2022年债券市场专题报告 用好“三支箭”拓宽民营企业融资途径

实体融资需求回暖之路仍存波折

10 月金融数据再度回落

10 月金融数据再度回落，实体部门融资需求较弱，政策刺激的持续性仍待进一步加 强，宽信用推进的过程依然曲折。10 月新增人民币贷款 6152 亿元，同比少增 2110 亿元， 假期安排以及散点疫情扰动等因素使得实体融资节奏相对放缓；此外，9 月份的信贷大幅 高增，背后可能存在部分银行提前启动项目储备，拖累了 10 月表现。社会融资规模增量 9079 亿元，同比少增 7097 亿元，社融同比增速 10.3%，较 9 月下滑 0.3 个百分点。10 月数据再度回落。这一方面说明实体部门需求不足的问题依然严峻，另一方面也反映出政 策刺激效果明显但持续性不强，对于“宽信用”的提振效果还需进一步观察。

实体融资需求回暖态势如何延续

在货币政策引导宽信用的过程中，需要供给端和需求端两方面共同发力。货币当局通 过一系列举措营造了宽松的货币环境，向市场提供了充足的流动性，同时，还需要减少对 信用供给方（主要是商业银行）的约束，如资本金约束或准备金约束，以此增加商业银行 向实体部门提供融资的意愿和能力。与此同时，还需要实体经济一方有资金需求，而这通 常取决于经济基本面（如市场主体主动进行生产和投资的动力和意愿）以及资金面（如融 资成本和融资可得性）等。只有供给端和需求端互相配合，才能打通传导链条，实现政策 效果，推动实体经济部门的信用扩张，最终实现稳增长与稳经济等目标。目前来看，市场 流动性整体合理充裕，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的 一环。

在各类“宽信用”政策组合下，实体部门信贷需求有所回暖，但是从绝对水平来看仍 处于相对低位，恢复节奏和恢复效果仍存不确定性。2022 年以来，央行通过下调政策利 率和存款准备金率、推动存款利率市场化改革、设立专项再贷款等一系列政策，引导实际 贷款利率稳中有降，培育和激发实体经济信贷需求，保持人民币贷款适度增长。不同规模 企业的信用扩张需求与意愿均有所提振。需要警惕的是，虽然今年三季度贷款需求指数环 比上行，走出了二季度局部疫情反复带来的“阴霾”，但是依然没有恢复至去年同期水平。 未来传统货币政策空间随着前期大量措施落地而收窄，叠加海外紧缩周期对于我国央行政 策实施的制约，2023 年如何稳定信贷投放，避免信贷增长陡然降速，将成为重要的课题。

分行业来看，目前基础设施建设相关领域的信贷需求恢复较好，但是房地产行业表现 持续下行，未来很有可能成为融资复苏的拖累项。从不同行业的贷款需求指数来看，基础 设施和制造业贷款需求恢复较好，我们认为主要受益于政策性银行信贷额度支撑以及央行 推出的 6000 亿开发性、政策性金融工具，同时地方专项债资金加速落地也会撬动基建领 域的融资需求。然而房地产行业表现较弱，居民预期仍有待改善，期房交付担忧情绪抑制 居民加杠杆意愿。近期地产政策边际放松持续，但地产销售高频数据仍未明显好转，政策 效果尚待进一步观察。

2022 年以来社融回暖呈现出较强的政策驱动特征，后续仍需关注政策持续力度。8-9 月信贷与社融的修复均体现了政策支撑效果，例如政策性、开发性金融工具采取股东借款 等方式补充项目资本金缺口，有效拉动了委托贷款的增长；国有大行和政策行均发挥表率 作用，带动企业中长贷同比扩张明显放量。PSL、专项再贷款等一系列结构性政策工具加 速落地，支持重要领域和薄弱环节的融资需求。然而，考虑到部分政策工具为阶段性工具， 后续力度减弱或工具退出都有可能对信贷与社融增长的稳定性和可持续性构成威胁，未来 融资复苏情况既需要关注经济自身修复节奏，也要关注政策支持力度。

