2023年鼎龙股份研究报告 国际国内领先的创新材料平台型公司

核心观点：

鼎龙股份是一家国际国内领先的创新材料平台型公司，历经二十年发展，如今已成为打印复印 行业领域的龙头公司。当前公司主要聚焦泛半导体材料领域，主要包括半导体制程工艺材料、 半导体显示材料、半导体先进封装材料三个板块，着力攻克国家战略性新兴产业（集成电路、 新型显示）被国外卡脖子的核心关键材料。

行业扩容、技术增量、政策驱动，半导体材料业务迈入高速通道。公司目前核心布局的半导 体材料市场前景广阔，2021年中国大陆半导体材料市场规模同比增长达21.9%。此外，随着 集成电路技术的升级，公司相关半导体耗材也将保持同步增长。当前，公司在国家政策的大 力支持下，凭借内部的七大技术平台，将原先公司成功研发高端材料的技术经验运用到半导 体材料领域中，促进了新业务快速发展：制程工艺材料方面，公司是国内唯一一家掌握抛光 垫全流程研发和制造技术的供应商，深度渗透国内主流晶圆厂供应链，领先优势明显；先进 封装方面，公司布局多款新型材料，整体开发进展顺利；显示材料方面，PSPI和YPI均打破 国外垄断，成为国内唯一供应商并开始批量出货。

全产业链布局+技术平台持续创新，打印复印耗材业务稳步增长。公司原先主业行业步入成 熟期，竞争日益加剧。公司通过全产业链布局，实现“上游环节向下游环节输送产品或服务； 下游环节向上游环节反馈信息”的研发、生产、销售闭环，增强了公司在耗材产业领域的竞 争力。面对成熟产业的激烈竞争以及行业下行压力，公司实现了该板块业务营收三连涨，在 全球及国内市占率不断提高。

1、国际国内领先的创新材料平台型公司

公司打印复印通用耗材业务布局

公司自2000年成立以来，始终坚持对标行业内国际巨头，在竞争中学习。在部分领域公司已处于引领创新位 置。在过去二十年内，公司通过不断努力实现打印复印领域全产业链布局，先后打破碳粉核心原材料、碳粉 等打印复印上游的国际垄断，逐步建成从工艺到设备100%国产化产线。并通过进一步布局下游终端产品， 实现全产业链整合，2022年公司打印复印耗材营收获得重大突破。

财务分析

营业收入：2022年，公司在打印复印通用耗材领域的 全产业链布局优势持续凸显，叠加CMP抛光垫在客户 端的稳步上量、抛光液及清洗液的规模化销售，公司 营收规模更上一层楼。 归母净利润：2019及2020两年，受硒鼓终端市场竞争 加剧影响，公司所收购的珠海名图及深圳超俊两年分 别计提商誉减值1.64亿元和3.78亿元，致公司利润端 承压。剔除两者影响，公司利润维持稳定。2022年公 司两大主业利润规模创近年新高，硒鼓实现扭亏为盈， 利润大幅增长。全年归母净利预计同比上升75.2%。

管理费用：2020年公司管理费用大幅提升，同比增长 89.7%。一是由于超俊科技原生产厂房搬迁，过渡期 间管理费用及劳务赔偿等成本增加，二是由于鼎汇微 电子当年确认股权激励成本，随后公司管理费用率与 绝对量均逐步回落。 销售费用：2018-2022H1，公司销售费用率趋于稳定， 近两年降至5%以下，其中2019、2020年公司受合并 报表范围变更影响，费用略有上升，随后逐渐回落。 销售毛利：随着公司在高毛利的半导体新材料领域的 不断布局，近三年公司销售毛利率快速回升，我们认 为公司未来毛利将得到持续改善。

