2023年泸州老窖研究报告 浓香白酒鼻祖，名酒基因深厚

一、 泸州老窖：浓香鼻祖历史悠久，国资委控股股权稳定

1.1 历史沉淀深厚，誉为浓香鼻祖

浓香白酒鼻祖，名酒基因深厚。泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州，位于四川省川滇黔渝结合部，四季分明、气候温润，水 质优秀，适合微生物生长，具备优厚的自然环境条件，适合酿造优质纯正的蒸馏酒。1952 年，公司在第一届全国评酒会上 首次被评为国家名酒，并在此后的评酒会上连任，是三家蝉联五届评酒会名酒称号的白酒之一。1955 年，以“温永盛烧坊” 为首的 36 家明清老酒坊合营成立泸州市私营曲酒酿造厂，与四川省专卖公司酿酒厂合并组建“公私合营泸州市曲酒厂”（即 公司前身），1994 年 3 月，泸州老窖酒厂独家发起并改组成立股份制企业，成为四川省酿酒行业中第一家股份制企业，同年 5 月 9 日，公司在深圳正式挂牌上市。

位列四大名酒，品牌地位领先。泸州老窖主营“国窖 1573”、“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，品牌地位及价值位 于白酒行业前列。早在 1952 年的全国第一次评酒会上，泸州老窖就同茅台、汾酒、西凤酒一起被评选为“中国四大名酒”， 并蝉联五届“国家名酒”称号，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。泸州老窖酒酿造技艺工序繁杂，其传统酿制技艺自元代传 承至今已有 690 余年，曾在 2006 年入选首批“国家级非物质文化遗产名录”。经历数十年的发展沉淀，公司成功塑造出清 晰、聚焦的‘双品牌、三品系、大单品’品牌体系，其中国窖 1573 稳居中国三大高端白酒品牌之列，泸州老窖以特曲、窖 龄为主打核心产品，均为浓香代表名酒。

浓香白酒发源地，名酒历经多代传承。泸州是中国浓香型白酒的发源地，自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒伊始，历经明代 舒承宗传承定型到新中国发展壮大，泸州老窖酒酿制技艺传承至今已有 23 代。老窖拥有我国建造最早（始建于公元 1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的 1573 国宝窖池群。1959 年，国家出版的酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》，成为我国 浓香型白酒酿造工艺标准的制定者，酒界泰斗周恒刚先生亲笔题写了“浓香正宗”。 积极应对行业挑战，销售业绩屡创新高。近年来，白酒行业发展呈现增速放缓、消费主体逐步年轻化，竞争更加激烈的特点。 公司在白酒市场复苏面临严峻考验的背景下，在行业中率先度过危机，实现了营收的逆势增长，彰显了发展韧性，同时泸州 老窖品牌进一步得到消费者与市场认可，品牌价值得到有利提升。

1.2 国资委控股，股权结构稳定

截至 2022 年第三季度，泸州老窖第一大控股股东为泸州老窖集团有限公司，持股比例 25.89%；第二大股东为泸州兴泸投 资集团有限公司，持股比例 24.86%。公司实际控制人为泸州市国资委，股权结构稳定。2021 年 12 月 29 日，公司公告限 制性股票激励方案，授予的激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员、核心骨干在内的不超过 521 人，标的股票为公司 定向发行的 A 股股票，授予总量约占授予前总股本的 0.6031%，解除限售需满足净资产年收益率不低于 22%在内的多个 条件。股权激励的实施有助于充分绑定管理层和公司利益，激发员工活力。

1.3 老窖池数量可观，技改项目释放优质产能

“千年老窖万年糟，老窖酿酒，格外生香”，老窖池数量奠定产能基础。根据 2020 年年报披露，泸州老窖基酒设计产能及 实际产能均达到 17 万吨。现有窖池中，100 年以上的窖池有 1619 口（其中包括少数明代古窖池），50 年～100 年的窖池有 5381 口，30 年左右的有 3086 口。泸州老窖百年以上老窖池占全国所有百年老窖池的 90%左右，五十年以上老窖池的数量 为全国最多。 技改项目进一步释放优质产能。2017 年，泸州老窖通过定增融资 30 亿用于建设酿酒工程技改一期项目，已于 2020 年 12 月 100%完成，项目投产后将新增年产优质固态纯粮白酒 10 万吨、酒曲 10 万吨和储酒 38万吨生产能力。2019 年，泸州老 窖通过发行债券融资 40 亿用于建设酿酒工程技改二期项目，预计 2025 年完工。通过技改项目，公司将用于生产中端产品 的老窖池产能置换，专注于生产国窖 1573 基酒，而新项目专注中低端产品，原老窖池改为生产高端白酒，进一步释放产能。2020 年 6 月，公司拟为原计划投资 74.14 亿元的酿酒工程技改项目再追加14.63 亿元的投资，总投资额达到 88.77 亿元。 公司规划通过技改措施，2020 年高端酒可投放量提高到 1.5 万吨，2025 年达到 2-2.5 万吨。

