2023年同道猎聘研究报告 从中高端在线招聘龙头向人力服务产业链延伸

1、同道猎聘：从中高端在线招聘龙头向人力服务产业链延伸

中高端在线招聘龙头，向人力资源服务行业价值链延伸。同道猎聘于 2011 年成立，凭 借其 B（企业）+H（猎头）+C（求职者）的独特生态，成为中高端在线招聘市场领导者。 2021 年实现收入 26.5 亿元，2015-2021 年 CAGR 为 40.4%。按照灼实咨询估计，2021 年中 高端人才数量达 1.12 亿，猎聘个人注册用户数已达 7390 万，占比约 65%，已覆盖超一半 国内中高端人才。2021 年国内猎头顾问数量约 50 万人，猎聘的验证猎头数已达到近 20 万 人，覆盖近一半。近年来，猎聘打造一纵一横战略布局，向人力资源服务行业价值链延伸， 包括面向 B 端的灵活用工服务、调查服务等延伸，以及面向 C 端围绕“求职-职业生涯发展” 拓展服务能力。

2006-2010 年传统猎头起家，瞄准细分市场定位。2006 年猎聘网前身万仕道成立，正 值 2008 年金融危机外企收缩裁员、中高端人才大量流动之时，国内猎头市场质量良莠不齐， 线上招聘平台尚未涉足中高端人才领域。2008 年，公司现任董事长戴科彬加入万仕道。万 仕道通过运营猎头网，开始填补中高端线上人才招聘的市场空白。 2011-2017 年“B+H+C”业务生态逐步确立。2011 年公司成立，猎聘网上线。2014 年推 出猎聘同道 APP，转型移动互联网。2015 年与 2016 年分别推出面试快与入职快，即猎头 辅助的闭环产品，从招聘信息平台转型为服务型交易平台。2017 年，线上平台取得约 3890 万名注册个人用户，24.86 万名验证企业用户及 10.18 万名验证猎头，占中国猎头总数约 29.1%，“企业（B）-猎头（H）-求职者（C）”的业务生态逐步建立。

2018 年至今对内创新，对外投资并购，持续完善产品矩阵。2018 年公司在香港上市； 公司对内持续创新，如个人用户就业服务“生涯咨询”“面试教练”、视频面试平台“多面”、 人工智能面试筛选系统“魔镜”；同时公司对外投资并购，投资乐班班（人才测评与培训平 台）、勋厚（灵活用工平台）、问卷星（线上调查 SaaS 平台）与赛优（职业证书及技能培训 平台）等。2020 年 6 月公司由有才天下信息技术有限公司改名为同道猎聘集团，以表达公 司更多元化的人力资源服务战略。

公司创始人拥有超半数表决权，股权结构稳定。公司董事会主席兼 CEO 戴科彬通过 May Flower 持有公司股份 21.24%，并且通过代理表决共持有 55.08%的表决权（包括经纬 中国、华平投资、Tenzing Holdings、Xiaoying 与毅恒资本表决权）。公司上市前经过多轮融 资，主要的机构投资者包括华平投资、经纬中国、富达投资、毅恒资本等。管理层背景多元，年轻化释放经营活力。高管团队偏年轻化，拥有金融、市场、计算 机等多元化背景，协作效果出色，其中 CEO 戴科彬曾任宝洁大中华区营销部品牌经理，为 猎聘初期的市场推广奠定了根基，公司通过赞助《猎场》等职场电视剧，成功树立中高端 人才招聘的品牌形象。

2、行业：招聘线上化趋于主流，BHC模式适配中高端人才招聘

2.1、供需特点各有不同，细分业态差异性较大

白领为线上招聘的核心群体，猎头方式在金领招聘中更为有效。根据不同求职岗位与 年收入特征，可以将求职者分为金领、白领与蓝领。白领与金领是指从事专业、案头、管 理或行政工作的人员，其中金领的年薪在 25 万人民币以上。蓝领指在第二产业（制造业和 建筑业）和第三产业（住宿、餐饮及当地生活服务业）从事体力劳动或服务的人员。 1）蓝领招聘线上化率较低（2021年：15.6%），一般应用熟人介绍、灵活用工、劳务 中介、现场招聘会等方式。蓝领往往存在供不应求的特点，且求职者的技能高低容易判定， 企业需求相对单一，更倾向于熟人介绍、灵活用工等能够大批量、一次性解决用工问题的 方式；

