2022年贝壳控股研究报告 基础设施+ACN，市占率稳中有升

1.贝壳：最大产业互联网平台，引领行业规范化标准化

先纵后横，成为中国最大房产交易和居住服务平台。公司由链家铺开全国线下服务网 络，同时基于楼盘字典数据库、ACN 网络打造平台基础设施，率先推动行业服务规范化、 标准化。贝壳平台聚合和赋能服务者，业务由二手房交易、新房交易延伸至租赁、家装、 家居领域。据贝壳财报，2021 年平台房产交易超过 450 万笔，总交易额（GTV）达 3.85 万 亿元（YoY+10.1%）。根据灼识咨询数据，2021 年贝壳在中国居住行业中以 9.7%的市占率 排名第一。

1.1 发展历程：从垂直到平台业务，深耕行业二十载

链家成立，建立业内口碑（2001 年-2009 年）。2004 年链家首次提出“阳光交易模式” （买卖双方见面，三方签约，不吃差价），逐渐建立起业内口碑。2005 年链家逆势扩张， 至 2009 年店面数增长至 520 家，发展成为北京最大的房产经纪品牌。 全面线上化，布局全国业务（2010 年-2017 年）。2010 年开启线上化战略，上线“链家 在线”。2011 年以楼盘字典为数据支撑，引入“真房源”标准，同时推出首个 ACN 网络。 2014 年，“链家在线”升级为房产综合服务平台“链家网”。2015 年，投资并购伊诚地产、德 佑地产等共计 11 家房地产中介企业，将业务布局扩展至全国 24 个主要城市。 开放平台贝壳，业务横向拓展（2018 年-今）。2018 年从直营向平台转型：启用德佑品 牌，定位房地产经纪加盟品牌；贝壳找房上线，整合全平台资源向所有经纪品牌开放。 2020 年推出被窝家装、2021 年宣布收购圣都家装，加快在家装家居行业的拓展，并正式提 出“一体两翼”战略，“一体”即二手房和新房的交易服务，“两翼”即家居家装和租赁业务。

1.2 管理层和股权结构：团队从业经验丰富，核心管理层控制 49.7%投票权

联合创始人为链家时期元老级成员，管理层从业经验丰富。彭永东曾作为 IBM 战略与 变革高级顾问为链家提供咨询服务，加入链家后成为线上化项目主要负责人。单一刚为原 大连好旺角房屋经纪有限公司创始人，为业内资深人士及开拓者。两位联合创始人与已故 创始人左晖合作创业多年，深度参与公司战略决策，有利于公司平稳运营、价值观的传承。 其余高管加入公司时长均超过 5 年，拥有丰富从业经验。

同股不同权架构，核心管理层掌握 49.7%投票权。贝壳采用 AB 股制度，A 类普通股 同股同权，B 类普通股每股拥有 10 票投票权。截至 2022 年 5 月，第一大股东 Propitious Global（左晖家族信托）持股占比 23.3%，拥有 17%投票权；彭永东持有 4.8%股权，拥有 22.5%投票权；单一刚持有 2.7%股权，拥有 10.2%投票权。Propitious Global 已委托百会合 伙（彭永东和单一刚分别控制 50%）行使所代表的投票权，由此，彭永东和单一刚合计拥有公司 49.7%的投票权。外部股东腾讯为第二大股东，持股占比 10.8%，且与贝壳在云服 务、线上营销业务上密切合作。

2.行业：房地产销售数据仍较弱，但政策持续向好，拐点已现

房地产销售表现仍较为疲软。根据统计局数据，1-11 月，全国房地产开发投资同比9.8%（1-10 月为-8.8%），全国商品房销售面积同比-23.3%（1-10 月为-22.3%），商品房销售 额同比-26.6%（1-10 月为-26.1%），降幅均有所走阔。从 30 大中型城市商品房交易套数看， 9-11 月增速分别为-16.6%/-22.7%/-29.6%，11 月降幅走阔，其中一线城市修复速度快于二、 三线。从二手房交易数据看，16 个样本城市二手房月成交套数同比增速从 7 月转正，9-11 月增速分别为 16.3%/41.1%/12.4%，主要是因为去年下半年开始二手房转冷造成的低基数， 环比看，16 个样本城市二手房月成交套数从 8 月开始持续走低，11 月略有反弹。