研发费用：公司为拓展半导体新材 料领域，持续加大对先进封装、耗 材芯片等业务新品的研发投资力度。 2021年研发费用同比增长达55.1%。 研发费率方面：在可比公司之中， 鼎龙股份研发费用率处于中上游水 平，维持在10%左右，并保持持续 上升趋势。 股票激励计划：为保障核心团队稳 定性，同时激励核心团队，提升公 司整体价值，公司先后推出三次激 励计划，对公司产生了正向影响。

2、多因素驱动，半导体材料业务高速发展

半导体材料·业务高速发展，新“利润增长极”占比持续提升

公司半导体材料业务近五年实现高速增长。营业收入 方面，2021年半导体材料业务突破亿元关口，达到3.07 亿元，同比增幅达546%，其中抛光垫实现收入3.02亿 元，同比284%，首次扭亏为盈。2022年Q3半导体材料 实现收入3.57亿元，同比增幅85%，除抛光垫，公司抛 光液、清洗液及部分半导体显示材料均实现千万级收 入，步入稳定放量销售阶段。我们认为公司后续新品 收入将保持高速增长。 盈利能力方面，得益于公司超前布局创新材料业务， 随着高毛利的半导体材料逐渐实现规模化销售，在原 料上涨情况下，公司综合毛利率不减反增，持续改善。

半导体材料·项目孵化，产能落地顺利

半导体材料各项目稳步推进，研发，生产，销 售进展顺利。公司积极推进半导体材料三大板 块业务，其中先进制程CMP抛光垫已列入国家 重点研发项目。此外，其他半导体材料项目均 步入试样阶段，相关产能建设也在顺利开展当 中。 根据目前信息，截止2023年底，预计公司拥有 至少“年产50万片抛光垫的产能。

半导体材料·CMP业务十年磨一剑

公司CMP新利润增长极占比持续提升。公司最早于2013 年提出以CMP为核心搭建新材料平台，发展半导体材料 业务。通过近10年的发展，CMP业务取得了巨大的发展。 2022年公司CMP抛光垫营收达4.7亿元，抛光液和清洗液 合计销售0.7亿元，半导体材料业务占公司总营收达20%， 半导体材料业务已成长为公司利润新增长级。 目前公司已完成CMP环节全产品布局。其中抛光垫、抛 光液和清洗液由控股子公司鼎汇微电子和鼎泽新材料经 营，钻石碟由合作企业鼎龙汇达经营。

半导体材料·CMP行业渗透率高，耗材市场前景广阔

CMP业务涉及半导体芯片上中下全产业链，市场前景广阔。据SEMI数据， 2021年全球半导体材料市场规模达643亿美元，四年复合增速为8.21%。其中晶 圆制造材料达404亿美元，四年复合增速达9.80%。分地域来看，2021年中国台 湾地区继续位列全球第一。中国大陆从2009年的32.7亿美元增长到21年的 119.29亿元，年复合增速达11.39%，如今位列全球第二，国产替代空间广阔。

半导体材料·下游晶圆厂持续扩产，带来增量空间

据IC Insight数据，全球晶圆总产能呈快速 上升趋势，2022年产能增速达8.7%。自 2018年起，全球晶圆厂产能利用率常年维 持在85%以上，目前市场仍处于“缺芯” 状态，全球各大晶圆厂商不断扩增产能。 据集邦咨询数据，2022Q1全球前十大晶 圆代工营收占比中，前十大均有不同程度 扩产规划。其中市占率第一的台积电分别 在美、德、日、中地区均有扩产项目，总 计扩产超8.5万片/月，中芯国际总计扩产 超37万片/月。在全球晶圆产能持续扩产 背景下，有望为半导体耗材带来持续增量 空间。

半导体材料·布局半导体显示材料

公司布局的第二大半导体材料为平板显示 材料AMOLED和相关核心材料。显示技术 作为信息产业的重要组成部分，在信息技 术的发展过程中起到了极其重要的作用。 随着显示材料的发展，显示技术也从最初 的阴极射线管显示技术发展到平板显示技 术（FPD），并据此延伸出等离子显示 （PDP）、液晶显示（LCD）、有机发光二 级管显示（OLED）等技术路线。 目前，平板显示（FPD）的主流产品为TFTLCD和OLED面板。前者凭借功耗小、分辨 率高、应用范围广等优点，广泛应用于笔 记本、桌面显示器、电视等领域。而OLED 主要应用于显示照明领域。目前AMOLED 是LED主流产品，广泛应用于小尺寸平板 显示中。

