2023年敏华控股研究报告 功能沙发赛道跑出的软体家居龙头

1. 敏华控股：功能沙发赛道跑出的软体家居龙头

1.1 功能沙发：相较普通沙发优势显著

功能沙发与普通沙发相比，设计符合人体工学，舒适感最佳。公司的主营产品是 功能沙发，功能沙发是在普通沙发的基础上，新增姿态调整、摇摆、按摩及储藏等功 能的新型沙发。普通沙发只可“坐”，功能沙发则“可坐可躺”，在具备普通沙发完整 功能的基础上，“躺”功能让消费者充分放松休息。 普通固定沙发主要在装饰纹样、色彩风格等外观设计上形成区别，以满足消费者 的审美需要，但难以评判沙发产品的好坏。合理的沙发设计能避免人体形成不正确的 坐姿，减少人体肌肉、脊柱病痛的发生，使肌肉、骨骼和神经处于松弛状态，达到充 分休息的效果。评价沙发产品的好坏，在于沙发产品的设计结构是否符合人体工学。 相较于普通固定沙发，功能沙发的产品力突出，椅背高度、椅背倾角、柔软度包裹性、 腿垫高度四个关键设计上符合人体工学，舒适感最佳。功能沙发在椎间盘压力、腿部 臀部压力等测试指标上胜出，具备更优秀的产品力。

评价沙发产品设计是否符合人体工学，第一个指标是椅背倾角。功能沙发的椅背 可以实现多角度调节，随着椅背倾斜角度增加，人体重心逐渐向椅背倾斜，人体背部 和肩部的肌肉负荷减少，腰椎间压力减少，休息放松效果比普通沙发优越。第二个指 标是腿垫角度。功能沙发拥有腿垫，减缓人体坐姿时臀部和腿部受到的较大的压力， 然而普通沙发一般没有腿垫，压力集中由臀部承受。第三个指标是椅背高度。功能沙 发椅背高，可以支撑头颈部使其得到放松，然而普通沙发一般采取中低档高度的椅背， 肩部和头颈部分无法依靠。第四个指标是柔软度。功能沙发柔软度适中，使用较多的 软包，避免了硬度较高的实木沙发易造成的接触面压力过大问题。

功能铁架、电机是功能沙发关键部件，技术壁垒较高，使得功能沙发市场集中度 得以提高，而普通沙发门槛低市场十分分散。普通沙发的制作门槛较低，是皮革面料、 填充物、木框架、弹簧等基础材料的拼接组合。功能沙发核心部件铁架、电机具有制 造门槛，且质量的好坏决定了功能沙发疲劳寿命、噪音、故障率等质量指标的好坏。 铁架和电机合计占功能沙发生产成本的 15%—20%，能否自主研发生产决定着工厂 生产功能沙发成本的高低，亦决定了工厂能否进行功能沙发产品的持续创新迭代。铁 架和电机的生产壁垒使得功能沙发赛道相比于普通沙发而言有着更高的进入壁垒， 实现自主研发生产部件的厂商拥有更大的溢价能力，行业亦更易实现集中，有别于传 统家居行业分散的格局。

美国功能沙发渗透率达 49.5%，高渗透率验证功能沙发突出产品力，跑出乐至 宝等龙头企业。美国乐至宝公司于 1928 年创造了功能沙发雏形，1960 年推出的 Reclina-Rocker 标志着功能沙发产品发展到较为成熟的水平。多年来乐至宝对功能 沙发进行了大量的产品创新，满足消费者健康、舒适、便利的需求，如功能沙发靠墙 功能、按摩功能、储物功能、加热功能的实现。乐至宝公司在产品创新之余致力于功 能沙发的营销，在 20 世纪 60、70 年代进行了大量的美国影视产品营销，在知名作 品和名人的带动下风靡全国。乐至宝在产品创新和营销端成功将功能沙发打造成大单 品，乐至宝功能沙发和汽车、电视机一起入选《时代周刊》“20 世纪影响人类生活的 100 项伟大发明”，乐至宝在美国沙发市场市占率近 16%。