2）白领为最大的线上招聘用户群体，线上渗透率仍在不断提升。2021 年白领线上化 率为 53.7%，白领占据线上招聘市场规模的 48.9%。白领求职者供给相对标准化，企业需 求方多样化。平台模式覆盖更多流量，减少线下招聘的信息不对称，匹配效率较高； 3）金领招聘采用猎头、内部推荐、熟人介绍方式更多。金领供需两端均呈现出高度非 标的特点。猎头作为中间桥梁，具备大量人才储备，且指向性强，可有效促成匹配。2021 年金领的线上化率为 32.8%，一方面，高收入群体对于线上的接受程度较高；另一方面， 在招聘平台形成了中高端生态的情况下，金领求职者愿意在公开平台创建与展示自己的个 人简历，表达求职意愿；同时，猎头入驻平台，其人才库资源随之转移至线上。金领群体 未来线上化率有望进一步提高。

在线招聘行业竞争格局较为分散。在线招聘目前呈现出以综合招聘平台为主，多 种行业、人群、地域、企业等垂直招聘平台并驾齐驱的生态，行业竞争格局分散。从 收入规模来看，2021 年，BOSS 直聘、前程无忧、猎聘、智联招聘头部企业市场份额合 计为 15.9%，市场集中度较低。从求职者方面来看，不同求职群体供需特点不同，差异 较大，更倾向于不同细分赛道的招聘平台中：白领群体适合以 BOSS 直聘为代表的推 荐匹配模式，金领群体更适合以猎聘为代表的保有传统猎头的招聘平台，蓝领群体适 合快招工直播模式（制造&建筑业）和 BOSS 推荐模式（服务业蓝领）。

求职者、企业 双方存在多平台使用习惯也成为行业竞争格局分散的重要原因。求职者更换平台的成 本较低，常采用多平台多企业海投的投递策略。同时互联网信任基础较差，在缺少平 台的强制核验和惩罚机制的情况下，虚假信息较多。在线上招聘平台信息匹配效率较 低的情况下，企业借助多平台投放信息，提高曝光度。长期来看，信息匹配效率的高 低将成为线上招聘平台赢得市场份额的致胜点。

2.2、中高端人才市场特点驱动“BHC“模式涌现

中高端人才招聘市场具备诸多特点。1）供给端（求职者）：中高端人才就业具备非主 动求职的特点，因此具备被服务的意识，这就要求招聘平台具备中高端生态环境，求职者 才会主动使用；同时要求猎头具备专业服务能力与沟通水平来满足其被服务的需求；2）供 需匹配：中高端人才供给端具备稀缺性，同时更换工作频率低加强稀缺性；企业需求端岗 位极其重要且容错率较低。岗位 JD 与人才画像均难以文字化，供需双方具备非标化、难 以被替代的特点，促成了招聘的更高的匹配成本（猎头服务费）与较长的招聘周期。据智 享会数据，中层和高层管理者的平均招聘周期中位数分别是 60 天(2个月)和90天(3个月)；

3）需求端（企业）：中大型企业划分领域更加精细化，需要招聘平台对于相关垂直行业具 备深刻理解；对于中端人才可以建立简历库，通过算法来进行智能匹配；而对于越高端的 人才，招聘环节中猎头深厚的行业知识与卓越的沟通艺术不可或缺，这是技术所不能替代 的。

中高端人才的特点，使得猎头角色尤为重要，互联网平台推动形成“BHC+平台”模式。 如上文所述，猎头角色在中高端人才市场中不可或缺，传统线上招聘网站的“求职者-平台企业”模式不再适用。而对比传统猎头模式，由于供需双方均依赖猎头，带来一系列问题： 从企业角度，猎头质量良莠不齐，合同条款各不相同，呈现出“低成单量+高单价”的特点； 从猎头角度，传统猎头往往依赖自身人脉圈，触达范围有限。且我国猎头行业高度分散， 根据华经产业研究院，仅有 8%的企业超过百人规模，占据猎头市场绝大部分的中小型猎 头较难与人才进行触达。

“BHC+平台”模式的出现，1）汇集了企业、求职者信息，并且 融合了猎头的人才库资源，提高了猎头的触达率。2）平台对于猎头的质量进行把控，升级 猎头评级与认证系统系统，减少企业对于猎头供应商的审核评估成本与时间。3）平台提供 大数据算法支持，智能 Mapping、快速画像等技术提升人岗匹配度，从而提高人才获取效 率。