用好“三支箭”拓宽民营企业融资途径

“三支箭”的政策组合是什么

2018 年民营企业座谈会在北京召开，围绕座谈会相关内容，中国人民银行行长易纲 在接受采访时表示，人民银行会同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取 “三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径，推动解决民营企业和小微企业融资 中存在的堵点、梗阻和瓶颈问题，切实疏通货币政策传导机制，打通“最后一公里”。 第一支箭是信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标， 鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成 本适度的信贷资金，例如再贷款再贴现等。 第二支箭是民营企业债券融资支持工具。2018 年 10 月 22 日召开的国务院常务会议 决定，设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专 业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、 流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。 第三支箭是民营企业股权融资支持工具。人民银行将推动由符合规定的私募基金管理 人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具， 由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化 原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持，对金融市场的非理性预期 和行为进行引导。

“三支箭”落地情况如何

信贷方面，MPA 考核制度以及再贷款工具共同激励银行放贷向民企倾斜，小微企业 贷款以及普惠金融领域的信贷投放均保持较好的发展态势。除了前文所提及的 MPA 考核 中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放外，央行近年来还采取了再贷款等 多种结构性货币政策工具。以再贷款为代表的工具精心设计了激励相容机制，将央行激励 资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄 弱环节。同时，“聚焦重点、合理适度、有进有退”的施政方针可以在不引起“大水漫灌” 的前提下对特定群体提供定向支持，不易引发资金面的过度宽松，也具有根据实体经济需 求变化而灵活调整的优势。在政策引导下，小微企业贷款余额保持稳定增长，在今年年中 达到了 55.8 万亿元，同比增速 17.23%。

债券融资方面，民营企业债券融资支持工具规模不断扩大，充分发挥资本市场在支持 民营企业融资方面的积极作用，拓宽民营企业融资渠道。政府部门出台了系列举措以扩大 民企债应用场景、提升民企债流动性，同时启用市场化增信类工具，以 CRMW（信用风 险缓释凭证）为代表的信用风险缓释工具正在发挥促进风险分散分担、助力民营企业融资 的作用。

股权融资方面，由于其相较于债券融资风险更高，因此出台政策引导需要更加审慎， 也需要更加完善的金融基础设施以及更加成熟的投资市场，目前尚未有直接的激励政策， 但是方向上依然是鼓励金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现 资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。

如何理解本次延期扩容的“第二支箭”

对比民营企业债券融资支持工具的相关表述，大体延续了 2018 年以来的原则和思路， 但是在支持方式、支持对象以及支持规模上有所变化。本次公告在很多细节的表述上延续 了 2018 年以来的原则和思路，包括由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，坚持市场 化、法治化原则等，但仍有三方面变化值得关注：①在支持方式上，新增了“直接购买债 券”，相较于原有的信用风险缓释工具和担保增信，这一举措对于企业融资的帮助更加直 接——购买债券可以直接增强债券的配置力量，为民营房企提供融资支持，通过增大需求 来稳定地产债的估值；如果是二级市场买债，还可以避免出现非理性抛售和错误定价等问 题，总体上可以提升民企债流动性、促进风险分散分担。②在支持对象上，明确提到了房 地产企业，同时删去了此前对于民营企业一系列前缀形容词，不过我们认为虽然删去了前 缀，但是从工具的设立目的来看，依然是面向“流动性暂时遇到困难的民营企业”，且会 在合适的时机有序退出。③在支持规模上，具体提到了 2500 亿元，且表明未来仍有进一 步扩容的空间。

