2023年敏华控股研究报告：全球功能沙发领导者，厚积薄发、逆势前行

1. 敏华控股：全球功能沙发领导者

1.1 全球功能沙发龙头，由制造向品牌升级

深耕功能沙发二十余年，品牌价值凸显。敏华控股 1992 年成立于香港，旗下芝华仕品 牌在功能沙发行业属全球龙头品牌，连续5年蝉联全球销量第一，国内市占率达约60%， 美国生产商中稳居前三。敏华控股发展历程可划分为三个阶段：

ODM 为主，聚焦外销业务（1992-2010 年）：公司初期在深圳成立沙发工厂，1993 年起在香港进行沙发销售，后续以 ODM 模式业务逐步拓展欧美、日本、韩国、新 加坡以及中东地区，2011 年欧美销售终端超 1000 家。代工期间，公司专注于功能 沙发生产，持续优化成本，行业内逐步建立领先地位。

发力内销市场，整合产业链（2011-2018 年）：2010 年公司在香港联交所上市， 发力国内市场，2010-2018 财年公司内销收入占比从 28.0%提升至 46.5%。同时， 公司开始垂直整合产业链，2011 年合资成立锐迈科技公司进行铁架、电机等核心零 部件的研发与生产，2017 年进一步收购江苏钰龙，有效降低生产成本。

内销驱动增长，品牌矩阵拓宽（2019 年至今）：2020 年公司启动霸盘中国战略， 加快国内门店开拓步伐，线下门店逆势高速扩张，2020-2023 财年内销收入占比从 49.1%提升至 62.4%。此外，公司积极拓宽品牌矩阵，2020 年收购格调家私，2021 年联合成都卓海昇科技共设那库家居，正式进军整家定制，大家居雏形初步显现。

业绩稳健增长，盈利能力向上。2018-2022 财年整体收入从 103.91 亿港元增长至 217.88 亿港元（CAGR 为 20%），整体归母净利润从 15.36 亿港元提升至 22.47 亿港元（CAGR 为 10%），收入及利润增长稳健，其中中国区收入从 48.31 亿港元增加至 131.93 亿港元 （CAGR 为 29%）。FY2024H1 实现收入 91.52 亿港元（同比-4.0%，人民币口径+1.3%）， 归母净利润 11.36 亿港元（同比+4.0%，人民币口径+9.8%），收入承压主要系国内外 经营环境波动，得益于内部管理效率提升及原材料压力缓解，利润表现较优。此外，公 司盈利表现优异，2019-2024 财年上半年毛利率稳定向上，公司加大内销品牌营销投入， 净利率保持相对稳定。

1.2 股权集中，高管深耕行业

股权结构集中稳定，重视员工激励。公司股权结构集中，截至 2023 年 9 月 30 日，公司 实际控制人黄敏利、许慧卿夫妇直接或间接持有公司 61.4%的股份。此外，公司员工培 训、业绩评估与激励体系健全，2010-2022 年持续向员工授予股权激励，2020-2022 财 年公司分别授予 917 人、1027 人、1398 人累计 1964.36 万股的购股权，深度绑定核心 员工，共享公司成长红利。

高管团队经验丰富，重视人才梯队建设。公司高管团队均长期深耕家具行业，具有丰富 管理经验。总裁黄敏利先生具备超 30 年家具行业工作经验，现任全国工商联家具装饰 业商会副会长、中国家具协会沙发专业委员会执行主席。此外，公司重视人才培养和组 织梯队建设，实施 5 年管培生计划，通过开办专项人才培训班、学历教育班、职业经理 人培训班等持续提升员工能力。

高红利资产，派息维持较高水平。公司历年派息比率维持较高水平，FY2016-FY2024H1 公司平均派息比率达 51.5%。其中 2019-2020 财年由于投资越南工厂资本支出较高，当 期资金较为紧张，派息比率分别为 33.7%和 44.3%，2021 财年后恢复正常，派息比率 维持在 50%以上。