二、 发展复盘：浓香龙头浮浮沉沉，新管理层开启复兴之路

我们对泸州老窖的发展历程和白酒行业周期进行了复盘，认为老窖在九十年代以来经历了两次浮沉：

2.1 一沉（1988-2002 年）：“名酒变民酒”，错失发展机遇

“名酒变民酒”策略，错失第一轮发展契机。泸州老窖作为我国浓香型白酒先锋，曾连续多年在全国评酒会上获得“名酒称 号”，更是消费者心中的名酒品牌。1988 年，泸州老窖年产量达到顶峰，为川酒“五朵金花”其他四朵（郎酒、剑南春、五 粮液、全兴）销量之和；同年 7 月，国务院提出市场化烟酒价格，此后统一放开茅台、五粮液、泸州特曲等 13 种名酒价格， 酒企价格分化趋势开始显现；1992 年，邓小平“南巡谈话”后，宏观经济进入高增速时期，人民生活水平快速提高，白酒 行业迎来快速发展。各酒企面临大众化与高端化的价格策略选择，其中五粮液、茅台等酒企选择高端化，提升产品价格，而 泸州老窖、山西汾酒等选择“名酒变民酒”，提量不提价，走平民化路线，导致错失第一轮发展契机。泸州特曲作为当时的 高端名酒错误选择放量战略，高端白酒形成“茅五剑”格局，泸州老窖错失发展良机。1998-2002 年，受益品牌战略和渠道 扩张，五粮液和茅台营收高增猛涨，CAGR 分别为 19.3%和 30.7%，而泸州老窖五年 CAGR 仅为 6.0%。

政策收紧叠加环境下行，公司持续承压。1996 年后，宏观、行业、政策三连利空，公司持续调整。宏观层面，1998 年亚洲 金融危机促使经济软着陆，增速放缓，1998-2002 年我国 GDP 增速（不变价）平均增速为 8.29%，较 1991-1997 的 11.50% 下降了 3.11 个百分点，促使白酒消费承压；政策层面，第二次禁酒令的颁布以及白酒从量税的征收促使行业进入深度调整 期，其中后者对规模导向的大众酒压力明显，再次推动了白酒行业高端化进程；行业层面，1998 年山西毒酒案件引起全国关注，轻工业局要求酒类生产需获得许可证，2002 年我国白酒总产量为 378.47 万吨，较 1997年 708.66万吨下降了 47.6%。 在这一阶段，公司“名酒变民酒战略”持续。 我们认为，公司“名酒变民酒”战略一方面落地效果不佳，放量情况未达预期，另外一方面使公司不具备挺价能力，导致： 1）行业调整期公司抗外部风险能力不强、2）公司品牌力大幅受损，退出高端酒竞争，降低竞争力。

2.2 一浮（2003-2011 年）：黄金十年大幅改革，助力老窖重回高端

经济发展“黄金十年”，白酒行业充分受益。白酒作为消费品，受到宏观经济因素影响较大，2003 年后，由于：1）宏观层 面持续向好。据国家统计局数据，我国 2003-2011 年 GDP 增速（不变价）平均增速为 10.86%、全社会固定资产投资完成 额 CAGR 达 20.47%；2）财政政策积极。自 2001 年我国加入WTO 后，财政政策积极，内需稳健增长，2008 年经济危机 后国家财政政策进一步宽松，推动固定资产投资加速，高端白酒景气度增加；3）白酒政策松绑。2005 年国家出台政策限制 低端白酒产能，2006 年将白酒税率由 25%下调至20%，白酒行业景气度持续向好，带动白酒行业量向上高增。