1.2 发展历程：从出口代工到品牌内销

深耕功能沙发三十载的软体家居龙头。公司创始人黄敏利于 1992 年创立公司， 公司主要从事沙发、床垫等软体家具的研发、生产及销售，专注于功能沙发产品的内 销和出口。截至 2022 年 9 月 30 日，创始人黄敏利和许慧卿合计持股 61.23%，公司 股权结构集中，创始人多次在公司股价下调时回购彰显长期发展信心。公司旗下拥有 “贵族绅士”、“时尚布艺”、“尼科莱蒂”、“伯爵”、“都市休闲”、“5 星床垫”、“宜居 布艺”、“意斯特”、“格调”等 16 个软体家居系列产品面向内销市场。功能沙发为公 司主打产品，沙发及配套产品占公司营业收入七成以上。

公司从海外代工到掌握功能沙发核心制造工艺，成功打造“芝华仕”头等舱功能 沙发品牌，携手舒适、健康、实惠的软体家居产品走进中国家庭，是制造业企业推动 产业升级的典范。公司的发展历史可划分为两个阶段： 第一阶段：海外市场为主，1992 年-2017 年。敏华沙发于 1992 年香港成立，经 营沙发销售业务，1995 年在深圳成立生产基地。1997 年公司的客户群拓展到日本、 韩国、新加坡、中东、美国地区，2001 年产品进军欧洲市场。公司 2005 年在新加坡 上市，2010 在香港上市。公司在 2008-2017 财年期间，北美市场是主要收入来源， 目前公司外销收入占比为四成。公司在海外代工期间积累了经验、技术、资金，海外 代工的基因使得公司建立起成本优势，为自有品牌拓展打下基础。 第二阶段：内销市场崛起，2018 年-至今。1998 年公司收购芝华仕品牌，2002 年授权北京、上海、深圳特许经销商开设首批三家专卖店，开启品牌建设之路。芝华 仕品牌精准定位舒适、健康、超值，从功能沙发拓展到床垫、按摩椅等品类。FY2018 公司内销市场收入占比首次超越北美市场。截至 2022.03.31，公司国内门店数量达 5958 家，线上电商渠道占总收入超 20%。据公司 FY2023H1 业绩，从市占率结果上 看，公司国内功能沙发市场市占率超 60%。

1.3 股价复盘：短期压制因素已缓解

公司股价较主要家居上市公司经历长时间的大幅回调，估值水平较低。公司股价 自 2021 年 6 月达到最高位后回调至 2022 年 10 月，回调幅度为 75.57%。2022 年 11 月公司股价实现涨幅 66%，2022 年初至 2022 年 12 月 9 日公司股价总体回调幅 度为 27.89%。2022 年 12 月 12 日公司市盈率（TTM）为 14 倍，和 A 股所有成品、 定制企业估值倍数相比，公司的估值水平最低。公司作为营业收入和利润排名靠前的 家居龙头企业，近年已转型内销市场为主，当前股价仅略高于 5 年前外销时期为主的 股价，且估值水平并无较大变化。市场对于公司股价前期出现大幅下调的原因、驱动 公司股价因素是否变化等问题较为关心。 2020 年前公司业务以外销为主，股价整体上较为平稳，主要驱动因素为制造成 本、海外经销商渠道关系、海外市场需求、货币汇率等。FY2020 公司内销收入首次 超越外销收入，股价驱动因素发生变化，公司后续股价经历一轮大幅上涨和大幅下跌， 我们对此进行复盘：

2020 年 4 月-2021 年 6 月，公司股价涨幅为 321.9%，涨幅远超同行 A 股家居 公司。上涨短期因素为，2020 年初疫情后国内房地产和消费的快速反弹、原材料价 格下降、同期海外市场受经济政策刺激需求旺盛，内外销两旺带动公司及行业业绩改 善。中期因素为，内销方面，公司趁行业洗牌期间进行积极的渠道扩张策略，扩张初 期店数和店效预期乐观；外销方面越南工厂投产，抵消前期关税影响出口订单的担忧。 长期因素为，内销成为公司战略重心，将改善公司商业模式使得收入利润预期迈上新 台阶。

2021 年 6 月至 2022 年 10 月，公司股价回调幅度达 75.57%，下跌幅度亦远超 同行 A 股家居公司。股价回调短期因素为，原材料价格和海运费的飙升，越南工厂 因疫情暂停生产。中期因素为，内销方面，国内疫情反复下消费承压，前期经销商进 行较快的门店扩张下经营压力增大；外销方面，海外市场高通胀下需求疲弱；资本市 场方面，受美元加息等因素影响，港股市场整体跌幅较大。长期因素为，国内房地产 市场下行，国内经济结构调整，长期经济增速预期下行，消费支出增速预期降低。