1.3 经营业绩稳健，自主品牌收入贡献提升

分品类：功能沙发为主，品类多元化拓展。公司销售产品以沙发及配套产品为主，积极 拓展床垫、铁架等品类。其中，沙发及配套产品贡献主要收入来源，2018-2023 财年营 业收入从 80.76 亿港元增长至 122.99 亿港元（CAGR 为 8.8%）。此外，公司销售品类逐 步多元化，2018-2023 财年床具业务（含床垫）营业收入从 4.75 亿港元提升至 27.27 亿 港元（CAGR 为 41.8%），收入占比从 4.6%提升至 15.3%。FY2024H1 沙发及配套产品/ 床具业务分别实现收入 61.77/14.91 亿港元，占比分别为 69.1%/16.3%。

分地区：内销占比持续提升，外销规模震荡上行。公司积极发力内销市场、向自主品牌 转型，2018-2023 财年内销主营业务收入从 48.31 亿港元提升至 110.93 亿港元（CAGR 为 18.1%），收入占比从 46.5%提升至 62.4%，贡献主要业绩增长。其中 2023 财年由 于宏观环境扰动、渠道拓展不顺，内销收入同比下滑 15.9%；外销业务受贸易战、加息 周期、库存周期等影响、波动较大，但整体呈现震荡上行趋势，2018-2023 财年外销主 营业务收入规模从 52.0 亿港元提升至 59.6 亿港元（CAGR 为 2.8%），2023 财年海外客 户去库导致外销业绩短暂承压。FY2024H1 公司内销/外销收入分别为 60.05/28.68 亿港 元，同比分别+5.1%/-18.4%，目前海外客户库存周期见底，公司持续加强产品迭代及 销售团队人才建设，外销增长有望恢复。

分渠道：内销全渠道拓展，加码直播与家装。2020 年以来公司推行“霸盘中国”战略， 线下渠道扩张提速，FY2018-FY2024H1 终端门店数量从 2399 家快速扩张至 6888 家， FY2024H1 内销线下渠道营业收入 41.0 亿港元，占中国市场收入比重达 68.2%。此外， 公司顺应流量碎片化趋势，积极推行渠道变革，加码电商、家装等渠道，2019-2023 财 年内销线上收入从 8.6 亿港元迅速提升至 25.7 亿港元（CAGR 为 31.6%），占中国市场 收入比重从 15.6%提升至 23.2%。

2. 软体行业：存量时代将至，功能沙发成长空间可观

2.1 软体家居：客群迭代、渠道分化，新房需求滞后、存量需求有望释放

客群结构年轻化，注重“效率”与“品质”。中国家居消费者呈现年轻化趋势，家居市 场 35 岁以下消费者占比达 76%，其中 25-30 岁客户占比约 40%，80、90 后成为主力 消费人群。年轻消费者更注重“效率”与“品质”的结合，相对于产品性价比，同样注 重时间成本的控制，对材质做工、价格便宜、设计独特和外形时尚更为看重。

流量多元、碎片化，线上渠道迅速崛起。伴随抖音、小红书等新媒体平台的兴起，家居 销售渠道呈现多元化和碎片化趋势；家居销售模式逐渐从“人找货”的货架模式转变为 “货找人”的主动推荐模式。此外，伴随内容电商、直播等渠道信息丰富度与可互动性 增强，线上“种草”转化效率逐步提高。根据《2023 年家居行业用户调研》，短视频、 信息资讯平台和社交媒体成为消费者获取家居相关资讯的主流渠道。

竣工表现稳健、新房需求滞后释放，存量将至催化家居需求。2022 年以来我国房地产市 场运行低迷，新房市场销售持续下行，2023 年 1-10 月我国房屋新开工面积、销售面积 分别同比下降 23.4%/7.8%，竣工面积同比增长 18.1%。我们预计 2023 年地产竣工隐 含的新房需求或将部分延后至 2023Q4-2024 年兑现；此外，伴随住房翻新需求提升，软 体家居行业将逐渐进入存量房市场，我们预计未来家居行业需求趋于稳定。

