2022年欧洲能源危机对我国出口行业的影响试析 集中在消费、制造、周期、基地等领域

欧洲能源博弈：美欧将于明年初与俄就化石能源脱钩

西方与俄罗斯或将在 2023 年初就化石能源脱钩，欧洲天然气价格持续创纪录。俄乌 冲突爆发后，西方针对俄罗斯已落实了八轮制裁措施。截至到目前，美国已与俄罗斯就化 石能源脱钩1 ,英国计划于 2022 年年底与俄罗斯就化石能源脱钩。欧盟对俄罗斯能源依赖程 度较高，按照脱钩时间表，预计其将于 2023 年 2 月与俄石油脱钩，2023 年初与俄天然气 脱钩。就脱钩进度来看，7-8 月以来脱钩进程明显加快，9 月初北溪一号管道完全暂停， 近期俄罗斯天然气供应量已不足正常时期的 10%。天然气脱钩叠加冬季用能高峰期推动欧 洲天然气价格持续抬升，并不断刷新新纪录，8 月以来反映欧洲天然气价格的 IPE 伦敦价 格和 TFF 荷兰价格分别较同期上涨约 2-4 倍。

欧洲国家开展了规模庞大的限价、财政补贴等应对措施，但阻力较大。我们梳理了欧 洲各国及欧盟委员会应对能源危机的政策措施。27 个欧洲国家已经实施了包括减税降费、 转移支付、价格限制等多种形式的应对措施，其中，德国和英国最为瞩目。截至到目前， 9 月英国前首相特拉斯推出的包括能源补贴在内的财政政策或将被大幅压缩，德国能源补 贴规模已经超过 2500 亿欧元，约占 GDP 的 7%。相比较而言，欧盟层面的应对措施由于 涉及国家主体较多，一致意见达成难度较大，截至最新消息（10 月中下旬），27 国尚未就 限价达成一致意见。

本次能源危机深层次反映了欧盟发展道路和能源战略的偏失。毫无疑问，经济高速发 展是建立在能源安全基础上的。一方面，借用金融术语“杠杆”的理念思路，德国及欧盟 国家长期通过较低的能源自给率、较低的制造业投入撬动了较高的制造业产值，即“能源 杠杆率”及“制造业投入产出比”持续保持高位，而政治上不独立、能源上不自主则进一 步放大了突发事件扰动的破坏性，当地缘政治干扰能源合作、能源问题成为地缘博弈的诱因时，长期掩盖的区域发展的底层风险便彻底暴露；另一方面，在环保以及气候变化思潮 的持续影响下，欧盟在经济发展用能需求与能源安全保障程度之间存在明显的时空错配， 从这一事实出发看欧洲地区此前持续不断的“弃煤停核”政策俨然过于激进。在新能源无 法支撑全部用能需求的情况下，短期风险事件扰动彻底激化用能安全问题。

能源危机对欧洲经济的影响：欧盟GDP预测下修幅度可能超2%

能源问题或长期持续困扰欧洲经济。天然气价格高企可能接续油价助推高通胀问题， 并从供需两端抑制欧洲工农业生产，并进一步产生制造业产能流失、外贸逆差、经济增速 下修等问题，经济危机风险增大。在金融市场方面，高通胀叠加货币紧缩或将加剧资产价 格下跌，放大金融市场波动风险。我们对能源危机下欧盟气源供应缺口、通胀以及对经济 的影响程度测算如下。

能源供给减少：天然气短时或“紧平衡”，中长期仍缺稳定气源

若需求如期降低 15%，今年冬天欧盟天然气或将勉强实现供需“紧平衡”。我们仅以 2020 年为例测算未来欧盟天然气供需情况。2020 年欧盟进口俄罗斯天然气规模约 为 1600 亿立方米（LNG+管道）。一方面，欧盟委员会宣布将在 2022 年 8 月-2023 年 3 月将欧盟天然气需求削减 15%，另一方面，欧盟增大了其他供气来源的进口规模及储气库 存。在 15%需求削减目标如期实现的情况下，仅考虑现有库存规模，从整体来看，今年冬 天欧盟天然气供需或勉强能够实现紧平衡状态，但不排除在个别时间点，个别国家以及个 别能源类别存在短时供需错配的可能性。不过，需求削减目标由各国“自愿削减”，后续 应持续关注欧盟各国需求削减的进度，若进度不及预期恐面临天然气短缺的窘境。