政策不断加码，整体政策仍具放松空间。近期中央各部门及各地方政府持续推出房地 产业优化政策，政策拐点已至，其中供给端率先发力，需求端逐步增强，但仍有发力空间。 供给端：“三箭齐发”提升房企在信贷、债券、股权方面融资能力。1）11 月 8 日交易商协 会提出“支持房地产企业发债融资”；2）11 月 23 日央行和银保监会要求“稳定房地产开放贷 款投放”；3）11 月 28 日证监会表示支持房地产企业股权融资。需求端：强二线城市购房 政策边际改善，有望带动高线城市楼市松绑。例如，11 月 11 日杭州推出住房个贷新政， 实行“认房不认贷”，并降低二房首付比例及首房二房贷款利率。此外，今年 7 月西安暂停 发布二手房指导价，居民实际首付比例下降，利好二手房市场。基于目前二线城市购房政 策风向，我们预计未来高线城市房市政策也将有所松动，静待政策暖风持续，提振市场。

我们判断本轮房地产复苏周期力度可能偏弱、修复时间可能会拉长。主要是因为：需 求端较为疲软。本轮受疫情等原因居民收入受损，居民对保交楼等担心影响预期，疫情对 房地产销售场景亦有负面影响。但考虑到：1）需求侧仍有加码空间，主要体现在对高线城 市的需求限制政策仍偏紧。2）疫情对房地产销售场景的影响在 23 年将会明显减弱。我们 预计 23 年房地产销售市场或将有所回暖。

互联网政策监管趋松，行业环境回暖。随着各项平台经济监管整改工作落地显效，今 年互联网行业政策逐步放宽，中央多次强调支持平台经济健康持续发展，我们判断互联网 强监管阶段已过，行业发展环境正逐步转好。2022 年 12 月 16 日，中央经济工作会议提出 “要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际 竞争中大显身手”，体现出对平台企业转向“支持发展”。同时，我们认为政府升级房地产交 易行政系统（可提供部分房产经纪业务）不会挤占市场优质房产中介，主因：1）房产中介 业务壁垒高，需长期人力财力资源投入及运营经验积累；2）政府此举意在规范房地产市场、 指导政策调整，无意直接干预交易。

3.壁垒：基础设施+ACN，市占率稳中有升

3.1 壁垒坚固：基础设施+ACN，构建从信息到交易全链条壁垒

房产交易具有非标、单价高、交易链条长等特点，用户决策和交易成本极高。从房产 交易全链条看，消费者不仅需要真实有效的房屋信息，而且需要经纪人员的专业指导和服 务保障。贝壳通过构建“楼盘字典”和“VR 看房”，为用户提供真实且沉浸式的房屋信息。 通过将交易链条拆解为较为标准化的多个环节，以及 ACN 网络有效促进经纪人间的合作， 为消费者提供高效且标准化的交易流程体验。同时，基于线下数万门店和数十万高学历高 度专业的经纪人，为消费者提供更好的服务保障。其中“楼盘字典”和“VR 看房”具备一定规 模效应，ACN 组织具备一定网络效应，贝壳在十几年的发展过程中，坚持做“难而正确的 事”，随着时间和规模的积累，使得贝壳成本更低，交易与服务体验更好，构建信息+交易 全链条壁垒。

3.1.1 ACN 助力高效优质的交易和服务，具备网络效应

ACN（Agent Cooperate Network，经纪人合作网络）是指将完整的存量房交易（包括 二手房交易及租赁）划分为不同环节，允许多名跨品牌及跨门店经纪人在一单交易中开展合作，并根据其角色分享佣金，促进经纪人之间合作及信息共享，促进交易流程标准化和 高效性。

ACN 有利于交易业务标准化，并提高组织力。房产交易复杂且链条长，非标程度极高。 ACN 将房产交易流程划分为多个环节，并制定了标准协议和操作规范，有效的提升了交易 的标准化程度，有利于提升交易效率和规模。ACN 将不同经纪人划分为不同角色，并通过 合理的佣金分配机制来界定经纪人的权利和义务，鼓励经纪人之间开展合作，促进服务者 之间的信息和资源共享，经过长期的实践，更是有效沉淀了贝壳的组织力。贝壳通过高门 槛（2021 年约 46%的链家经纪人为本科及以学历），加强培训、稳定较高薪酬、监督机制 （如贝壳分、信用分）等，提升经纪人专业能力、降低流动率，提升服务质量。