2.2 功能沙发：享渗透率增长红利，敏华份额遥遥领先

舒适性高、功能丰富，功能沙发市场方兴未艾。沙发在家居生活中的重要性逐渐凸显， 据《全民升舱白皮书 II》调查显示，近 70%的受访者将“躺在沙发上”作为下班回家后 首选休息方式。此外，现代家居消费者对沙发的需求呈现多元化趋势，普通沙发存在无 法自由调整坐姿、不易打扫、躺着不舒服等痛点，而功能沙发根据人体工程学进行设计， 在普通沙发基础上增加调整、转向、摇摆、按摩及储藏等功能，具备舒适性高、功能丰 富等特点，可满足用户阅读、观影、休息等不同场景下的姿势需求，改善用户使用体验。

功能沙发风靡欧美，全球市场空间广阔。根据智研咨询数据，2020 年全球功能沙发市场 规模达 244.7 亿美元（2014-2020 年 CAGR 为 8.2%），2027 年全球功能沙发市场规模将 达到 416.0 亿美元（2020-2027 年 CAGR 为 7.9%）。从区域分布来看，欧美国家为功能 沙发主要消费国，消费者认知度较高，北美和欧洲市场规模占比分别达 54%和 18%。

智能化需求驱动渗透率稳升，国内市场迅速扩容。欧美功能沙发市场已步入成熟阶段， 而国内功能沙发市场仍处渗透率低位，美国市场功能沙发渗透率近 50%，中国不足 10%。 根据智研咨询，2014-2020 年国内功能沙发市场规模从 42.5 亿元提升至 87.8 亿元（CAGR 为 12.8%），市场规模快速增长。目前我国消费者对功能沙发认知度仍较低，由于功能 沙发可满足多元化消费需求且舒适性强，我们预计伴随功能沙发消费者认知度提升、国 民消费能力增强，我国功能沙发渗透率有望稳步增长。

国内市场高度集中，敏华控股遥遥领先。我国功能沙发市场集中度较高，根据智研咨询， 2019年功能沙发行业CR5约70%，其中敏华控股凭借多年积累的强大品牌力和渠道力， 占据绝对优势地位、市占率超 50%，未来有望享受中国功能沙发品类渗透率提升红利。

2.3 床垫：赛道成长红利仍存，龙头份额长期提升

产品标准化，具备品牌溢价。供给方面，床垫生产工艺、流程相对标准，原材料成本占 比超过 80%，人工成本占比小于 8%（沙发约 15%），规模化生产效应明显。需求方面， 相比于消费者对沙发外观属性的重视，消费者更注重床垫的功能属性，因此床垫产品 SKU 更少，易形成规模生产。此外，根据 WHO，全球 10%-49%的人患有不同程度的失眠， 睡眠问题长期影响人们精神健康；根据京东大数据研究院，消费者更愿意为舒适的体感 买单，因此床垫产品具备睡眠经济溢价。 中国为床垫消费大国，成长空间充足。根据 CSIL 统计，2011-2020 年全球主要国家床 垫市场消费规模从 227 亿美元增长至 290 亿美元（CAGR 为 2.8%）；其中，我国为全球 床垫行业第二大消费国，2011-2020 年床垫行业消费规模从 47.0 亿美元增长至 85.4 亿 美元（CAGR 为 6.9%），增速快于其他主要床垫消费国（美国、印度、巴西、德国、英 国等）。目前国内消费者对床垫认知度仍较低，2021 年中国床垫普及率为 60%，与欧美 发达国家 85%相比仍有差距，我们预计伴随床垫市场逐步推动消费者教育，国内床垫行 业未来仍有较大成长空间。