从中长期来看，欧盟仍缺少稳定长期的气源。目前欧盟已经确定可以获得的稳定的天 然气来源仅有美国承诺的 500 亿立方米/年，结合 IEA 对欧盟天然气库存将于明年初基本 耗尽的预测，未来 3-5 年，欧盟或长期处于天然气短缺的情况，不考虑欧盟未来可能签订 的一次性购气合同和库存情况，从中长期来看，缺口或将在 500 亿立方米/年以上，开拓长 期的、稳定的供气来源仍将成为欧盟持续面对的困难议题。

通胀持续高企：中长期欧洲通胀水平或将持续受能源价格波动支配

天然气短缺或将延后欧洲国家通胀拐点。短期来看，2022 年 9 月欧元区调和 HICP 同比增长 10%，其中能源项读数受天然气高企影响中断了年中以来增速回落的趋势，再度 回升至 40.8%，我们经过测算认为，除天然气外，中长期来看欧盟在石油和煤炭方面基本 不存在长期性、持续性的能源供给缺口的问题（近一两年可能出现能源供给转轨的阵痛期）， 核心问题在于欧盟获得能源的成本或将明显抬升，预计本轮能源危机将会延后欧洲国家通 胀拐点的出现时间。9月欧央行将全年通胀预期由7月的6.8%上调至8.1%，结合9月的 预测，欧央行将通胀拐点后移至约11月（我们认为这一预测仍偏向乐观）。从中长期来看， 受稳定气源短缺因素影响，通胀中枢或将上移，欧洲国家整体通胀走势或将持续受能源价 格波动支配。

经济增速下修：中长期关注经济危机及债务危机风险

受能源危机拖累，欧洲经济或已经陷入衰退，短期内谈拐点为时尚早。近期欧盟经济 及金融市场明显受到能源危机影响。1）外贸方面，俄乌冲突以来受能源进口大幅增加影 响，欧元区进出口连续多月出现逆差，且规模持续扩大。其中，德国最为明显。8 月欧盟 27 国贸易逆差规模扩大至 509 亿欧元，而德国贸易顺差收窄至仅 12 亿欧元，系 2001 年 以来新低，四季度开始或将出现极为罕见的贸易逆差现象。在对华贸易方面，下半年以来 德国及欧盟对华逆差升至约 80 亿欧元/月和 180 亿欧元/月，该趋势未来或还将持续演绎。

2）金融市场方面，在出口逆差与资金外流的加持下，叠加美联储鹰派加息的外力因素， 2022 年 1-9 月欧元和英镑贬值约 16%和 21%。而能源危机加深市场对欧洲经济衰退深度 和时长的预期，受此影响，债券市场利差明显走阔，1-9 月欧洲斯托克 50 指数亦下跌约 23%，欧洲金融市场陷入股债汇“三杀”的局面；

3）经济增长方面，能源危机冲击或提 前欧洲经济衰退时点。9 月欧洲主要国家 PMI 均连续多月下降，持续位居收缩区间运行， 能源危机拖累欧洲经济或已经陷入衰退。IMF 预测能源危机致欧盟 GDP 增速预测下修幅 度可能超 2%，我们认为目前谈经济企稳回升的拐点为时尚早。其中，受影响程度较高的 国家主要集中在匈牙利、意大利等东欧及南欧国家，德国经济增速预测下修幅度接近欧盟 平均水平。就经济增速而言，10 月 IMF 预测欧洲经济 2022 年增速为 3.1%（实际），并下 调 2023 年经济增速预期 0.7 个百分点至 0.5%（实际）。其中，德国 2022 年经济增速预期 为 1.5%（实际），而 2023 年经济增速预期值则下调 1.1 个百分点至-0.3%（实际）。

