2025年北交所新消费产业研究系列报告：母婴消费市场广阔，产业链不同环节企业价值有所分化

1.政策出台有望鼓励生育，或将刺激母婴行业发展

目前，国家“三孩”政策全面放开，各地政府为鼓励生育，出台育儿补贴、购房优惠、纳税减免等政策，预计未来中国出生人口数量或将维持稳定。2025 年7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《育儿补贴制度实施方案》，从 2025 年1 月1 日起，对符合法律法规规定生育的 3 周岁以下婴幼儿发放补贴，至其年满 3 周岁，育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年 3600 元。

2024 年中国出生人口数有所回升，而母婴消费市场持续扩大。根据国家统计局，2024年中国出生人口数量 954 万人，比 2023 年增加 52 万人，自2017 年以来首次回升。与此同时，以 95 后、00 后为代表的新生代妈妈群体更加注重优生优育，愿意为孩子提供更优质的生活环境，对母婴消费市场的消费观念和消费习惯都有全新的理念，母婴产品和服务也更加多元化。根据艾媒咨询数据，2018-2024 年中国母婴消费市场规模稳步上升，2024年中国母婴消费市场规模为 76299 亿元，预计 2027 年中国母婴消费市场规模或将达89149亿元。

根据前瞻产业研究院，我国母婴用品产业链中，上游为食品行业（如原奶、乳制品等）、纺织业、服装行业等；中游为母婴用品产品制造，主要包括饮食、服装、消耗品及耐受品；下游为母婴用品的销售渠道，主要分为线上和线下，最后到达终端消费者。

乳制品行业

中国乳制品行业规模不断扩大，但奶类产量 2024 年有所下降。根据南方乳业招股书，中国乳制品行业于上世纪九十年代开始快速发展，2008 年乳制品行业多年高速发展带来品质问题，消费者对国产乳制品的消费信心骤降，行业陷入信任危机。2008 年后，政府及相关部门颁布了多项政策，规范行业发展。2010 年以来，受益于中国经济的强劲增长、国民生活水平逐渐提高等宏观因素和消费者健康意识不断提升、乳制品分销网络日趋完善等行业因素的影响，中国乳制品行业一直保持稳健的发展态势。根据灼识咨询研究统计，2024年中国乳制品市场零售规模达到约 5,216.70 亿元，预计或将于 2026 年达到5,966.60 亿元。据国家统计局数据，近年来国内奶类产量整体呈上升趋势，于 2023 年达到高点；2024 年因为生鲜乳市场供需失衡，导致生鲜乳价格持续下行，奶类产量小幅下降，预计2025 年行业有望达到供需平衡。

目前乳制品行业的销售渠道仍以线下为主。线下渠道的搭建需要时间，但一旦成熟，便拥有相对较高的竞争壁垒，相对而言，线上渠道的优势在于不受地域限制，门槛较低，可借助互联网快速实现品牌及产品覆盖。据欧睿国际数据，2022 年乳制品线上及线下零售额占比分别为 17.50%和 82.50%，线下传统超市和特大型卖场仍是目前乳制品最主要的零售渠道，但线上渠道和其他新零售渠道消费增速较快。在消费升级的背景下，未来乳制品线上线下全渠道融合趋势或将不断深化，新兴的数字化营销方式及新零售渠道或将促进乳制品市场走向新高度。 2021-2024 年我国生鲜乳平均价格不断下降。据农业农村部数据，2018-2021年底，我国生鲜乳价格呈现整体上涨趋势，主产区平均原奶价格由 2018 年的3.37 元/公斤上涨至2021年的 4.29 元/公斤，2022 年以来受供给提升影响原奶平均价格持续下降，由2022年的4.16元/公斤，下跌至 2024 年的 3.31 元/公斤，下跌幅度达到 20.43%。出于对食品安全、长期稳定以及原奶成本浮动的考虑，各大乳企近年来持续加大对奶源的控制力度，行业供应链管控增强、产业链一体化布局趋势日趋明显。

婴幼儿辅食行业

全球及中国婴幼儿辅食市场规模不断扩大。根据英氏控股招股说明书、CIC灼识咨询数据，全球婴幼儿辅食市场规模从 2019 年的 1,798.6 亿元人民币增长至2024 年的2,257.1亿元人民币，复合增长率约 4.6%；在全球消费者付费意愿与育儿要求不断提升下，2029年全球婴幼儿辅食市场规模有望增至 2,921.3 亿元人民币。中国婴幼儿辅食市场处于早期的快速发展阶段，2024 年市场规模约 559.1 亿元人民币，2019-2024 年复合年均增长率为8.9%。在政策支持及家长对婴幼儿精细化养育的重视下，未来 5 年中国婴幼儿辅食市场预计以7.9%的复合年均增长率继续增长，2029 年市场规模有望达到 817.5 亿元人民币。