行业景气度上行，名酒相继提升出厂价。2007 年伊始，茅台出厂价超越五粮液，成为价格引领者，飞天茅台出厂价自 2003 年的 218 元提升至 659 元，提升幅度达 202%。为实行价格跟随战略，国窖也相应进行了多次提价，出厂价自 2003 年的 268 元提升至 2011 年的 889 元，提升幅度达 232%。

发力国窖大单品，推动老窖重返高端。经历 90 年代“名酒变民酒”战略失误之后，泸州老窖管理层开始逐步进行战略调整， 试图通过产品结构调整重回高端阵营。在 2001 年，公司推出“国窖 1573”产品，并提出“窖池”概念，在产品、品牌方面 发力，持续投入进行消费者培育，将推广资源和渠道聚焦国窖。从结果来看，2011 年，泸州老窖高端白酒销售额占公司总 销售额的 66.94%，较 2003 年 50.74%提升 16.2 个百分点。

定增绑定经销商利益，渠道创新柒泉模式。2006 年，公司发布公告称向 10 名战略投资者非公开发行增发了 3000 万股份， 以 12.22 元/股价格募集资金 3.67 亿元，从而实现优质酒产能扩大及储存基地建设项目；2009 年，公司再次在渠道方面进行 创新，推出柒泉模式，柒泉模式指的是将销售大区股份公司化的经销模式：老窖在各销售片区成立柒泉公司，由原片区核心 经销商及销售人员入股，同时销售人员与老窖解除合同，编入柒泉公司，总经理由公司指派、董事长由核心经销商担任；公 司直接对接柒泉公司，柒泉公司负责产品销售，经销商则与柒泉公司交易。

我们认为，老窖增发及柒泉模式的改革提高了渠道的积极性。通过推动经销商持有股份，分享了老窖改革发展和白酒行业“黄 金十年”的红利，从而实现了对经销商利益的深度绑定，减轻了委托-代理问题，提高了渠道积极性、渠道精细化程度和加 快市场开拓速度。同时，由于将销售“外包”，老窖销售费用率大幅降低，截至 2011 年，销售费用占总收入比率不足 5%。

2.3 二沉（2012-2014 年）：行业调整逆势提价，错误决策陷入泥潭

“三公消费”叠加塑化剂事件，多重因素导致行业进入寒冬。2012 年 3 月 26 日，国务院召开第五次廉政工作会议，提出严 格控制“三公”经费，继续实行零增长，禁止公款购买香烟、高档酒和礼品。12 月 4 日，中共中央政治局召开会议，发布 关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定、六项禁令。届时，政务消费是我国白酒消费的主要构成之一，白酒需求出现 断崖式下落。飞天茅台批价自 12 年初的 1,700 元跌至年底的 1,300 元，带动行业整体批价回落，白酒景气度显著下滑。同 年，酒鬼酒塑化剂事件受到社会各界关注，同样对行业造成了重大打击，引发消费者对于白酒安全问题的担忧。自此，政府 开始把关白酒质量，颁布《酒类行业流通服务规范》，加强白酒质量的安全监管。

茅台稳价战略取胜，国窖逆势提价失败。2012-2014 年行业调整期间，茅台采取稳价战略，成功将出厂价稳定在 819 元， 巩固了其在高端白酒的品牌地位。五粮液和泸州老窖则低估了行业调整幅度，各自进行了多次调价。2013 年 7 月，国窖进 行逆势提价，将出厂价自 889 元提至 999 元，远高于茅台的 819 元和五粮液的 729 元。尽管公司给予了经销商一定营销激 励，但实际需求差于预期，经销商利润受损，致使渠道价格倒挂。2014 年，公司三次下调出厂价，分别调至 680 元、580 元、550 元，低于茅台的 819 元和五粮液的 609 元，品牌价值直线下降。

柒泉模式弊端显现，逆势提价带动企业进入泥潭。虽然柒泉模式在一定程度上绑定了经销商的利益，但是我们认为其本质上 仍然是大商制度的改良，存在着：1）渠道掌控力差。厂家无法直达消费者以及缺少对渠道的直接反馈，逆周期时容易导致 窜货乃至价格体系崩溃；2）经销商偏好严重。为保证入股利益，入股经销商可能会与未入股经销商产生矛盾，且缺少推广 单品的动力，不利于产品矩阵发展等缺点。在行业景气度高时，柒泉模式可以有效带动收入、利润增厚，通过发展掩盖了矛 盾；在行业景气度不高背景下，渠道弊端导致老窖逆势提高出厂价，致使价格体系崩溃。2012-2014 年，老窖收入大幅下跌， 由 2012 年的 115.56 亿元，下降至 2014 年的 53.53 亿元，降幅超 50%。为规范乱象，2014 年，老窖通过降价回购来稳定 渠道和终端，推动渠道恢复，同时开始着手之后的品牌专营模式转型，推动渠道模式变革。

