2022年同道猎聘（6100.HK）研究报告 同道猎聘BHC模式为深耕中高端招聘市场奠定基础

1.招聘行业空间：渗透率提升，在线招聘高速增长

在线招聘将成为招聘行业的主要增长动力。根据BOSS直聘招股书的数据，在线招聘在整个招聘市场的份额有望将从2015年的26.5%提升至2025年的50.1%，在线招聘市场规模10年CAGR为27.7%，高于招聘行业整体复合增速(CAGR19.8%)。我们认为，驱动力主要三个方面：(1)劳动力市场流动性的提升助力招聘市场规模扩大，特别是在线招聘主要以社会招聘（较校园招聘而言）为主，劳动力市场流动性越强，在线招聘规模越大。(2)在线招聘对于B端、C端的逐步渗透。(3)基于足够的流量，在线招聘能够有效实现更大范围的有效触达。在劳动力市场供需日渐不匹配的情况下，候选人资源将成为企业在招聘过程中最看重的流量，在线招聘有效触达的价值将持续凸显。

企业数量攀升激发市场活力，数字化转型持续，B端渗透率稳步提升。根据灼识咨询，目前中国现有4000余万家企业中，在线招聘渗透率不到30%，预期2025年提升至36.1%。背后驱动力为：(1)每年百万级的净新增企业，B端在线招聘渗透率相对较高的新企业进场，落后企业淘汰离开，提升存量市场渗透率。(2)疫情冲击加速传统招聘方式变化。(3)各行业的数字化转型，在线招聘平台逐步成为人资部门的必选。

C端渗透率：Z世代人群终将成主力，渗透率将进一步提升。根据BOSS直聘的招股书，2020年，在线招聘C端渗透率大概为17.9%，25年渗透率预计提升为34.9%，接近翻倍。我们认为C端渗透率提升的驱动力有：1）互联网渗透率较高的Z世代人群将逐步成为招聘主力人群。2）互联网安全和个人隐私保护问题逐步改善，有望提升在线招聘C端渗透率。

2.在线招聘发展回顾：30年群雄逐鹿，细分赛道崛起

第一阶段（1994-2004）：在线招聘模式初登场，平台型玩家寡头割据

1994年智联招聘的前身智联公司，由几个英国的猎头顾问成立，成为当时中国最早的一批在线招聘玩家。1997、1998年，中华英才网、前程无忧相继成立，经过早期发展很快出现前程无忧、中华英才网、智联招聘网三足鼎立的格局。2004年，前程无忧成为首个在美国纳斯达克上市的中国人力资源服务企业。

这一时期，在线招聘平台本身起到搜集简历和简历触达的作用，B/C端用户发现在线渠道的流量优势明显，这是早期在线招聘模式最根本的驱动力。另一方面，平台型模式兴起的原因是在线的搜寻成本相对较低。在当时，互联网在中国的普及率较低，流量不拥挤。截至2005年末，中国网民人数1.1亿人，仅是2021年末的10.7%。

第二阶段（2005至今）：垂直化+社交化，在线招聘细分赛道崛起

平台型玩家的流量一旦沉淀到一定程度，对于C端与B端客户而言，面临搜寻成本骤增的问题，同时也给其他玩家提供了发展机会。我们观察，这一时期基本有两大趋势，一个是垂直化，一个是社交化。垂直化以拉勾网、猎聘为代表，通过深入理解细分赛道的knowhow形成核心竞争力；社交化以脉脉、领英为代表，解决的痛点是传统招聘/平台型招聘B端/C端画像不立体的问题。

3.猎聘所在的中高端赛道更优，景气度持续

中高端市场人才匹配不易，更符合垂直在线招聘生意的本质。在线垂直招聘解决的是早期综合招聘网站流量拥挤导致的筛选匹配成本提高的问题。中高端市场中，企业需求的岗位JD苛刻而细致，人才画像多维且存在较多底层逻辑与特质难以文字化，因此本身筛选和匹配成本就很高，相较于综合招聘网站，垂直招聘在细分领域的knowhow能够相对缓和这一痛点。

需求：岗位容错率低较难替代产生刚需，促成高客单。中高端岗位的高客单逻辑与猎头一致。在所有的人力资源服务中，猎头或许是收费最贵的服务，背后原因在于猎头针对的中高端岗位往往对应用人单位最核心和最重要的岗位。这类岗位人选因稀缺而难以被替代，因重要而容错率较低，越是这种岗位，用人单位越愿意为此付出更多的搜寻和匹配成本，即猎头服务费。岗位的稀缺性和重要性，能够保证客单价，因此我们看到定位中高端的猎聘ARPU值远高于同行。

求职者数量：劳动力总数绝对值下降与中高端学历人群绝对值上升并存，中高端市场是更广阔的增量市场。根据中国国家统计局和教育部的数据，中国的劳动力数量绝对值自2015年到达峰值8亿人之后，开始回落。另一方面，与之对应的是高学历人口，普通本专科毕业人数和研究生毕业人数逐年抬升。两大趋势在未来相当长的时间内依然会维持。从数量的绝对值看，中高端市场将会是更加广阔的增量市场。

找到工作与找到合适的工作：马斯洛高阶需求促中高端劳动力流动。我们认为，中高端人才更看重工作是否与自己的特质、人生追求相匹配，而非仅仅借助其维持生计。根据马斯洛的需求层次理论1，中高端人才首先已经实现和满足了生理、安全的需要，而社交、尊重、自我实现这类相对高阶的需要与工作环境、团队、内容有非常紧密的关联。工作内容能够帮助中高端劳动力满足尊重和自我实现的需求，工作团队能够帮助其实现感情、尊重的需求。但在实际中，这些需求并非因找到工作能够一蹴而就。需要根据自身的情况不断进行调整与匹配，因而这种匹配与调整的外在体现即主动选择更换工作，因此中高端劳动力人群的流动性往往更强。