存量时代将至，渗透率提升&存量置换为核心驱动。伴随软体家居存量时代来临及消费 者健康睡眠观念改善，我国床垫存量替换需求增长主要源于渗透率提升+更换周期缩短。 1）消费者选择提升卧具品质来改善睡眠质量：根据《2019-2020 线上睡眠消费报告》， 过半的消费者非常重视睡眠健康，超过 40%消费者选择提升卧具舒适度来改善睡眠质量， 超过滋补食品（30%）、助眠科技（18%）等方式。2）床垫更换周期逐步缩短：一方面， 家具品类中床垫更换频次相对较高，有望更快迎来存量更换时代；另一方面，健康意识 提升加快更换频率，2018 年美国仅有 20%的消费者床垫使用超过 5 年，而据《2021 床 垫新消费趋势报告》显示，我国 50%的消费者依然使用超过 5 年的床垫。2021 年喜临 门中国睡眠指数报告提出，人的一生需要 8 张床垫，预计我国床垫更换频次逐步提高。

竞争格局分散，龙头份额有望提升。我国床垫行业发展时间短，市场仍在整合初期，竞 争格局未经洗牌。根据我们计算，2022 年我国床垫市场份额前五分别为喜临门、慕思、 敏华、顾家和梦百合，CR5 为 14.9%，行业集中度显著低于美国（CR5 近 70%），主要 系国内厂商仍未形成强势品牌，制造商进入门槛低，且渠道以经销模式为主，给予中小 企业足够生存空间。国内龙头企业顺应消费升级趋势，打造兼具品质、功能及性价比的 产品，我们看好未来龙头企业市场份额逐步提升。

3. 内销：渠道延续扩张，消费品牌价值凸显

3.1 产品：品类&品牌矩阵拓宽，产品核心优势凸显

产品&品牌拓宽，大家居雏形初显。公司依托旗下知名软体家居品牌芝华仕进行内生外 延，目前已成功打造多个品牌矩阵，并针对不同用户属性打造差异化产品系列。此外， 公司围绕核心产品功能沙发，积极向床&床垫、定制家具等品类延伸，逐步形成大家居 业务雏形。

3.1.1 功能沙发：把握需求变化，打造产品核心优势

专注创新研发，打造产品核心优势。公司凭借强大的创新研发能力，持续进行产品升级 突破，截至 2023 年 3 月 31 日，敏华已申请发明专利 36 项、申请实用专利 113 项。公 司产品研发技术持续赋能沙发产品功能升级，例如，公司通过核心零部件技术创新，将 坐高和靠背降低，提升产品时尚度；研发推出舒适零重力产品，完美融合沙发的美观度 与舒适度。得益于研发创新优势，公司沙发产品具备较高性价比，2019-2020 财年公司 单套沙发价格由 7033 港元/套下降至 6437 港元/套，2021-2023 财年由于原材料价格上 涨，产品提价致沙发平均售价回升。

精准洞察年轻化消费趋势，迭代产品设计理念。公司精准洞察年轻消费者需求变化，把 握追求个性化、舒适性的消费趋势，产品设计理念趋向年轻化、时尚化。公司产品从早 期红棕色、臃肿的欧美款式逐步迭代至面料、配色设计多元的年轻款式，此外，芝华仕 亦针对 95 后年轻消费群体推出懒人沙发、云朵沙发等个性单品，塑造年轻化品牌形象。

3.1.2 品类拓展成效显著：床垫放量，铁架迭代升级，定制快速培育

床垫：爱蒙、五星协同发展，收购乐德飞翼布局智能床具。2016 年公司推出高端床垫品 牌“芝华仕 5 星系列”，产品定位中高端，并于 2022 年 4 月重启旗下深耕床垫二十余年 的老品牌“Enlanda 爱蒙”，从品牌、团队、经营模式、产品服务等多方面进行升级，加 速拓展床垫品牌矩阵。目前床具业务已成为公司发展的新增长极，2018-2023 财年收入 从 4.8 亿港元迅速提升至 27.3 亿港元（CAGR 为 41.8%）。此外，公司积极布局智能家 居领域，2017 年开发芝华仕智能床系列进入智能家居赛道，2020 年并购德国知名床垫 品牌“乐德飞翼”，推动床垫智能飞翼支撑系统国产化进程。

