2023年海外TMT行业投资策略 多维度分析恒生科技指数，把握2023年双击机会

多维度分析恒生科技指数，把握2023年双击机会

历史复盘——恒生科技指数走势分析

2021年-2022年10月初受多重因素叠加影响走势下行，近期恒生科技指数估值逐渐修复： ——21年初港股市场流动性宽松，恒生科技指数21年初至2月17日累计涨幅达28.9%；2月18日美国利率上行超预期，引发市场 整体回调；7月以来互联网开启强监管周期，指数再次下行。 ——22年初至22年10月初，受资金配置风格切换、俄乌冲突久拖不决、美联储加速转鹰、中美关系趋紧及海外政治风险事件频 发等多重因素叠加影响，恒生科技指数继续下探。 ——22年10月后，受海外流动性环境改善、国内利好政策频发影响，指数进入估值修复阶段，静待基本面改善带来的双击行情。

换手率——恒生科技指数较高换手率彰显其市场关注度

2022年年初至12月06日恒生科技指数的日均成交额为335.69亿港币，年换手率为98.22%。近2年来 看，即便处于市场下行期，恒生科技指数换手率亦高于恒生指数、纳斯达克100指数，换手频繁彰显 其较高的市场关注度。

南下资金自22年9月初净流出

国内南下资金（港股通）持股数量/市值占比自21年2月起出现下滑，21年3月开始逐渐回升，6月开始持续大幅 下滑，直至21年11月开始占比持续提升，22年9月初又开始大幅下滑，截至12月6日占比分别为11%/8%。 而国际中介机构的持股数量占比从21年9月开始不断下滑，并于22年9月开始提升；香港本地中介机构的持股数 量占比则从21年9月开始有所提升，并于22年9月开始下滑，截至12月6日国际中介结构和香港本地中介机构的 持股数量占比分别为42%/35%。

美元指数回落，港股短期反弹依靠空头回补

美元指数回落，利好港股修复。历史上来看港股指数的市场表现同时受到人民币汇率和美元指数的影响， 与两者均呈现显著的相关关系。即当美元走弱、人民币走强时港股大概率表现亮眼，当美元走强、人民币 走弱时港股大概率表现不佳。当两者相背离时，港股则会受到其中一方的影响，并未呈现出明显规律。目 前美联储加息节奏放缓，美元指数有所回落，使得港股面临的汇率压力减小。 外资情绪修复，港股上演逼空反弹行情。22年10月底至12月初人民币经历大幅反弹，港股也迎来反弹行 情，但总体上来说港股依旧是一个短期内被严重卖空，空头拥挤的市场，短期迅猛的反弹很可能仅依靠平 仓空头， 基本面的扭转才可能带来系统性的反转。

流动性回升驱动估值逐步修复，把握2023年双击行情

恒生科技指数进入估值修复阶段，盈利预期仍处很低水平静待基本面改善。截至22年12月06日，恒生科技指数 的当年预测P/E、P/E（TTM）分别为28.7倍/48.3倍，估值水平相比22年10月末的低位有所回升。盈利预期已 处自21年年初以来的最低水平，考虑到防疫政策优化、地产政策持续加码、节假日增多助推消费，港股科技企 业业绩有望逐步修复。

把握成长性驱动的双击机会

消费电子：智能手机整体仍处于下行周期，后5G时代手机创新乏善可陈，各大品牌存量竞争特征更加明显。当前我们判断23 年新能源汽车销量预期处于底部、叠加23年多款VR头部品牌爆款产品发布，重点聚焦智能汽车、VR/AR等新兴领域拓展主线。 半导体：半导体下游PC、手机、消费电子需求尚未见恢复，且数据中心需求在23年有转弱可能，因此我们认为23年半导体市 场表现相对疲软，或位于周期底部。建议关注因具有国产替代逻辑而具备业绩高成长性的板块。 通信：运营商成长性增强，有望价值重估。5G时代运营商C端业务边际改善、B端创新业务打开空间，盈利能力伴随CAPEX下 降将不断提升。