2.3、测算2025年中高端线上招聘规模将达677亿

测算2025 年在线中高端招聘规模达 677 亿。规模=人数*频率*人均招聘成本*线上化率， 我们认为未来在线中高端招聘行业规模主要驱动力为人均招聘成本和线上化率的提升，我 们测算 2022 年规模 420 亿，2025 年将达到 677 亿，3 年 CAGR 达 17.3%。1）人数：定义 年薪高于 10 万的人才为中高端人群，根据猎聘招股书数据，预计 2021 年中高端人群规模 达到 1.1 亿，预计这一人群未来每年将保持 4%左右稳健增长。2）频率：根据《2021 年第三季度中高端人才求职与就业大数据观察报 告》中高端人群跳槽周期为 3.25 年，即一年 0.3 次。中高端人群换工作较为谨慎，预计这 一频率在未来增长较为有限，增速保持较低水平。

3）人均招聘成本：根据艾瑞咨询，线下 猎头一般按人才年薪 20%左右收取人才服务费，根据 BOSS 招股书，线上人均招聘成本为 线下 1/5 左右，我们保守按（10 万*20%*1/6）测算人均招聘成本为 3333 元，我们判断人力 成本未来仍将逐步提升，预计未来保持 5%左右增长。4）线上化率：根据 BOSS 招股书， 2021 年金领、白领线上化率分别为 32.8%、53.7%，判断中高端白领渗透率在两者之间， 保守估计为 34%。我们认为线上化仍为大趋势，预计未来线上化率仍将持续提升。

3、核心竞争力：聚焦中高端市场，BHC生态、技术、品牌构筑一定壁垒

3.1、构建BHC生态，聚焦中高端市场

差异化聚焦中高端市场。公司从 2011 年创立之初至今，始终聚焦中高端在线招聘市场。 长期的专注为公司积累了优质的 C 端用户群体、广阔的猎头覆盖率、优秀的客户资源和专 业的销售服务团队，形成良好的“BHC”生态。优质 C 端用户吸引更多猎头和企业客户，为 C 端客户带来更高效优质的服务，进而进一步提升 C 端用户规模，形成良性促动。根据公 司财报数据，2021 年猎聘 C 端个人注册用户达 7390 万人（YoY+16.9%），用户年薪达 18.82 万元（城镇单位在岗职工平均年薪 11.02 万元）。2021 年国内猎头顾问数量约 50 万人， 猎聘的验证猎头数已达到近 20 万人，覆盖近一半。2021 年猎聘拥有 7.26 万名、客均收入 高达 3.18 万/年的优质企业付费客户群体。

猎聘建立的 BHC 模式天然适配中高端人才招聘，并且能够带来流量闭环。具体如下： 1）H 端流量主动入局，作为催化剂，推动企业和求职者有效互动。如上文所述，线 上招聘平台具备提高猎头触达率、提高人岗匹配度的优势，2021 年猎聘单年每个注册用户 平均获得猎头的 14.68 次触达。与此同时，由于猎头顾问低龄化造成资源积累不足，猎头 对在线招聘平台日益依赖。据谷露 2022 中国猎头行业报告，67.1%的猎头企业员工从业年 限不足 5 年。2019 年在招聘平台花费超过 10 万的猎企占比 9.7%，较 2016 年增长 131%。 2021 年猎头顾问数量约 50 万人，猎聘的验证猎头数已达到近 20 万人，预计未来猎聘的猎 头市场渗透率有望不断增长。猎头的入驻带来自有人才库资源，且其不断对 C 端用户的积 极触达，会激发求职者的能动性，提高 B 端用户的招聘成功率。

2）C 端海量且高质量的人才库是平台流量得以壮大的基础。一方面，由于中高端人才 在求职过程中的身份彰显需求与被服务的意识，与猎聘的中高端生态环境相匹配，且平台 积累大量优质企业客户，相较于其他线上招聘平台，人才更愿意主动使用猎聘。2021 年猎 聘 C 端个人注册用户达 7390 万人（YoY+16.9%），用户年薪达 18.82 万元，远超过 2021 年 城镇单位在岗职工平均公司（11.02 万元）。另一方面，2021 年新注册用户中，47%用户年 龄在 25 岁以下，根据 BOSS 直聘研究院，2020 年跳槽的人中 43%为 95 后，26%为 90 后， 年轻群体的市场流动性更高，且更能适应线上求职，C 端用户的年轻化扩大了用户群体， 提升了平台活跃度。C 端用户质量与数量的提高，扩大猎头触达范围，调动企业积极性和 付费意愿。