ACN 从链家扩展到贝壳平台，网络效应促使壁垒进一步提升。2018 年 4 月，链家将 ACN 能力横向扩展至贝壳平台，以服务于广阔的居住市场。截至 2021 年底，贝壳平台上 的房产经纪品牌和活跃门店数分别增至 300 个和超过 45,000 家，彰显了基础设施的兼容性。 通过贝壳平台完成的二手房交易中分别有约 76%和 37%的交易涉及跨门店和跨品牌合作， 贝壳平台上约 86%的二手房挂盘信息由贝联（非链家）门店的经纪人发布，体现 ACN 网 络对合作的促进。随着更多的品牌和门店加入贝壳，消费者越能获得更好的体验，从而越 能增强贝壳对品牌和门店的吸引力，网络效应促使贝壳壁垒进一步提升。

3.1.2 真实沉浸信息+门店资源汇聚线上+线下流量，具有规模效应

真实沉浸房屋信息，助力用户消费决策。对于二手房这一特殊的商品，高价、非标， 也不适合 UGC 评价体系，房屋信息是否真实、是否详细对消费者初步决策非常重要。贝壳 的“楼盘字典”将房屋信息数字化，提供真实的房屋信息。“VR 看房”借助 VR 技术，提供更 直观沉浸的房屋展示方式。截至 2021 年底，贝壳的“楼盘字典”包含约 2.57 亿套房产的综合 信息，是中国最全面的住宅房产数据库，平台上有约 430 万套二手房交易的真房源，在中 国排名第一。2021 年，VR 观看量达到约 16 亿次，VR 看房累计观看时长超过 6,600 万小时。 “VR 看房”、“楼盘字典”，并非一朝一夕之功，而是需要大量时间沉淀，构成了贝壳的巨大 壁垒。凭借真实的房源信息和直观生动的展现方式，贝壳 APP 的 MAU 从 19Q3 的 2630 万 提升至 22Q2 的 4300 万。

线下门店网络是线下流量入口，增强社区周边用户粘性、奠定增量业务拓展基础。房 产交易单价高且涉及高风险，对于消费者来说需要线下实地看房。贝壳广泛的线下门店网 络能够在线下积累房产信息，并能获得加深对当地客户需求及房屋特点的理解。近年来， 贝壳越来越多门店开始为社区居民提供免费的便民服务，如打印、充电及上网。通过该等 频繁互动，经纪人能够与消费者建立联系，不仅能够产生有效的房产交易线索，亦能奠定 增量业务拓展基础，如家装家居及居住生活服务。根据贝壳财报，2017 至 2021 年，贝壳 门店数从 8030 提升至 51038 间。

真实沉浸房屋数据库、线下门店具备规模效应。门店成本占收入比例下降，根据贝壳 财报，2017 至 2021 年，门店成本占收入的比例从 14%降至 5%。

贝壳是居住领域龙头，市占率第一。根据贝壳招股书数据，2021 年贝壳在居住领域 （二手+一手）交易额达到 3.85 万亿元，市占率达到 9.7%，而行业第二名市占率仅 1.4%。 此外，贝壳在收入、门店数、经纪人数量等方面均远远超过竞争对手。

市占率持续提升，主要依靠贝壳渠道。根据公司招股书和财报信息，以交易额 GTV 计，贝壳在二手房和新房销售的市占率均不断提升，2018 至 2021 年，贝壳（链家+第三方） 二手房&租赁市占率从 12.6%提升至 27.8%，新房市占率从 10.4%提升至 30.9%。但是同期 链家市占率提升不明显，市占率提升主要依靠 3P 贝壳渠道。通过北京、杭州两地数据可进 一步验证，根据北京住房和城乡建设委员会、杭州市住房保障和房产管理局数据，2020 年 至 22 年前 10 月，杭州链家+德祐市占率从 40.1%降至 36.8%，北京链家市占率从 22 年 4 月 的 42.6%降至 22 年 10 月的 41.7%。我们判断这主要是因为链家所处的中高线市场中介渗透 率已处高位（竞争激烈）、链家市占率亦已处于高位。