虽然我国婴幼儿辅食渗透率水平较低，但市场规模仍处于第一梯队。根据CIC灼识咨询，2019-2024 年与其他成熟辅食市场对比，我国婴幼儿辅食渗透率仍处于较低水平，但由于我国人口基数相对较大，在较低渗透率的情况下每年食用婴幼儿辅食的人数仍具有一定体量，因此我国婴幼儿辅食市场整体规模与成熟辅食市场处于同一梯队。2024 年，我国婴幼儿辅食市场规模为 559.1 亿元，仅次于美国的 595.7 亿元，已超越欧盟及日本辅食市场。CIC灼识咨询预测到 2025 年，随着我国婴幼儿辅食渗透率的进一步提升，我国婴幼儿辅食市场规模有望超越美国。

母婴连锁店行业

中国母婴连锁行业市场规模不断增长，待整合空间较大。根据孕婴世界招股说明书、沙利文相关数据，2024 年我国共有 12.9 万家母婴专卖店，若视拥有5 家店及以上的母婴专卖店品牌为连锁，2024 年我国母婴门店连锁化率（以终端销售额计）不及50%。随着母婴渠道整合发展，母婴连锁门店市场规模持续增长且增速高于母婴专卖店整体。根据孕婴世界招股说明书、沙利文数据，我国母婴连锁门店数量从 2019 年的 2.1 万家增至2024 年的3.2万家，复合年均增长率达 8.5%，预计 2025 年至 2029 年或将从 3.4 万家进一步增至4.4万家，复合年均增长率为 7.2%。终端销售额方面，2019 年至 2024 年从587.4 亿元增至906.2亿元，复合年均增长率 9.1%，预计 2025 年至 2029 年从 999.5 亿元增至1405.2 亿元，复合年均增长率 8.9%。

孕婴消费品线上销售占比持续增加，有望与线下销售相持平。根据孕婴世界招股说明书、沙利文相关数据，我国线上渠道销售占比自 2019 年的 26.9%快速增长至2024年的46.7%。近年来电商渠道份额上涨的主要推动力来自于电商相比于线下购物更加具有便利性、龙头企业对于网上购物体验的持续改进以及垂直母婴电商对会员的精细化运营。但由于线下渠道具有娱乐、育儿、体验、面对面沟通等线上渠道缺少的属性，且母婴行业多样化的产品种类、品牌使提供“一站式服务”的母婴专卖店存在生存的土壤。因此，国内线上渠道销售额占比很难维持快速提高的发展趋势，预计 2029 年线上、线下渠道占比或将趋于均衡。

母婴专卖店市场规模占比最大的为三线及以下城市。根据孕婴世界招股说明书、沙利文相关数据，2024 年母婴专卖店市场规模为 2,001.9 亿元，三线及以下城市相应市场规模为1,311.2 亿元，占比 65.5%，是我国母婴专卖店市场中最主要的城市。但三线及以下城市的母婴专卖店连锁化率较低，2024 年三线及以下城市母婴连锁门店的市场规模仅371.4亿元，连锁化率约 30%，远低于一二线城市 75~80%的连锁率。三线及以下城市的母婴消费连锁门店数量及销售规模增长率均高于一线城市及二线城市，三线及以下城市的母婴消费连锁门店数量在 2019 年为 0.9 万家，2024 年为 1.6 万家，且预计或将增长至2029 年的2.6万家；三线及以下母婴消费连锁门店销售规模在 2019 年为 167 亿元，2024 年为371.4 亿元，预计或将增长至 2029 年的 717.7 亿元，保持较快增长。未来，随着更多竞争者涌入低线城市母婴市场，具备数智化运营及专业服务能力、品牌影响力的大型母婴连锁企业在低线城市的市场份额有望进一步提升，加速低线城市母婴市场的整合。

2.母婴产业链价值分化，英氏控股毛利率较高，孕婴世界营收增长提速

我们对北交所母婴行业相关公司进行梳理：其中已上市公司为骑士乳业（主营生鲜乳、各类奶制品、白砂糖及其副产品），无锡晶海（主营支链氨基酸、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸等，可应用于奶粉、保健品等众多领域）；拟上市企业有南方乳业（主营各类低温乳制品、常温乳制品、含乳饮料、其他乳制品及生鲜乳等）、孕婴世界（主营数智化创新型母婴连锁企业）、英氏控股（主营婴幼儿辅食、婴幼儿卫生用品等）。

