2023年泸州老窖研究报告 顺滑的SKU架构，向上可拔升势能，向下亦具备支撑

产品：顺滑的SKU架构，向上可拔升势能，向下亦具备支撑

围绕“双品牌、三品系、大单品”的发展布局，公司产品架构的价格梯队具备层次性，以 国窖 1573 单品为核心拔升品牌势能，积极推进泸州老窖系列的价值回归。其中：1）22 年国窖 1573 占比预计 65%左右，为公司核心品系，高度定位千元，低度位于次高端价位 上沿，而中国品味及文创产品补充超高端价位。2）特曲主要包括老字号、60 版及晶彩， 占比约 20%，同窖龄系列（30、60、90，占比约 5%）位于 200-500 元的泛低线次高端价位。 3）头曲、黑盖等覆盖百元光瓶酒，占比约 10%。

公司产品 SKU 具备梯队性的意义在于，可以更顺滑地去囊获消费升级的红利，即享受顺周 期的弹性。目前公司在 100 元、300 元、600 元、1000 元左右的主流价格带均有主推的单 品梯队，其背后是公司坚定的价位布局决心，如国窖的挺价策略、老字号特曲的快频提价 等。此外，通过双品牌的轮动培育、放量也提升了业绩的韧性，灵活性强，例如低度国窖、 特曲的放量给高度国窖的挺价创造了条件，而在此前特曲快频提价时国窖亦承载了业绩的 支撑，黑盖、泸州老窖 1952 等新品也可以稳步地进行培育。

国窖 1573：细水长流，长期主义的践行者。国窖 1573 于 01 年上市，是公司的高端产品线，也是消费者形成对公司品牌势能认知的核 心，而公司对“树形象”的战略也可以溯及产品上市初期。公司在产品价格策略上绕过两回弯路，一是上世纪九十年代的民酒战略，二是上一轮行业回调期时“挺价”过头导致动 销的迟滞。刮骨疗伤重构渠道后，在 16 年起的此轮周期下，公司在产品价格层面演绎“跟 随”的策略，并通过细水长流的消费者、渠道耕耘，使其与普五的价差由 19-20 年时约 100 元缩窄至当前约 50 元。

复盘 14-15 年国窖的控与疏，可以分为三个阶段： 1）14 年 7 月，公司召开国窖 1573 经销客户中期营销工作会议，期间明确了降价政策（调 整后经销商计划内结算价为 560 元，此前为 999 元，计划外价格调整为 620 元/瓶）并实 行存货动销奖励（针对库存 200 件以上的经销客户实行移库监管，并予以经销客户存货成 本与经销商结算价格间差额的存货动销奖励）。 2）14 年 9 月，公司发布通知全面停止国窖 1573 经典装的供应，旨在持续去库存，并配 合全国市场整治，彻底清理市场。 3）15 年 3 月，公司在湖南市场回购市价 550 元以下的国窖 1573，措施包括酒厂销售人员 配合经销商收购，以及经销商自行收购后酒厂按照 550 元进行现金回购，并追加 20 元/ 瓶的货补奖励。

考虑回购的 200 余吨国窖后，我们预计 14 年实际销量在 800 吨左右。15 年伴随渠道架构 的专营改革，理顺后的国窖步入正轨，迎来恢复式增长，18 年末公司提出了 19 年国窖销 售破百亿的目标并顺利实现。我们预计 22 财年国窖 1573 回款口径规模已接近 200 亿，其 中高度国窖（52 度）占比接近 60%，低度国窖（38 度）占比在 40%+。

高度国窖卡位千元价格带，目前已然成为仅次于五粮液的第二大品牌/单品。在千元价位 要拿到起量的门票是门槛颇高的事。实际上伴随价格带的提升，品牌也明显更聚焦，再往 上的超高端价位基本上就是茅台一家独大。我们认为这源于高价值产品背后的高品牌附加 值，而稀缺性才会伴随产生高品牌附加值。 大部分名酒品牌都有数百个、上千个经销商，因此在导入期通过核心经销商的铺设可以实 现在千元价位具备一席之地，达到几百吨、上千吨的体量。实际上各名酒品牌在千元价位 都有产品布局，但并未产生持续且显著的动销，因此规模短期内无法触及 10 亿甚至更高 体量。