待行业回暖后，市占率有望进一步提升。二手房销售需要依靠门店和经纪人进行，疫 情叠加房地产行业下行，使得中小中介公司有一定出清，主要是门店减少和经纪人的流失。 我们认为当疫情好转、房地产行业回暖时，门店恢复速度较快，但是优秀的经纪人较难短 时间内恢复。因此，待行业回暖后，流失经纪人较少、关闭门店较少的贝壳，市占率并不 会出现下降，反而会有望因为更好的服务品质进一步提升。根据杭州房管局数据，在 21 年 7 月至 22 年 10 月的房地产下行周期内，德祐+链家的市占率从 36.5%提升至 43.5%。1）门 店：根据贝壳业绩会数据，截至 21 年底年底，行业内中介门店数量至少缩减了 30% 至 40%，但是到 4 季度末贝壳覆盖的门店仍同比增长 8.7%，贝壳门店从 22Q1 才开始减少。2） 经纪人：平台模式经纪人流失速度较慢，链家经纪人队伍提质增效。根据财报数据，22Q2 链家代理人和辅助人员（1P）从 21 年底的 8.2 万人降至 7.1 万人，降幅为 13.8%。同期贝 壳经纪人数量（1P+3P）从 45.5 万降至 41.5 万，降幅为 8.7%，平台模式的贝壳较自营模式 链家更具韧性。根据公开业绩会信息，22Q3 超过 3 年从业经验的经纪人比例环比 Q2 上升 了约 10%。

3.2 增长驱动力：二手房政策有改善空间，新房渗透率和佣金率均有提升空 间

二手房短中期政策有改善空间，新房经纪渗透率和佣金率均有提升空间。根据收入公 式：量*价*经纪销售渗透率*市占率*费率，1）新房：收入主要驱动力是通过经纪交易的渗 透率和费率的提升，主要因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。2）二手房：增长驱 动力主要来自高线城市需求的稳健增长（短期高线城市政策或有放松空间），以及低线城市 二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间。

3.2.1 新房：总量平缓，经纪渗透率和费率预计将有所提升

经纪渗透率和费率预计将有所提升。从贝壳新房收入公式：量*价*经纪销售渗透率* 市占率*费率，我们判断总量长期增长空间不大，但是通过经纪人销售的新房渗透率以及房 企支付的费率将有所提升。同时，贝壳凭借在渠道端的优势，我们判断其市占率在中长期 也将稳步提升。 通过经纪销售的新房渗透率仍有较大提升空间。根据 CIC 数据，通过经纪销售的新房 渗透率从 2016 年的 14.1%上升至 2021 年的 31.9%，我们判断渗透率未来将继续提升。主要 原因在于：1）开发商对加快房屋去化速度和现金回笼週期的需求提升。2）新房项目所在 地大多远离市区，开发商需要借助中介的销售渠道去触达潜在买家。

预计费率将稳步提升。2018 年至 2021 年，新房平均变现率从 2.66%提升至 2.89%，预 计这一变现率在未来仍将稳步提升。主要原因在于：1）政策面房企直接降低新房价格空间 有限，因此倾向于增加销售费用加快去化回款速度。2）以贝壳为代表的中介渠道，渠道能 力强，无论是线上还是线下（社区周边）都能更易触及购房用户，同时，经纪人本身拥有 众多客户资源以及房屋销售相关的专业能力，对开发商有一定议价权（除头部开发商）。根 据克尔瑞数据，近期上海新房销售中中介佣金率均有不同程度的提升。

新房交易兼顾收益与风险。信用风险较大的开发商倾向于支付更高的佣金，但是有回 款风险，有更高几率产生减值损失，而信用较好的开发商回款风险小但是佣金率较低（根据贝壳业绩会信息，国央企佣金率为民企的 80%）。目前贝壳加强与优质/国企开发商合作， 降低回款风险。根据贝壳业绩会信息，22Q1 国央企新房销售 GTV 占比提升至 25%（同比 + 3pct，环比+ 1.3pct），22Q2 贝壳与优质开发商合作销售额同比增加 37%。此外，贝壳亦 通过加强现金收付降低减值损失风险，根据贝壳业绩会信息，目前新房交易收入中 22% 来 自预付佣金。随着地产政策在民企融资端的加码，我们认为房企融资端危机将有所缓解。 同时叠加贝壳加大与优质房企合作力度、加强现金流回收的纪律性，我们认为贝壳的减值 损失风险最高点已过去。