3）B 端企业招聘预算的倾斜是维持平台中高端生态的保障。企业招聘预算会向匹配效 率更高的招聘平台所倾斜。一方面，猎聘具备对于 C 端用户高数量&高质量的人才库储备； 另一方面，猎聘具备行业内独特的猎头交易闭环产品，以及辅助的猎头认证系统与评级系 统。进一步提高匹配效率与招聘成功率，能够吸引更多招聘预算，从而支撑平台建设。由 此可见，三方任意一方的用户流量的提升，都会带动另外两方活力，减缓中高端人才被动 求职导致平台缺乏活力的缺陷。

3.2、技术投入+聚焦中高端带来更高匹配效率

持续高研发投入，为升级匹配算法提供动力。相较于人与商品、人与内容的匹配，人 岗匹配需要双边意愿达成一致，中高端人才招聘市场中该特点更为突出。猎聘的研发费用 率长期高于 10%，2021 年研发投入为 3.37 亿元，同比增长 40.4%，研发费用 2015-2021 年 CAGR 达 31%。猎聘研发费用的持续投入，为算法系统的优化提供可能。技术的持续投入 叠加始终聚焦中高端市场，使得中高端人才及岗位匹配效率更高。

海量中高端用户信息，是匹配算法优化的数据基础。1）海量：用户体量的增长持续 扩充数据源：2021 年猎聘 C 端个人注册用户达 7390 万人（YoY+16.9%），验证猎头数达 19.74 万名（YoY+17.4%），企业客户达 7.26 万个（YoY+31.8%）；2）精准性：2021 年猎聘 C 端用户年薪达 18.82 万元，远超过 2021 年城镇单位在岗职工平均公司（11.02 万元）。猎 聘高质量用户与企业对中高端人才的需求相匹配，较覆盖全行业（白领、金领、蓝领）在 线招聘公司流量精准性更高； 3）真实性：由于存在求职者简历填写真实度存疑的可能性， 公司建立人工智能评分制度，根据个人简历完整度与第三方核实得出专业评分，提高生态 系统的诚信，减少匹配算法的偏差；

4）三方动态数据：BHC 的独特模式，使得平台积累 了三方动态数据，海量用户数据提供更清晰的用户画像。公司 2019 年的自动推荐匹配度已 达 71%，较 2017 年上升了 21 个百分点。 “用户-数据-体验”形成良性循环。海量高质量数据为迭代匹配推荐算法奠定基础，匹 配效率与精确度的持续提高，优化用户体验，一方面吸引更多用户入驻平台，增强用户粘 性，从而提供更多用户数据；另一方面付费意愿的提高带来收入流入，支撑研发支出反哺 平台优化。

3.3、品牌有利于增强客户黏性

从猎头企业起步，广告投入树立品牌认知，收获中高端人才。猎聘从前身猎头公司万 仕道起步，熟悉猎头行业运作模式，从成立之初便瞄准中高端人才市场的精确定位。猎聘 早期投入大量营销开支，多维度营造中高端人才品牌形象：包括花重金聘请明星代言人、 在地铁站等人流密集处打造线下品牌广告“求高薪，上猎聘”、赞助《猎场》《北上广不相 信眼泪》等职场电视剧等方式，以吸引目标客户，强化公司品牌影响力。发展早期的大量 广告投入带来了中高端人才的迅速增长。2017 年，猎聘的个人注册用户数 3890 万人，而 城市地区中高端人才总人数为 7660 万人，渗透率达 50.78%，中高端人才招聘的品牌已深 入人心。

品牌+服务，增强中高端人才和企业粘性。对于用户来说，由于求职具备低频特点， 且更换平台的成本较低，求职者常存在多个平台同时使用的特点。猎聘的品牌作用不在于 成为用户“独选”，而是有利于增强用户“首选”的概率。叠加 BHC 生态，为用户提供更好的 服务，有利于增强用户粘性。对于企业来说，亦会多渠道招聘，但由于猎聘聚焦中高端、 拥有高质量用户，企业在招聘中高端人才时亦倾向于首选猎聘。叠加销售团队长期服务企 业客户的丰富经验，亦有利于增强企业粘性。