此外，名酒普遍都有常年耕耘的基地市场/优势市场，在区域内完成意见领袖的培育、形 成品牌粘性相对更得心应手，而走出区域外进行消费者培育则切实需要产品、渠道、营销 等多维度强能力。因为千元价位对应的商务需求、礼赠需求需要建立在圈层消费者的共同 认知之上，而品牌认知在白酒行业是较为固化的印记，需要持续的营销投入方能逐步渗透， 特别是对于国窖而言并没有香型的差异化优势。 我们预计回款口径下千元价位的规模在 1000 亿左右（18-22 年 CAGR 约 22%，18 年普五批 价在 800-850 元，而高度国窖在 750-800 元）。其中，五粮液（普五+1618）市占率在 55%-60%， 高度国窖市占率 10%+，CR3 品牌市占率在 75%-80%，相对而言参与者在逐渐增多，但头部 品牌的集中度仍然处于较高水平，赢取了价格带扩容的绝大部分红利。

千元单品消费人群的需求场景主要集中于送礼、商务等场合，其中国窖的场景中商务、团 购占比相对更高，而普五凭借品牌力优势在送礼、宴席场景中仍具优势，从春节普五动销 超预期中也可见一斑。相对而言，送礼需求较刚性，而商务、团购等具备一定的场景依赖， 在顺周期下需求释放也相对居民端的自饮等更为前置。在行业景气度承压的时期，市场对高端消费力的韧性有所疑虑。根据 22 年胡润百富财富 报告，富裕家庭、高净值家庭数量仍延续了稳健的增长态势（两者 19-22 年 CAGR 分别为 1.6%、2.1%）。 消费群体的扩容，以及存量群体消费力的提升是千元价格带扩容的基础，我们预计 23-25 年千元价位带仍将以 15%左右的增速中枢扩容。目前地产销售端、土拍情绪仍有所承压， 而 M2 增速仍处于较高水平带来货币效应，我们也看好商务等场景带来的需求弹性。

就低度国窖而言，更多是适应消费习惯的变化趋势，以及区域的饮酒习惯。高度与低度国 窖目前仍由同一团队进行运作，在华北低度核心市场也有铺设高度国窖（例如天津高低度 规模占比约为 1:8），而在传统的高度区公司也提供低度国窖，逐步渗透。 近几年华北东北区、华东区增速相对更高，与低度国窖的逐渐起势相关。我们预计 22 财 年华北东北区占比约 40%，华东区占比约 17%，相比于 18、19 财年均有中大个位数占比的 提升。华北地区反馈目前低度国窖配额内回款价 670 元，批价 640-650 元（公司已发布通 知自 3 月 31 日起经销商结算价格上调 30 元/瓶）；高度国窖配额内回款价 960 元，批价 900-910 元。

低度国窖相较于高度价位略低，因此市场会疑虑低度对高度品牌力的稀释。我们认为低度 国窖实际上并不是对高度客群的分流，而是对低度客群的渗透，并通过低度近几年曝光度 提升来带动消费者的品牌认知。高度与低度的发展取决于地域、消费群体的消费习惯，例 如华北、华东沿海等地会相对青睐低度，就像河南、山东、广东等区域消费者对酱酒的青 睐一般，属于顺势而为。 因此，我们认为低度国窖并不会去稀释国窖整体的品牌力，反而低度在高线次高端价位打 出优势后，会带动如天津等地消费者对于国窖的品牌认知。此外，公司也集中精力对国窖 在艺术、文创产品、体育营销、国窖荟圈层营销等维度发力，旨在加深消费端品牌认知， 持续&高强度的投入拔高品牌势能。整体而言，公司在国窖品系上细水长流地践行着长期 主义。