2.1.英氏控股：婴幼儿辅食领域领先企业，以科研体系构筑品牌壁垒

根据英氏控股招股书，公司的产品根据用途、产品功能、适用年龄等，分为婴幼儿辅食、婴幼儿卫生用品、儿童食品和营养食品四大类。公司通过建立品牌及产品矩阵，以不同品牌及产品对应不同消费需要，实现了对各年龄段婴童需求的覆盖。公司的婴幼儿辅食产品主要包括“英氏”品牌的婴幼儿米粉、即食粥、面条、果蔬泥、佐餐油、肉制品、饼干、零食类等产品，各品类产品按照“科学 5 阶精准喂养体系”，对配方、口味、形状、尺寸大小、色彩等进行开发设计。

公司经营状况总体向好，但盈利能力有所波动。根据英氏控股招股书，公司营业收入从2021 年的 9.44 亿元增长至 2024 年的 19.74 亿元，CAGR 为27.9%。归母净利润从2021年的 7,115 万元高增至 2023 年的 2.20 亿元后，于 2024 年回落至2.11 亿元。2023-2024年毛利率稳步提升至 57.46%，但净利率由 12.48%降至 10.64%。利润率波动主要系销售费用大幅增加所致，2024 年销售费用达 7.21 亿元，销售费用率攀升至36.53%，公司通过加大市场推广投入以提升品牌知名度与市场份额。

辅食为公司业绩基本盘，儿童食品构筑第二曲线。2024 年核心业务婴幼儿辅食收入占比达 77.21%，是公司主要营收支柱，同比增速已放缓至 5.48%。儿童食品业务则延续高速增长，2024 年同比增速达 159.70%，收入占比提升至 4.80%。公司正从单一依赖婴幼儿辅食，向“婴幼儿+儿童”的多年龄段食品矩阵拓展。核心辅食业务步入成熟期，可为公司提供稳定现金流；而儿童食品或成为新的增长引擎，有效延长了产品的生命周期。此外，2024年婴幼儿卫生用品板块的毛利率提升至 41.66%，显示出公司在成熟品类中的提质增效成果显著。

线上为增长主阵地，线上渠道毛利率高于线下渠道。2024 年公司线上渠道收入占比已提升至 69.51%，同比增速达 17.69%，高于线下渠道同比增速的2.52%。从盈利看，线上与线下渠道毛利率分别维持在 60.16%和 54.77%的高位。公司通过在“B2C模式（天猫、京东、抖音等）、线上经销商模式和社群电商模式”的全面布局，抓住了母婴消费线上化的趋势，而线下渠道则作为品牌体验的重要补充，共同构成了线上、线下渠道协同发展的全渠道销售网络。公司的增长动力源于线上渠道的成功开拓，体现出强大的品牌力与线上运营能力，契合当前母婴消费线上化的核心趋势。同时，线下渠道作为品牌展示和消费者体验的重要补充，依然保持着高毛利水平，证明公司产品具备较强议价能力。

根据英氏控股招股书，公司以满足中国婴幼儿的营养照护需求为核心，通过向客户提供婴幼儿辅食、婴幼儿卫生用品、儿童食品和营养食品产品获取收入和利润。公司以“科学5阶精准喂养体系”为核心的产品开发策略，同时建立了严格的供应商管理体系，对供应商和采购流程进行管理，坚持“以销定产，以产定购”的原则，实行统一采购、统一管理。公司自主生产的产品主要为“英氏”品牌的婴幼儿米粉及“舒比奇”品牌的纸尿裤、成长裤、纸尿片。公司委托生产的产品包括婴幼儿辅食、儿童食品、营养食品和少量婴幼儿卫生用品。公司的线下渠道包括孩子王、乐友、爱婴室、小飞象、孕婴世界等专业母婴连锁渠道，以及遍布全国 31 个省市自治区的线下经销商网络。线上渠道方面，公司与天猫、京东、抖音、拼多多等主流电商平台建立合作关系，依托电商平台面向终端消费者。