2.4 二浮（2015 年至今）：老窖改革大刀阔斧，浓香龙鼻祖兴正当时

“淼锋组合”上任改革，浓香龙头复兴正当时。2015 年 6 月，刘淼、林锋分别接任总经理、董事长，两人均销售系统出身， 对市场运作较为熟悉。上任后，新管理层对公司产品、品牌、渠道进行多方面改革，推动公司焕发动力。1）产品端，聚焦 “双品牌、三品系、五大单品”战略，退出贴牌模式，大幅度削减条码数量，由 2015 年数千余个条码降低为 2018 年的 400 余个；2）渠道端，推动品牌专营模式转型，停止柒泉模式，延续了与经销商利益绑定的同时，提升渠道精细化程度，同时 设立七大营销服务中心、推动客户联盟，自建营销队伍；3）品牌端，公司大量投入营销费用高举高打，强调品牌文化气息 与历史久远，如 2022 年跨年，老窖冠名罗振宇“时间的朋友”演讲，将公司品牌形象与“历史”、“品质”、和“穿越时光 的好酒”建立联系，持续培养消费者；4）管理端：通过股权激励叠加薪酬改革，大力推动组织能力建设从而激发员工动力。 受益于新管理层大刀阔斧改革，老窖 2016 年以来收入、利润持续高增，净利、毛利稳中有进。

1）产品端：聚焦“双品牌、三品系、五大单品”策略，精简产品矩阵

退出贴牌模式，削减条码数量。2012-2014 年行业调整时期，为维持业绩，公司层推动贴牌模式，给予经销商权力开发品牌 和条码。从结果上来看，短期贴牌模式并没有实现维持业绩目标， 2014 年收入、利润比 2012 年均大幅下降，且公司条码 数量大幅增加（大多为低端产品），2015 年高峰可达到 8000 个，导致公司品牌价值大幅降低，稀释主品牌力。2015 年新管理层上任开始，公司下发多个文件强调清理带有“泸州老窖”字样产品，截至 2018 年，公司产品条码降低至 400 余个，有 力的精简了产品线。 聚焦“双品牌、三品系、五大单品”策略。自新管理层上任以来，大单品战略明确。2015 年明确提出要围绕国窖 1573、窖 龄酒和泸州老窖（特曲、头曲、二曲）打造五大单品，2018 年又明确了“国窖 1573”和“泸州老窖”双品牌战略。此外， 公司还发力光瓶酒市场，于 2020 年年底推出“高光”品牌，提升品牌形象。受益于产品策略明确，国窖收入快速增长，自 2014 年触底以来，2019 年销售口径破百亿，成为百亿大单品，特曲品牌同时快速成长，百亿大单品可期。

2）渠道端：改革品牌专营模式，推动渠道扁平化建设

克服柒泉模式弊端，改革品牌专营模式。自行业调整期始，柒泉模式弊端逐渐暴露，为克服渠道模式弊端，公司管理层逐渐 尝试开发品牌专营模式，按照各品牌划分为 3 个专营公司（国窖 1573、窖龄、特曲），各地由品牌子公司管控当地市场,同 时大幅增加销售人员、追求终端直控，为保障落地，公司因地制宜的采取了直销、协作、经销三种模式。 我们认为，品牌专营模式的出发点与柒泉模式类似，即通过与经销商利益绑定，减少与经销商的委托-代理问题，但通过品 牌专营，老窖能够：1）更好的推动产品策略落地。克服了柒泉模式经销商专注利润高产品的弊端，同时品牌专业化运作也 有利于践行大单品战略；2）提高对终端的掌控水平。白酒行业的发展，对酒企渠道掌控能力和直达消费者的能力提出了新 的要求，老窖的改革顺应了该趋势，有效的提升了老窖渠道运营能力和水平，减少了发生价格倒挂可能性，理顺价格体系。