特曲&窖龄：错位发展，共筑泸州老窖品牌复兴。公司秉承“七个聚焦”的理念，其一是聚焦高端引领，其二便是聚焦品牌复兴，而承载泸 州老窖品牌复兴的便是以特曲、窖龄为主的泸州老窖系列产品。泸州老窖特曲的历史底蕴 深厚，第一代可以追溯至 1915 年温永盛酒坊“三百年老窖”大曲酒，在五届全国评酒会 上均上榜，2019 年换代至第十代，又称老字号特曲；此前 2014 年公司复刻 60 年代“工 农牌”特曲酒，推出 60 版特曲。而百年泸州老窖系列更早一些，于 2011 年推出，包括窖 龄 30 年、60 年、90 年三款。

窖龄在推出之时的考量在于承接国窖 1573 价格上移后的空档，因此定位实际上高于特曲 （初上市时，窖龄 30 年、60 年、90 年的零售指导价分别为 298 元、408 元、598 元，高 于彼时老字号特曲 228 元的零售价）。但在上一轮行业下行期时，由于国窖 1573 向下的价 格压力，窖龄与特曲系列均受明显影响，市场价格表现差异收窄。 目前从价位分布上，特曲晶彩同窖龄 30 年相近，特曲老字号同窖龄60年相近，60 版特 曲同窖龄 90 年相近。因此，从发展策略上来看，公司一方面施行区域错位发展，中西部 区域采用特曲，而在沿海地区采用窖龄；另一方面去拉开价格差距，窖龄重心放眼 60 年， 并逐步向 90 年靠。

我们认为公司的腰部产品在所处价位份额提升空间充足。从产品周期的角度看，一般会经 历提价、挺价、放量的阶段。在上一轮行业下行期后，以老字号特曲为例在 14-15 年批价 仅在 110-140 元左右，因此在品牌复兴的基调下，公司自 15 年起开始梳理价格体系、实 现价值回归。 公司对特曲、窖龄品系在 16-19 年频繁地施行停货、提价等措施，并采取价格双轨制、终 端配额制等进行价格管控。同时，在 19 年公司对特曲老字号进行换代升级，逐步理顺后 进入放量周期（20-21 年老字号特曲的批价已经企稳在 240-250 元）。21 年下半年起，腰 部产品势能加速，预计 22 财年特曲增速在 40%+（一体两翼包括老字号、晶彩、纪念版）， 整体特曲包括 60 版规模突破 60 亿，窖龄规模突破 20 亿。

特曲 60 版运作模式同特曲老字号、窖龄等有所差异，此前属于区域团购型产品，22 年初 在川内成都、泸州等地转为流通型产品，但在华北、华东等地仍围绕团购渠道运作，目前 川渝地区贡献半数以上的销售规模。进一步地，22 年公司推出特曲 60 版（红 60）切入宴 席市场，初期仍围绕川渝基地市场地区运作。在持续地精耕细作下，预计 22 年特曲 60 版规模近 25 亿，同比增速达 50%左右。

虽然近年来特曲、窖龄加速复兴，但在次高端价格带份额占比仍然较低，同价位的成熟全 国化单品如水晶剑销售口早已达百亿，我们认为伴随改善品牌价值持续回归，腰部产品扩 份额确定性较强。此外，伴随消费升级趋势持续演绎，特别是 23 年行业景气度明显拐点 往上，我们预计次高端价位在 23-25 年 CAGR 有望保持 15%左右（其中 22 年 300-500 元价 格带规模预计在 1000 亿左右，23-25 年增速在 15-20%左右；500-800 元价格带规模近 300 亿，23-25 年增速在 10-15%左右）。