公司的主要产品为婴幼儿辅食、婴幼儿卫生用品、营养食品及儿童食品，在市场上没有与公司主营产品完全一致的 A 股上市公司。根据公司招股书，与公司产品相似、行业相近或面向特定目标客群、运营模式相似的 A 股上市公司主要有贝因美、妙可蓝多、百亚股份、可靠股份等。作为我国辅食分阶喂养的倡导者和先行者，公司长期致力于婴幼儿辅食添加的科学性、合理性研究，独创了“科学 5 阶精准喂养体系”，公司以婴幼儿为核心服务人群，构建了“英氏”婴幼儿辅食、“舒比奇”婴幼儿卫生用品、“忆小口”儿童食品、“伟灵格”营养食品等四大品牌矩阵。多样化的产品，从多个维度满足了婴童不同年龄段的营养及护理需求；多品牌、多品类产品矩阵的背后，是公司领先于竞争者的产品理念和产品开发能力。“英氏”婴幼儿辅食作为民族品牌的代表，积累了广泛的品牌认知度与消费者美誉度，目前已超过一众国际知名品牌，在国内婴幼儿辅食市场份额 2022-2024 年连续三年排名第一。

2.2.孕婴世界：数智化赋能，构建母婴连锁新生态

公司在主要经营品类上为加盟商搭建了品牌影响力与价格竞争力兼备的供应链体系。公司是一家数智化创新型母婴连锁企业，主营业务为母婴商品销售以及为上游品牌供应商、下游加盟商提供服务。公司采用“数智化+供应链+服务”三者有机结合的加盟连锁模式，依托数智化中台，为上游品牌供应商提供高效的市场推广服务，为下游加盟商提供其业务经营相关的各项服务，涵盖信息系统上线及运维、会员管理、精准营销、品牌推广、经营诊断与指导、标准化培训、商标授权及门店管理等。凭借该模式以及公司数智化竞争优势，公司持续优化供应链体系，共同助力母婴门店经营者健康持续发展，带动公司母婴商品销售。

公司经营状况向好，营收规模与业绩快速增长。公司营业收入从2021 年的5.66亿元增长至 2024 年的 10.03 亿元，CAGR 达 21.0%；归母净利润从8,355 万元增长至12,022万元，CAGR 达 12.9%。受新市场开拓策略影响，毛利率与净利率分别由2022 年的24.11%、13.88%下滑至 2024 年的 20.80%、12.00%，主要系公司为支持新加盟客户，加大了对下游加盟商的支持力度所致。2022-2024 年销售费用率和管理费用率呈下降趋势，“数智化+供应链+服务”模式带来了良好规模效应与费用管控能力。

公司以代理销售业务驱动收入规模，数智化业务毛利率较高。根据孕婴世界招股书，2024年母婴用品代理销售收入为 8.87 亿元，同比增长 45.68%，占总收入的88.45%。同期，数智化业务（客户经营服务及供应商推广服务）收入为 1.12 亿元，同比增长33.17%，占总收入的 11.16%，且其毛利率高达 87.56%，远超代理销售业务的12.08%，成为关键利润引擎。公司聚焦母婴门店“人、货、场、客”关键经营要素，依托数智化中台打造运营服务体系，以服务赋能下游加盟商及其门店、上游品牌供应商，改善母婴商品销售流通环节的动销效率，助力加盟商优化经营质量，实现效益增长。

销售端，公司依托对下沉母婴市场的深度洞察以及数智化中台的战略部署，公司形成了针对母婴门店经营痛点的数智化运营解决方案。近年来，公司把握行业整合发展机遇，通过数智化赋能带店加盟客户的方式，稳步扩张经营区域，在深耕西南区域的同时，成功开拓华中及华东市场，并积极布局西北等市场，逐步走向全国。公司加盟门店数量自2022年初的1,300 余家增长至 2024 年末的 2,200 余家，并有 2 家直营门店，2024 年门店终端销售规模超 30 亿元。根据沙利文相关数据，公司连锁门店（含加盟及直营）数量占中国母婴连锁门店总数的比例约 7.0%，连锁门店销售规模仅次于孩子王及爱婴室两大直营母婴连锁企业。综合连锁门店数量与终端销售额维度，公司在我国母婴连锁行业位居前三。公司与数百名母婴门店经营者建立了长期、稳定的加盟合作关系，平均每个加盟商经营约7 家门店，65%以上的门店经营时长已超过 5 年，在行业普遍面临较大经营挑战的情况下，公司加盟体系保持了稳健可持续的经营韧性。