自建营销队伍，推动渠道扁平化建设。自 2015 年新管理层上任以来，公司持续推进扁平化渠道建设，在组织结构与人员方 面进行调整。1）组织结构方面：2016 年，公司设立了“7 大营销服务中心”以及进行了“四总三线一中心”的营销组织架 构调整，“四总”即销售公司将所有团队汇总，分为四大职能；“三线”即分高、中、低三线进行品类管理;“一中心”即创 新发展中心；2）营销队伍方面，公司为保证销售、渠道政策能够快速落地，大幅度增加销售人员，公司销售人员自 2015 年 168 人增加至 2021 年 879 人，CAGR 达 39.2%，有力的推动了渠道精耕细作。

3）品牌端：营销投入高举高打，建立“文化”品牌形象

营销投入高举高打，多策并举打造品牌 “文化”形象。公司十分重视营销活动，积极造势，多策并举提高品牌知名度，营 销持续加码，销售费用自 2015 年 8.74 亿元增长至 2019 年高点 41.86 亿元，CAGR 达 47.94%，2020 及 2021 年由于疫情 影响，消费场景缩减，有所下降。2015-2021 年综合销售费用 CAGR 为 26.61%。具体举措上，公司围绕“文化”和“年轻 化”两个主题进行。1）一方面，公司积极冠名重要事件和活动、推出一系列文化活动为品牌赋能并强调“文化”和“历史” 属性、围绕核心高端消费者开展消费者国窖荟和 7 星盛宴等活动，持续推进品牌建设，占领消费者心智；2）另一方面，公 司积极年轻化，引领时尚潮流。如 2017 年，借势《三生三世十里桃花》推出“桃花醉”，2018 年推出“顽味”香水，2019 年联合钟薛高推出“断片雪糕”，2020 年还与国漫《姜子牙》合作，推出联名短片，培育年轻消费者，在年轻消费者中引领 潮流。

4）管理端：股权激励叠加薪酬改革，组织能力建设激发员工动力

高管薪酬绩效改革。2021 年 4 月 29 日，泸州老窖发布《泸州老窖股份有限公司高级管理人员薪酬与考核管理办法》，称将 针对高级管理人员（包括公司总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书）进行薪酬改革，实现：1）打造以经营业绩为主 要依据的考核牵引机制、以价值贡献为导向的薪酬激励机制，引导公司持续健康发展、2）激发公司经营班子活力，构建与 市场经济体制和现代企业制度相适应的职业经理人制度，实现股东、公司和管理层三者之间利益的有效绑定。 股权激励覆盖全面，激励全员动力。2021 年 9 月 27 日，泸州老窖发布限制性股票激励计划，拟向 521 名对象授予不超过 883.46 万股限制性股票，限制性股票的授予价格为 92.71 元/股。从激励角度看，本次股权激励力度较广，覆盖 9 位高管及 512 位核心骨干人员，同时，业务骨干人员人均 1.42 万股，高管人均 8 万股，激励力度较大，从考核目标来看，本次股权 激励要求 2021~2023 年公司每年扣非后净资产收益率不低于 22%，扣非净利润增速不低于行业 75 分位数，成本费用/营收 比例不高于 65%。

三、 产品力：核心单品持续聚焦，多价位带齐头并进

3.1 产品矩阵结构清晰，“双品牌”战略明确

“国窖”+“老窖”双品牌战略明确，定位“浓香国酒”及“浓香正宗”。作为“浓香鼻祖”和“四大名酒”之一，自 2015 年起，经过产品线梳理等措施，老窖形成“双品牌，三品系，大单品”架构。其中，“双品牌”指“国窖”和“泸州老窖”； “三品系”指国窖 1573 系列、泸州老窖系列和创新酒系列；“大单品”指国窖 1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州 老窖特曲、头曲、二曲。2018 年，老窖正式确定“国窖 1573”及“泸州老窖”双线并行战略。 系列全价格带覆盖，产品矩阵完善。国窖 1573 稳居中国三大高端白酒阵营，作为“浓香国酒”品牌，持续占位“第一梯队” 选择跟随竞品五粮液战略，并冲击千元价位带；特曲战略回归并提价，定位“中国名酒宴席第一酒”，与定位“商务精英用 酒”的窖龄酒共同占位 300-600 次高端价格带，增强公司腰部产品力量。头曲二曲则以量为着力点抢占份额，定位“大众消 费品牌，发力高线光瓶酒赛道。2021 年泸州老窖 1952、黑盖等战略新品相继隆重上市，“双品牌”战略取得突破性进展。 泸州老窖通过 7 年时间，构建了新的品牌架构与产品矩阵。