猎聘采用谨慎的品牌延伸策略。由于人才招聘存在越高端越非标准化、更依赖猎头服 务的特点，猎聘的中高端定位与品牌效应使得其相较于其他线上招聘平台，向上触达、下 沉延展用户群体更具可行性。而猎聘的品牌延伸策略也相对谨慎：1）对于依赖于线下交付 的高端人才市场，猎聘于 2017 年 12 月收购猎头企业 CGL，团队由平均猎寻经验超过 8 年 的各行业顾问组成，2020 年，其候选人中 41.53%年薪达到 100 万元以上；猎聘通过充实自 己的猎头团队，一方面对于猎头行业有了更加深刻的理解和把控，另一方面提高其在高端 人才招聘市场份额。2）一味地向下延伸存在破坏品牌原有形象，蚕食原有中高端市场的风 险。因此猎聘目前并非下沉至竞争激烈的蓝领赛道，而是凭借猎聘校园的子品牌，闯入高 校毕业生招聘市场，高校毕业生带来中高端人才的扩容，成为其发展的沃土。

4、增长驱动力：ToB业务量价齐升，中长期不断拓展业务边界

4.1、收入量价齐升，付费用户规模贡献更大增长驱动力

收入量价齐升，判断付费用户规模贡献更大增长驱动力。B 端收入占猎聘总收入比例 在 90%左右，从历史数据看，2017-2021 年，猎聘 B 端收入 CAGR 达 30.5%，其中付费用 户量 CAGR 为 16.1%，ARPU 值 CAGR 为 12.4%，量的提高成为营收增长的核心驱动力。 我们判断未来增长主要依靠 B 端客户的量价齐升，其中付费用户数贡献更大增长驱动力， ARPU 随着服务客户时间的增长逐渐提升。付费用户数的增长主要依靠注册企业数的增长 及付费率的企稳回升，ARPU 的增长主要依靠提供更多增值服务。

4.1.1、量：付费用户规模持续增长，付费率有提升空间

未来付费转化或有所回升，推动付费企业数增长。从历史数据看，猎聘付费用户的增 长主要依靠注册用户更快的增长所推动，而付费率有所降低。展望未来，一方面付费用户 可继续由注册企业数推动增长；另一方面，若公司能采取措施降低付费门槛、提升销售人 员规模，或可使付费转化率企稳回升，则将显著推动付费用户的增长。 付 费 用 户 增 长 主 要 由 注 册 企 业 数 推 动 ， 付 费 率 有 所 降 低 。 根 据 财 报 数 据 ， 2019/2020/2021 年 ， 猎 聘 付 费 企 业 数 分 别 为 5.2/5.5/7.25 万 ， 注 册 企 业 数 分 别 为 56.0/72.5/100.3 万，付费率分别为 9.25%/7.59%/7.23%。猎聘注册企业数增长迅速，但付费 转化率有所降低，使得付费企业数增速弱于注册企业数。

付费率明显低于同业，主要因为付费方式及单价较高。2021 年猎聘、BOSS 的付费率 分别为 7.2%和 24.69%，猎聘付费率明显低于 BOSS。主要是因为：1）收费模式不同： BOSS 直聘更侧重于招聘环节收费以及小额短期购买，猎聘偏向整体解决方案与衍生服务。 2）单价不同：2021 年猎聘、BOSS 客户的 ARPU 分别为 3.18 万和 1055 元，猎聘 ARPU 显 著高于 BOSS，较高的付费门槛降低了付费转化率。

经济回暖、改良付费形式、提升销售人员规模，付费率或有回升空间。除了对比同行 付费率明显较低，猎聘近些年付费率亦在不断走低。我们判断走低的原因：1）经济下行压 力较大，对于猎聘这种订阅制预收费模式，付费门槛较高；2）疫情期间销售人员获客不便， 销售人员规模增长较少，难以触及更多客户。根据业绩会信息，2019 至 2021 年，猎聘销 售人员规模基本维持不变。目前猎聘产品已升级为按模块付费的 SaaS 模式，有助于降低付 费门槛。此外，已采用新续分离的销售策略，即销售团队分为老客维护和新客拓展两类， 新签团队更加关注付费转化，以及最终签单的客户数，从而鼓励新签，推动付费转化。未 来随着生活常态化、销售人员规模的提升、产品付费门槛的降低，将有助于推动付费率， 推动付费转化率提升。

