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敏华控股研究报告：功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现。公司内销在“以旧换新”拉动下有望改善量价趋势，天猫10 月销售额止跌回稳；外销在补库、降息带动下恢复增长；目前公司估值处历 史低位、股息率6.4%，投资价值凸现。

国内市场渗透率有望提升，“以旧换新”激发消费活力。2023年美/中功能沙 发渗透率49.5%/9.7%，中国功能沙发渗透率提升的催化因素主要包括：1） 国内企业加强产品研发和创新，产品更契合国内需求，如“零靠墙”等产品。 2）产品价格带下探。 3）促消费“以旧换新”政策有望拉动需求、缩窄功 能和固定沙发的价差、促进消费升级，功能沙发行业受益明显。

内销：生产端壁垒高筑，销售端精耕细作。1）生产端：公司通过产业链一 体化+规模优势构筑壁垒，实现大部分核心原材料的自研自产，可降低成本+ 增加产品设计的灵活性。2）销售端：全渠道、多品类布局，精细化运营， 充分受益“以旧换新”。公司国内全渠道布局，以线下门店+电商为核心，拥 抱直播等新渠道新模式。“以旧换新”有望改善量价趋势，天猫10月销售额 已止跌回稳，线下随着精细化运营、新品类连带率提升，单店收入有望提升。

外销：1）北美：公司北美业务根基深厚，后续随着美国降息带动需求修复， 北美营收有望迎来修复。2）欧洲：欧洲市场加速拓客，加强空白市场销售、 完善产品线，有望实现高速增长。