供应端，公司依托深度下沉、高效协同的销售网络以及专业的数智化运营服务体系，与飞鹤、伊利金领冠、合生元、海普诺凯、佳贝艾特、好奇等知名母婴品牌建立了深度合作关系，在供应端具备商品直供优势、规模议价优势及区域独家产品供应优势。稳定、优质的供应链体系为公司母婴商品销售业务增长及下游加盟门店健康经营奠定了核心基础。公司主要以商业特许经营模式开展业务，即加盟连锁经营模式。公司在加盟策略上，考虑到母婴连锁行业经营者集中度较低、客户资金实力差异较大等因素，公司以相隔适当距离进行区域划分，按照区域对加盟商授权，一般特定授权区域内仅设一名加盟商，加盟商可在授权区域内开设或管理多家加盟门店。公司以区域授权为基础的加盟策略，为下游加盟商在授权区域内提供了相对较低的竞争压力及更大的潜在市场份额，加盟商独立承担自身经营所需的资金及经营期间可能出现的各类风险和责任。这种模式下，加盟商掌握自主经营权、自负盈亏，其在门店经营管理方面具备较高的内驱力及激励性。

公司在母婴行业深耕多年，高度重视数智化技术研发体系的搭建，多年来持续进行研发投入及商业模式创新。公司基于多年来对母婴门店经营场景的深度理解，开发数智化运营方案和配套工具并垂直化应用，驱动高效率、高效能、高效益的母婴连锁生态体系建设。公司通过数智化中台链接广而分散的下游加盟商，实现了多维数据的统一采集，利用智能算法模型、软件工具进行数据挖掘分析、可视化呈现并以此指导终端销售、门店运营等。公司数智化运营相关核心技术在解决传统母婴行业普遍面临的“底层数据准确性较低”、“业务数据不完整”、“数智化工具使用复杂”等痛点问题方面具备竞争优势，数智化运营水平在我国母婴加盟连锁企业中处于行业前列。

相较于同行，孕婴世界以数智化加盟模式，实现了连锁门店数量与盈利能力的领先。根据孕婴世界招股书，公司以加盟模式为主，2024 年门店数（超2,200 家）领先于孩子王、爱婴室等对手，且 2024 年扣非后归母净利率（11.62%）高于孩子王（1.28%）等以直营为主的同行。其较高的盈利核心在于独特的商业模式，公司依托数智化中台，为上游品牌供应商提供高效的市场推广服务，为下游加盟商提供其业务经营相关的各项服务，这种以服务驱动收入的轻资产模式构筑了其核心护城河。

2.3.骑士乳业：立足黄金奶源带的一体化乳企

骑士乳业是一家立足于内蒙古自治区的农、牧、乳、糖一体化循环经济企业。公司是一家从事牧草种植、牛场运营、奶牛集约化养殖、优质生鲜乳供应、各类奶制品的研发、生产和销售的全产业链乳制品综合供应商。公司的核心是覆盖农、牧、乳、糖的农牧业循环经济产业链。2024 年公司农业板块自控饲草种植约 10 万亩，基本满足养殖对于粗饲料的需求；自种+订单种植甜菜 20 多万亩。公司现在有大型集约化、现代化、标准化奶牛养殖基地（场）5 座，截至 2024 年养殖奶牛 2.2 万余头，其中成母牛近 1.2 万头，日产鲜奶350吨左右。乳制品工厂拥有奶粉、酸奶、巴氏奶、乳饮等生产线十几条，可日处理鲜奶1500吨。现代化制糖工厂可日处理甜菜 5000 吨，可年产 10 万吨白砂糖，2024 年共计收购甜菜约65万吨，制糖工厂甜菜加工量已基本达到设计规模。

公司收入增长稳健，利润有所波动。根据骑士乳业公告，公司营业收入从2020年的7.07亿元增长至 2024 年的 12.97 亿元，复合增速约为 16.4%。而归母净利润由2023年的9,385万元转为 2024 年的亏损 770 万元，净利率也从 8.07%降至-0.78%。从费用端看，其销售、研发费用率保持平稳，但财务费用率持续高企，2024 年达3.85%。2025H1 营收6.68亿元（yoy+41%），主要是白砂糖的销售规模增加较多，并且随着募投项目投入生产，公司牧业产量增加，生鲜乳营业收入随之增加（yoy+25.03%）以及乳制品销售规模增加（yoy+46.19%）。2025H1 归母净利润同比下滑主要是由于 1）受市场环境影响，公司终端产品尤其是生鲜乳产品销售价格下降，使公司整体盈利水平受到较大影响；2）受2024 年气候影响，降雨量过剩，导致制糖原料普遍含糖量较低，进而导致生产白砂糖单位耗用甜菜数量增加，白砂糖生产成本上升，使得白砂糖业务毛利率下降较多；3）公司优化牛群，淘汰效益低的牛只，因牛只市场售价较低，售牛业务亏损；4）公司根据诉讼判决，预提费用。