4.1.2、价：随时间稳步增长，增加服务品类提升单客价值

随时间稳步增长，增加服务品类提升单客价值。近年来，猎聘 ARPU 稳步增长，明显 高于其他在线招聘企业。ARPU 的增长并非通过提价的方式，而是通过增加服务品类、增 加交易闭环产品收入（按结果付费，价格更高）等方法不断提升单用户价值。展望未来， 我们判断随着服务客户时间不断提升，有助于提供更多服务品类和高价值产品，共同推动 ARPU 稳步增长。

ARPU 稳步增长，明显高于其他在线招聘企业。2019/2020/2021 年，猎聘付费企业用 户的 ARPU 为 2.76/3.13/3.18 万元，ARPU 每年稳步增长，同时远高于其他在线招聘公司， 对比来看，BOSS 直聘 2019/2020/2021 年付费企业用户 ARPU 为 822/876/1055 元，前程无 忧 2019/2020 年为 5850/5952 元。ARPU 明显高于其他在线招聘企业，主要是因为猎聘定位 中高端招聘，企业愿意为招到合适中高端人才付出更高成本。ARPU 每年稳步增长，我们 判断主要是因为随着服务客户时间的拉长，提供的服务产品及品类更多样化，从而拉升 ARPU，我们判断这一趋势将持续。

增加服务品类、提供更高定价产品提升单客价值。猎聘面向企业有两种收费方式，一 种为订阅模式，一种为按交易结果付费。1）订阅模式：按照提供服务种类及数量的不同， 拥有不同的订阅套餐价格。随着客户使用时间的提升，需要更多服务需求与种类，进而会 选择更高价格的订阅套餐。2）按交易结果付费：具有更高定价标准。以交易为基础、根据 具体职位所提供的年薪和招聘阶段收取固定费用的闭环人才获取服务，例如面试快和入职 快，猎聘平台将按招聘人才的年薪收取固定费率：面试快通常为 2000-9000 元，入职快为 15000-80000 元。

交易闭环产品高增长，有利于提升客单价。受到疫情反复、宏观经济不确定等因素的 影响，企业的招聘预算有所减少，企业对于结果交付型产品的青睐度提升，按交易结果付 费的收入占猎聘比例不断提升。从财报看，由于因订购模式服务预先收取服务费形成的合 同负债（递延收益）于 1 年内确认为收益，2015-2020 年合同负债 CAGR 为 27.25%，低于 2016-2021 年 B 端收入 CAGR（31.89%），合同负债占 T+1 年的 B 端收入比例平稳下降， 2016 年-2020 年，从 40.25%下降至 36.82%。由此可推测一方面交易服务收入（于客户接受 服务时确认收入）的高增长，有助于提升客单价。

4.2、中长期：面向人力资源服务链提供多元化产品矩阵

人力资源服务链规模大、潜力足。未来我国人力资源服务市场规模将达万亿，潜力巨 大。据灼识咨询数据，预计将于 2024 年达到 10182 亿元的市场规模。行业可被划分为人力 资源获取服务、人力资源外包服务和其他服务三大板块，覆盖招聘、人才管理、离职等整 个职业生命周期。

猎聘通过投资并购与持续研发，布局人力资源服务产业链。面向 B 端，猎聘覆盖“招 聘-用工”的人力资源服务价值链条，提供灵活用工服务、调查服务、培训及测评服务与视 频面试平台。面向 C 端，猎聘围绕“求职-职业生涯发展”打造服务。目前猎聘各新兴业务仍 处于起步阶段，相对体量仍较小，但其发展势能未来可期：1）人力资源服务近年来增速明 显，发展空间广阔；2）人力资源服务行业格局较为分散，规模效应尚未形成，猎聘进入市 场具备可行性；3）猎聘在招聘环节具备的企业、人才资源及管理能力有复用机会。

5、财务分析与盈利预测：收入稳健增长，降本增效提升盈利能力

5.1、B端收入占比约90%，C端收入为辅

B端收入占比约 90%，C 端收入为辅。猎聘以平台为桥梁，连接 B 端与 C 端用户。主 要业务模式为通过 SaaS 接口猎聘企业版（面向企业）向企业用户提供人才获取服务与其他 人力资源服务，以及向个人用户提供人才发展服务。2021 年，猎聘实现收入 26.5 亿元， 2015-2021 年 CAGR 达 40.4%。其中，B 端贡献 87.08%营收，同期 CAGR 达 37.9%。