欧洲经济增长受挫又为未来债务危机埋下伏笔。过高的宏观杠杆率是金融脆弱性的重 要根源之一，疫情以来欧洲国家债务再次出现扩张趋势，政府债务及财政赤字规模均明显 上行。在此背景下各国政府的减税降费政策可能加剧债务上行趋势，中长期来看不利于经 济增长和金融市场的稳定性，应持续关注主权国家及主要金融机构的债务危机情况。

对我出口的拉动及A股板块投资策略：集中在消费、制造、周期、基地等领域

本文重点关注欧盟能源危机对我出口的影响以及 A 股相关板块投资策略的分析。欧盟 能源危机爆发后，国内市场最为关注的问题是对我国出口的带动作用以及相关行业板块的 投资机会，具体逻辑为：在我国近期出口增速趋势性回落的过程中，欧洲在高能源价格压 力下的部分生产停滞可能利好我国相关行业出口，并存在潜在的投资机会。

针对该问题， 本文将采用“自上而下”的分析思路尝试分析：1）理论层面，筛选出能源危机重点影响 的欧洲行业分布。诚然，能源价格高企对各行业的影响程度是非均衡的。如何明确相关受 影响行业、程度及机制便成为了首要回答的问题；2）实际层面，结合实际数据测算并寻 找重点板块。显然的，并非每一个行业受到冲击后都会均等的、显著的转化为对我国生产 和出口的利好因素，这其中显然受到冲击程度和转化率等因素的制约。在分析对出口整体 读数的影响的同时，我们还将筛选重点行业及细分板块；3）投资策略。我们将上述理论 与实际分析结果相结合，聚焦于 A 股和大宗板块可能存在的投资机会。

理论层面：基于能源价格对工农业生产的影响筛选重点行业

我们认为天然气价格上涨对经济社会各行业影响可以分成两个阶段。第一阶段，天然 气价格上涨（直接）影响高耗能行业；第二阶段，高耗能行业用能成本上升后，可能会通 过成品价格上涨、供给减少等方式向下游传导，进一步（间接）影响中下游行业。下面， 我们将沿着这个思路分两个阶段尝试寻找相关行业。

高耗能行业：集中在交通运输、公用事业、部分周期及制造领域

就受能源危机直接影响较大的行业，我们认为主要集中在交通运输、公用事业及部分 周期制造行业。首先关注总体能耗水平。我们结合欧盟 27 国各行业单位产出的耗能量进 行测算。一般的，我们认为单位产出能耗较高的行业受能源危机的直接影响较大。整体来 看欧盟 63 个细分行业平均单位产出耗能量约为 0.47 万亿焦耳/百万欧元，明显高于全社会 平均值的行业主要集中在交通运输（航运、水运、陆运及管道）、公用事业（燃电水）、部 分周期行业（石油化工、钢铁有色、非金采矿）以及部分制造业（玻璃、木纸制品）等。

此外，渔业生产等农林牧渔板块耗能亦较高。其次，关注天然气消耗水平。各行业整体耗 能分布与各行业天然气消耗情况高度相关。整体来看，公用及家庭取暖和交通运 输占欧盟天然气需求的 45%和 28%。天然气短缺后，交通运输及公用事业自然成为“重 灾区”。而就工农业生产方面，主要集中在钢铁、石化、有色、采矿、木制品、纸制品等 上游周期和制造行业，该结果较为符合市场预期。我们定义超过 1 万亿焦耳/百万欧元的细分行业为高耗能行业。