3.2 国窖向上延伸，品牌地位稳固，十四五量价双升可期

茅五泸切分高端白酒蛋糕，市场格局稳定。根据国家统计局数据，2021 年 1-12 月，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 715.63 万千升，同比下降 0.59%；累计完成销售收入 6,033.48 亿元，同比增长 18.60%；累计实现利润 1,701.94 亿元，同 比增长 32.95%。其中茅台、五粮液、泸州老窖营收占比分别为 17.6%/11.0%/3.4%；利润占比分别为 44.0%/19.1%/6.2%。 白酒行业消费消费升级依然明显，市场份额呈现向品牌集中、向品质集中、向头部企业集中的趋势。

高端白酒扩容，量价成长带来机遇。贝恩咨询数据显示，2017 年名酒占奢侈品市场份额大约为 6.06%，是奢侈品市场中的 重要组成部分。我国高端白酒同样具有奢侈品消费的属性，同时由于中产阶级不断壮大，奢侈品市场的增速势如破竹。从消 费趋势上来看，名酒消费必将受益于奢侈品市场的加速化扩容。据Euromonitor 预测分析显示，基于未来五年白酒行业规模 以上企业销售收入增长趋势，经估算，2026 年中国高端白酒市场的市场规模将达到2846 亿元。

紧跟五粮液进行小幅高频提价策略，保证对价盘库存精准把握。经历 2013 年逆势提价决策失误后，从 2015 年开始，国窖 采取的价格策略为基本盯住五粮液进行 3-6 月左右滞后期的价格调整，且调整幅度基本接近。通过对建议零售价管控逆向调 整批价，进而对出厂价和终端价格进行管控的方式，公司能够精确掌握终端价格及库存数量。2016、2017 年，国窖抓住五 粮液提价窗口期，分别两次进行提价：配额外价格于 2016 年 10 月与 12 月提升至 660 元及 740 元。2017 年 3 月将出厂价 提升至 680 元，实现量价齐升。2019 年 10 月国窖 1573 销售口径收入突破百亿。2020 年，公司将国窖出厂价提升至 890 元。一年数次的小幅提价策略促使产品终端价格与竞品基本持平，增加渠道信心，停货等措施则进一步帮助经销商维持良性 库存。

茅台新品相继推出、批价攀升，打开高端白酒提价空间。白酒行业新一轮增长期间，茅台批价快速平稳上升，逐步打开高端 白酒天花板。目前茅台批价维持在 2600 元以上，普五八代及国窖 1573 有望突破千元大关。2022 年 1 月 18 日，茅台推出 茅台 1935，布局千元价格带，千元价格带的进一步扩容已成必然之势。

供给端：技改置换中低端酒产能，国窖产能迅速补足。国窖 1573 推出产品之初，为其赋予的概念即是“明代酿酒窖池生产 的高端酒”，制约其极限产能不超过 3000 吨。随着时间的推移和国窖销售数量的扩大，因古窖池数量不足而带来的产能问 题日益突出。泸州老窖选择通过技改项目，将新增 7000 个窖池用于生产中低端产品，而将现在用来生产中低端产品的老窖 池集中地投入到生产国窖 1573 上。2020 年底，黄舣酿酒生态园全面投产，新增优质纯粮固态白酒 10 万吨/年、酒曲 10 万 吨/年产能和 38 万吨储酒能力，公司产能实现质的飞跃。 需求端：人均食品烟酒消费支出、人均可支配收入增长，高端白酒市场持续壮大。根据国家统计局数据，2021 年，全国居 民人均食品烟酒消费支出 7178 元，增长 12.2%，占人均消费支出的比重为 29.8%。全国居民人均可支配收入由 2020 年度 的 32189 元，上涨为 2021 年度的 35128 元，增速 9.1%。其中，人均食品烟酒消费支出的 7178 元分别占城、乡居民可支 配收入的 15.1%和 37.9%。人均食品烟酒消费支出增长的原因是多方面的，包括消费持续升级、通货膨胀、食品烟酒高端化 趋势明显。 对比全国居民人均消费支出而言，2021 年，全国居民人均消费支出 24100 元。分城乡看，城镇居民人均消费支出 30307 元； 农村居民人均消费支出 15916 元。这其中，人均食品烟酒消费支出分别占城乡居民消费支出的 23.7%和 45.1%。由此可见， 高品质、高质量白酒市场持续壮大。