业绩改善趋势可期，有望驱动板块价值重估。 计算机：SaaS仍为计算机板块高成长潜力赛道，前期港股SaaS板块整体估值受美股带动和实体经济不景气影响大幅下挫，我 们认为头部通用型公司抗衰退能力较强，国产化信创和鸿蒙3.0将带来新业绩催化，建议关注市场流动性恢复和估值底部反弹 机会。 互联网：政策底不断强化，业绩修复确定性强，底部配置价值凸显。

消费电子：聚焦智能汽车、AR/VR等新兴领域成长主线

智能手机下行周期，关注2023年复苏机会

2022年或迎 “至暗时刻”：1H22全球智能手机出货持续低迷，核心的抑制因素从4G SoC芯片供应受限转向消费需求承 压。展望全年，我们认为在全球通胀、地缘政治以及新冠疫情反复等负面因素影响下，消费需求在短期内复苏较为困 难，考虑到当前库存仍处较高位以及用户换机周期拉长，我们预计2022年全球智能手机出货量将同比减少10.5%至 12.2亿台。 关注2023年复苏机会：1）预计随着库存的不断消化以及疫情趋势的向好，被抑制的消费需求有望在2Q23开始回升；2） 印度、印尼等东南亚地区持续推进5G基建，有望进一步刺激5G手机升级需求。

iPhone强势表现&安卓折叠屏渗透提升驱动ASP上涨

ASP逆势上涨，高端机型在宏观经济波动中表现出较强韧性： 1）iPhone系列出货量自2019年起便持续上涨，受整体大盘影响较小，IDC预计22年其出货仍将保持0.5%的增速，对应 ASP水平稳定在 950 美元以上； 2）安卓机型方面，虽然低于200美元机型受宏观经济冲击明显，但受益于高端旗舰机型出货占比提升以及折叠屏设备的 亮眼表现，1000美元以上的安卓机型2Q22销量同比大幅增长35.2%； 3）展望全年，iPhone14 Pro的战略侧重，以及安卓厂商折叠屏手机出货提升，有望带动2022全年智能手机ASP逆势提升。

国内存量竞争市场，荣耀增速表现亮眼

2Q22国内出货整体同比下滑14.7%背景下，荣耀逆势保持高速增长态势，出货量同比增长88.6%至1310万台，国内出货 市场份额达19.5%，位居第一，主要受益于：1）新品荣耀70系列上市后销量亮眼，同时其他系列中畅玩30系列、Play 6 系列等普惠型产品成功抓住入门级市场需求；2）高端机型方面，Magic 4系列持续扩大市场份额。 作为对比，vivo、OPPO、小米于2Q22的国内出货分别同比下滑31%/31%/22%，对应市场份额为19.1%/17.0%/15.6%， 中国前五大智能手机厂商出货市场份额差距正在逐渐缩小。 展望未来，我们认为需求低迷背景下，国内智能手机厂商竞争将愈加激烈，能否打造差异化产品触发消费需求、以及合理 把握库存水位，将成为23年国内厂商的核心竞争力。

汽车智能化持续推进

汽车智能化转型成为主流趋势，汽车电子产业链蕴藏着巨大的变革和增长潜力。根据中商产业研究院数据，2020年中国汽车 电子市场规模达8,085亿元，同比增长12.5%，预计2022年市场规模为9,783亿元，汽车电子在整车成本的占比亦稳步提升。 新能源汽车持续放量，根据Clean Technica数据，2022年1-9月全球新能源汽车销量681.53万辆，同比增长60.1%。伴随更 多智能汽车量产及用户对智能汽车的应用需求提高，智能汽车渗透率有望进一步提升。

智能驾驶硬件先行，激光雷达密集上车

自动驾驶功能成为汽车智能化焦点：乘用车ADAS进程持续推进，激光雷达等更高性能传感器上车节奏加快。根据佐思汽 研数据，2022年上半年，国内乘用车新车激光雷达安装量达到2.47万颗，预计22全年乘用车激光雷达安装量将超8万颗。 国产激光雷达厂商快速崛起，定点数量领先全球：根据Yole统计，截至2022年7月，中国激光雷达厂商的车型定点数量的全 球占比达到50%，其中禾赛的定点数量位列全球第一，占比达到27%。预计随着量产规模不断扩大，车载激光雷达的成本 将进一步下探，有望带动国内车载激光雷达渗透率持续提升。

