2023年大类资产专题报告 全球高通胀的特点

资产：高通胀的影响

通胀这个评价维度，反馈的是宏观总供给和宏观总需求的差异性，在宏观供给（生产力，长期）小于宏观需求（债务杠杆，中短期）的情况下就会带来通胀的回升压力。对于中美两大经济体而言，在“逆全球化”这个大背景下，如果暂不考虑微观结构的差异，宏观层面面临的是不同的问题—中国需要推动的是需求曲线的弹性），而美国需要改善的供给曲线的弹性。

从美国的现实角度来看，高通胀映射的是美国“制造业回流”背景中的宏观供需缺口。 2008 年的金融危机驱动了宏观杠杆从私人部门转向主权部门，1）对于家庭部门：危机 开始进入到持续去杠杆的过程中，直到 2011 年美国家庭部门资产负债表开始稳定，结 束了“去杠杆”的状态；2）对于主权部门：经历了 2020 年以来的新冠疫情冲击之后，美 国通过财政转移支付以主权资产负债表的扩张稳定了私人资产负债表的收缩。在杠杆 转移过程中，一方面是当前的分工体系和产业结构决定了美国面临供给增加的压力 ，另一方面是美国财政扩张要求的融资水平或者财 政可持续问题—尤其是在美联储 2022 年如果持续实施激进的货币政策操作以来，这 种债务端的压力将持续增加。如果仅仅是从美国自身的状况来看，是美国宏观缺口的 问题；但是如果从全球的角度来看，就是这个缺口是否由谁来填补的可能。

从中国的现实角度来看，低通胀是对“产能过剩”问题消化后的再定价过程。从供需的 层面来看， 2008 年全球经济在受到国际金融危机冲击的同时，也验证了一个事实，就 是确认了当前全球的工业化经济需求进入到了存量博弈的阶段。不管愿不愿意，主动 或被动，中国过去以“国际大循环”建立的产业结构需要调整：一方面，官方文件中多 次指出的“制造业强链补链和产业基础再造”，以及“新型基础设施建设有效投资”的扩大， 产业面临进一步转型和升级，需要做增量的加法（图 1 中 DD 曲线缺乏需求价格弹性， 通过供给侧转型驱动需求动力的改善）；另一方面 2011年以后随着大宗商品价格的下行， 中国过剩产能2进入到了比较深入的去化过程，推动上游原材料行业的资本支出持续放 缓。

到了 2015 年开始进行供给侧结构性改革，现在我们注意到中国制造的产能过剩问 题已经接近解决，作为印证我们其实看到 2016 年那轮伴随着棚改货币化等因素下的需 求回升，以及 2021 年这轮伴随着海外宏观刺激下的需求超预期改善，表现在价格上就 是并不是单个商品价格上涨，而是在低库存状态下整体性的放大了大宗商品向上的涨 幅。这是由于当前上游供应调节的弹性已经很小，全球经济面临的是原材料行业产能 不足的问题，这是目前大宗商品供给的逻辑，也将推动全球通胀的潜在中枢处在持续 回升的过程之中。

就短期的通胀波动而言，2022 年以来俄乌的地缘热点依然是一个核心变量。随着地缘 冲突的起伏，我们注意到市场对于基础大宗商品的关注也在进一步的上升，像工业金 属中的镍，在新能源需求未证伪的情况下因地缘压力带来的交割标准被迫改变而出现 异常波动；像能源产品中的原油、天然气，也因为在地缘矛盾下供给侧的运输因素， 至少创造了结构性的短缺；以及像民生领域最重要的农产品，尤其是粮食，在全球两 大原材料出口国面临出口压力和化肥短缺的情况下，供给层面的不确定性带来价格更大的不稳定性。宏观市场除了金融流动性压力之外，实物商品市场的流动性压力对于 市场的影响也在增强。

全球高通胀的特点

低通胀区间结束，全球“同步”进入到高通胀区间。以美国为例来说明这个问题： 考察 1958 年以来美国通胀的历史走势变化，上一次美国通胀状态的转变开始于 1966 年。 1966 年下半年美国正式结束了低通胀的状态，进入到了“2%”以上的高通胀的“红色”区 间。 对比本轮通胀的走势变化，美国通胀环境也在 2021 年下半年正式宣告结束了低通胀的 状态，再次进入到了“2%”以上高通胀的“红色”状态区间，截止目前这种所谓的“临时性” 通胀上升目前来看维持了近 2 年，且相比较 1966 年的通胀上行，节奏上似乎更快。

展望 2023 年，基于“基数效应”的通胀状态在 2023 年存在回落的预期。但是在通胀状态 转变的当前，通胀读数回落的同时潜在通胀中枢的上行风险正在进一步的加深，因而 经历了 2022 年“高通胀”和“快速加息”的宏观环境后，我们有必要对 2023 年以后可能延 续的“高通胀”和“高利率”状态下的资产走势有一个更加深入的认识。

