2022年生益科技研究报告 产业链对服务器行业保持乐观

一、需求弱周期致行业承压，目前已运行至加速见底阶段

1.1、电子需求疲弱，产业链上中下游承压严重

电子终端产品也属于消费品，受到经济环境的影响，整年需求均显疲弱之势， 从 2022 年前三季度情况来看，全球智能手机出货量下滑 9%、中国智能手机出 货量下滑 13%，全球 PC 出货量下滑 11%，这两大应用占据了 PCB 下游需求 超过 30%的占比，奠定了 PCB 产业链今年需求疲弱的基础。

在终端消费乏力的情况下，PCB 产业链整体承压，以 A 股企业为例，从 2022 年前三个季度单季营收同比增速来看，上游原材料铜箔分别同比+44%、+15%、 +16%，上游原材料玻纤布分别同比+11%、+14%、-31%，上游原材料树脂分 别同比+11%、-9%、-23%，中游覆铜板分别同比-2%、-12%、-20%，中下游 PCB 分别同比+17%、+7%、-4%。再从 2022 年前三季度单季归母净利同比增 速来看，铜箔分别同比+53%、-13%、-29%，玻纤布分别同比+12%、+1%、- 49%，树脂分别同比-7%、+177%、-45%，覆铜板-37%、-59%、-90%，PCB 分别同比+5%、+10%、+9%。整条产业链各环节对比来看，覆铜板环节承压 最重，可见行业压力之大。

1.2、年度淡季将至，备货透支淡季需求或致周期加速见底

全年承压的情况下，进入四季度后我们发现 PCB 产业链发生了一些变化，这样 的变化主要来自供需两端： 供给端，从产业链各环节经营数据可以看到，传统旺季的第三季度经营压 力不减反升，这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的 预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产 能的决定（推迟 Capex 计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔\ 玻纤布\树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为 10%~40%不等，最终 的结果即为供给端有效产能减少。

需求端，虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度，但 10 月 底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏，我们从覆铜板、PCB 的环比营 收情况以及各类终端产品出货量环比情况，可以看到产业链需求端确有改 善。我们跟踪到上中下游公司稼动率已经普遍回到 80%~90%，部分大公 司基本接近满产状态。

10 月底 PCB 产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形 成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以 35um 铜箔低端价为 例，我们观察到铜箔价格从 10 月底的价格低点至今已反弹 11.9%（其中加工 费反弹 37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端 确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限 且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势，因此我们认为产业链需求并未真 正修复。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支 23Q1 需求的 风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需 求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们 认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。

二、基础需求仍显疲弱，细分创新或有亮点

在当前正运营至加速触底的阶段，但触底后需求能否快速反转决定了景气度是 否能够上行，这也决定了公司基本面发展的大环境是否能够出现本质改善，因 此站在当前的时点，我们应当至少判断一年维度电子行业需求的发展情况。

2.1、消费类基础需求同比仍承压，细分创新点值得关注

消费类需求主要包括手机、PC、可穿戴、VR/AR 等智能产品，根据 IDC 的预 测，2023 年全球智能手机出货量有望达到 12.7 亿部，实现同比增长 2.8%，其 中中国智能手机出货量有望达到 2.8 亿部，实现同比下滑 0.9%；2023 年全球 PC 出货量有望达到 3.0 亿部，实现同比下滑 2.3%，并且各大 PC 代工厂普遍 预期 2023 年上半年出货量大概率继续承压下滑、下半年才可能出现修复，由 此可见消费类基础需求明年仍然承压严重。

但同时我们也能看到一些细分创新点或仍然有高速增长机会，如 IDC 预测 2023 年全球折叠手机出货量有望达到 2373 万部，实现同比增长 51.4%，其中 中国折叠手机出货量有望达到 415 万部，实现同比增长 33.2%；IDC 预测全球 可穿戴产品出货量有望实现同比 5.5%，其中可穿戴挂件这一类小创新产品同比 增速将达到 33%；IDC 预测 2023 年全球 VR 和 AR 设备出货量有望达到约 1550 万台和约 500 万台，实现同比增长 23%和 70%。

2.2、新能源车增速放缓，关注智能化相关机会

今年新能源车继续保持高速增长，在这样的增势下 2022 年 11 月中国新能源车 渗透率达到 34%。在高渗透率的既定事实下，中汽协预期 2023 年中国汽车销 量增速为 3%、新能源车销量增速将为 34%，其中新能源车销量增速较今年 （+91%）明显放缓。

在新能源车增速大幅放缓的情况下，后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓， 但我们认为对于 PCB 来说，域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增 值空间，而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况，我们发现除特斯拉 以外，主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的，基本上是从2021 年~2022年才开始推出第一款具有域集中架构的车型，再考虑到新车型的 渗透需要时间，所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级，可 以说智能化才刚启动。在这样的背景下，智能化对应的PCB价值增量实际上还 未完全在市场需求中体现，而参照特斯拉 Model 3的价值量来看这块单车价值 达到 550~600 元、增量贡献十分显著，因此我们认为汽车智能化将成为接续电 动化的关键成长推动力。