3.2.2 二手房：高线城市政策仍有空间，低线城市渗透率提升空间大

高线城市政策仍有空间，低线城市渗透率提升空间大。贝壳二手房收入包括 1P 链家 和 3P 加盟&平台模式，其中 1P 模式主要在高线城市经营，3P 模式主要在中低线经营。根 据收入公式：量*价*经纪销售渗透率*市占率*费率，我们判断，1）1P 链家：高线城市二 手房通过经纪成交渗透率已处于高位，同时我们判断市占率和费率提升空间亦不大，未来 的增长短期看高线城市二手房限制政策的放松，中长期高线城市仍为需求最为坚挺的区域， 预计总需求仍将稳健。2）3P 模式：低线城市二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝 壳的市占率均有提升空间，中长期看贝壳变现率亦有提升空间。

1）1P：预计链家仍将贡献稳健增长，高线城市政策有放松空间最大

高线城市二手房仍为刚需，贝壳在京沪收入占比较高。根据贝壳招股书， 2019/2020/2021 年，京沪在贝壳收入中比重分别为 35.1%、32.0%及 33.2%。2021 年末，链 家在北京和上海分别有 26,800 名及 20,700 名活跃经纪人，以及约 1,400 家及 1,000 家活跃 门店，北京+上海占链家总活跃经纪人的 44%，总门店数的 35%。 高线城市政策有较大放松空间。从 2021 年 8 月起，上海市正式实行二手房住房贷款 “三价就低”政策，即参考合同网签价、银行评估价、涉税评估价，选择相对最低的价格审 批贷款额度。 “三价就低”明显提高了实际首付比例，导致二手房门槛提升，直接导致 21 年 8 月后上海二手房交易量的锐减。据上视新闻报道，上海市二手房住房贷款“三价就低” 政策出现“改变”，涉税评估价较此前明显上调。我们认为当前二手房交易政策仍处于较为 严格的历史水平，政策进一步放松空间较大，未来高线城市放松二手房政策后，预计交易 量较重新回升。

预计链家费率将保持平稳。根据贝壳财报 2018 至 2021 年，链家的 take rate 从 2.54% 缓步提升至 2.74%，我们判断未来费率将保持平稳，主要是因为平稳的费率有利于兼顾政 策、产业链利益分配、社会舆论的平衡。

2）3P：预计量、价皆有提升空间

低线城市二手房交易量、贝壳市占率均有望提升。根据 CIC 数据，2021 年中国二手房 交易总额占住房交易总额的百分比为 30.1%。而 2020 年，北京、上海二手房交易量占住房 交易总量的百分比分别达到 69.9%、66.4%，相比于高线城市，低线城市二手房交易占比有 较大提升空间。通过贝壳这种平台模式能够更低成本的在中低线城市拓展，长远看市占率 亦有提升空间。 预计中长期贝壳变现率有提升空间。根据贝壳财报 2018 至 2021 年，贝壳的 take rate 分别为 0.51%、0.32%、0.32%、0.35%，总体变动不大。我们认为这主要是因为 3P 贝壳模 式仍处于起步阶段，较低的 take rate 能够吸引更多的品牌和经纪人入驻。未来随着贝壳网 络效应的不断提升，平台议价能力进一步增强，我们判断中长期贝壳变现率仍有提升空间。

4.财务分析与盈利预测：“至暗时刻”已过，盈利能力将触底回 升

4.1 财务：“至暗时刻”已过，降本增效效果显著

4.1.1 收入：“一体两翼”，房产经纪+家装&租房齐飞

贝壳实行“一体两翼”战略，“一体”即房产交易（存量房&新房）赛道，“两翼”指家 装家居和普惠租房业务。2018-2021 年贝壳分别实现收入 286/460/705/808 亿元，三年复合 增速达 41.3%，增长的主要驱动力为新房交易，3 年复合增速达 84%。贝壳收入主要包括 四部分，即存量房、新房、家装以及新兴业务（主要为租房），22Q3 四大业务收入占比分 别为 41%/44%/10%/5%。

存量房业务：自营+平台，平台模式 GTV 占比逐步扩大。1）收入构成：存量房包括 二手房和房屋租赁交易，包括自营（1P）模式的链家和平台（3P）模式的贝壳，1P 收入占 比高。1P 模式按总额法计入收入，成本主要为经纪人收入分成成本。3P 模式按净额法计入 收入，主要包括贝壳平台服务费、加盟费及其他增值服务费等。2019-2021 年 1P 收入分别 为 230/276/284 亿元，3P 收入分别为 15/30/35 亿元。2）交易规模：3P 模式交易规模 （GTV）逐步提升。2019-2021 年存量房 1P 模式 GTV 分别为 8553/10119/10348 亿元，3P 模式 GTV 分别为 4421/9281/10234 亿元，3P 模式 GTV 占存量二手房比例由 19 年的 34%提 升至 21 年的 50%。3）业务费率：a）1P 链家佣金率（佣金收入/链家 GTV）稳步上升， 2019-2021 年该比率分别为 2.69%/2.73%/2.74%。3P 业务佣金率（服务费等收入/非链家 GTV），2019-2021 年分别为 0.35%/0.32%/0.35%，由于贝壳平台数字化能力+ACN 网络业务 壁垒深，预计该比率尚有提升空间。