通胀涨跌和大类资产。一般物价的涨跌是对于宏观供需状况的反映结果，又会影响到实体经济的活动（企业 的投资决策、家庭的消费投资行为以及政府的宏观政策），而无论是“高通胀”还是“通 缩”，在于其形成之后都会极度扭曲实体经济的行为方式。因而，这里把通胀放在经济 活动中来审视，以区分这种差异性。 选取美国的 CPI 物价指数3作为一般物价的代理变量，工业生产指数为经济活动的代理 变量，以CPI增速对经济活动增速的偏离程度指示上述影响（剔除了实际经济活动的通 胀环境）的反馈变量——通胀环境指数 INF_G。在通胀上行过程中，通过对比通胀和经济活动的偏离情况，将通胀环境划分为“温和上涨”、“高通胀”和“温和回落”三个区间， 叠加通胀转负的“通缩”环境，共四个区间：

a. 通胀环境温和上涨：CPI 同比增速4为正，同时通胀相对经济活动5的偏离度 小幅为正，本文暂取偏离程度低于 1 倍标准差； b. 高通胀环境：CPI 同比增速为正，同时通胀相对经济活动呈现出显著的正向 偏离（超过 1 倍标准差）； c. 通胀环境温和回落：CPI 同比增速仍保持为正，但是通胀相对经济活动的偏 离度转为负值； d. 通缩环境：只要 CPI 同比增速满足为负这单一条件即可。

1970年代以美元和黄金脱钩开启的货币体系变迁——以美国“借债消费”的形式降低了全 球通缩风险，从而改变了“通胀”的形态。当前再次出现的“高通胀”可能只是这一改变下 的缩影，并且借助于“新冠流行”、“俄乌冲突”和“中美脱钩”得到表现上的放大。a. 以“CPI-工业生产”作为衡量标准，我们注意到 1923 年以来的百年经济运行，美国经济大部分时间都处在温和通胀的“金发姑娘”经济状态之中，无论是战后强劲的 50-60 年代，还是耶伦笔下令人惊艳的 90 年代。

b. 以 1970 年作为时间分界点，也可以把经济分为前后两个部分。1970 年之前 的经济运行于金汇兑货币体系之中，经济依然容易产生“通缩”的经济风险。而 1970 年之后的经济处在美元信用货币体系之中，更 容易产生“高通胀”的经济风险， 在新自由主义思潮的影响下，全球主要央行货币政策目标也更趋一致的走向 单一的“通胀目标制”。

核心通胀涨跌和大类资产

借助“核心通胀”指标捕捉“高通胀”环境下的市场特征。在通胀环境中进一步剔除食品、 能源等短期高波动因素的影响，我们以核心 CPI 为判断通胀的依据，形成新的“核心通 胀”环境指标 CINF_G。相比较“通胀”环境指标，一方面“核心通胀”环境在保留原油运行趋势状态的同时具有更低的波动特征；另一方面，相比较“通胀”环境，“核 心通胀”环境降低了“温和上涨”状态的样本数，增加了“高通胀”状态的样本数据，更有 利于观察“高通胀”状态下市场的行为模式。 “核心通胀”环境下，“高通胀”主要分布在三个时间段：上世纪 70 年代的石油危机期间、 上世纪 90 年代的里根繁荣时期和 2017 年以来的“鲍威尔时期”。

从“核心通胀” 角度来看，和“通胀”环境发生较大差异的是，“核心通胀”环境对 2008 年并没有确认转 向“通缩”，仅仅实在“温和上涨”和“温和回落”之间进行切换。

基于核心通胀和经济互动关系，金融资产在不同的“核心通胀环境”中的收益表现和“通 胀环境”出现差异，核心通胀的“通缩”并是不最有利风险资产的宏观环境，大类资产更偏好“温和上涨”的核心通胀环境： a. 权益资产：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，权益资产在不同“核心通 胀”状态下的表现更为均衡，虽然“高通胀”对权益资产依旧相对不友好 （0.42%），但是权益资产在核心通胀的“温和上涨”状态（0.73%）的表现相对 优于在“通缩”状态的表现（0.67%）。

b. 固定收益：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，利率资产长短期限之间 的差异消失，“高通胀”环境均推动了长短利率的上涨，而“通缩”环境均支持了 长短利率的回落。从结构上来看，一方面“高通胀”环境下利率曲线相比较“通 缩”环境更扁平；另一方面，相比于核心通胀的“温和回落”环境（核心通胀大 于 0，且核心通胀低于过去一个周期的经济表现均值），利率在核心通胀“温和 上涨”环境（核心通胀大于 0，且核心通胀小幅高于过去一个周期的经济表现 均值）更倾向于回落。

c. 美元指数：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，美元指数表现没有发生 大的变化，继续表现为“高通胀”环境下上涨，“温和通胀”环境下回落的特征， 符合美元成为全球流动性扩张和收缩晴雨表的一般性特征。 d. 地产：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，美国房地产跟随通胀运行的 特征进一步显现，在核心通胀为正值的情况下，房地产价格均体现出月均收 益高于零的特征，且区别于“通胀环境”的是，在“核心通胀环境”下，房地产价 格在“高通胀”状态上涨更显著，这也进一步说明了地产通胀对于美国通胀影 响的特征。

e. 商品：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，在核心通胀上涨阶段，三种 “核心通胀”状态下的商品收益均为正，且在“温和上涨”状态，原油的表现更为 突出，这点和“通胀”环境下的表现一致。数据上的不一致主要在“通缩”状态下 商品的月均收益上，黄金的收益主要来源于 1930-1933 年大萧条时价格的状态 切换，原油的收益主要来源于 2009-2010 年量化宽松环境下的价格反弹。总体 来看，“温和上涨”和“温和回落”环境下大宗商品月均收益强弱表现为：原油> 黄金>铜，而在“高通胀”环境下大宗商品月均收益强弱：黄金>原油>>铜。