VR/AR发展显著提速，迎来复苏阶段的新拐点

VRAR技术已经迎来复苏阶段的新拐点：行业在经历2012-16年的快速发展期和2016-19年的低谷期后，伴随产品硬件日益成 熟、下游内容生态逐渐完善，VR/AR行业发展显著提速，进入复苏增长期，带动上游零部件产业链成长。 VR/AR增速高，市场广阔：根据IDC，2021年全球VR出货量超1100万台，2022年因宏观经济、新品推迟和Meta取消补贴等 因素增速放缓，但考虑到硬件性能升级的大逻辑，以及后续重磅产品的刺激作用，2023年后行业有望引来新一轮景气， 2026年出货量预计超4000万台，2021-2026年CAGR高达30.5%；AR技术尚待突破，2025年前出货量限制于100万台左右。

AR光学价值量更高，市场仍处于培育期

AR光学价值量更高：光学系统是AR眼镜的核心部分，涉及镜头、PGU图像生成单元、光波导成像，价值量占比近50%-60%。 B端市场率先打开，C端市场仍处于培育期：AR眼镜目前在B端已有明确可预见的需求，有望率先实现高速增长。由于目前技术仍未成熟，导 致产品较为笨重、显示效果欠佳、良品率及成本尚未达到商业化程度，我们预计市场全面打开仍需至少3-5年的培育期。 光波导构成核心技术壁垒，技术路线尚未统一：光波导成像构成AR眼镜核心技术壁垒，几何光波导和衍射光波导两大技术路线各有优劣势。 我们预计中短期几何光波导和表面浮雕光栅光波导两大技术路线将会共存；长期来看，体全息光波导在突破材料和工艺瓶颈后，有望实现快 速渗透。

聚焦智能汽车、AR/VR新兴产品线拓展驱动的增长机会

智能手机整体仍处于下行周期，后5G时代手机创新乏善可陈，各大品牌存量竞争特征更加明显， 上游供应链厂商结构性增长机会主要来自客户拓展，关注2023年复苏机会。 近年来，智能手机创新进程放缓，通过智能手机创新驱动产业高速增长的动力愈加乏力。中长期来 看，伴随汽车智能化渗透率持续提升、VR/AR行业增速上行，电子元器件产业链上下游应用将从单 一的智能手机扩散至智能汽车、AR/VR等多元化领域，电子硬件公司将借此打破手机业务天花板， 迎接新一轮行业整体性成长良机。

半导体：重点推荐国产替代受益标的，关注半导体下行周期拐点

需求端：下游需求仍然疲软，后续持续跟踪需求变化

计算半导体市场：2020年疫情驱动了PC需求复苏，目前PC需求逐渐饱和，我们预计22年全年PC出 货将出现下滑，对应PC半导体市场规模或与2021年持平；同时根据台积电判断，23年数据中心需求 或出现转弱可能。 资料来源：IDC，光大证券研究所预测 图29：全球智能手机出货量预测（百万台） 通信半导体：由于缺乏产品升级和疫情导致的需求疲软，我们预计22年全球智能手机出货量面临下 滑压力，预计全年下滑6.5%，但通信半导体市场仍可保持增长，主要得益于具有更高单机价值量的 5G手机占比的提升。

供给端：代工厂积极扩产，部分代工厂产能利用率出现松动

自2020年下半年起半导体行业景气度恢复，各晶圆代工厂产能持续满载，2Q22中芯国际、华虹半导 体、联电的产能利用率分别达到97.1%/109.7%/104%。但3Q22部分代工厂的产能利用率出现松动。自2020年以来，由于产能持续紧张，晶圆代工厂约当8寸ASP保持环比上升趋势；但随着下游需求疲 软，3Q22部分代工厂ASP已出现下滑趋势。