2022 年 11 月公司股价涨幅 66%，实现短期内股价的较快反弹。短期因素为， 国内疫情防控倡导科学精准，以往部分地区层层加码等现象将改善，修复公司线下经 营场景；涉房上市公司再融资渠道重新开启，促进保交楼和缓解房企风险，修复公司 来自房地产销售端的客流；2022Q2 港口拥堵情况改善后，原材料价格处于下降通道； 公司发布 FY2023H1 业绩，关店率较低，业绩超市场预期；港股市场回暖。中期因素 为，国内稳经济信号释放，内需有望改善。 我们认为前期造成公司股价大幅度下跌的因素已改善，公司股价实现筑底。前期 受疫情影响而受阻的家居消费或在后期逐渐回补，且目前原材料价格仍处于下降通道， 公司短期业绩在 11 月多重利好政策的出台后有望迎来拐点。长期业绩中枢的稳定性 也逐渐得以明晰，因此资本市场信心恢复有望持续对股价形成支撑。

我们认为中期需关注内外需求的改善，且公司股价向上弹性仍然较大。中期经销 商层面经营压力问题与整体市场需求环境直接关系更大，在房地产周期下行和消费承 压尚未解决背景下，公司渠道问题预计仍需时间进行调整。同时海外市场低迷情况亦 尚未扭转，因此前期造成公司股价较大幅度下跌的中长期内外销因素尚未完全缓解， 公司乃至家居行业收入端压力仍存。公司身处港股，在国内经济结构调整和美元加息 背景下，今年以来市场下探幅度较 A 股更大，估值明显较 A 股相关家居公司低。公 司目前估值水平仅为 14X，仍处于外销为主时期的估值区间，尚未反映内销转型带来的商业模式和业绩的长期改善逻辑。公司为近 3 年来渠道扩张最快的家居上市公司， 未来内需的趋稳与好转对于公司的业绩改善有望较同行更为显著。

我们认为压制公司股价的长期因素改善趋势不变。中期内销方面，疫情恢复正常 后家居消费需求有望回补，公司的产品和品牌在行业内拥有较高的知名度，经销商经 营压力亦随着渠道深度调整恢复正常。长期内销方面，房地产周期下行对新房市场带 来影响，但我国存量房市场较大的规模将构成家居市场的稳定需求支撑，且我国人均 家居消费水平较低，居民家居消费长期有较大的提升空间。长期外销方面，北美等家 居市场多年已发展成熟，行业规模稳定，公司出口海外多年竞争优势不减。公司积极 布局定制业务应对行业竞争，且主营业务功能沙发长期在国内尚有较大的渗透率提升 空间，床垫业绩保持较快增长速度，公司整体业务在国内具有较高的成长性基础。前 期较快的渠道布局将在内销市场好转时发挥更大的杠杆效应，公司较优的内销基本面 有望在股价中体现。

2. 家居行业：存量房市场崛起下前景向好

2.1 沙发行业：功能沙发渗透率空间大

沙发为舶来品，功能沙发仍处于市场导入期。根据轻工行业标准《软体家具-沙 发》，沙发是以木质、金属或其他刚性材料为主体框架，表面为弹性材料或其他软质 材料构成的座具。沙发的起源可以追溯到 2000 年前的古埃及时代，作为舶来品，1840 年沙发由英国传入我国。相对而言，我国在软体家具产品上创新较少，具有代表性的 家具为到明清时代较为成熟的实木家具。功能沙发在 1998 年左右踏入国内市场，目 前在国内仍处于市场导入期。大部分消费者对于功能沙发较少接触和了解，尚未把功 能沙发纳入选择范围内。

作为普通沙发的替代品，功能沙发更优的产品力使得其渗透率提升空间大。功能 沙发在拥有完整普通固定沙发功能的基础上，增加可供消费者充分休息放松的“躺” 功能。功能沙发外观设计、使用场景与普通固定沙发并无较大区别，功能沙发是普通 固定沙发的升级品。功能沙发较普通沙发价格稍高，主要消费者集中在一二线城市以 及中高收入家庭，其对沙发的舒适性、功能性要求更高。头部品牌芝华仕等近年来积 极进行功能沙发产品创新，不断降低产品价格带，如功能单椅、科技布功能沙发等价 格已与普通沙发价格相近。随着我国居民人均家居支出增加，对沙发等软体家居产品 健康舒适诉求增加，功能沙发渗透率有较大的提升空间。