新房业务：渠道优势渐显。新房交易由链家、外部门店、贝壳直销团队及其他销售渠 道完成，收入来自向开发商收取销售佣金，均按总额法计入收入。新房业务收入高速增长， 最近三年 CAGR 为 83.9%。新房业务 GTV 以非链家产生的 GTV 为主，2019-2021 年非链 家 GTV 分别为 5458/11063/13346 亿元，占新房业务 GTV 比例分别为 73%/80%/83%。贝壳 新房业务渠道优势渐显，且由于行业下行期房企对渠道的依赖程度加深，佣金率提升明显： 2019-2021 年，新房业务交易佣金率分别为 2.71%/2.74%/2.89%，而 22Q1-22Q3 佣金率为 3.07%/2.99%/2.98%。

家装家居：并购圣都家装，与房产交易业务协同度高。家装家居业务包括 22Q2 并表 的圣都家装以及自有“被窝家装”。22Q2-Q3 家装家居收入分别为 10.2/18.5 亿元，同比增长 22.5、29.7 倍，主要是因为并购圣都所致。圣都家装为华东地区一站式整装服务提供商， 2019-2021 年分别取得收入 28.4 亿/33.0 亿/42.7 亿元，毛利率为 32.9%/32.4%/30.6%，净利 润分别为-0.88/-0.04/-1.1 亿元。家装市场规模大而竞争分散，据 CIC 报告，2021 年家装家 居行业规模为 6.9 万亿元，市场参与者超过 10 万家，而前五大参与者累计市占率仅为 4.8%。 业务流程复杂、涉及从业人员间合作，为非标、高价低频消费，与此前未平台化的房产经 纪业务类似，适合贝壳深耕。贝壳自身的房产交易业务与家装业务关联度高，有利于家装 业务获客，据贝壳 22Q3 业绩会，房产经纪业务对家装合同导流占比由 Q2 的 25%环比提升 至 43%。 新兴业务：拓展泛居住领域一体化服务。贝壳新兴业务主要包括轻托管租赁服务、金 融服务等。22Q2、Q3 单列新兴业务收入分别为 5.6、8.0 亿元，分别同比增长-9.6%、 45.8%，主因 22 年 2 月推出的轻托管租赁业务高增长，部分被金融服务收入减少所抵消。

4.1.2 盈利能力：毛利率回升+费用优化，盈利能力企稳回升

外部分佣、内部佣金及薪酬为贝壳主要成本来源，22 年来人效不断提升。贝壳成本主 要包括：外部分佣、内部分佣、家居家装成本、门店成本、其他成本，22Q3 五大成本占收 入比例分别为 32%/26%/7%/5%/2%。外部、内部分佣为主要成本项，外部分佣包括新房交 易中非链家分佣，内部分佣主要为存量房&新房交易中链家分佣。2019-2021（内部+外部 分佣）/（存量+新房+新业务收入）比例从 66%提升至 72%，22 年开始有所降低，从 21Q4 的 74%降至 22Q3 的 65%，主要因为经纪人数量的减少以及效率的提升，22Q3 活跃经纪人 数量 40.3 万（YoY-22%），单个经纪人创收（（存量+新房+新业务收入）/活跃经纪人数量）） 3.9 万/季度（YoY+12%），单个经纪人分佣成本（内部+外部分佣/活跃经纪人数量）2.6 万/ 季度（YoY-3%）。

22 年毛利率企稳回升。2018-2021 年，贝壳毛利率分别为 24.0%/24.5%/23.9%/19.6%， 22 年毛利率逐步回升，从 21Q4 的 16.4%提升至 22Q3 的 27%，主要是因为高毛利率的存量 房收入占比提升、整体人效的提升、门店等固定成本的摊薄。分业务看，22Q3 存量房/新 房/家居家装/新业务毛利率（利润贡献率）分别为 46%/25%/16%/25%。存量房毛利率高于 新房，主要因为存量房中非链家业务按净额法确认收入，而新房中链家和非链家收入全部按总额法计入。21Q4-22Q3，存量房毛利率从 25%提升至 37%，新房毛利率从 20%提升至 25%。