中国低通胀的特点。全球总需求回落之下，供给侧结构性改革的压力施压国内通胀。在外部高通胀环境下， 国内由于受到“房住不炒”对于房地产部门的“去杠杆”、“新冠大流行”对于私人部门经济 活动的抑制等因素的影响，总体体现出“通缩”的价格状态。截止到 2023 年 1 月，CPI 同 比增长回落小幅回升至增长 2.1%，环比回升 0.8%；PPI 同比增速回落至-0.8%，环比继 续回落 0.4%。

基于通胀和经济互动关系，国内金融资产在不同的“通胀环境”中的收益表现出一定的 差异性，一方面相比较 INF_C，国内权益资产对海外通胀环境 INF_G 表现出更强的收 益弹性，同时和美元不同的是，ING_C 的高通胀环境并未带来人民币的走强（即国内 高通胀并没有驱动市场对经济“繁荣”的乐观预期，带来人民银行加息人民币促使利差走 阔），另一方面由于国内没有经历一轮完整的金融周期，房地产资产的表现可参考性相 对有限：

a. 权益资产：选取沪深 300 指数为 A 股的代表，国内通胀环境 INF_C 对 A 股 的影响同美国类似，在“高通胀”环境中回落（-1.0%），同时在“通缩”环境中回 升（+2.4%）。进一步的，由于全球经济周期的相对同步性，表 6 对比了海外 通胀环境 INF_G 对国内 A 股市场的影响，发现中美通胀环境对于资产收益方 向的影响一致，但是对于资产收益的幅度存在明显差异——INF_G 的“高通 胀”和“通缩”环境均放大了市场表现：在美国“高通胀”环境下，A 股月均回 落了-3.0%，而在美国“通缩”环境下，A 股月均回升达到了+7.4%，显著高于+2.4%的水平。

b. 固定收益：在供给侧结构性改革中，国内货币政策逐渐过度到“结构性短缺” 的政策框架之后，我们注意到尤其是在通胀环境处在“温和上涨”和“温和回落” 的状态下，短端利率倾向于上涨。同时在“高通胀”环境下，去通胀政策驱动 无论短端还是长端利率都倾向于回落，猜测和利率逐渐市场化可能 有关）。而收益率曲线在这两个阶段都呈现出陡峭化特征。 c. 美元兑人民币汇率：美元兑人民币在“高通胀”环境下上涨，即人民币贬值， 呈现出对内对外双贬值的总体特征。而在国内通胀环境“温和上涨”和“温和回 落”的过程中，人民币则平均意义上呈现出升值的特征。前者月均升值 68 基点， 后者月均升值 140 基点。

d. 地产：地产在国内属于较为特殊的一类资产，按照赵燕菁的观点，房地产 是资本市场而非普通的商品市场7。在 2005 年以来的波动周期中，均值意义上 房价始终维持上涨态势，而在其中和海外明显不同的是，国内房地产资产在 “高通胀”和“通缩”状态下涨幅更为明显，优于在“温和上涨”和“温和回落” 通胀环境中的资产表现。 e. 商品：在 2002 年以来的中国经济运行过程中，我们发现供给侧结构型改革 改变了通胀运行的路径，从高 CPI 波动转向了高“通胀环境”波动，即 在经济从高速增长转向中高速增长过程中，放大了通胀相对经济运行的弹性。 从这点来看，当这种弹性往下均值回归甚至转向通缩的状态下，市场政策预 期的转变提升了商品的收益率（+1.1%）。

进一步的，我们对比中国和美国不同通胀环境状态下，国内资产的变化，即美国通胀 环境 INF_G 对国内资产的影响。我们发现 A 股和债市收益波动方向一致，但是 月均幅度加深；人民币在中国温和通胀环境下倾向于升值，但是在美国温和通胀环境 中却倾向于贬值，在美国“通缩”环境下人民币容易升值，而在中国“通缩”环境下有贬值 风险（2021 年 1-3 月）；大宗商品指数在中国通胀环境从“温和回落”转向“通缩”的过程 中持续获得正收益，而在美国通胀环境转向“通缩”的过程中将逐渐从前期（“温和回落”） 的负收益逐渐转向正收益。

核心通胀涨跌和大类资产 针对国内的通胀环境指标也剔除了食品等高波动项后的核心CPI也建立中国核心通胀环 境指数 CINF_C。与美国通胀环境样本变化不同的是，中国核心通胀环境下 “温和回落”样本点占比有所提升。 相比较“通胀”环境 INF_C，中国 2001 年以来的“核心通胀”环境中一方面剔除了 2008 年 的“高通胀”状态同时延长了“通缩”状态的样本点，另一方面平滑了 2016 年供给侧改革 状 态 下 的“高 通 胀”区 间 ， 由“2016.1-2017.2”和“2017.7-2020.4”合 并 至“2016.7-2020.3” 。