2024 年乳业业务营收逆势增长，毛利率高于牧业和糖业。从收入结构看，2024年骑士乳业的牧业、乳业和糖业的收入占比分别为 34.73%、32.20%和32.13%，结构较为均衡。从增速看，2024 年乳业板块收入同比增长 36.99%，成为拉动营收的主力；而牧业和糖业收入则分别同比下滑 7.06%和 8.30%。从毛利率看，牧业板块毛利率从2022 年的29.49%下滑至2024 年的 14.90%；糖业板块毛利率从 2023 年的 15.07%降至2024 年的8.08%；乳业板块2024 年毛利率为 26.34%，同比有所下滑。乳业板块的增长主要得益于公司增加了常温奶产能，实现销量增长，常温灭菌乳营收同比增长 180.9%，同时因新增大客户及代加工产能提升，奶粉销售收入（yoy+51.9%）与代加工奶粉收入（yoy+81.8%）也快速增长。而2024年其他业务承压，主要是市场大环境影响导致售牛单价降低，以及养殖行业不景气造成糖蜜等副产品客户需求量减少、量价齐跌所致，2025H1 白砂糖和牧业销售收入均同比增长。

一体化循环经济构筑核心壁垒。公司已形成“饲草料种植—奶牛养殖—乳制品加工—甜菜制糖”的产业链条。其中制糖业务的副产品糖蜜和甜菜粕可用于奶牛饲养，粪肥用于改良土地。公司通过一体化、循环经济的产业布局，有效降低了各业务环节的成本，增强了公司的综合抗风险能力，具体体现在：一方面，公司通过自种饲草料保障了奶牛养殖业务的饲料供给，有效降低了饲料价格波动对公司盈利能力的影响；另一方面，公司制糖业务的副产品可用于奶牛养殖，奶牛养殖的粪肥可用于土地改良，降低了养殖成本和土地改良成本。“黄金奶源带”奠定高品质基础。原料奶的质量主要取决于乳蛋白含量、乳脂肪含量、菌落总数和体细胞数目等多项营养与卫生指标。公司地处北纬40-50 度“黄金奶源带”，各项原料奶生产标准均达到或超过了美国、欧盟和日本以及中国国家优质乳工程所规定的质量标准，并与行业领先企业蒙牛集团和伊利集团形成合作关系。随着中国居民人均可支配收入的提高，消费者对乳制品带来的营养和健康需求不断上升，逐步从“温饱型”向“品质型”跨越，同时也对乳制品消费品的品质和种类要求不断提高，对无公害的有机乳制品认可度不断增加。而高品质生鲜乳作为稀缺资源，具有较强的议价能力和较高的客户黏性，骑士乳业凭借高品质的生鲜乳产品与下游大型乳制品企业建立了长期、稳定的合作关系，为其业务的持续稳定发展提供了坚实的基础。

2.4.南方乳业：深耕西南乳制品市场，构建区域竞争壁垒

南方乳业是一家品牌与渠道双轮驱动型企业，聚焦于低温与常温乳制品，通过冷链物流配送深耕西南核心市场，构筑区域品牌壁垒。根据公司招股书，公司主要产品包括各类低温乳制品（巴氏杀菌乳、发酵乳、低温调制乳）、常温乳制品（灭菌乳、调制乳）、含乳饮料、其他乳制品及生鲜乳等。公司旗下拥有“山花”、“花都牧场”、“花溪老酸奶”、“贵草”等多个品牌矩阵。通过在核心市场周边布局以及合作牧场、加工厂，确保从奶源到终端的快速响应和高效配送，保障其产品核心竞争力。南方乳业在西南地区（如贵州）拥有较大的市场影响力，按 2023 年数据公司测算，公司在贵州的市场份额达67.84%，位居第一。