铁架：全方位布局智能铁架，引领电机技术升级。公司于 2011 年合资成立锐迈科技， 目前在全球设立三个生产制造基地，通过创新产品和优质服务为全球沙发和家居生产商 提供机电一体化全套解决方案。公司不断引领智能铁架电机技术升级，2019 年突破欧式 小型铁架生产，逐步研发“零重力平躺”、“零靠墙”、“美观吊脚”等新型功能铁架，实 现尺寸小、美观、轻盈、平躺等升级功能，2018-2023 财年公司铁架内销收入从 3.8 亿 港元增长至 8.2 亿港元（CAGR 为 16.4%）。此外，2021 财年公司收购德国家具功能配 件制造商雄石集团，完成智能铁架领域全方位布局，并对应新增使用雄石铁架的芝华仕 高端品牌“欧勒德”，主打高端创意沙发市场。

定制：差异化定位，探索大家居模式。2021 年 6 月公司联合成都卓海晟科技共同设立那 库家居（公司持股 70%），正式进军定制家居领域。那库（NACOOC）是 1986 年诞生于 意大利的高端定制品牌，定位极简轻奢，提供定制家私服务。目前公司定制家居业务处 于发展磨合阶段，开店数量不足百家。未来伴随公司发力定制业务、加速整装大家居战 略落地，预计门店数量实现快速增长，定制业务有望贡献业绩增量。

3.2 渠道：全渠道布局，积极探索新零售渠道

3.2.1 线下：渠道下沉、扩张延续，精细化管理赋能提效

实施“霸盘中国”战略，线下渠道快速拓展。公司坚定实施“霸盘中国”战略，2020 财年大力开拓终端门店以抢占流量入口，国内门店数量及经营面积持续提升，2021 和 2022 财年门店数量分别净增加 1248 和 1846 家；2023 财年公司阶段性放缓门店扩张节 奏，品牌专卖店数量净增 503 家至 6471 家；截至 2024 财年上半年末，公司门店总数达 6888 家（另有收购的格调门店 800 家及苏宁渠道店）。目前公司仍加强三四线城市下沉， 门店开拓节奏平稳，拉动内销收入逐步恢复稳健增长。

经销商管理精细化，赛马机制提振信心。经销商建设方面，公司遴选培育优秀经销商， 并实施赛马机制，提升头部核心经销商能力，同时通过“老带新、新带弱”建立完善经 销商培育体系；此外增加返点机制，充分激励经销商经营热情。2023 年公司进一步调整 内部营销团队，拆分为开店增长与同店增长两组，同店增长重点关注进店客流量、客单 价、转化率等经营质量指标，经销商队伍精细化管理能力持续强化。

开店空间：渠道下沉提速，拓店空间广阔。截至 2023 年 9 月 30 日，公司在全国开设门 店 6888 家，主要集中在一二线城市，未来门店数量仍有提升空间。分地域来看，国内 下沉市场功能沙发成长空间广阔，根据华经产业研究院，目前国内一二线城市功能沙发 渗透率达约 22%，而三四线城市受传统消费偏好影响，渗透率仍处于较低水平。公司在 低线城市门店覆盖率较低，三线及以下城市收入占比不到 50%，下沉市场未来仍有较大 开店空间。预计公司未来将加大招商力度，加速推进渠道下沉，提升低线城市门店密度。 强化门店管理系统，促进单店效率提升。门店运营方面，公司持续强化门店管理系统数 字化建设，赋能经销商门店运营效率提升。2023 财年公司在终端门店推出升级版门店 CRM 系统并深化 VR 系统，搭建敏华大中台体系，强化对经销商数字赋能。1）CRM 系 统：实时分析门店有效体验数、转化率与客单价三大关键经营指标，针对性提升门店运 营效率；2）VR 系统：进行产品 3D 全方位立体场景展示，便于消费者根据自身户型和 装修风格做决策，有效促进成交转化。未来伴随公司新零售管理体系持续赋能，单店销 售额有望进一步提升。