2.3、产业链对服务器行业保持乐观，PCB行业需重点关注更新迭代

根据 IDC 预测，2023 年全球服务器出货量有望达到 1549 万部，实现同比增长 2.1%，全年增速较低，但如果从季度层面来看，上半年由于基数和宏观经济影 响而增速承压，但下半年有望恢复到相对较高的增速，并且各大服务器主流代 工厂对服务器出货量也保持较高预期，因此我们认为服务器行业仍然有较好的 增长基础。 不过对于 PCB 产业链来说，布局高端服务器产品是带来增长的关键，而服务器的更新换代将成为拉动成长的关键。根据 Intel 和 AMD 的产品规划，2022 年年 底至 2023 年上半年服务器平台将从 Whitley 升级为 Eagle Stream，PCB 层数 将从 12~16 层升级到 16~20 层，价值量将会提升至少增加 50%，整个行业成 长可期。

综上，我们认为一年维度来看电子行业整体基础性需求同比会有所改善但仍显 疲弱，仅有细分领域创新需求会有一定的变化，这就决定了公司这种体量相对 较大的厂商将面临平稳而非快速增长的需求环境。

三、强阿尔法者将在平稳中反转，戴维斯双击价值凸显

如前所述，一年维度看整个电子需求或难有高斜率反转，大概率呈现平稳改善 的需求状态，这样的背景自然会使得公司这一类龙头厂商营收端也难有高斜率 增长。但是，营收没有高斜率增长并不代表公司盈利增长也趋缓，我们认为公 司具备较强的阿尔法能力能够使得其在宏观环境平稳之时实现超预期成长，这 样的能力来自公司原材料管理能力和高端产品的导入能力。

3.1、逆境中风险应对能力强，多次展现强阿尔法盈利韧性

实际上在今年需求环境极差的情况下，公司就已经体现出了更强的应对风险的 能力，无论是营收还是扣非归母净利润，同比降幅相较可比公司均更为稳定； 从盈利能力来看，在当前需求压力较大时公司盈利能力展现出更强的抵抗下行 压 力 的能 力， 毛利 率/ 净 利率 当前 最低 点较 三 年来 最高 点下 降幅 度 为 10pct/11pct，相较金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技分别下降 20pct/21pct、17pct/16pct、12pct/11pct、25pct/21pct 而言更稳定。

公司表现出的盈利方面的超强韧性有助于其快速走出周期陷阱，历史上公司多 次展现出即使单价保持下行，单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周期属性，而 其他可比公司盈利的波动表现的更多的是顺周期属性，可见公司的强阿尔法属 性。这样的能力取决于公司作为第二大覆铜板厂商在原材料管理方面的强大能 力（覆铜板产品原材料在营业成本中占比高达 80%），我们认为这样的能力能 够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下，比行业实 现更快地盈利反转，从而打破需求疲弱对盈利的掣肘。

3.2、高端产品突破增加成长属性，抓住材料国产替代时机

在弱周期对公司的边际影响在逐渐减弱的情况下，公司高端产品突破所带来的 成长性将有望得到体现。从研发的角度来看，公司体量相对较大，研发费用的 投入显著远高于可比公司，并且在体量显著大于其他可比公司的情况下，研发 费用率也持续保持高位，可见公司在高端产品突破方面投入积极。 从公司 10 年以来的在研项目情况来看，公司专注于高频、高速、封装基板用 覆铜板等高端特种类产品突破，而这几类产品正处于快速扩容的市场发展阶段 （汽车毫米波/激光雷达打开高频/高速覆铜板的运用空间，服务器升级将使用材 料等级更高的高速覆铜板），并且高端特种类材料市场目前也正呈现被海外厂商 占据的竞争格局，而公司是大陆厂商中唯一进入特种材料、高速覆铜板材料前 十大排名的厂商，公司有望成为高端材料国产替代的领先者。

公司作为在高端产品投入最大、持续时间最长且当前成效最快的大陆覆铜板龙 头厂商，高端产品在其产品序列中的渗透将提升公司的盈利能力，打开公司的 盈利空间，有助于公司展现其成长性。

3.3、盈利反转在即，估值仍在低估区间

根据前述逻辑，我们对公司盈利情况进行预测： 1）覆铜板类业务  销量假设：2022 年公司产能扩张项目主要为陕西扩产项目，扩充产能 720 万张/年覆铜板和 840 万米/年半固化片，较原产能扩幅为 5.92%。 今年虽然整体景气度相对较低，但公司凭借自身产品的质量、价格优 惠组合、长期合作关系而保证出货量水平稳定，等到明年松山湖扩产 项目（260 万平方米/年覆铜板）和常熟项目（1140 万平方米/年覆铜板 +3600 万米/年半固化片）开出，公司销售产出将有望迎来增长。我们 预计 2022~2024 年公司 CCL（覆铜板简称，后同）销售量将达到 10252 万平方米、13023 万平方米、14968 万平方米，PP（半固化片 简称，后同）销售量将达到 14629 万米、18374 万米、21542 万米。