半导体材料·AMOLED成主流趋势，带来显示材料增量空间

根据IHS的统计数据，2019年全球平板显示市场规 模约为1,078亿美元，TFT-LCD 和 AMOLED 的市场 占比在 99%左右，其中 TFT-LCD面板市场规模约为 819亿美元，占比约76%，AMOLED面板市场规模 约为 249亿美元，占比约23%。根据IHS的统计数据， 至2024年AMOLED 市场规模预计将达到537亿美元， 较2019年增长115.66%，市场占比也将提升至41%， AMOLED面板的市场规模和份额将持续提升。 国内 OLED 有机材料企业经过多年的技术研发，部 分企业通过自主专利技术突破了国外的专利封锁， 凭借自身的产品性能、成本优势、服务优势进入了 国内 OLED 面板厂商的供应系统。随着国内面板厂 商产能的不断释放，国产 OLED有机材料的需求也 将持续增加。

半导体材料·AMOLED市场前景广阔，柔性材料静待逐步起量

下游需求火热，提前布局AMOLED获先发优势。近两年，半导体显示行业景气度整体维持在较高水平，远 程办公、远程医疗、在线教育、线上娱乐等应用需求刺激显示产品需求持续增长。根据CINNO Research 预 测，2025年全球柔性AMOLED基板PI浆料市场总规模将超过4亿美元，复合增速达31.9%；PSPI的国内市场规 模有望达到35亿元人民币；而TFE-INK的国内市场规模接近10亿元人民币。公司紧抓半导体显示材料产业的 战略发展机遇，布局多款新型显示材料，在相关产品领域已位于领先地位。目前柔性显示材料 YPI（黄色聚

3、全产业链+技术平台，助力打印耗材业务稳步增长

打印复印通用耗材·行业竞争激烈，市场整体下行

打印机的商业模式决定了在售出产品之后还会产生 耗材销售方面的收入，因此耗材也是打印机市场不 可分割的一部分。随打印机销售逐步放缓，叠加成 熟市场行业竞争激烈，耗材市场空间整体下行。 据华经产业研究院统计，2020年全球打印耗材销售 额为518亿美元，同比下降4.1%。国内市场方面， 2020年中国打印耗材销售额为93亿元，同比下降 4.1%，2016-2020年我国打印耗材销售额逐年下降， 2016-2020年CAGR为-4.3%。

打印复印通用耗材·国内下游市场需求稳定增长

受疫情导致的大规模线上办公等因素影响，全球打印机销 售出现高位震荡，但国内打印机销量仍保持稳定增长。 据华经产业研究院数据显示，截止2020年全球打印机销量 8760万台，销售额为421亿美元。国内市场方面，2020年 中国打印机销售量为1776万台，销售额为321亿元。自 2016年以来，除2019年以外，我国打印机市场销量规模保 持增长态势，5年复合增长率为4.8%，高于同期全球打印 机市场的销量复合增长率-1.8%。 在安装量结构方面，与喷墨打印机相比，激光打印机具有 一定的优势，例如更快的列印速度。因此，激光打印机正 变得越来越流行。据前瞻产业研究院数据，2019年激光打 印机安装占比达38.6%。

打印复印通用耗材·硒鼓

目前全球市场仍以原装耗材为主流。原装硒鼓具有 打印效果稳定，环保健康等优点。据华经产业研究 院数据显示，2020年全球硒鼓销售额达到414亿美 元，其中原装硒鼓销售额为348亿美元，占总销售 额的8%，。 国内市场方面，2020年我国硒鼓销售额为78亿元， 其中原装硒鼓销售额为39亿元，占据硒鼓销售总额 的50%。 鼎龙股份经营硒鼓销售的子公司为超俊科技及珠海 名图，为公司生产的终端产品之一。下游用于激光 打印机，上游涉及材料彩色聚合碳粉及显影辊等。