政策层面，各地区争抢人才，促中高端劳动力适度流动。各地政府为争抢稀缺人才，陆续出台相应政策和各类补贴措施吸引人才本地落户与发展，政策扶持有助于进一步提升高端人才的流动性。

4.猎聘：BHC模式领头羊，中高端市场佼佼者

4.1BHC模式引领细分赛道，为深耕中高端市场奠定基础

BHC模式充分连接企业、猎头与候选人，持续提升对猎头的吸引力。BHC模式即猎头辅助闭环服务，将猎头、用人企业、求职者三方引入平台形成需求闭环，相对传统的线下猎头模式，BHC以更低的收费完成更多流量触达。中国21年各类猎头总数量约50万人，而猎聘的注册猎头数量达到近20万人，市场渗透较高，在该领域保持主导地位。猎聘的BHC模式能够充分连接企业猎头和候选人三方，相较于传统的线下猎头模式有竞争优势。

根据《谷露2020中国猎头行业调研报告》、第一资源发布的《2020中国猎头行业报告》等各方报告，中国猎头行业格局较为分散，约90%左右的猎头公司人数不及50人。因此，提升人效、实现候选人的更多触达成为大批中小猎头行业的需求，而猎聘使用BHC模式解决这一痛点。

完善的猎头认证体系，提升服务质量。猎聘对于平台的猎头有较高的认证门槛。猎头需要提交包含个人身份信息、就职企业、企业所属地、企业规模、企业地址、企业管理员授权书、营业执照、人力资质等材料，充分的认证体系有助于跑通BHC模式，并在此基础上，为开展中高端在线招聘业务打下坚实的基础。

4.2中高端业务B端C端持续改善

B端提高转化：多元化产品矩阵提高客单，高研发提升撮合效率促转化。在线招聘是以流量为基础的撮合生意，我们看到近几年猎聘流量提升，公司同时也在紧紧围绕流量深耕。2015至2021年，猎聘的注册企业用户数从7.5万家提升至100.3万家，CAGR为54.0%，付费企业用户数从2.0万家提升至7.3万家，CAGR为23.8%，2021年猎聘B端注册企业付费的转化率仅7.2%，依然有较大增长空间，公司目前正通过多元化产品布局和高研发投入提升客单和转化率。

BHC模式与多元化产品矩阵满足B端人力资源各类服务，提高客单。前文提到猎聘在猎头方面打下坚实基础，助力中高端人才匹配的成功率与客单价提升。在此之外，猎聘立足于“猎聘”核心招聘业务平台，面向B端产品矩阵不断多元化，衍生出多面、猎聘校园、勋厚人力、问卷星、乐班班等品牌，为B端雇主提供灵活用工、在线调研、培训及测评等服务，提高客单和流量变现能力。

研发投入促推送算法持续迭代，提升核心竞争力。我们认为，B端用户对于在线招聘的核心需求为两个动作。第一，发布岗位，第二，获取有效的职位候选人。对于第一个动作，B端用户看中的是平台自身的流量，平台只需要构建足够的流量，并对发布岗位这个动作进行收费即形成该需求的商业变现模式。对于第二个动作，平台如何让B端用户获取岗位候选人，又有两条途径。第一条途径，根据用户已发布的信息，候选人主动投递岗位，依赖于平台足够的流量，该途径可以理解为B端用户被动获取信息，变现形式在第一个动作（发布岗位）已经完成。第二条途径，平台会根据智能算法将候选人推送给B端用户，推送这个动作本身背后反映的是平台自身的匹配算法和对于求职岗位的knowhow，智能推荐的人岗匹配程度将决定该项服务是否顺利变现的核心变量，这一途径是在积累流量的基础上依靠平台的自身算法实现的。基于该逻辑，猎聘的研发费用逐年提升，不断迭代核心算法，提高匹配效率。算法是在BHC模式之上的补充，是一项投资于未来的迭代与改善。

C端流量逐步高端化与年轻化。21年，猎聘C端的注册用户达到7390万人，而根据BOSS的招股书，白领金领的人群基数2020年为1.79亿。此外，每年还将从近千万的大专以上毕业人口中获得增量，猎聘C端总量还有很大成长空间。C端流量两个趋势，第一年轻化，根据猎聘年报，2021年新注册用户中，47%的用户年龄在25岁及以下，平台C端流量年轻化的趋势有助于把握招聘的真正核心群体，而年轻群体在市场中保持较高流动性，又能为平台持续贡献高流量。第二高端化，2020年以来，C端用户平均年薪已达到18万，远高于我国的城镇就业人员平均工资，猎聘的中高端在线招聘赛道的优势依旧。

疫情促C端转化，基数低高增长。从转化的角度，21年猎聘的付费客户45万人，转化率不足1%。我们认为，对于在线招聘而言，疫情面临的就业和生活压力会促进C端客户为尽快获得工作而提升付费意愿，带动转化提高猎聘的C端营业收入。疫情后的2020/2021年，猎聘的C端注册用户数增速为yoy16.6%/16.9%，C端付费用户数增速为yoy34.4%/28.8%，C端营业收入增速yoy80.2%/136.7%。考虑到C端营业收入占比和付费基数仍低，以及结合疫情下的就业环境，我们认为未来C端营收仍将保持高速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）