软体沙发使用寿命约束下具有明确的换新需求，而实木沙发寿命相对较长。沙发 等软体家具有寿命限制，包括功能沙发在内，使用时间长后，易出现框架坍塌、填充 物塌陷和表皮破损问题，其中一个主要部分损坏则会触发换新需求。结合内部组件弹 簧、海绵、面料的使用寿命，用料优良的品牌皮艺和布艺沙发平均来看寿命最长为十 年左右。以实木为主体框架的沙发十分耐用，使用年限可长达二三十年之久，消费者一般只需更换实木沙发的座垫和背垫即可长期使用，因而难以触发换新消费需求。结 合魔镜天猫淘宝数据、泛家居数据研究院调研，实木沙发在我国占比量在 20%左右， 在长者家庭及农村地区占比较高。实木沙发在沙发需求结构中占比越高，会拉高沙发 整体平均寿命从而降低沙发换新频率。

根据上文对沙发使用寿命的分析，我们进行沙发市场潜在空间测算。根据第七次 全国人口普查数据，2020 年全国共有家庭 4.94 亿户。假设：（1）每户家庭使用一套 沙发；（2）结合目前我国沙发结构中 20%或以上为实木沙发，总体沙发使用期限较 长，假设我国沙发使用年限平均为 15 年，则全国每年翻新率为 6.7%。因此测算出 2020 年国内潜在沙发换新总需求套数为 3291 万套。根据商品房销售面积，我们测 算的 2020 年商品房销售套数为 1408 万套，贝壳研究院统计的我国二手房交易套数 432 万套，沙发来自新房和二手房交易的需求合计 1840 万套。由于来自二手房交易 的需求可能会和换新需求存在部分重叠，我们估计 2020 年我国沙发潜在需求规模为 4670—5100 万套，换新市场占主导地位。 沙发使用年限缩短对于换新市场规模增长较为关键。据前瞻产业研究院，美国等 国家沙发使用寿命为 5 年左右，较高的换新频率支撑着庞大的沙发市场。随着我国沙 发等大件家具消费属性凸显，从耐用品走向消费品，降低的沙发使用年限预计将促使 沙发市场进一步增长。因而沙发等软体家居产品随着自身消费属性的凸显能驱动行业 内生增长，抵消地产周期下行的部分影响。

供给端的较低准入门槛和消费端较弱的大品牌意识，造成了沙发行业竞争格局 十分分散的局面。由于沙发制造门槛低，沙发制造厂商数量远高于具有更高制造门槛 的冰箱和洗衣机行业等家电行业，沙发行业竞争格局较家电行业而言十分分散。根据 华经情报网数据，2020 年我国沙发平均市场价格为 3600 元/套。据魔镜数据库统计 的天猫淘宝沙发销售情况，2021 年沙发销售平均价格为 2199 元/件，80.7%的已售 沙发商品数量集中在 5000 元以下的低价格带，5000-10000 元价格带占比 12.77%， 价格超过 10000 元的沙发销售数量占比不足 10%；品牌分布上，行业前五大品牌销 售数量占比仅为 7.3%，消费者品牌诉求不强烈。

功能沙发的潜在消费者为中高收入群体，消费群体基础将受益于我国中等收入 群体扩大。据《中国沙发舒适健康白皮书》显示，年收入在 20-50 万范围内的人群中， 拥有过或是计划购买功能沙发的占比高达 81%，而这一比例在年收入 10 万以下的人 群中仅为 19%。功能沙发作为普通沙发的替代品，在更优的产品力加持下，我们认为 未来潜在消费者群体或随着我国中高收入群体的扩大而扩大，功能沙发消费将拥有更 坚实的基础。

功能沙发在中高收入群体中渗透率仍有较大提升空间。根据敏华控股 FY2022 业 绩报告，公司国内功能沙发销量为 88.3 万套，市场占有率 64%。由于公司 FY2022 财年周期大部分经营时间为 2021 年自然年度，根据公司销售数量和市占率，我们假 设 2021 年全国功能沙发的总销量约为 138 万套。我们测算得 2021 年我国中高收入 家庭潜在沙发消费需求为 1160 万套，目前我国“功能沙发实际消费量”/“高收入家 庭潜在沙发消费量”为 11.9%，因而我国功能沙发在中高收入群体市场仍有较大的渗 透率提升空间。