南方乳业营收持续向好且盈利能力提高。根据公司公告，营业收入从2021年的13.26亿元增至 2024 年的 18.17 亿元，CAGR 达 11.06%，归母净利润从1.42 亿元增至2.09亿元，CAGR 达 13.67%。2024 年公司毛利率提高至 28.15%，净利率为11.11%，盈利能力提升。这种增长主要得益于公司品牌影响力、完善的销售网络及持续的产品结构优化。从费用端看，公司的支出结构与其品牌驱动战略相符，销售费用为核心支出，2024 年销售费用率达7.20%，主要用于职工薪酬、促销宣传费和销售服务费，以维护市场地位。整体期间费用率控制在稳定区间。2025H1，公司营收同比增长 3.66%至 8.54 亿元，归母净利润同比增长78.15%至1.23 亿元，主要是毛利率提升以及资产处置损失减少。

公司产品以低温乳制品和常温乳制品为主，低温产品毛利更优。根据南方乳业公告，常温乳制品和低温乳制品是公司收入的两大支柱，2024 年收入占比分别为64.60%和33.84%。从盈利能力看，2024 年低温乳制品的毛利率达 33.40%，而常温乳制品毛利率为25.86%。低温乳制品对保质期、贮存及运输条件的要求较高，从而决定了其具有短销售半径特征，公司凭借完善的冷链物流体系和销售网络，保障了低温乳制品的新鲜度和品质。低温奶产品与常温奶相比，较大程度地保留了牛奶的原始口感和品质，且富含更多活性营养物质，契合乳业消费升级趋势，使得低温乳制品的消费需求近年来得到了较快增长。

公司销售网络以线下经销和直销为主，深度覆盖商超、便利店，并保留了高客户粘性的“送奶上户”传统模式，形成了立体化的渠道优势。根据南方乳业公告，公司2021年直销收入占比 52.86%，2022 年经销模式收入快速提升，占比超过60%，2023-2024年均保持在60%以上。从盈利能力看，2024 年直销模式的毛利率高达 32.15%，而经销模式的毛利率为25.86%，前者高于后者。在直销模式下，公司直接与终端客户或消费者进行交易，减少了中间环节，因此通常具有较高的毛利率水平，公司的送奶上户业务、团体采购业务及电商平台业务均属于直销模式；而在经销模式下，公司给予经销商一定的价格折让以保障其利润空间，并且毛利率较高的低温乳制品在经销模式中的占比更低，因此经销模式毛利率相对较低。根据公司招股书，公司营销网络已覆盖贵州全省 88 个县政区和100%的乡镇市场，销售渠道渗透到全省上万家便利店、小卖部和超市等。公司产品逐步渗透到邻近的湖南、四川、重庆、广西、云南、广东等周边省份，迈出了走向全国市场的重要一步。

可比公司：在乳制品行业中，骑士乳业通过深耕上游一体化实现了差异化竞争。骑士乳业的业务覆盖了牧草种植到制糖的完整上游环节，展现了强劲的增长弹性。在2021至2024年间，其营收复合年均增长率高达 13.95%，位居行业前列。“农、牧、乳、糖”一体化循环经济产业链，通过资源闭环利用实现成本控制，构筑了核心竞争力，使其在周期性强的农牧业中依然保持了高成长性。面对全国性品牌竞争，南方乳业凭借区域深耕与低温战略，构筑了坚固的业绩壁垒。尽管乳制品市场竞争激烈，但南方乳业立足贵州，以低温产品为核心进行差异化竞争。在 2021 至 2024 年间，其营收复合年均增长率为11.06%，同样在行业中表现突出。公司经过多年的深耕，在贵州拥有较高的品牌知名度、完善的销售网络和稳定的消费群体，从而在激烈的市场竞争中保持领先地位，并实现了持续稳健的业绩增长。

2.5.母婴产业链相关标的财务数据对比

母婴产业链价值分化，资源、品牌和渠道各自构筑核心护城河。行业内成功路径各异，骑士乳业立足上游资源端，业务受大宗商品价格影响呈现强周期性；英氏控股作为品牌驱动型企业，深耕中游的产品研发与品牌塑造，享有高毛利率；南方乳业以区域深耕实现稳健增长；孕婴世界作为渠道驱动的服务型企业，通过轻资产模式赋能终端，实现稳定净利率。这种产业链定位的差异决定了其业绩特征，骑士乳业的农牧业，其产品价格受市场供需、自然条件、宏观经济等多重因素影响而呈现周期性波动；相比下，南方乳业的液态奶作为居民日常消费品，其需求量相对稳定；在中下游，英氏控股通过在品牌和研发上的重投入来维持高毛利率；孕婴世界则通过高效的数智化服务，在渠道端确立了自身独特的盈利模式。