受高耗能行业连带作用大的行业：电气设备、机械制造、纺服家具及农产品等

我们利用行业间投入产出及盈利空间两个维度进一步确定受影响细分板块。由单位产 出能耗可以看出，尽管大部分行业受高能源价格的直接影响较为有限，但是不可否认的是， 高耗能行业成本上涨会通过产品价格逐渐向下游传导，经济活动中各个板块可能都将不同 程度受到影响。一般来看，能源危机对行业的影响机制主要集中在减少产品供给及降低盈 利空间两个方面。而站在我国的视角，出口替代的逻辑又让我们更加关心受能源问题影响 而造成产品供给大量减少的行业。因此，如何厘清重点影响行业及各行业主要影响机制便 成为了我们关注的核心问题。

我们采用“受高耗能行业影响程度”以及“盈利空间”两个指标建立坐标系进行测算。 就“受高耗能行业影响程度”而言，我们借助欧盟 27 国投入产出表中各行业中间品投入 数据，基于欧盟 NACE 产业划分方法，测算 97 个细分行业中间品投入量中来自高耗能行业的比例。一般的，我们认为该比例越高的行业，受能源危机的间接影 响可能更大；就“盈利空间”而言，我们采用欧盟 27 国分行业营业盈余总额与产出价值总额的比值计算各行业盈利空间。

出口替代应重点关注三四象限行业。处于第一和第四象限的行业均为受高耗能行业影 响较大的行业，不同点在于处于第一象限的行业利润空间较大，产品供给和盈利空间可能 同时受到较大冲击，而第四象限的行业利润空间有限，受能源危机影响生产弹性较大，产 品供给下降更加明显，进口替代生产的空间更大。处于第二和第三象限的行业受到能源危 机的间接影响更大，尤其是盈利空间较小的处于第三象限的行业，受上游高能耗及原材料 价格传导影响可能会明显提高生产成本，降低产品供给，生产替代弹性较大；而第二象限 普遍受能源问题影响有限，且拥有高盈利能力加持，整体来看影响有限。综合来看，我们 认为我国具有出口替代潜力较大的行业主要集中在第三和四象限（虚线圈内）。就具体行 业而言，上文提及的各大高耗能行业受部门内部各生产环节投入量大的影响亦悉数在列， 主要集中在第四象限。除此之外，我们筛选出来的行业还包括电气设备、机械制造（含机 动车、运输设备）、农产品（含生鲜）、轻工业（含纺织印染及家具）等。

农业生鲜等部分行业超市场预期，我们认为背后逻辑较为合理。相比较化学化工等直 接影响行业，农业、食品饮料等部分间接影响行业明显超出市场一贯认知。一方面渔业生 产及林业伐木单位产值能耗量本身较高，而另一方面就种植业而言，由于尿素等基础原材 料5消耗量大，且欧洲机械化水平较高6，食品及生鲜品类依托农产品或受影响亦较大。而 电气设备、机械设备以及纺服家具等行业亦与上游电力、印染材料、木制品等高耗能上游 资源及原材料成品直接相关，明显受上游原材料成本上涨的连带作用较大。

实际层面：本轮欧洲能源危机对我国出口的带动作用超过历史均值水平

基于上文筛选出的理论上的重点行业，我们将结合我国实际数据及历史情况，对欧盟 能源危机对我国影响的转化情况进行更进一步的分析，进一步缩小行业及板块范围。 历史复盘：欧盟能源危机对我国出口的带动作用主要集中在化工有色、机电设 备、矿物燃料等，部分行业超预期 从总量上看，欧洲能源价格上涨期间我国出口具有一定的生产替代效应。我们复盘了 21 世纪以来 4 次欧盟天然气价格涨幅较快期间我国 98 个 HS2 级细分行业对欧盟的出口 增速情况发现，欧洲天然气价格大幅上涨时，多数时期对我国进口需求明显增大，四次大 涨时期欧盟对我国进口月平均增速超同期水平均值约 10.5%，98 个二级行业中约一半行业 的进口增速明显加快，印证了上文的理论观念和市场的一贯认知。

分行业看，主要包括化学化工类（肥料、有机化学等）、矿物燃料类、有色金属类（铝、 锡及其制品等）、机电设备类（交通设备、电机电气等）及农副产品类（肉类、乳制品等）。 其中不乏涉及我国重点出口欧盟品类，例如电机电气设备、轻工纺服等。整体来看，历史 数据与上文所述的理论框架中筛选出的重点行业高度重合。不过，部分行业在我国出口欧 盟贸易中的体量占比过小，实际带动效果可能有限，比如动物植物类。