从已有扩产计划来看，预计 2026年前十大晶圆代工厂（按 营收计）约当八寸产能可达到 764万片/月，相比2021年同比 增长29%，而剔除台积电后， 其余晶圆代工厂产能增加47%。 从扩产产品品类来看，晶圆代 工厂扩产以12寸产线为主，另 外除台积电外，其余代工厂扩 产集中在28nm及以上成熟制 程以及功率分立器件。预计随 着产能释放，供需不匹配将逐 渐得到缓解。

通信：重视高股息率+盈利稳定的运营商板块的防御价值

5G建设后期，运营商板块盈利能力迎来修复

我国5G于2019年底正式商用，运营商在2018-2021年的CAPEX逐年上升，对应通信网络建设相关产 业链景气度上行。比如，亚信科技、中国铁塔、中国通信服务的收入增速自2018年起都有所提升。前期的5G广覆盖阶段已接近尾声，我们预计运营商的CAPEX投入将在2022年达到高峰，后期随着 CAPEX的投入逐渐缩减，运营商成本端折旧摊销压力有望减小，迎来利润释放。因此我们看好5G建 设后期通信行业里具备业绩改善逻辑的运营商板块。

运营商C端改善逐步获验证

随着用户渗透率不断提高，移动用户数增长乏力，将难以延续2G/3G时代（2013年及以前）的高速 增长，未来移动业务收入将主要由ARPU提升驱动增长。伴随运营商价格战趋缓以及用户结构的改善，三大运营商2021年移动ARPU都实现了同比提升，中移 动、中联通、中电信移动ARPU分别为48.8/43.9/45.0元/户/月，对应同比分别提高3.0%/4.3%/2.0%。

运营商具备低估值、高股息投资价值

三大运营商属于高股息资产，中国移动、中国联通、中国电信2021年的现金分红比例分别达到 60%/46%/60%，中国移动和中国电信还计划自2021年起三年内将现金分红比例进一步提升至70%， 以增加股东回报。我们预期2022年中国移动、中国联通、中国电信的股息率将分别达到 7.6%/6.5%/6.9%，高于美国运营商和韩国运营商的均值4.5%/5.7%，具有一定的估值安全边际。

计算机：国产化信创有望加快，关注头部高韧性SaaS标的

宏观不景气下SaaS企业业绩承压，不改中期高成长性

1H22俄乌局势动荡、通胀压力严重、美联储缩表，造成全球经济增长压力加大；国内叠加疫情反复，防控需要限制 了人员聚集和流动，对项目开展、交付、验收流程及供应链运输等方面产生不利影响，电商、广告等互联网业务持续 承压，部分企业执行降本增效战略控制预算开支， 公司在销售、拓客方面受冲击较大。 港股 重点公司 总体营收增速相较于 大幅放缓，利润端压力明显，甚至出现亏损进一步扩大，中报整体 表现不佳。我们认为上半年业绩受多重压力已步至底部，下半年业绩预计有所修复，但宏观经济环境不景气下，行业 整体恢复或慢于预期，仍需要做保守估计。

信创进程全面提速，国产软硬件生态进一步完善

3Q22中美科技脱钩预期持续强化，国产替代的重要性凸显：高端科技的核心技术供应链安全成为大国战略竞争的核心焦 点，基础软硬件产业生态自主可控、自主创新的需求愈发紧迫，国产信创节奏将实现加速。 当前正处政策落地到执行的窗口期，预计疫情放松后反弹拐点将至：预计2023 年是信创元年，围绕2+8+N的应用体系，政策 持续出台支持信创发展，行业有望由“党政信创”向“行业信创”延伸。目前，金融、电信、能源、交通等行业均有信创项 目的拓展，虽然1H22疫情对节奏造成短期波动，但是随着疫情好转，积攒的招投标项目有望在4Q22以及2023年密集释放。