B 端收入量价齐升。企业端收入可拆解为付费企业数*企业用户 ARPU。截止 2019/2020/2021 年付费企业用户数分别为 51773/55036/72554 家，对应付费企业用户的 ARPU 为 2.76/3.13/3.18 万元，量价齐升带动了 B 端收入的增长。猎聘 ARPU 远超其他在线 招聘平台，同期 BOSS 直聘同期付费企业用户 ARPU 为 822/876/1055 元，前程无忧 2019、 2020 年 ARPU 为 5850/5952 元。

B 端的商业化率可提升空间大。2020 年，BOSS 直聘/前程无忧/猎聘的付费企业数分别 为 220 万/36.08 万/5.5 万家。2020、2021 年猎聘企业用户的付费转化率（付费企业客户数/ 验证企业注册数）分别为 7.6%、7.2%，同期 BOSS 直聘的付费率为 17.33%/24.69%。原因 主要系猎聘的注册验证企业用户数的不断增长，以及猎聘的付费产品更偏向于面对大企业 的整体套餐，而 BOSS 直聘更侧重针对中小企业，采取低单价提高付费率的盈利模式。目 前猎聘正通过多元化产品布局，提供更多付费选择，并将销售团队拆分为新签与续约团队 的战略来提高付费率。

C 端人才库持续积累，ARPU 整体增长明显。2021 年面向个人用户提供人才发展服务 收入为 3.41 亿元，同比增长 136.7%。一方面，疫情提高了在线招聘市场的渗透率，疫情带 来的就业与生活压力促使 C 端求职者对于在线求职的付费意愿高涨，2020、2021 年，猎聘 的个人注册用户数同比增速分别为 16.6%、16.9%，付费用户数同比增速分别为 34.4%、 23.3%。另一方面，就业难大背景下，未来职业证书培训等市场仍将维持持续的高景气， 2020 年，猎聘投资了赛优，在为求职者提供增值套餐的同时，亦提供职业证书培训服务， 2020、2021 年，猎聘的个人付费用户 ARPU 分别同比增长 34.1%/92%。C 端用户的活跃度 及参与度的提升有利于增强平台流量质量，亦能驱动 B 端用户增长及付费。

5.2、控费效果显著，盈利能力逐步提升

与猎头相关的成本、薪金与福利、人才获取的杂项费用为主要成本项。2017 年，与猎 头相关的成本、薪金与福利、人才获取的杂项费用占收入的比例分别为 7.0%/3.8%/3.5%。 与猎头相关的成本指提供猎头辅助、闭环人才获取服务产生的成本。主要受交易模式的面 试快与入职快产品成交量的影响，当相关求职者面试及入职成功时，平台将向猎头支付相 关费用。面试快与入职快先后于 2015、2016 年推出，与猎头相关的成本占收入比例从 2016 年的 5.8%提升至 2017 年的 7.0%。

近年来此部分成本数据尚未披露，但根据 2015 年2020 年合同负债（订阅服务收入递延收益）占 T+1 年的 B 端收入比例平稳下降，推测交易 服务收入持续高增长，由于此部分成本与收入业务高度正相关，预计与猎头相关的成本仍 为最主要成本项。 毛利率受 B 端客户选择的产品组合变化，有所下滑。2018-22Q1-Q3 毛利率由 80.65% 略下降至 78.7%，由于近年来客户逐渐偏好毛利更低的的交易闭环服务（即面试快与入职 快），导致产品结构有所改变。预计未来毛利率有望保持稳定，主要因为我们判断低毛利率 按结果付费相关收入占比有望保持稳定；以及由于规模效应，其他成本占收入的比例仍有 一定提升空间。

随着品牌力提升，销售费用率持续下降。由于招聘行业低频的特点，各大招聘平台需 要持续投入广告营销费用来保持品牌的曝光度，销售费用是招聘企业的重要成本费用项。 各个招聘平台在发展前期均大量投入营销费用，建立品牌力。由于发展前期收入规模较小， 所以销售费用率较高。随着收入以及品牌形象的提升，销售费用率逐渐下降。但由于低频 特点，后续仍需持续投入广告营销费用，销售费用率维持在一定合理水平。猎聘的销售费 用率从 2015 年的 117.92%下降至 22Q1-Q3 的 42.3%。对比其他在线招聘平台，2020、2021 年 BOSS 直聘的销售费用率为 69.3%/45.61%。老牌招聘平台前程无忧 2018-2020 年销售费 用率维持在 30%左右。