基于核心通胀和经济互动关系，金融资产在不同的“核心通胀环境”CINF_C 中的收益表 现，虽然美国“通胀”环境 INF_G 对于 A 股的弹性强于国内“通胀”环境 INF_C，但是中美 “核心通胀”环境的差异没有那么大，同时 CINF_C 环境中，短端利率对“温和回落”表现 更突出，商品在“温和回落”和“通缩”状态下表现更优异：

a. 权益资产：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，A 股在“核心通胀风险”趋 于 下 行 阶 段 的 收 益 表 现 更 显 著 ，“通 缩”（2.8%）>“通 胀 温 和 回 落” （2.7%）>“高通胀”（0.7%）>“通胀温和上涨”（-0.7%）。 b. 固定收益：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，利率资产长短期表现更 接近美国的通胀环境下的表现——利率在达到高通胀环境后倾向于回落，而 在“温和回落”环境中利率反弹更为明显。

c. 美元兑人民币：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，美元对人民币的表 现没有发生大的变化，继续表现人民币在“高通胀”环境下贬值（无论是美国 “高通胀”还是国内“高通胀”，其中美国“高通胀”环境增强了中美利差预期，带 来的人民币贬值压力甚至更大），而人民币在国内通胀“温和回落”环境下倾向 于升值，特别是 2005 年 12 月-2008 年 2 月区间，美元兑人民币累计回落了 9746 个基点。

d. 地产：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，中国房地产在金融周期回升 过程中的表现均相对一致，但是在“核心通胀”环境 CINF_C 温和上涨过程中的 涨幅相比较相同“通胀”环境 INF_C 下的涨幅有所降低。 e. 商品：在剔除了非核心通胀因素的影响之后，国内商品在核心通胀“温和回 落”和“通缩”状态下的月均收益更突出，分别达到 2.2%和 2.9%，主要贡献可能 来源于在需求冲击或其他风险发生之后，逆周期调节政策驱动已经低于潜在 经济增长的核心通胀或通胀回升。

经济：高通胀的逻辑

从美联储 2022 年开始快速加息开始，全球经济周期的向下似乎已成为确定性的必然， 市场更多担忧的是下行的幅度（软着陆和硬着陆的区别）。虽然有英国央行在养老金危 机下临时性的量化宽松，但是截止 2023 年 2 月全球央行货币政策仍表现为净收紧的状 态，虽然以美联储为代表的主要央行货币政策进入到高利率下的加息幅度开始收敛， 显示出紧缩的货币政策边际上有所放松，且这种货币高压的状态并没有发生方向性的 转变。虽然市场预期随着更多经济数据的发布而产生波动，但是矛盾的扩大 而非收敛似乎更大概率地指向“硬着陆”这一选项——通过硬着陆释放“高通胀”的压力。

货币政策继续收紧，加剧了未来经济周期回落的压力。受到中国疫后景气乐观、美欧 “暖冬”压力阶段缓和的影响，截止 2023 年 2 月摩根大通全球制造业 PMI 环比回升至了 50.0 的景气分界线，但整体的可持续性依然有限。从变化趋势来看，全球 2023 年的景 气周期在流动性 2022 年持续收紧的背景下有继续回落的风险。 这一点我们可以从疫情前美国经济的运行也可以看出——2011 年随着美国私人部门降 杠杆结束，美联储货币政策开始了边际上的收紧，而即使到了 2015 年美联储真正意义 上的加息，实际联邦基金利率依然保持在负值状态，因而带来了金融危机后美国经济 接近历史上最长的复苏周期——即加息和繁荣对应，在当前利率水平并没有超出通胀 读数的情况下，政策的实际利率水平仍维持相对低位。

关注 2023 年美国整体实际利率曲线转正的时间点，或带来需求进一步回落的压力。我 们假定美联储在货币政策转向“加息幅度减少”的状态之后，高点按照美联储向市场释 放的 5.50%联邦基金利率推断，未来美联储还剩下 75 个基点的加息幅度（截止 2 月美 联储将政策利率抬升至 4.5-4.75%），也就意味着加息幅度将从当前的 75 个基点中进行 分配，在排除超预期事件的影响下，加息的幅度可以初步按照“25-25-25”的节奏进行， 那么美联储联邦基金利率在 6 月达到 5.50%。核心通胀由于消费韧性，保持在 6%附近， 根据截尾效应在乐观假设下如果回到 4.5%，那么随着 2023 年实际利率在上半年某个时 刻接近 0，尽管加息的幅度在放缓，但是对于经济带来的负面影响却在加强。

高通胀和经济周期

从更长期的角度出发，伴随着全球化推进的是新自由主义下的财富再配置——资本和 产业在全球的再配置，以及劳动力在本地的形成分化。从这个角度来看，资本的逆全 球化驱动的通胀回升背景便是全球生产力的回落过程，目前来看全球经济仍未走出这 一回落的状态。

