贝壳控股（2423.HK）研究报告：修复阶段顺周期优质标的，竞争优势造就强者更强.pdf

贝壳控股（2423.HK）研究报告：修复阶段顺周期优质标的，竞争优势造就强者更强。2022Q2 公司业绩环比改善，Q4 行业进入修复通道。2022H1 公司新房、二手房 和新兴业务总计 GTV 约 12255 亿元，同比-46%，上半年营收 263.3 亿元，同比 -41%。单季度来看公司 Q2 经营情况显著改善，2022Q2 新房、二手房和新兴业 务总计 GTV 约 6395 亿元，环比+5.1%，2022Q2 实现营收 137.8 亿元，环比 +9.8%。2022H1 房地产市场政策利好频出，各地放松政策逐级加码，8 月底多 部委出台“保交楼”专项借款政策，行业销售进入筑底阶段。我们认为，政策放 松叠加金九银十房企推货量增加，9 月需求有望再次进入修复阶段；贝壳主营业 务包含新房代销和二手房中介业务，在市场修复过程中交易量的修复会率先利好 中介公司业绩反弹。

新房业务和二手房业务竞争格局重塑，贝壳具备中长期竞争优势。我们对新房 和二手房整体市场空间进行了测算。新房市场（商品住宅）短期受政策波动影响 2022年可能会回落至 13万亿元，但中期伴随政策调整会逐步回到合理中枢约 15 万亿元；二手房市场和新房联动效应较强，此外我们认为 2021-2022 年土拍市 场持续冷淡可能会导致 2023-24 年新房市场出现供给不足的情况，二手房成交占 比中期有望持续提升。结合新房修复和二手房占比提升的判断，以及美日二手房 市场的分析，我们认为贝壳在 2023-24 年新房和二手房市占率和佣金费率均有提 升空间：1）城镇化推进扩围城市边界，新房销售渠道仍有需求，贝壳较强的客 源有较强议价能力；2）以美日为例，市场修复阶段二手房交易占比显著提升， 有较强的周期性，贝壳在二手房方面人员和门店留存率高于行业，ACN 模式独 特，在市场修复阶段公司保留较强拓展实力。

家装业务和房屋交易协同性强，有较强成长潜力。家装业务和经纪业务面对的 客户群体重叠度高，截至 2022 年 6 月公司已在 24 个城市开设 136 家家装家居 门店， 6 月单月由经纪业务导流比例超 25%，和房屋交易形成有效联动。 2022Q2 贝壳并表圣都家装，家装家居业务营收总计达 10 亿元，同比 0.43 亿元 呈现跨越式增长。我们认为，家装行业长期空间广阔，公司延展产业链收购圣都 家装，有利于公司强化传统业务的同时形成公司未来新增长点。