猎聘销售费用中员工薪酬占比高，BOSS 广告费用占比高。从销售费用结构看，猎聘 更加重视 B 端服务，更注重销售团队的建设，2015-2017 年销售人员薪金及福利占销售费 用比例为 52.5%/60.6%/76.5%，广告及推销开支占比 38.5%/30.4%/14.3%，2017 年猎聘的销 售及支持服务团队占总雇员人数的 78.7%，平均年薪为 16.98 万。BOSS 直聘的优势在于 C 端流量，因此其看重广告营销服务，2021 年广告费用、销售人员薪资占销售费用比例分别 为 51.35%、42.4%。 猎聘近年来通过优化销售团队组织结构不断提高销售人效，并且前期广告投入的规模 效应开始显现，销售费用率中长期有望进一步降低。但需要注意的是，由于 22Q4 猎聘投 入了世界杯广告营销，所以此阶段猎聘销售费用率或将出现高增的可能性。

重视研发，管理费用率较为稳健。猎聘的研发费用率长期高于 10%，2021 年研发投入 为 3.37 亿元，同比增长 40.4%，研发费用 2015-2021 年 CAGR 达 31%。猎聘研发费用的持 续投入，为其匹配算法、数据安全机制及创新 SaaS 产品方面奠定基础。根据招股书数据， 2017 年年底，猎聘研发团队共计 228 人，平均年薪达 29.9 万元。此外， 2019 至 22Q1-Q3 管理费用率从 16.33%下降至 11.9%，管理费用率随规模效应逐年下降。

利润率具备季节性分布特点。从历史数据看，猎聘 Q1、Q4 的净利率低于 Q2、Q3。 这是基于：1）收入端：Q1 春节期间及前后，企业招聘活动暂停开展，收入明显低于其他 三个季度；2）费用端：对应招聘传统旺季，金三银四与金九银十，招聘平台往往会投入大 量营销费用，加大品牌触达率与曝光度，因此 Q1 与 Q4 的销售费用率高于其他季度。 期 间 费 用 率 的 规 模 效 应 下 ， 盈 利 能 力 逐 步 提 升 。 期 间 费 用 持 续 改 善 ， 2019/2020/2021/22Q1-Q3 的 期 间 费 用 率 （ 销 售 、 研 发 与 管 理 费 用 ） 分 别 为 
76.34%/75.4%/72.28%/68.22%。期间费用逐步下降驱动盈利能力的提升，经调整归母净利 率从 2019 年的 11.5%提升至 22Q1-Q3 的 17.4%。

5.3、盈利预测

收入端：我们认为收入主要驱动力为企业端收入（占收入约 9 成），预计 2022-2024 年 收入分别为 26.7/37.1/43.3 亿元。 企业端收入：我们认为企业端收入将“量价齐升”，主要驱动力为付费企业数量的增长。 付费企业数量的增长主要依靠注册企业数的增长和付费率提升共同驱动，预计付费率在 23 年将触底回升。预计 ARPU 将继续稳健增长，主要通过为客户提供更多增值服务。预计 2022-2024 年企业端收入分别为 23.7/32.8/38.0 亿元。 个人端收入：我们认为个人端收入驱动力亦为“量价齐升”，其中主要驱动力为付费个 人用户数量的增长。预计 2022-2024 年个人端收入分别为 2.9/4.3/5.3 亿元。

毛利率端：我们预计未来毛利率将保持稳定，一方面我们判断低毛利率按结果付费相 关收入占比有望保持稳定；另一方面随着规模的提升，订阅类收入毛利率仍有一定提升空 间。预计 2022-2024 年毛利率分别为 78%/78%/79%。 费用端：我们预计销售费用率在 22-24 年将逐步下降，主要因为 22Q4 世界杯营销投放 以及 23Q1 生活正常化后加大营销投入的较高基数。预计管理费用率、研发费用率将在规 模效应下有所下降。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 52%/47%/45%，管理费用率分别 为 12%/12%/11%、研发费用率将分别为 14/13%/13%。

按P/E估值法，给予23年Non-GAAP 净利润18倍估值，测算猎聘合理估值 71.5 亿 元（81.3 亿港元）。我们选取同为在线招聘平台的BOSS直聘、灵活用工龙头科锐国际作为 可比公司。以 23 年一致性预期计，可比公司平均 PE 为 32 倍。可比公司平均估值较高，主 要是业绩增速较高的 BOSS 直聘估值溢价拉高平均估值，我们谨慎起见给予猎聘 23 年 Non-GAAP 净利润 18 倍估值，基于 23 年预测的经调整利润，测算猎聘合理估值 71.5 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）