降本增效下，费用率逐步改善。2018-2021 年，贝壳管理费用率分别为 17.2%/18.2%/10.8%/11.1%,管理费用率由 2019 年的 18.2%大幅下降，主要由于 19Q4 对高管 层股权激励的一次性确认。2018-2021 年，销售费用率分别为 8.7%/6.8%/5.3%/5.3%，2018 年销售费用率较高主因贝壳平台刚上线后加大营销推广。2018-2021 年，研发费用率分别为 2.3%/3.4%/3.5%/4.0%。22H1 贝壳员工总数从 21 年末的 11 万降至 10.28 万，降幅达 6.6%， 22Q3 管理、研发费用率进一步降至 10.1%、2.9%。

现金流充裕，有效控制应收坏账风险。截至 22H1 贝壳现金及等价物为 124 亿元，账 面现金充足；经营性现金流净额 38 亿，自 2018 年以来持续为正。应收账款方面，在行业 下行期、房企流动性紧张加剧的情况下，贝壳充分计提减值准备并加强回款管理：2021 年 平台应收账款约 115 亿元，其中新房应收 110 亿元，新房减值准备计提 21 亿元，21Q4 当 季新房回款 126 亿元；2021 年，新房业务应收账款天数逆势减少到 97 天。22Q2 贝壳对较 高风险开发商进行更高的减值计提，拨备余额为 22.1 亿元，覆盖应收原值的 31%。预计随着政策引导房企供给能力修复，新房业务大额减值计提将接近尾声，且贝壳快佣（预付佣 金）比例有望提升，回款风险将逐步得到缓解。 毛利率回升+费用优化，盈利能力企稳回升。2018-2021 年，贝壳经调整利润率分别为 0.46%/3.6%/8.1%/2.8%，2022 年房地产行业遭遇空前下行压力，但在降本增效下，贝壳利 润率在 22Q3 回升至 10.7%，仅次于 20Q2 的 14.7%，主要是因为人效提升下毛利率的大幅 提升，以及人员优化后，费用率的有效控制。

4.2 收入及利润预测

收入端：我们认为收入主要驱动力为存量房业务以及家装家居业务收入，预计 2022- 2024 年收入分别为 686/828/987 亿元。 存量房业务收入：我们认为存量房收入主要驱动力为 GTV 的增长，我们预计中高线城 市二手房交易政策的优化将推动需求恢复，同时中低线城市二手房交易渗透率的提升亦将 贡献增长。我们预计二手房交易变现率将较为平缓，主要是因为需要更好平衡政策、产业 利益分配（存量房平均表现率下降主要因为 3P 平台类 GTV 占比提升，3P 模式按净额法确 认收入，表现率较低）。预计 2022-2024 年存量房业务收入分别为 274/325/376 亿元。

新房业务收入：我们认为新房收入主要驱动力为 GTV 的增长及变现率的稳步提升。我 们预计各项需求侧的政策将逐步推出，有望提振需求。我们预计新房交易变现率将稳步提 升，主要是因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。预计 2022-2024 年存量房业务收 入分别为 355/423/498 亿元。 新兴及其他收入：包括家装家居、轻托管租赁等业务（合并预测）。我们认为家装业务 受益于房产交易的导流，同时在并表效应下，23 年仍将保持高增长（22 年上半年低基数）。 22 年 2 月推出轻托管租赁业务，预计在 22 年低基数下，23 年将保持较快增长，预计 2022- 2024 年新兴及其他收入分别为 57.5/80.5/113 亿元。

毛利率端：我们认为随着经纪人规模的稳定以及整体人效的提升，内部+外部收入分 成占收入比例将逐步降低，同时在规模的推动下，门店成本占收入比例持续降低，共同推 动毛利率的稳健提升。预计 2022-2024 年毛利率分别为 20.2%/22.4%/22.6%。 费用端：我们预计销售费用率（业务不依靠销售人员获得收入）、管理费用率将在规模 效应下有所下降，研发费用率在保持较高研发投入下将保持平稳，预计 2022-2024 年销售 费用率分别为 7.0%/6.0%/5.5%，管理费用率分别为 12.0%/10.5%/10.0%、研发费用率将分 别为 4.0/4.0%/4.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）