2.2 床垫行业：国产品牌加速崛起

床垫为仅次于沙发的软体家居赛道，增速快&商业模式优，软体龙头沙发+床垫 协同发展。根据 CSIL 统计，2020 年我国床垫行业消费规模 85.40 亿美元，占中国 软体家具消费规模的 45.43%。我国床垫行业起步于 20 世纪 80 年代初期，受益于居 民收入水平的提高和消费观念的培养，床垫渗透率和零售均价在我国不断提高。根据 CSIL 的统计，2010 年至 2020 年我国软体家具消费额由 117 亿美元增长至 188 亿美 元，年均复合增长率为 4.90%。而 2010 年至 2020 年我国床垫行业消费规模的年均 复合增长率达到 6.15%，高于软体家居整体消费增速。 由于床垫外观和生产流程相比沙发更标准化，且消费者对于床垫改善睡眠质量诉 求较大，床垫产品加价率较沙发高，行业具备量价齐升空间。在消费习惯上，沙发作 为客厅的颜值中心，消费者往往先购买沙发后购买床垫，沙发业务能为床垫业务引流。 主营沙发起家的软体家居龙头顾家家居和芝华仕布局床垫业务，使得沙发和床垫业务 实现流量协同和成本协同，对于经销商而言单店模型得以改善，对于品牌方而言床垫 业务则逐渐成为第二增长曲线。

国内床垫行业分散，集中度有提升空间。美国是弹簧床垫的发明国，也是乳胶、 记忆棉床垫的诞生地，行业经过上百年的发展已步入成熟期，市场竞争格局已基本稳 定，2020 年全美 CR5 丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number 合计占 51.4% 的市场份额。与美国等成熟床垫市场相比，我国床垫行业集中度偏低，为现已具备规 模化生产制造能力、自主设计与创新能力、较高品牌知名度、完善的渠道布局的国内 龙头床垫企业创造了良好的发展机遇。

国内头部床垫品牌以高性价比和渠道布局加速抢占市场。国际品牌如席梦思、泰 普尔等长期以来占据床垫行业高端细分市场，国内品牌慕思、喜临门、顾家、芝华仕 等主要定位为中端或中高端。近年来国内床垫品牌产品端加速发力，创新研发使得国 产床垫各关键评价指标上和国际品牌媲美，结合更低的售价凸显高性价比。深圳市消 费者协会进行的床垫测评显示，梦百合等国产品牌在透气性、疲劳测试后损坏情况、 厚度变化等项目上表现优异，综合质量较好，与国际品牌相比毫不逊色。 国内品牌渠道端的快速布局亦使得高性价比的国产床垫走进千家万户。截至 2022H1，喜临门实体门店数量达 4837 家，慕思线下经销及直营店数量约 5300 家。国际品牌舒达门店最多为 2000 家左右，其余品牌门店布局偏少。顾家家居、芝华仕 发挥多品类软体龙头优势，床垫产品与沙发融合展示，借助发达的沙发门店渠道提供 软体家居一站式购物场景，充分发掘床垫客流。

智能床为床垫行业新风尚。相较于普通固定床，智能床拥有打鼾干预、震动按摩、 调节角度等功能，能帮助消费者改善睡眠质量。智能床率先出现在欧美市场，国内市 场起步较晚，目前处于导入期。受老龄化趋势、高品质睡眠需求驱动，智能床在欧美 市场规模和渗透率逐年提升，据华经产业研究院统计，2019 年智能床在美国市场渗 透率达到 14.5%，2014-2020 年我国智能电动床市场规模年复合增长率高达 18.9%。

2.3 定制行业：软体龙头进军大家居

消费者需求省时省心、厂家经销商抵御地产冰河，驱动定制龙头迈向大家居。从 需求端看，据艾瑞咨询《2022 新中产家装趋势洞察白皮书》，中产用户在装修过程中， 面临的最大三个痛点是消耗脑力及体力、装修风格不统一及预算超支。近 9 成中产用 户期望品牌提供一站式解决方案，省心、个性化定制是这一群体的核心诉求。从供给 端看，过往定制龙头企业以零售单品为主营业务，客单值相对较低，地产冰河下客流 的缩小给经销商和品牌方带来经营压力。定制龙头拓展大家居业务，进行定制软体品类融合，能充分发挥家装产业链上游优势，发掘客流，统一的设计风格和套系化的销 售能提升转化率和客单价，因而受到定制行业各经营主体的广泛欢迎。

