫情管控限制公司销售团队活动，品鉴会、回厂游等活动未能如 期开展。

精准投放和规模效应下，公司销售费用率存在较大优化空间。基于公司目前仍 处于扩张期，在高端品牌力不及茅台和五粮液下，市场拓展费用以及广告宣传费用 的高投入不可避免，但随着公司高速发展，销售费用率存在缩减优化空间。一是疫 情防控优化后经济逐步修复，公司产品批价有望逐步回升，待核心产品实现顺价后， 渠道返利和费用将逐步收缩。二是公司将延续费用精准化投放，在渠道上加强管控， 避免套费用现象，在消费者培育上精准营销，通过差异化活动增强与不同消费者群 体之间的粘性。三是随着公司收入高速增长，销售费用薄摊下，费用率有望稳步下 行。

4.3、疫后消费复苏趋势确定，双品牌驱动业绩高速增长

前期疫情反复压制白酒消费需求。2020 年疫情以来，新冠疫情在全国多地复发， 对于白酒行业消费造成较大冲击，一是疫情管控下白酒消费场景缺失较多，餐饮、 商场、酒店等在疫情期间停业较长，导致商务宴请、婚宴、聚餐等需求受到抑制。 二是疫情导致企业停工停产，居民整体收入水平下降，消费支出意愿降低。

疫情进入新阶段，场景放开带来需求回补，经济恢复有助于价格回升。2023 年 新型冠状病毒感染被宣布为“乙类乙管”管理，我国疫情进入新阶段，我们认为白 酒行业将迎来新的量价齐升周期。首先短期看，随着国内疫情高峰结束，消费场景 明显快速修复，前期受抑制的消费需求得到释放，如礼赠、宴席、酒席、聚餐等场 景修复明显，推动高档和中低档产品销量快速增长。中长期看，随着企业复工复产， 我国经济复苏趋势确定，居民收入水平将得到实质性恢复，推动白酒消费延续升级 趋势，主流价格带向上衍生，次高端白酒弹性将逐步显现。整体看，随着场景恢复 和收入提升，高端、中低端、次高端价格带产品将顺次进入增长恢复期。

国窖高低度协同发展，泸州老窖品牌恢复增长，疫后公司多价位产品线共同推 动业绩提升。公司聚焦国窖和泸州老窖双品牌发展，形成高中低价格带全覆盖，分 品牌看，国窖高低度协同发展，其中高度国窖通过价格跟随和控量挺价持续提升高 端品牌影响力，并逐步站稳高端千元价位，与竞品差距持续缩小，保证业绩基本盘； 低度国窖近年来在华北区域差异化竞争，产品快速放量增长，成为公司重要成长驱动力。

泸州老窖品牌调整到位，中档价位产品蓄势待发，低档价紧抓大众市场，其 中泸州老窖 1952 定位次高端 600-800 元商务宴请市场，重点布局一二线核心城市， 享受消费升级红利；特曲 60 版卡位 400-600 元价位，当前转型渠道产品后，将加快 全国市场拓张布局；老字号特曲在经过 2-3 年的调整恢复期后，产品挺价成功并站稳 300 元价位；低档产品聚焦高线光瓶酒市场，新品黑盖和高光推出后夯实塔基产品架 构，持续培育年轻消费群体，低端酒将成为公司新的战略抓手。公司整体产品架构 完善，高中低档产品相互促进发展，疫后多产品线齐驱并进下，公司业绩有望迎来 快速增长。

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