贝壳控股（2423.HK）研究报告：壁垒深厚，周期拐点已至.pdf

贝壳控股（2423.HK）研究报：壁垒深厚，周期拐点已至。贝壳始于自营型链家，逐步成长为全国最大的自营+平台型房地产交易平台。 2021 年贝壳 GTV 达 3.85 万亿元，市占率达 9.7%。凭借 20 余年积累的基础设施 （线上“楼盘字典”&“VR 看房”，线下门店）和 ACN（经纪人合作网络），贝壳能 提供真实且沉浸式的房屋信息以及优质高效的交易服务体验，构建了从信息到交 易全链条壁垒。2018 至 2021 年，二手房&租赁市占率从 12.6%提升至 27.8%，新 房市占率从 10.4%提升至 30.9%。受宏观环境和疫情影响，房产中介行业供给侧 （经纪人、门店）出现一定出清，而贝壳相比行业收缩较小，预计未来销售回暖 下，市占率或将进一步提升。

行业：地产政策持续向好，静待销售端回暖

近期中央各部门及各地方政府持续推出房地产业优化政策，政策拐点已至，仍有 发力空间。供给端率先发力，“三箭齐发”提升房企在信贷、债券、股权方面的 融资能力，政策从“保交楼”向“保企业”转换。同时，需求端政策逐步加强， 部分强二线城市逐步开始放松“限购”政策、降低首付比例以及贷款利率，我们 判断中高线城市需求端政策仍有发力空间。但目前新房销售端仍较为疲软，二手 房销售好于新房。根据统计局数据，1-11 月全国商品房销售额同比-26.6%，一线 城市修复速度快于二、三线。16 个样本城市二手房月成交套数同比增速从 7 月 转正，但环比数据从 8 月开始又开始走低。

增长驱动力：短期二手房率先恢复，中长期二手房交易占比、新房经纪渗透率& 费率均有望提升

我们判断短中期二手房较新房将率先恢复，为 23 年收入恢复提供有力支持，测 算 23 年二手房收入增速达 19%。1）二手房：短期增长驱动力主要来自高线城市 需求的稳健增长（高线城市需求端政策有放松空间），中长期低线城市二手房交 易占比、通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间。2）新房：收入主 要驱动力是通过经纪交易的渗透率和变现费率，主要因为房企需要尽快回款以及 贝壳的渠道优势。我们认为伴随销售端的回暖以及 22 年整体的降本增效（毛利 率显著提升+费用率优化，22Q3 经调整利润率达 10.7%），2023 年贝壳利润弹性 较大。