欧派、索菲亚等进军整家领域，对软体成品企业造成部分冲击。欧派衣柜事业部 2021年推出的 29800元整家套餐，除了包含 20 平米的价值 19800元的定制柜子外， 还包含 10 件价值为 10000 元的软体成品家具，软体产品以接近成本价出售。欧派在 后续的升级套餐产品中，软体成品可供消费者选择范围更多，如包括芝华仕等品牌沙 发，欧派成为软体品牌出售渠道之一。索菲亚推出的整家套餐中包含软体家居产品， 如 39800 元整家套餐除了包含 20 平米的全屋定制柜子外，配上 8 件芝华仕家具（真 皮沙发+岩板茶几+岩板/实木餐桌+餐椅）。 软体品牌产品通过定制龙头的整家套餐渠道出售，对于软体品牌而言，能绑定部 分来自定制的客流，但可能会对自身经销体系和品牌独立性造成冲击。软体成品企业 处于装修购买链条末端，消费者完成家装设计和全屋定制后再选购软体成品，因而和 定制企业整家套餐绑定能通过套餐前端的流量引流。但若通过整家套餐带动出售的数 量过大，会分散软体品牌原有经销商的客流，对传统的经销体系造成冲击。定制家居 龙头主打的整家套餐定位为低价引流，可选软体产品多为标配低价款，单量较大时压 缩供货商毛利。因而对于软体家居品牌，来自定制品牌的整装渠道过多销售不利于品 牌提高客单值和利润率，对品牌独立性和溢价性有所削弱。

软体家居龙头顾家家居和芝华仕拓展全屋定制迈向大家居。受到上游定制对软 体的截流影响，以及提高客单价和利润率的驱动，软体家居企业亦拓展全屋定制业务。 软体家居定制业务的开通，有助于带动沙发、床垫等软体家具的销售，发挥不同产品 之间的协同效应。顾家家居于 2015 年推出全屋定制产品，打磨多年后商业模式逐渐 成型，渠道门店近年来稳步落地。敏华控股于 2021 年并购那库拓展定制业务，依托 原有销售渠道优势，为消费者提供一体化家居服务，定制业务于 2022 年走向市场。

3. 竞争优势：内销基本功扎实优势下增长可期

3.1 成本：核心部件自研自产建立深厚成本优势

原材料成本占功能沙发成本 80%以上，皮革、铁架电机、海绵是主要部件。公 司基于功能沙发价值链、核心零部件建立深厚的成本优势壁垒： 1）面料：公司通过研发科技布降低真皮价格波动对毛利率的影响，并降低了沙 发单价，为消费者提供多元化选择。公司的皮革原料主要以进口为主，在 2010 年左 右牛皮原料的价格出现一轮暴涨，公司毛利率也因此受到影响。为更好把控面料成本，公司于 2013 年推出科技布面料，受到消费者欢迎后，行业主流厂商纷纷跟进。科技 布面料价格不及真皮价格的一半，因而科技布功能沙发价格比真皮功能沙发低 20% 以上，能触及预算稍低的消费者。 2）铁架、电机：公司实现功能沙发电机与铁架自研自产，在降低成本之余，为 公司进行功能沙发产品形态创新打开空间。公司旗下晨光龙功能沙发铁架已形成自 主设计、开发、生产、销售一体化，锐迈科技功能铁架和电机在行业内率先实现自主 生产。公司铁架业务毛利率为 20%左右，结合铁架和电机占功能沙发成本的 15%- 20%，公司在铁架和电机上的自研自产优势使得公司生产一套功能沙发的成本可以下 降 3%-4%。铁架作为功能沙发的框架，公司的技术突破使得其可以改变铁架形状从 而生产形态多样、适销对路的功能沙发，充分打开内销市场。

3）海绵：公司在采购基础化学原料后自行泡发海绵，并填充沙发，因而公司海 绵成本较同行低 8%-10%。 4）交付：全国布局 6 大生产基地，新建墨西哥工厂减缓海运费影响。公司全国 6 个产能基地布局，产能空间充足，解决产品供应距离问题，降低物流成本之余提高 交付效率，提升公司于国内市场的整体竞争力。墨西哥工厂布局应对全球海运费波动 的风险，以降低相关物流成本及开拓北美市场，以满足北美市场需要，提升集团在北 美市场的份额。