3.2.2 线上：把握流量趋势，电商渠道业绩高增

家居渠道碎片化，线上流量迅速崛起。随着年轻消费群体崛起，家居家装市场潜力巨大， 作为连接品牌与消费者的桥梁，线上内容平台发挥的作用日益加深。QuestMobile 数据 显示，2023 年 7 月，抖音&小红书两大内容平台家居家装相关内容兴趣（3 篇以上）的 用户高达 1.03 亿，家居家装行业 APP 及小程序去重活跃用户 2027.2 万。伴随渠道流量 趋势演变及年轻消费者崛起，电商成为家居消费的主流渠道之一，根据《全民升舱白皮 书 II》，超 50%的消费者将社交媒体作为分享产品信息或购物体验的第一渠道。

率先布局电商，业绩持续高增。公司较早切入电商领域，2011 年开设芝华仕品牌天猫官 方旗舰店，持续加码天猫、京东等传统电商平台布局，通过多年深耕成功打造瞌睡椅、 小橘沙发、乐享智能床、明星垫、太空舱按摩椅等多个明星爆款单品，稳居功能沙发类 目第一名。2019-2023 财年公司线上收入由 8.6 亿港元提升至 25.7 亿港元（对应 CAGR 为 31.6%）；FY2024H1 线上渠道收入 12.85 亿港元（同比+11.3%，人民币口径同比 +17.5%），电商表现靓丽。 把握线上流量变迁机遇，直播、新零售加速引流转化。近年来线上内容平台崛起为家居 消费提供日益丰富的引流渠道，公司积极推动直播带货销售模式，通过短视频推广、自 有店铺直播、与头部主播深度合作等形式提升品牌影响力，2023 年 618 期间芝华仕在 各大电商平台直播总成交额破 3.7 亿、直播总观看人数突破 1886 万，抖音/快手平台成 交额同比增长 168.8%/437.1%，斩获抖音、快手家具类目 Top1，直播销售表现靓丽。 此外，公司加大公域+私域营销力度，促进线上+线下流量高效转化，如从芝华仕线下商 场引流至达人直播间成交，转化率高达 50%-60%。

3.3 品牌：营销方式多元化，消费品牌价值凸显

销售费用投入力度强化，营销方式多元。公司营销方式多元化，通过邀请明星代言、头 部主播直播带货、内容平台种草、投放梯媒高铁广告等手段持续提升品牌曝光度。 2019-2023财年公司广告宣传费用从2.11亿港元提升至4.64亿港元（CAGR为21.7%）， 营销费用占总收入比重从 1.8%提升至 2.6%。

积极进行内容平台投流种草，品牌认知度持续提升。伴随抖音、小红书等新媒体平台崛 起，消费者越来越倾向于在内容平台分享购物体验，达人种草成为家居消费决策的重要 影响因素。公司积极在抖音、小红书等内容平台投流种草，通过用户对于芝华仕头等舱 沙发的真实使用体验进行内容自产出，借助达人种草快速提升品牌影响力。此外，公司 自 2015 年起连续举办 9 届“818 全民升舱日”品宣活动，在北京、上海、深圳等近十 大热门城市投放“818 全民升舱”大型墙体灯光秀广告，以高频次、大声量的品牌传播 快速拉升品牌势能。根据《全民升舱白皮书 II》，2023 年芝华仕“全民升舱”营销活动 期间芝华仕品牌总曝光量达 33849w+，总互动量达 58w+。