由于缺乏更进一步的政策细节，“第二支箭”的效果仍待观察，但是央行等部门对于 民企包括民营地产融资支持的政策态度是毋庸置疑的。从公告的内容来看，2500 亿元民 营企业债券融资将得到支持，但是并未明确这一额度如何在担保增信、创设信用风险缓释 凭证及购买债券之间如何分配以及落地的节奏；此外，直接购买债券是在一级市场、二级 市场、抑或二者兼具也尚未可知，因此很难直接量化政策的具体效果。但是央行等部门对 于民企包括民营地产融资支持的政策态度是毋庸置疑的，近期中国银行间交易商协会已经 组织中债增进公司积极开展了部分民营房地产企业债券融资增信工作，随着民营企业发债 融资支持范围和规模的扩大，支持工具作用将进一步充分发挥，有利于提振投资者信心， 尤其有利于稳定和扩大民营企业的融资。

后市展望

民营房企信用修复或将迎来新起点，但具体效果仍需进一步观察。我们认为，要摆脱 销售乏力，信用融资困难和交付不确定性高的恶性循环，确实还需要进一步的支持政策。 逆周期的需求调节政策和信用托底政策将取得一定的成效，有助于进一步提升企业主体对 抗销售不景气的可能性。目前行业出现弱复苏态势。违约情况好转，信用环境有持续改善 的可能性。如果后续政策能有效带动房地产销售，预计未来地产债净融资和利差情况或将 改善，地产信用也将迎来新起点。 对于全社会信用扩张来说，政策力度和政策决心不容小觑，围绕当前的经济金融形势， 有关部门将采取哪些措施将成为后续市场博弈的焦点，我们认为除了“三支箭”支持民企 融资外，近期不排除降准的可能。9 月金融数据大幅好转，很大程度上在于政策刺激效果 显现，然而 10 月数据再度回落，一方面说明实体部门需求不足依然显著，另一方面也反 映出政策刺激效果明显但需要进一步改善持续性，未来对于“宽信用”的提振效果还需进 一步观察。10 月金融数据的表现可能会从基本面的角度刺激债市，此外，数据出炉后，围 绕当前的经济金融形势，有关部门将采取哪些措施将成为后续市场博弈的焦点。我们认为 除了“三支箭”支持民企融资外，近期不排除降准的可能，债券市场在震荡格局之下，短 期仍然存在机会。

资金面市场回顾

2022 年 11 月 10 日银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 天 和 1 个月分别变动了 5.11bps、3.24bps、4.32bps、6.05bps 和 15.66bps 至 1.80%、1.85%、 1.80%、1.81%和 1.83%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-2.00bps、 -2.77bps、-2.17bps 和-2.75bps 至 1.7851%、2.2598%、2.4905%和 2.6977%。11 月 10 日上证综指下跌-0.39%至 3036.1318,深证成指下跌-1.33%至 10908.549,创业板指下跌 -1.36%至 2399.3362。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022 年 11 月 10 日人民银行以利率 招标方式开展了 90 亿元逆回购操作。当日有 70 亿元逆回购到期，实现流动性净投放 20 亿元。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

11 月 10 日转债市场，中证转债指数收于 404.79 点，日下跌 0.33%，可转债指数收 于 1688.13 点，日下跌 0.37%，可转债预案指数收于 1437.13 点，日下跌 1.00%；平均转 债价格 136.92 元，平均平价为 96.17 元。当日，哈尔转债退市。453 支上市交易可转债， 除 3 支停牌，135 支上涨，1 支横盘，314 支下跌。其中特一转债（19.72%）、英特转债 （6.08%）和新致转债（4.91%）领涨，铂科转债（-8.48%）、帝尔转债（-8.29%)和上 22 转债（-5.63%）领跌。446 支可转债正股，169 支上涨，18 支横盘，259 支下跌。其中博 汇股份（10.90%）、城地香江（10.01%)和塞力医疗/盘龙药业（10.00%）领涨，帝尔激光 （-10.05%）、大中矿业（-6.96%）和甬金股份（-6.42%）领跌。

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