单价假设：宏观环境影响导致今年产品价格下滑，根据海关总署数， 截至 2022 年 10 月我国出口覆铜板产品单价合计下滑 23%且 Q4 因原 材料价格上涨而覆铜板价格止跌，考虑到公司为行业龙头、绑定优质 大客户且长期合作客户较多，因此我们假设公司 2022 年约当单价下滑 幅度为 17%。长期来看，公司高端产品将不断在自身产品序列中渗透， 有望抬高产品均价，因此我们假设 2023 年公司价格同比保持稳定， 2024 年价格同比小幅上涨 5%，即我们预计公司 2022~2024 年覆铜板 业务类约当单价水平分别为 131 元/平方米、131 元/平方米、137 元/平 方米。 毛利率假设：今年因产品价格下滑、原材料价格仍处于高位，毛利率 大幅下滑，但基于前述逻辑，我们认为公司在进入经济平稳阶段后有 望 实 现 单 张毛 利 反转 ， 从 而带 动 毛 利率 反 转， 我 们 预计 公 司 2022~2024 年覆铜板类业务毛利率为 20%、25%、29%。

2）PCB 业务 。销量假设：负责公司 PCB 业务的子公司生益电子 2022 年产能扩张项 目主要为吉安一期 62 万平方米/年项目和东城四期 35 万平方米/年项目， 未来预期还要扩充出吉安二期 54 万平方米/年的新增产能项目。今年 PCB 产业链整体景气度相对不高，但因生益电子整体体量较小，汽车、 服务器等领域业务处于新开拓阶段、新订单带来增量，因此我们预计 公司 PCB 业务销量稳定增长，预计 2022~2024 年 PCB 业务销量分别 为 121 万平方米、164 万平方米、221 万平方米。单价假设：一般来说 PCB 产品单价相对稳定，我们保守预计公司 PCB 产品单价稳定下行，预计 2022~2024 年 PCB 业务单价分别为 3064 云/平方米、2911 元/平方米、2852 元/平方米。毛利率假设：今年 PCB 上游产品均处于降价趋势中，从而使得 PCB 业务毛利率处于修复趋势，因此我们假设 PCB 业务 2022~2024 年毛 利率分别为 21%、23%、25%。

3）其他业务。营收假设：其他业务主要为废料收入，2019~2021 年其他业务实现营 收 2 亿元、3 亿元和 6 亿元，2022 年上半年其他业务实现营收 3.6 亿 元，我们预计 2022~2024 年其他业务实现营收 7 亿元、3 亿元、3 亿 元。 毛利率假设：2019~2021 年其他业务毛利率为 87%、84%、65%， 2022 年上半年其他业务毛利率 50%，我们预计 2022~2023 年其他业 务毛利率为 40%、40%、40%。

4）期间费用率。税金及附加率：2019A~2022H1 公司税金及附加率分别为 0.6%、 0.7%、0.6%、0.5%，比率相对较稳定，假设 2022~2024 年税金及附 加率为 0.6%、0.6%、0.6%。销售费用率：2019A~2022H1 公司销售费用率分别为 2.2%、1.2%、 1.1%、1.2%，比率相对较稳定，假设 2022~2024 年销售费用率为 1.2%、1.2%、1.2%。 管理费用率：2019A~2022H1 公司管理费用率分别为 4.9%、4.9%、 4.5%、4.0%，考虑到今年费用压力较大，管理费用率有所下降，后续 将恢复到正常水平，假设 2022~2024 年管理费用率为 4.0%、4.5%、 5.0%。

研发费用率：2019A~2022H1 公司研发费用率分别为 4.6%、4.8%、 4.8%、5.0%，考虑到今年费用压力较大，研发费用率预计有所压缩， 后续将恢复到正常水平，假设 2022~2024 年研发费用率为 4.8%、 4.8%、4.8%。其他费用及成本损益率：2019A~2022H1 公司其他费用及成本损益率 分别为 3.5%、3.7%、1.9%、2.0%，假设 2022~2024 年其他费用及 成本损益率为 2.1%、1.4%、4.0%。 综合上述假设，我们预计生益科技 2022~2024 年归母净利润将分别达到 14.5 亿元、23.5 亿元和 34.3 亿元，分别同比-49%、+63%、+46%，期待经济进入 平稳后公司依靠强阿尔法实现快速成长。

根据我们的预测，对应公司当前估值水平为 23 倍、14 倍和 10 倍，相对其他可 比厂商来说估值仍处于相对低位，并且相对公司历史估值水平来说也已在底部 区间，我们认为随着周期因素边际影响程度逐渐下降，公司成长属性将得到逐 渐体现，长期投资价值高，因此我们按照 2023 年业绩、30 倍的成长性估值计 算公司合理市值为 705 亿元，对应目标价为 30.26 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）