趋势：产能扩张周期

本轮全球商品价格的持续上涨，来源于 2011年以来的产能投资不足（供给不足）。2008 年金融危机之后，主要经济体就加强了对于金融机构（资本）的监管，美国出台了多 德·弗兰克法案来对金融机构的资本行为进行约束，其中沃尔克规则更是迫使金融机构 在大宗商品领域进行了“去金融化”的转变。 1）以 2011 年多德弗兰克法案为契机，全球主要消费国进入到了金融去杠杆的 过程； 2）以 2016年供给侧结构性改革为契机，全球主要生产国进入到了金融去杠杆 的过程。从中下游开始传导的全球总需求不足通过 2013-14 年的价格信号触发了上游大宗商品行 业的去杠杆，全球整体上削减了对于上游的资本支出，一个后果便是在经济周期性运 行过程中全球产能投资的持续性不足，使得大宗商品的产能扩张进入到低速的状态 。

展望未来，我们可能正站在下一轮产能扩张的起点。复盘大宗商品的中期走势： 2000 年的商品牛市来源于消费国开启“金融服务现代化法案” 下商品金融化的 过程，其对于商品的反馈体现在“中国需求”叙事下的工业化和城市化10过程。 金融危机后美国在 2010年通过了“多德弗兰克法案” 11，采纳“沃克尔规则”对金 融衍生品加强监管，其时对于商品的反馈在于经历了 09年“四万亿”的外需缺 口对冲之后，中国开始了“供给侧结构性改革”，即供给进入到收紧的过程。 行至 2022 年，美国在 8月通过了“通胀削减法案” ，推动在气候和清洁能源领 域的投资，预计其对于商品的反馈在于价格驱动的“新能源商品”的安全需求 上升。

在美国产能周期的扩张阶段，主要资产运行表现出以下特点： 1）短端利率的回升幅度强于长端利率，收益率曲线表现为趋向于扁平化。 2）美股和美元指数总体上录得正收益，60 年代美股和美元指数的强度相比较 80 年代均出现了不同程度的回落。 3）商品资产出现分化，相比较 80 年代价格带动下的产能扩张，60 年代和 90 年代的产能扩张背景下黄金和原油的月均收益均出现了回落（黄金从 80 年代 的 1.6%回落至 60 年代的 0.6%，甚至在 90 年代降至-0.4%；原油从 80 年代的 2.4%回落至 60 年代的 0.9%、90 年代的 0.7%）。

节奏：短期的再分配。高通胀下，2022 年货币政策收紧后的影响将继续在 2023 年的全球经济逆风中得到体现。 短期来看，对于 2023 年的市场而言，首先需要关注的是经济状态的转变对于市场波动 率形成抬升风险。观察美联储公布的全球经济活动指数，截止 12 月份的指 数已经再次转为深度负值，显示出经济面临的逆风正在增强。从 2016 年初美联储开始 加息确认的本轮周期回升开始，目前已经经历了将近 7 年的扩张周期，在 2020 年疫情 影响下的快速流动性投放和 2022 年高通胀影响下的快速流动性退潮影响下，我们预计 本轮全球的经济扩张周期正在进入到尾声。

高通胀和中国经济

回顾 2022 年的中国经济，同全球在面临高通胀压力下的经济影响不同，国内更多体现 出的是“通缩”的压力——疫情防控要求下经济流动性的停滞、房地产产业链的去杠杆 以及针对平台、资本的强监管等。这也折射出全球化进程处在转变的阶段，以及国内 适应于新发展格局的经济结构转型压力依然很大。展望 2023 年，在 2022 年宏观政策以“防疫政策调整、重提房地产支柱产业和平台经济 支持政策的出台”收尾之后，市场信心的改善带来“通缩”预期的得以缓和。但是向下压 力的解除并不等于直接提供了一个向上的动能，2023 年市场的矛盾焦点转向政策调整 之后向上的弹性问题：

一方面来自于中国经济结构转型背景下，“房住不炒”形成的经济增长动力切 换问题； 另一方面在全球治理高通胀带来的流动性收紧背景下，稳增长的宏观政策如 何发力的时机选择问题。 长期来看，经济路径的选择需要跳出经济周期性的因素来衡量，大的政策调整依然是需要面对来自美国的压力20，经济仍将处在从过去依赖于沿海出口的“国际大循环”体系， 向国内市场为主的“双循环”体系切换的过程之中。模式的最终切换，需要的是将资源 分配预期进行一个结构性的转型： 一方面需要应对未来全球非常规竞争过程对于当前“优势地区”形成的压力； 另一方面需要从“底线思维”的角度增强国内的战略纵深。

因而我们认为，“房住不炒”的基调不会有大的转变，在这个基础上为了纵深的考量存 在结构性的扩大财政赤字，以对冲无论是短期压力还是长期房地产经济主导性切换带 来的资产负债表缺口。我们预计在这种结构性切换的过程中，国内流动性维持相对紧 平衡的状态仍将是常态。在美元指数持续走高的情况下，外汇储备仍将面临压力，货 币政策改变的时机预计仍将取决于未来“新基建”扩张的有效落地。