此外，公司近年来还推出泸州老窖 1952、高光、黑盖等产品。其中：1）泸州老窖 1952 定位类似于此前的窖龄，用以承接国窖 1573 价格上移后的空档，目前仍处于市场导入期 （一般新品牌运作期需要 3 年及以上），销售规模预计在 5 亿左右。此前泸州老窖 1952 在国窖中单设事业部运作，目前并入特曲体系运营。2）黑盖取代老二曲定位高线光瓶， 销售规模预计在 1 亿左右，目标在“十四五”后三年累计销售破百亿，黑盖将与头曲共同夯实公司的产品塔基。

渠道：灵活、高妙、精细，构筑核心竞争力

定增—柒泉—品牌专营，持续加深利益捆绑

灵活的渠道运作模式是公司全国化推进中的一把利刃。渠道运作模式同产品的价值定位、 运作周期相关，渠道模式本身并无优劣之分，但我们认为并不存在某种渠道模式可以亘古 不变地适用于各个发展阶段。 公司对渠道模式的探索可以回溯至 06 年，公司向山东国窖酒业、保定隆华商贸等 8 个经 销商定增合计 1310 万股，试水通过利益绑定来实现方向的一致性。进一步地，09 年成立 华北、华中、西南柒泉营销公司，将利益绑定模式向外延伸。原区域内核心经销商与销售 人员出资成立柒泉公司，柒泉公司作为平台链接公司与下游经销商。公司与柒泉公司以离 厂价核算，而其与下游经销商以送达价核算，并将部分销售费用外包（10 年销售费用同 比-35.2%）。

目前公司实行品牌专营模式，体外包括国窖、窖龄、特曲、大成浓香酒类销售公司，而怀 旧公司仍由泸州老窖销售公司全资控股，单独运作特曲 60 版。品牌专营模式的建立始于 行业下行期时柒泉公司弊端的显现，14 年由经销商新设成立窖龄、特曲销售公司，其中 包含了此前柒泉公司模式下的股东经销商（如窖龄酒销售公司 14 年成立时股东济南月阳 酒水也是彼时柒泉营销鼎立酒类销售的股东，目前月阳酒业也是国窖销售公司的股东。但 当前的窖龄酒类销售公司于 16 年成立，两者股东亦存在重叠）。

相较于此前的柒泉模式，当前的品牌专营模式异同有： 1）从股权结构上而言，仍然以核心经销商持股为主（除怀旧公司。国窖销售公司股东中 包括湖南同舟商贸、乾坤福商贸等核心经销商）。公司并不持有专营公司股权，但专营公 司的总经理由老窖股份公司选派（如现老窖销售公司总经理张彪总曾任国窖销售公司总经 理，现任国窖公司销售总张良总原为国窖中南大区总经理），并通过协议方式加大对专营 公司的全方位控制（除核心的人事任命外，还包括费用考核等）。

2）平台公司的定位相似，均为全国层面的一级代理商。但此前柒泉模式下以区域作为划 分依据，因此存在华北、西南、华中等柒泉公司，而当前品牌专营公司以品系作为划分依 据。从经销商的角度而言，盈利水平与单次周转的毛利率以及周转效率相关，而经销商对 于高毛利产品在行业景气期较为青睐，但在行业下行期往往以效率优先。柒泉公司对于经销商的弱管控以及多品系共存会影响公司产品战略执行效率。品牌专营公 司模式在产品划分的基础上再进行区域划分，一方面能进行因地制宜施策，另一方面也能 更好地落实产品策略。

3）从渠道层级上而言，品牌专营模式下收窄了整体的渠道层级，基本上以三层联盟体为 主体结构（以国窖为例，即股东联盟体—大区联盟会—城市国窖荟三级联盟体），而柒泉 公司实质上为按区域划分的总代，下游包括经销商、分销商、终端店等多层级。此外，明 确的层级一方面利于控盘分利策略的落实，另一方面对于区域、城市层级的也引入股权分利的方式进行利益绑定，当然实操中这类层层分块、嵌套的模式对操盘管理层的能力要求 也极高。