公司推出科技布功能沙发和小户型功能沙发，提高功能沙发渗透率。科技布面料 在外观、色泽、纹理等方面都具有真皮的视觉效果，亲肤性能良好，在防水和防油污 性能上相比普通布料表现突出。天猫旗舰店端统计的科技布沙发比真皮沙发价格低 26%左右。作为兴起于美国的产品，功能沙发的尺寸与欧美人的体型和家庭户型相匹 配。中国人均住房面积比美国小 41%，传统大而笨重的功能沙发，在刚踏进国内市场 时接受度不高。公司针对小户型研发出适用性更强的“瘦身版”功能沙发，由于使用 的原料更少，价格也比同型号、同座数的中大户型沙发低 12.5%。

公司布局普通沙发和进口系列沙发，产品覆盖全价格带。公司在沙发制造、口碑 等方面多年积累，布局都市休闲沙发促进产品多品类协同发展，并能够使公司产品触 及预算低、且对功能沙发暂未接触的消费群体。以三人位为例，天猫旗舰店中都市休 闲沙发价格较功能沙发低 33%左右。公司头等舱功能沙发、都市休闲沙发性价比突 出，与顾家家居功能沙发和休闲沙发系列产品价格相比较低。为补充高端市场产品， 公司布局意斯特意式功能沙发、意之堡意大利中高端布艺功能沙发、欧勒德德式智能 家居等产品系列，实现中端高端市场全覆盖。

拓展床垫业务，品牌协同下助力提升客单价，线上渠道成爆款单品。公司自 2014 年开始在中国市场向消费者提供“爱蒙”系列床垫产品，并于 2016 年以“芝华仕” 品牌代替“爱蒙”在国内开设专卖店，床类产品门店数量快速增长。公司床垫性价比 高，价格比慕思、喜临门及顾家低，高性价比提高了公司沙发床垫连带出售的吸引力， 沙发和床垫、床架套系销售有效提升客单价。公司床垫单品成功在抖音、天猫淘宝上 打造爆品模式，抖音渠道床垫销量第一。

3.2 渠道：线下加速发力迈向新零售

实施霸盘中国战略，2021 和 2022 财年线下加速扩张。公司 2002 年正式进军 内销市场，但是最初由于功能沙发较为狭窄新颖且售价偏高，渠道拓展较为缓慢，截 止 2010 财年国内芝华仕门店仅约 300 家，直营门店占比较高约 24%。2013 财年 后公司重点加强经销商门店建设，门店扩张速度增加至 200-400 家/年。 2020 财年 至今公司实施霸盘中国战略，抓住疫情期间行业中小品牌退出的机遇，加速开店，使 得公司整体门店数量和门店面积进一步提升。截至 2022 财年，公司共有 5968 间门 店，2022 财年实现专卖店店铺数目净增长 1846 间。 最先发力电商的家居企业之一，线上成绩可喜。公司 2011 年入驻天猫，随后相 继在京东、唯品会等电商平台开设旗舰店，销售性价比更高的功能沙发产品。2018 年公司强化线上团队建设，品类上增加卧室产品线，同时开发了枕头、按摩椅等众多 周边产品。2018 年双十一当天芝华仕线上当天全网总销售额破 3.5 亿，获得住宅家 具榜 TOP6，登顶功能沙发、床垫、家具类按摩椅单品 TOP1。2019 财年公司电商渠 道销售占比接近 20%，2020 财年电商渠道销售占比将近 25%，2022 财年电商渠道 销售占比 23.5%。

渠道积极进行变革，开始布局头等舱商超体验店。公司目前线下渠道门店基本上 集中在地方主流的家居卖场，受到流量碎片化影响下曝光机会减少，因而门店选址需 突破单一传统卖场。公司 2022 年 5 月最新发布的招商启示公告，公司开始布局商超 渠道的头等舱体验店，利用商超的大流量增加品牌和产品曝光的机会。公司头等舱商 超体验店设有轻设计系统，消费者轻度 DIY，可挑选户型和软装搭配并一键下单；用 裸眼 3D 的方式让客户在云展厅里查看芝华仕所有系列产品；流量产品有功能单椅、 按摩椅、办公椅，单椅产品同款产品多种颜色选择，展示单椅产品单一款式颜色的多 样性。

进行经销商赋能 1031 工程，主要关注“客流*转化率*客单价=销售额”四个关键 指标的改善。客流方面，公司总部的营销活动如广告、代言人宣传、直播等活动，提 高品牌知名度扩大客流；转化率方面公司的 VR 系统和 CRM 系统打通消费者的设计 布局呈现和客户到经销商到总部的信息流，提高客户转化率；客单价方面，公司拓展 的多品类业务如配套产品、床垫、全屋定制，使得沙发业务和其它业务协同提升客单 价。