经济周期：从宽货币到宽信用的堵点：短期来看，市场争论的焦点仍在于国内债务经济重启的模式——房地产新模式的探索 和新旧模式的切换；制造业基建领域的货币信用支持对于市场信心的建立。 长期来看，全球化环境的逆转、经济分配格局的转变叠加大国进入到竞争博弈带来的 安全需求增加，将推动潜在通胀中枢的持续上行。

1) 债务金融周期约束 无论是“赵-徐”之争的“债务魔鬼”21，还是媒体头条的“资产负债表衰退”22，其背后都逃不 开对于经济现状的认识。回顾加入 WTO 后的二十年，中国经济在融入全球产业链、为 全球贡献劳动力要素溢价的同时一路狂奔。随着 2008 年全球金 融危机的爆发，这一模式发生转变，经济上最直接的影响就是外需的显著放缓——相 应的形成了对内需的挑战。而在 2010 年左右刘易斯拐点的可能已经到来，劳动力要素的低成本优势开始降低，即内外的条件都指向了国内部门面临压力，维持 高增长条件下的驱动力从资产端转向了负债端——金融危机后国内宏观部门通过主动 加杠杆的方式，对冲海外去杠杆带来的外需压力冲击，也就是我们看到的债务狂奔。

居民部门资产负债表衰退风险加大了经济重启的难度。从 2009 年开始的债务狂奔到 2015 年往后的勒紧裤腰带，前者对冲了全球需求放缓对经济的冲击，而后者正式开启 了对冲之后的债务偿还和经济结构转型。从中国国家资产负债表研究中心的数据来看，居民部门杠杆率在 2020 年三季度达到 61.8%之后，不再有显著的增加，截止 2022 年四 季度杠杆率维持在 61.9%的水平；从增速的角度来看，从 2021 年四季度到 2022 年三季 度居民部门杠杆率同比增速持续处在负增长状态。居民部门杠杆率在 2020 年三季度达到 61.8%之后，不再有显著的增加，截止 2022 年四 季度杠杆率维持在 61.9%的水平；从增速的角度来看，从 2021 年四季度到 2022 年三季 度居民部门杠杆率同比增速持续处在负增长状态。

内需的最终贡献来源于消费。在居民杠杆率位于相对高位的背景下，消费动力对于居 民来说来自于收入信心的恢复或就业预期的改善：经历了 2009 年以来杠杆的快速增加， 目前居民的杠杆率增速已经连续四个季度呈现负增长状态，居民部门进入到去杠杆的 风险在增加。根据央行调查显示，截止四季度居民对未来就业预期和收入信心都跌落 至 2010 年以来的低点——收入感受指数降至 43.8%，就业感受指数降至 33.1%。若政 策层面没有更多的提振信心举措，那么进入到大幅去杠杆的风险就会显著增加。

回到短期，消费的提振对于非居民部门来说，更多的可能来自于“跨期消费”——投资 的增加，而投资的主体或仍将取决于政府。统计局数据显示，2022年的 1-7月份规模以 上工业企业盈利增速跌落到了负增长，为“-1.1%”，截至 2022 年年底盈利负增长持续恶 化，跌至“-4.0%”。也因为盈利增速的放缓，8 月份央行进行了降息——5 年期的 LPR 利 率下降15个基点，相比较1年期下降5个基点，政策意图为了拉动中长期信用的扩张， 其中房地产贷款的增加缓和房地产市场的压力。

随着下游预期的弱化，实体经济的信心还处在低迷的状态。1）从内部来看，截止到 2023 年 1 月，虽然在货币政策宽松的作用下，M2 货币增速已经回到了 12.6%的高位， 但是在整体信心弱化的状态下，整体信贷资产创造和货币流动性创造的剪刀差已经跌 落到了去接近 08 年的状态，而如果我们去剔除掉信贷中短期流动性融资的部分，那么这个差值可能会进一步的扩大。2）而从外部来看，受到 1 月底气球事件的影响，中 美之间的关系改善受阻，宏观政策协调的空间进一步压缩。

事实上，我们可以看到 2月 开始至今美国发布的众多经济数据均朝着货币政策强度增加的方向26，在高通胀环境27 下，美国相对乐观的宏观经济环境提供的是一个继续回升的美元名义利率和实际利率 水平，从而从利差和资金流动的角度对人民币降息带来压力，限制了企业实际利率水 平的回落。作为应对，一方面财政作为“逆周期”的工具，起到调节的作用，另一方面， 作为私人部门扩张的前提，需要更多的稳信心政策出台。

展望未来仍可期待更多的提振操作，短期可关注 3-4 月政策落地。2022 年 9 月以来人民 银行资产负债表上的 PSL 工具显著回升，释放相对积极信号。9-11 月通过央 行 PSL净新增 6300亿元来支持金融工具和配套基建信贷。对于 2023年政府部门资产负 债表的扩张，PSL仍是重要的融资工具。我们曾经指出，在周期性和结构性因素叠加的 背景下，短期内更加需要通过政府支出的扩张来拉动总需求的扩张，形成私人部门资 产负债表的改善，这一预期目前仍未改变。

