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TMT行业海外龙头TMT公司业绩启示：资本开支进一步上行，半导体表现占优趋势或延续。回顾海外龙头TMT公司4Q25业绩，我们观察到：1）AI继续推动互联网公 司主业加速增长，云业务方面，强劲的需求带动基础设施云厂商4Q25合计 营收同比增长加速至 30.0%（3Q25：25.7%；4Q24：20.7%）；广告业务 方面，AI 拉动 Meta 及谷歌广告收入增长均有加速；2）基于强劲的外部需 求及现有业务革新需求，龙头互联网及云厂商进一步上调 FY26资本开支预 期，进一步支撑半导体厂商业绩景气度展望上行的同时引发市场对其投入 效率的增量担忧，在行业估值普遍较高的情况下，市场开始更加关注盈利 增长确定性及 AI 投入 ROI。行业配置视角下，我们认为半导体及产业链公 司整体表现相较软件板块占优的趋势或将在短期延续。尽管软件板块的估 值已经在市场对其护城河稳固性的担忧中有所回调，估值修复或展现分化 趋势，建议关注有能力向混合收费模式转型、护城河稳固、在生成式 AI 时 代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公司。互联网板块方 面，我们目前不担心美股头部科技公司过度投资风险，预计 FY26收入与盈 利增速、现金流与净现金水平仍有望较好支撑估值。

软件：估值修复或展现分化趋势，着眼长期护城河稳固性。标普500软 件与服务行业指数年初至今下跌20%，跑输标普500指数20个百分点。 我们认为主要原因为投资者对于软件板块的两大担忧被放大：1）AI 应 用落地将颠覆传统按席位收费的商业模式；2）AI 大模型厂商破坏软件 公司护城河；而二者均会影响到软件公司的估值。我们认为尽管软件 厂商短期营收增长受到影响的程度或有限，在大模型厂商对软件行业 的竞争或将在长期存续的背景下，估值修复或将展现分化趋势。长期 看，越像工具的SaaS厂商估值或越容易受到挤压，而越基于结果闭环/ 交易闭环/治理闭环的 SaaS 公司越不容易被 AI 应用所取代，反而将受 益于AI发展浪潮。建议关注有能力向混合收费模式转型、护城河稳固、 在生成式 AI 时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公 司。

半导体：AI 资本开支可持续+盈利兑现驱动股价增长，估值仍在合理区 间。自2025年以来，海外半导体板块持续跑赢大盘（标普500半导体及 设备指数上涨 40.4% vs. 标普 500 上涨 15.8%），显示市场定价锚点正 由库存周期转向 AI 驱动的结构性成长与产能前置。估值虽自低位修复， 但以过去三年平均前瞻 P/E 约 24.5x 为参照仍在均值附近，阶段性波动 更多来自政策与风险溢价扰动，而非盈利预期的系统性下修。驱动端 上，海外云厂商资本开支持续增长：谷歌/微软/Meta/亚马逊/甲骨文2025 年合计约 4,200 亿美元、2026 年据彭博一致预期将超 6,000 亿美元，未 来 12到 24个月仍处高投入+高交付的紧平衡，市场关注点将逐步从算力 到位率迁移至投入回报效率与 ROIC 改善路径。

AI 驱动收入加速增长，而利润端影响或在 FY26 进一步显现。2024-26 年 AI 投入的三年周期中，美国头部科技公司（M7）合计投入资本开支 约 1.2 万亿美元。我们观察到：1）AI 成为美国头部科技公司收入增长 加速的重要驱动力，整体收入增速由 2024年的 12%提升至 2026E年的 17%，并支撑运营利润维持稳健增长；2）资本开支将通过折旧费用的 显著增加反映到公司 FY26E 利润端，在不同综合折旧期限（7-10 年） 及不考虑 AI 投入对收入积极影响的简单假设前提下，此轮资本开支对 2026年整体运营利润的影响范围大致在11-14%的区间，对于整体运营 利润率（31%）的影响范围大致在4-5个百分点。但在考虑AI投入对收 入的积极影响及带来的增量成本节省后，利润端及利润率端的影响或 将被有效稀释。