因地制宜，灵活施行经销模式/直营模式 在品牌专营公司模式下，公司分地区施行经销模式或直营模式，主要考量在于当地老窖产 品的消费氛围，以及经销体系的成熟程度，换而言之这也决定了公司在所在区域需要投入 多大的人力、物力进行突破，但整体的战略仍围绕“服商、扶商、护商、富商”。具体而 言包括： 经销商主导模式 该模式本质上就是传统的大商模式或总代模式，适用于区域内经销商实力较强，且已经形 成一定消费氛围的区域，如河北保定（乾坤福商贸本身为国窖销售公司的核心股东）等区 域。在经销商主导模式下，公司委派销售人员更多履行辅助的角色，例如对费用落地、网 店开拓的督导，对厂家主导活动的宣导等，渠道活动的开展等仍有经销商主导进行。

厂商 1+1 模式。该模式相较于经销商主导模式而言，适用于区域内经销商实力一般，且消费氛围并不浓郁 的区域，如华南等公司的薄弱区域。在这种模式下，厂商合力进行市场开拓与消费者培育， 且更倾向于由厂家主导，经销商承载更多物流、仓储等职责。 在品牌复兴的前期，公司主动承担前期市场费用投入，不打包、不对赌，充分保障经销商 的利益。由于厂家主导费用投入等，区域内费用投入效率相较于经销商主导模式而言会明 显提升。但经销商的积极性会淡化，而区域联盟体的创立则填补了该空缺，即通过利益绑 定来激发动力，并通过消费者国窖荟来共同耕耘消费者教育。

直营模式（子公司模式） 该模式的雏形就是成都区域的久泰模式，成都久泰公司成立于 14 年 10 月（彼时国窖销售 公司尚未成立，15 年其成立后久泰销售公司由其全资控股），成立初期成都国窖的消费氛 围淡薄，而且核心优质经销商的合作意愿有限，因此在此阶段公司投入大量人力、物力联 合区域内经销商重拾消费者培育，15 年实现国窖销售规模 2.2 亿元。 17 年公司施行成都会战，由董虎杰担任总指挥长，目标为“将成都从密集分销模式改变 为成都市区终端控制，成都郊县 1+1 模式，整体实现终端配额”，即进一步的扁平化、去 分销化，同时加强价格管控，并导入国窖荟运作模式。从结果来看，59 天的成都会战实 现直控终端 3700 余家，动销超 3 万件，销售金额 1.45 亿元。

进一步地，19 年成都久泰施行混改，吸纳区域内经销商参与久泰分红，同时还吸纳了国 窖荟中的核心终端，将利益绑定的链条延展至终端。辅之消费者国窖荟，久泰模式逐步实 现了酒厂对终端、甚至核心消费者的触达。因此，在该模式下酒厂的销售人员基本接替了 经销商的开发作用，经销商的开发职能持续弱化，但经销商仍可通过核心团购资源扩大盈 利水平。 整体而言，我们认为直营模式的特点在于渠道深度精细化，经销层级削弱，由厂家委派销 售人员执行市场开发、费用落地执行、消费者培育等活动的开展。由于酒厂把控了费用的投向等，控盘分利在直营模式下能更好地执行，费用效率明显占优，会更侧重于 C 端而非 渠道链。但直营模式的有效执行也需要大量经验丰富的销售人员，在成都区域的操盘经验 下，目前公司在北京、天津、上海等地执行直营模式。

对经销商而言，在顺价及渠道费用的基础上，公司设置动态调整的模糊返利来维持渠道价 值链（通过赠酒，季末、年末结算等方式来调节，模糊的方式可避免经销商明确底价而乱 价），一般而言整体渠道利润不弱于竞品，对于低度国窖等产品会明显优于竞品。而对于 各层级联盟体的股东经销商而言，额外参与联盟体的年度分红（实质为投资收益）。 对终端而言，实质上与经销商的分利模式相差无几：1）顺价价差、陈列等费用投入是基 础，同时会有送回厂游、开瓶奖励、送非标定制酒等模糊的费用支持。2）以国窖为例， 通过终端国窖荟的设立，对销售表现、价值维护较好的终端享受额外福利，而成都久泰模 式下核心终端则通过参与联盟体的方式亦可以获取分红。