从结构上来看，既然阶段性的这种旧有的模式还能延续，那么旧有模式下的游戏也仍 将至少阶段性的继续，现在到了大家都知道舞会那个结束的音符，但是短期内的舞点 仍在延续。对于房地产就是这样一个环节，未来需要关注 3月以后外部约束条件的缓和 可能性，从而伴随着约束的改善，内部的对冲措施也将在未来陆续的出台——短期来 看，这点和 2015 年有较多的相似性，在美联储决定开始的加息进程中，中国宏观政策 层面采取了降息等多重手段来对冲外部流动性压力紧缩带来的影响。

随着未来中国央行货币政策从前期的结构性政策进一步转向总量性政策，对于实体经 济带来的影响便是信用可能正式进入到了开始传导阶段，也就是从资产负债表的角度我们乐观的预期未来将看到资产的创造过程。我们发现，企业盈利周期的波动和房地 产市场周期的变动相关性在 2016 年以来表现得更为强烈，这点对外资企业和私营企业 表现得就更为显著。

长期来看，一方面由于“要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备 和工作准备”，财政资源的分配结构存在约束；另一方面政府债务的扩张可持续性来源 于国家资产的现金流创造，从土地出让金转向货币化资产的现金流模式。那么下一步 就需要考虑的是实体资产的结构层面。根据央行披露的数据显示，截止 2022 年底，金 融机构对居民部门的信贷放缓已经回落至 2016 年的水平，同时金融机构对于企业部门 的信贷投放在 2022 年开始加速，整体上缓和了居民部门在高杠杆下的“惜贷”压力。而 流向企业的信贷结构中，虽然服务业企业信贷占比依然较大，但是从 2020 年疫情后流 向工业企业的信贷占比开始回升，关注在国内经济面临压力的情况下，结构转变的延 续性。

货币战争：竞争性加息和流动性压力

在核均势特征之下，当前的战争主要表现为“生物战”、“信息战”、“金融战”、“舆论战”、 “网络战”等非常规战争形态，货币战争就是其中主要的形式。2022年由于美联储发誓要按下 40 年以来的最热通胀，美元指数持续走强——创下 20 年以来新高。欧洲央行等主 要央行同样“不甘示弱”，开始上演“反向货币战” 31。而全球货币环境的收紧对于中国经 济的压力也势必增强，推动中国经济结构的转型。 金融市场自 2022 年 10 月以来持续交易美联储进入到加息节奏的放缓甚至降息的过程， 源于一个最直观的逻辑——高利率水平通过抑制经济活动，将经济导向衰退，从而驱 动货币政策转向降息——即衰退未至，交易已前置。

货币条件的转变驱动了市场预期的改善。一方面，在 2021 年至今随着美联储逐渐撤出 非常规货币政策，市场金融环境呈现出不断收紧的状态，美国从最高 1.39（2021 年 7 月）回落至最低-1.28（2022 年 9 月），欧元区从最高 1.47（2022 年 1 月）回落至最低3.93（2022 年 10 月）。另一方面，随着 2022 年后期美联储进入到月度加息幅度放缓阶 段（即利率的二阶导回落），金融条件逐渐改善，驱动尤其是非制造业/服务业景气度的 回升。在市场和美联储为主导的央行博弈中，预期的不断修正名义上后置了“通过加息 抑制通胀”的政策努力（即利率的一阶导保持正值）。

金融条件不差和经济表现放缓共存的状态对中国经济影响负面。一方面，从贸易项下 来看，2020 年全球新冠大流行对于供应链形成冲击之后，中国净出口项对国内经济增 长的贡献逆转了 2010 年以来美国去杠杆带来的影响，在 2022 年二季度上升到了 48.6%。 然而随着全球竞争性加息，中国对外出口增速持续回落，并在 2022 年 10 月份转为负增 长，且贸易逆差在 11 月也随即转为负增长。2023 年伴随着海外高利率状态的延续，我 们认为经济活动的放缓仍在进程之中，对于国内出口带来的影响不乐观。

另一方面， 从资本项下来看，由于中国的经济结构性调整周期（2015 年开始加强）滞后于美国 （2011年美国居民部门结束去杠杆，以 2015年 12月美联储加息为标志着进入到杠杆回 升周期），美国的利率水平抬升制约了国内在结构调整中维持相对宽松利率状态的空间， 且随着快速加息的开启，中美利差在 2022 年年中开始迅速转为倒挂，并突破了 2018 年 的低点形成深度倒挂，给资本项带来压力。

展望：通胀未来和资产选择

高通胀的现状和未来关注点

美元本位下，2022 年供给短缺提供的通胀和美元外流压力共同驱动的货币政策收紧仍 在全球范围内延续 。截止 12 月，全球主要经济体净加息次数继续创出新高，达到了 44 次。而货币政策的收紧通过金融条件的传导，对于各国国内宏观总需求形成 抑制。短期来看，对于通胀的上行因素需要关注后疫情阶段的周期性冲击和 2023 年俄乌地缘 冲突的变化对于供应链的再次影响。新冠疫情在宏观层面的影响，除了供给 层面降低人的劳动生产力之外，在需求层面主要表现为通过降低人的流动降低了服务 性需求，此外由于供应链的停滞，全球贸易活动在疫情后快速降温。而俄乌地缘冲突 的直接影响是增加了基础商品在全球流通的障碍，造成至少短期内像粮食、能源的供 给减少。