“大安全”预期高涨。1）外部不确定性增强：俄乌冲突，西方国家科技制裁俄罗斯；拜登中期选举大打“中国牌”，加大对华半 导体制裁；2）内部数字化建设紧迫：降本增效需求强烈；信息化战争时代数据价值凸显，网络安全已从合规需求转为自发刚需。 二十大报告强调“国家安全” 。强调要健全国家安全体系、增强维护国家安全能力，“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安 全”。国家安全加码，科技自立自强，网络安全行业和信创产业有望受益。 网络安全行业增长稳健，市场前景广阔。根据IDC，2026年中国网络安全市场规模有望达318.6亿美元，五年CAGR21.2%，远超全 球水平11.3%，维持较高增速。

软件和云安全服务厂商有望率先受益。1）SaaS云安全和软件产品持续打磨迭代，在快速规模化推广方面更具优势，有望率先收获 信创红利；2）中国网络安全行业软件和服务占比提升潜力大，利好网络安全软件和云服务厂商。

2022年7月27日，华为正式发布 HarmonyOS 3.0，在上一代的基础上，3.0版本在超级终端、鸿蒙智联、万能卡片、流畅 性能、隐私安全、信息无障碍六大方面进行了更新与优化；同时，11月4日，华为开发者大会2022上华为官方表示，目前 鸿蒙系统搭载设备数已超过 3.2 亿，鸿蒙智联产品发货量突破 2.5 亿，合作伙伴超过 2200 家。

互联网传媒：政策优化提振各方信心，互联网景气度起底回升

短视频仍有结构性增长空间，直播电商红利待释放

主流短视频平台打造内容差异化竞争力，内容生态与直播电商协同发展构成结构性增长空间,快手持续建设短剧、体育、音乐、泛知识等内容生态，积极推出创作激励计划鼓励全民内容创作。体育方面，推出 《NBA放映厅》《打球嘛朋友》等多档节目；泛知识方面，与清华大学慕课平台合作推出《新知如师说》等。短视频平台聚焦“内容电商” ，内容生态与直播电商协同发展。东方甄选带动知识属性直播电商繁荣，外景直播弘 扬传统文化与扶农助农价值观，学者访谈展现内容价值。快手热播短剧、热门体育赛事助力相关产品GMV提升。

直播电商GMV仍保持增长韧性，宏观经济回暖与疫情后复苏有望促进直播电商红利释放，“双十一”直播电商GMV同比增速显著高于综合电商。根据星图数据，2022年“双十一”期间以天猫、京东、拼多 多为代表的综合电商GMV同比增长9.4%，直播电商GMV同比增长146.1%，抖音、点淘、快手位列前三名。 22M6-22M10社会消费品零售总额呈现复苏态势。随着线上消费增速回暖，直播电商有望保持高速增长。

寻找增量空间，关注游戏出海和产业互联网机遇

游戏出海增速连续4年高于国内市场。根据伽马数据，22H1中国 自主研发游戏国内市场实际销售收入同比下降4.25%，为15H1 以来首次出现负增长，而自研游戏出海收入仍保持正增长。 看好出海渗透率持续提升。15年至21年中国自研手游出海渗透 率从8.3%上升至17.3%，我们预测22年中国手游出海渗透率有 望达到18%，未来中国手游国际竞争力仍将持续。 自研能力强的厂商更容易抢占游戏出海市场先机。22M8中国出 海收入TOP30游戏中， 腾讯、Funplus、IM30各有3款游戏上 榜，网易、三七互娱、友塔游戏、壳木游戏各有2款游戏上榜。

2022年云基础设施服务市场规模增速放缓，头部厂商市场份额较为稳定，21Q2-22Q2云基础设施服务市场规模同比增速逐渐触底。根据Canalys， 22Q1中国云基础设施服务市场规模首次出 现环比下降（qoq-5%)，22Q1同比增长率22%，22Q2同比增长率11%，比起21Q2的54%下滑较明显。云基础设施服务市场四家头部企业市场份额较稳定。与21Q1相比，22Q2阿里云市场份额占比从39.8%下降至34%， 腾讯云从13.7%上升至17%，华为云、百度云变化幅度较小。22Q2阿里云推进出海计划，在德国、泰国和沙特阿拉 伯推出4个数据中心；22M6腾讯云宣布其所有内部业务(包括QQ和微信)已经完全迁移到云端，有效降低内部IT成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）