3.3 特曲、窖龄布局次高端价格带，腰部产品稳定发力

各酒企加速布局次高端价格带，300-800 价位带百花齐放。随着居民消费能力提升以及“少喝酒、喝好酒”等消费观念深入 人心，300-800 元价格带的次高端白酒成为高端白酒的高性价比替代品。次高端价格带又分为 300-500 元的次高端主流价位 带及 500-800 元的次高端高线价格带。其中 300-500 价位带的代表性单品有：青花 20、洋河 M3、水晶剑、红花郎 10 年、窖龄酒、水井坊臻酿 8 号、品味舍得、国缘对开/四开、古 16、习酒窖藏 1998 等；500-800 价位带代表性单品有：青花 30、 洋河 M6+、珍藏剑南春、红花郎15 年、特曲 60 版、水井坊井台、智慧舍得、国缘 V3、古 20、习酒窖藏 1988。

特曲：构建“一体两翼”体系，战略回归 200-300 价位带。在白酒行业调整期，特曲错失调价机会，价格一度下跌至 100 元左右。2016 年，特曲开启战略回归计划，提出“一体两翼”体系，即泸州老窖·特曲为中心，辅以泸州老窖特曲·纪念 版及泸州老窖特曲·晶彩。2017 年开始，公司强调特曲战略地位，通过多次实施控货挺价等方式不断提升终端成交价格。 2019 年特曲老字号 10 代推出。截止 2022 年 5 月，老字号特曲批价为 270 元，终端销售价格稳定在 300 元左右，第十代特 曲（高度）部分地区终端成交价格超过 300 元。

特曲 60版聚焦团购渠道，控货挺价稳步放量。2014 年 4 月泸州老窖推出特曲 60 版本，主攻川渝地区团购市场。按照泸州 老窖特曲品牌体系核心部署，特曲 60 版作为泸州老窖品牌旗帜产品，占据 400-500 元价格带。特曲 60 版与占位 300-400 元价格带的特曲晶彩版和纪念版、锁定 200-300 元价格带老字号特曲，组成了泸州老窖特曲的完整品牌矩阵。为突出产品的 老酒价值，更深入进行消费者培育，赋予其收藏投资属性，2021 年，公司对特曲 60 版实施年分化定价。2018 年，特曲 60 版销售额达到 7.5 亿，增速为 46%，2019 年销售额突破 10 亿，2021 年全国销售额接近 20 亿。

窖龄：定位商务精英人群，填补价格带空白。以“浓香正宗”泸州老窖为代表的浓香型白酒，讲究“泥窖生香”。窖龄指窖 池使用的年份，窖龄 30/60/90 的数字意味着其基酒生产的窖池的使用年份。近年来窖龄酒整体销售规模维持在 15-20 亿， 2017 年完成近 15 亿销售额；2020 年销售额 20 亿左右；2021 上半年，窖龄酒公司销售额相较去年同比增长 78%，并且已 超过 2020 全年的销售，业绩创造历史新高。截止 2022 年 5 月，窖龄 30/60/90 批价维持在 210/260/415 元左右，填补特曲 价格带上移后的价格带空白。

3.4 头曲、二曲中低端酒承压明显，新产品推出有望破局

低档酒占比下滑，承压明显。从 2013 年到 2015 年，泸州老窖低档酒销售收入占比 39.95%、65.79%、49.42%；从 2016 年到 2018 年，泸州老窖低档酒收入占比在逐渐下滑，分别为：28.45%、24.93%和 21.5%。到 2021 年，低档酒收入占比 仅有 9.78%。低端酒营收下降主要原因系疫情影响、缺乏投入、产品系列冗余。2021 年公司成立大成浓香酒类销售公司， 接手博大酒业，主要负责高光、头曲和二曲的大光瓶酒。 黑盖二曲定位“国民口粮酒”，抢占 60-80元光瓶酒价格带。2021 年“春糖”期间，泸州老窖推出其“大光瓶战略”的核心 单品——黑盖二曲，定价 88 元 500ml。此次新品推出旨在培育大众消费市场和年轻人群体，提升品牌的覆盖面和影响力。 老窖对黑盖二曲的传播策略来看，目标是通过“烟火局”市场切入年轻消费受众。

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