美国通胀结构和美联储的通胀三因素

关注美国通胀的影响因素在 2023年的边际变化。影响通胀走势的三个因素主要是：1） 核心商品价格、2）房租价格和 3）核心服务价格（即劳动力成本）。 住房、能源、医疗等分项对美国 CPI 的影响较大（见表 10）。根据美国劳工部公布的 2021 年版 CPI 权重，我们可以看到对 CPI 影响排前列的因子包括：住房（32.43%）、交 通工具（7.87%）、家庭食品（7.73%）、能源（7.47%）。其次，为了便于对 CPI 数据进 行拟合，我们对其各个分项进行了重新整合，可以看到住房、能源、医疗等分项对美 国 CPI 的影响较大。

核心商品价格：随着 2022 年底市场“衰退交易”的展开，能源等商品价格出现了比较大 幅的回落，叠加全球供应链问题的进一步缓和，商品价格的回落缓解了通胀 压力。 房租价格：美国租房市场通胀水平高达 7.1%，尽管新租约价格在下降，但是从变化趋 势来看租房市场的通胀压力缓解可能要等到 2023 年下半年才可能真正缓解。 就业成本：目前最大的难题还是就业市场依然炙热烫手，而就业成本具有相当大的粘 性，持续推高了通货膨胀。美联储主席鲍威尔认为有关通货膨胀路径预测具有很大的 不确定性。

2023年不确定性在于核心通胀的韧性

更高频、更敏感的市场指标和调查指标也给出远端通胀回落的结论。作为通胀预期的 市场指标而言，盈亏平衡通胀率（即名义利率和 TIPS 的利差）是市场最广泛认可并且 交易的通胀预期指标，甚至美联储也会关注到该数据。除此以外，通胀互换利率也代 表市场通胀预期，这是基于通胀互换合约的利率，买家会支付既定的固定利率给卖家，而卖家会支付给买家 实际CPI作为浮动利率。调查指标中，最具代表性的主要是密歇根大学通胀预期，从相 关性来看，前移 1 年、5 年的密歇根大学通胀预期和 CPI 的相关性分别为 0.72 及 0.41， 不偏移的情况下相关性分别为 0.61 和 0.54，可见密歇根大学 1 年期通胀预期对未来的 通胀前瞻性较好。尽管上述的指标并不能给予明年 CPI 定量上的结论，但可以肯定的 是，2023 年美国 CPI 回落的趋势是确定的。

CPI通胀的翘尾效应暗示当前通胀环境类似于上世纪七八十年代，短期内通胀的有效回 落仍需要经受成本的冲击。对之前 11个月的 CPI环比数据计算累计翘尾效应 显示，当前的翘尾效应类似于1969-70年，1976-78年，1982-83 年。而从历史来看，只 有强力的货币政策收紧才能有效压制真实通胀的再次回升。尽管 11 月美国个人消费 （PCE）通胀率降至 6%，核心通胀率为4.98%，但是从绝对值来看依然远高于美联储 货币政策的长期通胀目标值 2%，因而美联储货币政策仍将处在加息至高位之后的观望 通胀回落的状态之中。

主要矛盾在于从成本角度考量，当前劳动力市场的矛盾仍未有效缓解。一方面，美国 就业首次在 2023 年仍将维持相对供需紧张的状态，除非面临重大的冲击，1071 万的职 位空缺的劳动力市场转变仍需 26个月才能缓和（按照 2022年月均新增非农就业 40.4万 人计算）。另一方面，随着外需在 2023年存在进一步回落的可能，国内就业市场仍将面 临压力，这将继续维系内外分化的通胀环境。

在这种高利率至少维持的状态，将驱动货币流动性收紧压力的最终结果会在需求的收 缩层面来反馈，如果意外叠加资源国在经济压力下增加商品的供给，则一般通胀下行 的路径将更为顺畅。 展望 2023 年，我们认为一方面美国 2022 年的高通胀将呈现出阶段性的回落特征，另一 方面由于强力货币政策下“高利率”水平的影响，也将带动整体经济活动趋于下行。结 合美联储 SEP 给出的 2023 年经济增长 0.5%的保守预测（和 2022 年一致），我们预期 2023 年美国的经济活动至少不高于 0-0.5%的水平，而对于 CPI 通胀的估计，则表现为 更为确定性的回落，参考图 70-71 的拟合模型 2023 年的通胀预计将回落至不高于 4-5% 的水平。因而我们预计 2023 年的“通胀环境”将从 2022 年的“高通胀”状态转向“温和上 涨”状态，而“核心通胀环境”将继续维持 2022 年的“高通胀”状态。

在排除掉经济陷入危机的假设下，“通胀”环境的温和和“核心通胀”的高通胀韧性对于 2023 年的资产而言，商品（原油>黄金>铜）和地产资产值得关注。而在短期美债利率 继续反弹、美股经历了 2022 年调整后压力降低的背景下，人民币汇率仍存在一定的贬 值压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）