母婴赛道企业营收规模与成长路径各异，其商业模式决定了增长的来源与弹性。从营收规模看，婴幼儿辅食领先品牌英氏控股（2024 年营收 19.74 亿元）和乳制品区域领先企业南方乳业（2024 年营收 18.17 亿元）规模较大。从成长性看，2021-2024 年，英氏控股（CAGR27.9%）长期增长最快，上游资源型企业骑士乳业（CAGR 14.0%）则展现出更强的周期性增长弹性，而下游渠道商孕婴世界（2024 年 yoy+43.62%）营收增长提速。英氏控股的增长更多源自于其作为辅食领军品牌的市占率提升和产品迭代；孕婴世界的快速增长则源于巩固优势区域的同时向新区域的外延式市场开拓；南方乳业的稳健增长受益于区域经济发展与消费需求；骑士乳业的弹性则与其作为大宗商品的牧业、白糖的市场价格波动紧密相关。

母婴企业盈利能力分化，毛利率或与产业链位置有关，净利率或与运营模式相关。2024年婴幼儿辅食领先品牌英氏控股（毛利率 57.46%）和区域乳业品牌南方乳业（毛利率28.15%）毛利率水平领先，但英氏控股净利率（10.64%）因高昂的销售费用（营收占比36.53%）低于渠道商孕婴世界（12.00%）。而处于产业链上游的骑士乳业则因成本挤压，2024年毛利率（16.24%）和净利率（-0.78%）均承压。各公司拥有不同的盈利逻辑，南方乳业聚焦高附加值的低温乳制品，以及上游成本相对较低，盈利稳健；英氏控股依靠品牌力获取高毛利，但需持续投入高额销售费用；孕婴世界则通过“数智化+供应链+服务”轻资产模式，保持较低的期间费用；骑士乳业作为上游企业，其盈利能力则直接受到牧业、原料等大宗商品价格波动的影响。

销售费用端：整体费率分化较大，反映了品牌、渠道与资源型企业的不同商业模式。2021-2025H1，英氏控股的销售费用率维持在 30%以上高位，2024 年达36.53%，销售费用高达 7.21 亿元；南方乳业销售费用率稳定在 6-8%。而渠道服务商孕婴世界和上游资源型企业骑士乳业的 2024 年销售费用率则分别低至 2.81%和 0.87%。这种差异源于各公司不同的市场策略，英氏控股的高额费用主要用于提升品牌知名度的广告宣传费以及线上销售所需的平台推广服务费；相比之下，孕婴世界作为渠道服务商，其核心是为下游加盟商提供精准营销、品牌推广等服务，营销成本主要由加盟商承担，因此自身销售费用较低。

管理费用端：规模效应与运营效率的提升是降本关键。2022-2025H1，英氏控股和骑士乳业的管理费用率较高，但呈现稳步下降趋势，2024 年分别为6.31%和5.91%；南方乳业管理费用率稳定在 3.8%-4.2%；而孕婴世界则凭借其轻资产模式，管理费用率维持在2%-4%的较低水平。管理效率的优化是费用率下降的主要原因，根据英氏控股招股说明书，随着公司业务规模的扩大，规模效应逐渐显现是其管理费用率下降的原因之一；孕婴世界能保持低管理费用率，则得益于其独特的运营模式，公司通过数智化中台实现数据一体化管理，提高公司与客户之间的管理及协同效率。

研发费用端：产品驱动型企业近年来加大研发投入以构筑壁垒。英氏控股的研发费用投入迅速增长，2024 年达 1,715 万元，研发费用率提升至 0.87%。南方乳业的研发投入也稳步增长。相比之下，渠道服务商孕婴世界和上游企业骑士乳业的研发费用相对较低。研发投入方向与公司核心竞争力紧密相关，根据英氏控股招股说明书，公司始终将技术创新和产品研发放在重要位置，并独创了科学 5 阶精准喂养体系；南方乳业掌握了乳制品生产的核心先进技术，研发了一系列独特的生产、包装装置和工艺技术；孕婴世界的研发投入主要用于信息系统搭建、功能研发、流程优化设计等，以及开发数智化运营方案和配套工具。财务费用端：反映了重资产与轻资产模式的差异。骑士乳业的财务费用及费率常年为正且处于高位，2024 年财务费用达 4,996 万元，费率达 3.85%。相比之下，南方乳业、英氏控股和孕婴世界的财务费用较低。骑士乳业所处的农牧业及农副产品加工业属于资本密集型行业，固定资产投资规模较大，因此需要持续的资金投入和债务融资；孕婴世界是轻资产公司，现金流较为充裕，其加盟模式具有良好的现金流表现。

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