打印复印通用耗材·芯片

据前瞻产业研究院数据，兼容打印机耗材芯片作为 兼容打印机耗材的元件，主要在中国制造。2015年 至2019年，中国兼容打印机耗材芯片总产量保持稳 定增长，从2015年的3.519亿片增长到2019年的 4.103亿片，复合年增长率为3.9%。随行业竞争逐步 加剧，芯片价格进入下行通道。据CIC数据，中国 兼容打印机耗材芯片自2019年开始回落，兼容硒鼓 芯片价格降至6.6元/片，兼容墨盒芯片价格降至2.4 元/片。 据华经产业研究院数据，2020年，中国通用打印耗 材芯片市场规模处历史低位，跌至13.6亿元，其中 兼容硒鼓芯片和兼容墨盒芯片的销售额占比分别为 64.6%和35.4%。

打印复印通用耗材·多年耕耘收获强劲研发实力

高效利用技术积累，搭建七大技术平台。 公司深耕打印复印耗材行业二十多年， 重视技术整合，依靠稳固的人才团队、 技术积累和行业经验打造七大技术平台， 保持既有产品的技术和行业壁垒优势。 持续研发创新，不断完善行业知识产权 布局，稳固行业龙头地位。公司坚持材 料技术进步和知识产权建设同步，截止 2021年公司拥有完善的知识产权布局， 获得授权专利686项、软件著作权与集成 电路设计84项，共计专利770项。

全产业链布局，产品系列完善，竞争力强。目前公司在 该领域已完成全产业链布局，成为全球激光打印复印通 用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主 知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商。 彩色碳粉领域，公司是国内唯一掌握四种颜色制备工艺， 且规模最大、产品型号最齐全、技术最先进的兼容彩粉 企业。再生墨盒领域，子公司北海绩迅全球排名领先， 国内最大且自动化专业能力行业领先。通过测算，随着 全产业链布局的完成，公司全球及国内市占率均得到快 速提升。2018年公司国内市占率仅为2.83%，2021年公司 在国内打印复印耗材市占率提升至4.96%。

打印复印通用耗材·业务维持稳定发展

全产业链优势+夯实研发创新实力，公司主业板块营 收稳步增长。通过全产业链布局，公司实现“上游环 节向下游环节输送产品或服务；下游环节向上游环节 反馈信息”的闭环，增强了公司在耗材产业领域的竞 争力。面对成熟产业的激烈竞争以及行业下行压力， 公司近三年营收不减反增，2022年营收达22亿元，突 破历史新高。 毛利率方面，在面对激烈的行业竞争，公司通过提高 产业自动化程度，加大高附加值产品订单量，2022年 耗材业务毛利率回升2.09pct。叠加高毛利半导体材料 业务的逐步放量，公司营收量利齐升。我们认为，随 着公司两大优势逐步发力，未来主业营收将维持稳步 增长的趋势。

打印复印通用耗材·产能扩张技术推进稳步进行

打印复印耗材，研发进展顺利，行业市占率有 望保持持续上升趋势。公司2021年在研项目8 项，其中上游核心原材料六项，下游终端产品 硒鼓、墨盒各一项。项目作用是提高公司行业 地位及产品市占率。目前已实现量产两项，处 于样品验证阶段的有四项，剩余2项尚处于开 发阶段。 扩产产能爬坡顺利，彩色碳粉营收增长无产能 瓶颈。公司拥有共计年产3500吨彩色碳粉产能， 2021年，一期湖北鼎龙基地产能利用率达 94.25%，二期宁波基地产能利用率达27.53%， 上升17.58pct，产能爬坡顺利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）