国窖荟为双层架构，包括消费者国窖荟及终端国窖荟，首个国窖荟于 16 年 10 月在北京创 立。1）初始时国窖荟定位是核心 VIP 消费者的俱乐部，在此之前缺乏与核心圈层用户间 交流的平台。通过消费者国窖荟，公司针对性地进行圈层营销，如七星盛宴、酒香堂、南 海荣耀之旅、高尔夫活动等高端营销活动均与国窖荟平台相连，目的是笼络核心消费者并 维持其消费粘性。 2）终端国窖荟的设立与酒厂加强终端把控、维持产品价值稳定的导向相关，通过额外的 福利等加强同终端的绑定。同时终端的核心资源可以纳入消费者国窖荟，两者联动也更顺 畅。国窖荟主要面向国窖 1573 品系，而对于特曲、窖龄等也通过群英汇、精英俱乐部等 来实现类似功能。

强大的营销团队是精细化渠道运作的支撑。无论是经销模式还是直销模式，较此前相比公司都加大了对于终端管控、消费者培育方面的投入（15-18 年公司销售费用率持续提升，19 年达到高点 26.5%，20 年明显下滑同物流 费科目调换相关）。而加强终端管控的基石是需要大量且熟练的一线营销成员，公司自 16 年起就加大了团队扩建（表观销售人员从 15 年的 168 人快速提升至 17 年的 588 人）。考 虑体外平台公司模式，公司在 17 年销售人员就已经达到了 7000 人，22 年时超 8600 人， 人数位于行业内第一梯队。

营销团队的完备性是一方面，而团队素质也很重要。就公司而言，人才梯队的培养架构已 经比较完善，也已经形成了“会战”+“校招”双管齐下的练兵模式。公司一直有通过“会 战”模式来练兵的传统，现任董事长刘淼作为老窖营销第一梯队的成员参与了 98 年的长 沙会战。 近几年公司也先后进行了如 20 年的中原大会战、21 年的南京会战、22 年的合肥会战等。 会战通过集中人力、物力来刺激区域内的消费氛围，同时也是销售团队实战培养的高效路 径。在人才梯队建设上，近几年公司校招规模都在 200-300 人，其中以销售为重。以国窖 公司为例，21 年起启动“菁英计划”，招聘营销精英作为储备销售干部，具备明确的培养 路径、晋升路径，对人才的重视、人才梯队制度的完备性可见一斑（公司在全国化进程中 也已经落地了 23 个人才培养基地）。

就晋升机制而言，实际上目前公司管理层（董事长、总经理）、销售公司管理层均有一线 销售经历，例如现任销售公司总经理张彪曾任国窖销售公司总经理，也是公司营销第三梯 队的第一批成员；而接任国窖销售公司总经理的张良曾任国窖中南大区总经理，可以看出 明确的自下而上晋升的路线。 其次，目前销售条线的负责人均是年富力强的“85 后”，公司亦敢于用人（当时销售公司 总经理招聘要求是 75 年及以后出生，而副总经理要求是 80 年及以后出生，最后选聘上仍 采用了少壮派），这其实也是公司人才梯队建设上的灵活性。除此之外，我们认为渠道的 灵活性还体现在：

1）品牌运营公司的股东有清晰的进入、退出机制。例如当前国窖销售公司的股东数为 70 人，而根据天眼查在成立初期的股东数仅为20个，陆续吸引了核心的经销商入股。 2）区域运作模式的灵活性。区域内运作模式并不是一成不变，例如中原会战时对河南区 域原规划以直营模式进行集中开拓，后逐步转为厂商1+1模式。灵活性实质上要依赖于酒厂对于终端边际变化的掌控力，也对销售负责人的能力有较高要求，因此此套运作模式实 质上具备壁垒。