3.4 生产：产业链整合具成本优势，产能布局逐步完善

核心零部件自研自产，彰显成本优势。公司专注功能沙发制造近 30 年，通过并购整合 产业链上游企业、自主研发等多种手段实现产业链纵向一体化布局，目前在铁架、电机、 海绵、弹簧等核心零部件基本实现自研自产，有效降低生产成本。 铁架＆电机：铁架是功能沙发产品最为核心的零部件之一，FY2024H1 铁架成本占 原材料成本比重为 31%。公司较早布局铁架及电机自制，2011 年成立合资公司吴 江锐迈进行铁架与电机生产，2017 年 12 月收购江苏钰龙，强化铁架电机研发自产 能力。2021 年公司收购雄石，实现智能铁架全方位布局，进一步延伸整合供应链。 海绵：公司较早布局海绵的研发和生产，拥有自主专利和全自动生产流水线，目前 已成为国内家具行业最大海绵制造商，实现自产自用。

产能布局完善，自建物流提升效率。公司国内市场产能布局完善，以七大行销战区为中 心，配备最短距离工厂，实现“生产+仓储+运输+销售”一体化，降低运输成本，提升 服务效率。目前公司国内已拥有广东惠州、江苏吴江、天津武清、重庆江津四大生产基 地，园区面积合计超过 180 万平米，此外在陕西西安和湖北武汉均有布局，产能辐射全 国市场。此外，公司自建强大物流配送体系，在武汉、重庆、青岛、沈阳等全国多个城 市设立中心仓，为消费者提供快速、及时、便捷的配送服务。

原材料价格高位回落，盈利修复可期。2022Q4 以来原材料价格高位回落，截至 11 月底 MDI、TDI、钢材、五金等价格较前期高点均有所回落。伴随原材料价格回归正常水平， 我们预计 2024 财年公司盈利能力有望提升。

4. 外销：欧美需求复苏，外销有望逐步修复

欧美地区为外销主要区域，去库致短期业绩承压。公司海外收入主要来源于欧美市场， FY2024H1 北美/欧洲地区收入占比分别为 71%/19%，FY2020-FY2023 收入 CAGR 分别 为 6%/7%。2023 财年受俄乌战争及美联储加息影响，高通胀背景下居民购房成本攀升、 购房能力减弱，欧美主要家具卖场均出现持续性客流量下滑，家居零售商及批发商库存 高企，公司海外经营承压，FY2023 北美/欧洲地区收入分别同比下滑 26.1%/15.5%。

海外零售商库存已至低位，下单节奏延续复苏。当前公司海外客户库存已至低位，尽管 终端需求仍较平淡，但海外旺季催生补库需求，预计客户下单节奏延续修复，业绩有望 稳步改善。 北美：去库存推进+产品线布局完善，收入有望逐步修复。2023 年年初以来美国成 屋销售量触底回升、降幅趋缓，4 月以来新房销售量恢复正增长，且家居零售商及 批发商库存水平同比回落。伴随海外需求企稳、家居去库节奏推进，预计 2024 财 年北美收入有望实现较快增长。公司持续丰富芝华仕主品牌产品线、稳固市场地位， 同时推进北美自主高端品牌“MW HOME”销售，并逐步补充固定款沙发。伴随产 品线布局逐步完善，未来公司北美占有率有望提升。 欧洲：巩固客户网络，加大销售人员布局。目前公司在欧洲销售产品仍以固定沙发 为主，2023 年公司加大海外销售人员布局，加大中小客户覆盖力度，未来伴随公司 加强市场开拓以及丰富外销产品品类，欧洲市场有望进一步打开销售空间。

完善海外供应链布局，外销有望逐步修复。公司 2006 年在惠州建设生产基地，目标定 位欧洲市场，目标产能 2000 柜/月。此外，公司加大海外产能建设，分别于 2018 年和 2022 年在越南及墨西哥投资建厂，积极布局全球产能规避关税影响。

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