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同道猎聘（6100.HK）研究报告：三重因素致低估，珍惜布局窗口期。核心观点：经济周期+创投减持+竞争担忧，是公司当前估值偏弱的核心。我们认为， 当前价格已经充分且过度反应三项负面因素。我们重新理解在线招聘商业模式，认为 当前是较好的布局窗口，公司价值将在后续迎来重估。

当前价格建议积极配臵，上调至“买入”评级。由于宏观经济的波动，公司目前尚处 于修复阶段，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 28.9/36.6/44.8 亿元，同比增长 9.6%/26.4%/22.4%；归母净利润 1.60/2.52/3.55 亿元（此前预测 23-24 年为 2.62/3. 22 亿元），对应 PE 为 27.2/17.3/12.3，经调整归母净利润（仅加回因并购带来的无形 资产摊销）为 2.09/3.01/3.75 亿元，对应 PE 为 20.9、14.5、11.6 倍。考虑周期性因 素与交易因素导致的低估，以及公司资产负债表质量（有大额净现金），我们认为当前 是较好的布局时点，上调评级至“买入”（此前为“增持”）。

在线招聘行业未来倾向于寡头，而非垄断，猎聘已在头部占据一席之地。商业模式上， 市场对于公司的核心担忧来自于头部公司 BOSS 直聘的竞争。我们认为，招聘平台无法 形成有效的顾客锁定，且顾客天然有多平台使用倾向，行业倾向于形成寡头，而非垄 断市场：（1）从用户（无论是个人还是企业）需求属性看，重决策导致非排他（为了 降低决策风险）；（2）从产品属性看，较长的交付流程、后验的效果使得用户倾向于使 用多平台，以获取更多线索、提高效率。

且在中高端市场，猎聘具备自身的竞争优势。中高端招聘市场并非流量生意，重视的 是信息匹配的质量，而非总量，且这类客户需要更需要线上信息匹配之外的深度服务。 我们认为猎聘的清晰定位+简历库质量+效率较高的地面执行团队（三方猎头与自身团 队）是公司核心的竞争优势。考虑中高端需求的低频特征（广告见效较慢）与地面团 队搭建的必要性，竞争对手且较难在短时间内复制。

公司仍处于较高速增长阶段，规模经济下利润端存在较强释放空间。考虑招聘行业增 速与线上化趋势，我们认为行业、公司未来中期经济稳态下，收入增速仍能够＞20%。 考虑到公司的费用端具有较强的规模效应，预期公司利润端的增速将高于收入端。利 用相对估值和绝对估值做参考，我们认为公司当前市值存在明显的低估。

周期性的基本面底部与创投机构减持，提供了布局的窗口期。在线招聘具有较强的经 济周期性，当前处于业绩周期性的底部，我们预计大概率在下半年看到拐点。持有较 大股份数的创投机构减持也是压制股价的核心因素，我们认为随着减持的结束，公司 股票流通性的提高，公司的价值将迎来重估。