盈利预测

收入及费用预测。公司营收以酒类销售为主，其中： 1）高档酒主要为国窖 1573 系列，22 年回款规模已接近 200 亿，基数提升下预计增速环 比趋缓。其中 23 年预计高端酒仍以量为主，批价伴随需求环境提升会有所上行，但复苏 的斜率预计不及 24 年，因此预计 24 年价增的逻辑会更占优。我们预计 22-24 年 CAGR 约 20%。

2）中档酒主要为特曲&窖龄系列，泸州老窖 1952 等体量尚小。经过小步快跑式的价格调 整，21 年下半年起逐步步入放量周期，业绩贡献凸显。22 年外部环境对次高端价位左右 的单品影响略高，老字号特曲等产品批价以震荡为主，预计 23、24 年公司仍会努力提升 价盘（实际上 2 月时老字号特曲计划外高度/低度已上调 30 元/20 元，锚定水晶剑），我 们预计 22-24 年 CAGR 约 30%。 3）低档酒主要为头曲、老二曲等，新国标施行后老二曲的焕新导致 20-21 年销量明显下 滑，估计伴随黑盖的铺市以及调整步入尾声，低档酒或重回量价齐升的通道（黑盖定位高 线光瓶酒，逐步导入后也能带动产品结构上移）。

费用率方面，公司毛利率&毛销差水平位于行业前列，主要系高端酒毛利率水平相对较高， 以及费用精细化管控下效率提升。我们预计 22-24 年管理费用率稳定在 4.8%-4.9%，销售 费用率稳中略降（在成熟区域、成长区域、开拓区域的费用投放比率存在明显差异，公司 费用导向逐步倾斜至消费者端，考虑到表观销售费用主要是广宣费&促销费，预计费用率 企稳中略降），营业税金及附加占比亦稳定在 12.7%-12.9%（不考虑消费税政策调整）。

公司当前 PE-TTM 为 36.0X，位于近 3 年 31th 分位、近 5 年 58th 分位。考虑到当年的估 值切换，目前对 23 年的 Forward PE 约 27.9X，处于中枢偏下区间。我们认为： 1）当下估值已经具备一定的安全垫，在 22 年 10 月悲观情绪冲击下彼时对 22 年的 Forward PE 约 23.2X，而从目前环境看管控已经全然放开，需求也在边际持续改善。 2）公司核心品国窖 1573 系列作为千元价位第二大品系，先发优势下享受一定高端溢价， 往后看白酒行业发展我们认为也会继续呈现集中化的趋势。但相较于茅台、五粮液，老窖 的全国化程度更弱，中档价位的产品全国化潜力较强，因此公司在头部的规模酒企中亦具 备一定成长性。

完备的产品 SKU 架构+灵活、精密的渠道模式，给予公司在高端酒赛道中稳健成长性且具 备潜在的弹性，即国窖品系定位高端，由于需求相对刚性赋予公司业绩的韧性，而公司仍 处于全国化持续渗透的过程中，也带来了一定的顺周期性。当前往后行业景气度向上具备 确定性，23 年起公司也将全面推进七大行动，在股权激励&薪酬制度的保障下，我们看好 公司内生势能的持续释放。 我们预计公司 22-24 年营收分别同增 22.7%/23.6%/21.3%，对应营收分别为 253.2/313.0/ 379.7 亿元；预计归母净利同增 28.6%/25.1%/23.7%，对应归母净利为 102.3/128.0/158.4 亿元；当前股价对应 PE 分别为 34.8/27.9/22.5X。结合可比公司估值及公司历史估值， 考虑到公司在高端酒中成长性占优，给予公司 23 年 35 倍 PE，对应目标价 304.34 元。

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