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敏华控股（1999.HK）研究报告：“敏”行不怠，风“华”正茂。复盘成长：深耕功能沙发领域三十载，完成从代工到品牌的蜕变。1992 年公司以出口 代工功能沙发业务起家，经历 2012 年以前的外销主导期、2012-2019 年的产业链整合 和内销放量期，成功从以外销 ODM 为主的代工龙头，转变为内销 OBM 主导的功能沙 发品牌龙头。经历内销渠道的快速扩张，FY19-22 年公司收入和利润 CAGR 分别达 2 4.1%和 18.1%，FY22 公司营收 214.97 亿港元（+30.8%），利润 22.47 亿港元（+16. 8%），内外销营收占比分别为 63.1%和 36.9%。公司以功能沙发为核心，延伸覆盖床 具等关联产品，FY22 沙发和床类等其他产品营收占比分别为 68.0%和 26.1%。

再看行业：从 1 到 10 后，聚焦精耕细作下的品类下沉和渗透率提升。1）国内：爆发 期后，单品渗透率步入稳健提升窗口，龙头形成品牌壁垒的成长赛道。当前国内功能 沙发渗透率已达 6.2%（欧睿国际数据），我们认为在供给端及需求端双重驱动下，国 内功能沙发市场仍有望稳健扩容，根据我们测算，2025 年国内功能沙发市场规模将达 149 亿元（2022-2025 年 CAGR 为 11.5%）。竞争要素和市场格局上，产品本身的“功 能”属性使得赛道具备一定生产壁垒和更优的品牌成长土壤。其中，基于导入期的持 续耕耘&爆发期迅速的渠道和价格带下沉，敏华率先占领消费者心智，2021 年敏华市 占率 64.4%，居绝对龙头地位。2）海外：龙头供应链及产能运营优势凸显，长期看份 额集中、短期看盈利改善。经历贸易摩擦和疫情反复后龙头供应链及产能运营优势凸 显，看好订单份额集中逻辑长期演绎；短期看，海运、关税等盈利压制因素有望缓和， 催化外销盈利修复。

ROE 视角探究公司核心竞争力：领先同业的 ROE 背后，是产业链垂直整合和品牌塑 造铸就的护城河。敏华 ROE 长期保持在 20%以上，持续领先行业，通过杜邦分析， 其高盈利能力主要来源于优异的销售净利率和较高的资产周转率，反映了公司深厚的 品牌和制造壁垒：1）功能沙发领导者，品牌形象深入人心。公司持续投入二十年、在 产品导入期与赛道共成长，凭借优秀的营销打法，铸就“芝华仕”国民品牌，连续四 年全球功能沙发销量第一。2）产业链垂直整合，自研自产优势突出。通过产业链向上 延伸，实现核心零部件智能铁架的自研自产，打造极致成本优势并反哺产品迭代，提 升产品力。3）产能扩张合理布局，分散风险提高效率。当前国内布局七大生产基地（西 安和武汉在建），海外越南基地爬坡顺利，墨西哥基地筹建中，通过海内外产能合理布 局，促进供应链和运输效率提升。

敏华的第三次成长：产品为“本”、渠道为“变”，聚焦店效提升&大家居逻辑演绎。公 司未来的成长性体现为持续进行产品力&渠道力塑造，从独具制造优势的细分领域龙头 向制造、零售优势兼具的综合性巨头迈进：1）以产品为“本”：不囿于功能沙发，通 过内生外延方式依次从高价单品→软体大家居→全价格带全品类来塑造产品力以加速 提份额。2）以渠道为“变”：从渠道快速扩张转向门店精细化运营，赋能经销商，推 动零售信息化，促进单店提货额稳步回升，实现线上线下渠道协同发展。3）关注品类 融合及大家居逻辑演绎。展望未来，依托现有产品矩阵及渠道基础，积极推动品类融 合和效率优化，公司向综合性家居巨头迈进。