3.3 品牌：时尚化拥抱年轻一代

据公司公告，FY2021 公司 35 岁以下意向客户占比已提升至 41%，35 岁以下年 轻消费者逐渐占据功能沙发意向购买群体的“半壁江山”。作为互联网的“原住民”， 80、90 后形成了追求自我、与众不同的个性，也更愿意为品质生活和彰显个性特征 的设计偏好买单。公司成立至今，功能沙发客户群体已覆盖三代人群，品牌年轻化是 公司拥抱未来消费者、提高品牌曝光度的必然选择。 单椅契合“躺赢”，打造时尚标签。2019 年，芝华仕作为特约播映品牌，参与北 京卫视推出的中国首档明星跨界设计家装改造真人秀节目《向往的星居》。明星阵容 包括刘涛、关晓彤、袁姗姗、胡可、娄艺潇等受年轻人欢迎的流量明星。节目通过真 实的改造案例、用户反馈展现出芝华仕头等舱沙发的舒适百搭，提升年轻消费者对品 牌的认知度。2019 年公司在长沙举办“芝华仕欢聚日时髦瘫春夏大秀”，这是国内首 场同时结合了“时髦”、“瘫”、“沙发”的独特走秀，并携手四大时尚媒体 VOGUE、 ELLE、时尚芭莎、嘉人开启“时髦瘫”，推进沙发与时尚的跨界。

与吴京、李雪琴等明星合作，品牌情怀契合大众情感。2021 年，芝华仕签约吴京先生作为芝华仕新品牌代言人。通过主演《战狼》、《流浪地球》、《长津湖》等影片， 吴京国民英雄的形象已深入人心，深受年轻群体喜欢。2022 年，芝华仕携手脱口秀 话题达人李雪琴，喊出“别逼我走出舒适区”的口号，让年轻群体在快节奏、高压的 工作生活中躺下来，让功能沙发成为能量加油站。通过产品力与品牌力结合，让品牌 情怀契合大众情感，完成了情绪共鸣到情感共振的走心营销。

3.4 展望：专注主业基因有望续写辉煌篇章

公司过去三十年专注于做好功能沙发产品，屡次克服困难成软体家居之王。公司 以出口代工功能沙发起家，拥有深厚的生产优质性价比产品的基因。在公司管理层高 度专注经营功能沙发的决心下，以“芝华仕”品牌闻名的功能沙发在内销市场快速发 展。正是公司管理层多年来较强的领导力和专注用心的经营理念，使得公司在出口遭 遇关税压力下成功开拓越南工厂予以化解，在内销市场空间广阔背景下及时转型，将 物美价廉的功能沙发送进国内家庭。公司控股权稳定，我们认为，创始人黄敏利先生 长年高度专注于公司运营管理，在其较强的领导力下，公司未来将拥有较好的战略定 力在家居市场上扬帆起航。 除做好功能沙发单品之余，大家居是公司未来的发展方向。功能沙发目前在我国 尚处于导入期，未来公司将继续保持在功能沙发产品制造上的领先的竞争力，并加大 力度进行渠道及营销创新，提高消费者对于功能沙发的认知度，使产品力优异的功能 沙发进入国内消费者心智。同期国内房地产市场增速下行趋势不可逆转，家居卖场等 传统渠道客流量减少。功能沙发+床垫+整家定制的多品类销售能够提高客单价，拓展 除家居卖场的渠道能将碎片化的流量更好集中。卖好功能沙发产品之余，多品类多渠 道拓展大家居亦是公司未来发展的重要方向。

大家居发展方向将有别于功能沙发外销时期，需要发展高层次的资源和能力。以 往经营功能沙发单品类使得公司多以制造为重心，与经销商关系多为“拿货卖货”关 系。未来多品类多渠道的发展趋势将要求公司发展更高层次的资源和能力，以应对更 为复杂和更具挑战性的商业模式。多品类多渠道的经营模式需要进行组织打通、产品 打通、渠道打通，对组织的发育层次要求更高，对擅长不同业务的人才需求更大，对 产品设计生产要求更加融合和智能化，经销商渠道体系需要总部统筹谋划并积极赋能。公司三十年的发展历程，前期以外销和单品类经营为主，目前公司在床垫、整家定制 等方向上积极变革迈进大家居。我们认为公司过往优秀的成绩和大家居未来广阔的空 间潜力，将促使公司续写辉煌篇章。

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