本轮情况：带动幅度高于历史平均水平，主要集中在化工有色、机电设备及纺织鞋服等领域

从近期出口形势看，本轮欧盟能源危机期间与上述历史情况及理论框架较为相似，且 带动幅度更大。我们依照上文历史复盘的方法对本轮天然气明显上涨后（今年 4 月）欧盟 对我国进口的带动幅度进行测算，4 月以来，欧盟对我国进口月平均增速超同期水平均值 的约 14.6%，98 个 HS2 级行业中约 2/3 个细分章节对欧出口增速明显加快。整体来看本 轮欧盟能源危机期间我国的出口替代作用超越历史平均水平，一定程度上反映出本轮能源 危机的严重程度。就具体细分行业而言，主要集中在化学化工类、矿物燃料、钢铁有色、 木纸制品、皮革陶瓷、电机电气及轻工纺服等行业，与上文中的理论框架、行业筛选以及 历史复盘结果基本一致。

从 PMI 的角度看，我国制造业出口订单增加行业主要集中在设备制造、黑金有色、化 学化工等行业。尽管欧盟仅为我国出口主要目的国之一，制造业出口新订单 PMI 指数依然 可以一定程度反映出主要趋势。2022 年 10 月我国制造业出口新订单指数录得 47.6，较上 月的 47 回升了 0.6 个百分点。整体来看，出口新订单指数持续位于收缩区间，且读数逐 渐波动下降，反映出外需下行及海外经济衰退压力增大对我国出口的连带影响。分行业看， 结合 8-9 月数据，出口订单较好的行业主要体现在制造和周期两大类中，包含黑色金属、 非金制品、石油加工、化学化工、设备制造等方面，电子电气、农产业及轻工纺服等部分 领域亦有订单增加迹象。

从近期新闻资料整理来看，欧盟生产受阻对我国的订单转化主要集中在化学化工、有 色金属、机电设备等领域。我们将三季度以来海内外主要媒体报道的涉及各个行业的欧盟 停/减产以及我国出口订单增加的新闻资料进行收集整理，从中可以发掘欧盟生产受阻的前 沿信息和各行业对我国出口利好因素的转化情况。整体来看，受影响行业基本覆盖根据上 文理论框架中筛选出的行业，其中有色金属、钢铁、化学化工、矿物材料等高耗能行业受 影响最为严重。结合部分行业停产情况来看，本次能源危机对欧盟相关产业的冲击绝非短 期问题。就对我国出口利好转化方面看，目前我国工农业各门类报告对欧洲出口新订单增 加的行业主要集中在化学化工（铝、锌及化工品等）、玻璃造纸、机电设备（电热泵等）、 纺服轻工（电热毯等）类别。部分行业例如农产品、食品饮料等行业转化率可能较低。

从中长周期看，欧盟能源危机或是我国制造业转型升级及进一步出海的新机遇。

一方 面，欧盟上游周期行业受冲击影响较大，部分化工品受影响产能超一半，在能源危机持续 发酵的背景下，未来产能修复的速度可能并不乐观，因此欧盟部分制造业产能流失问题绝 非短期现象，未来我国部分行业或有持续的生产替代机会，具体时长仍有待观察后续能源 危机演绎趋势进一步明确；另一方面，近期德国汽车、化学、光电设备等工业巨头增加在 华投资显示出我国制造业在风险防范等方面的竞争优势7，未来从全球化受阻、供应链不稳 定因素增加、俄乌冲突影响欧洲长期经济增长和产业竞争力的角度考虑，德国等欧洲国家 的制造业恐持续受到影响，在精密仪器、电子电气、新能源、生物制药等优势行业或会增 加对华投资，同时我国企业或将出海进一步填补相关市场空间，多方面实现制造业转型升 级。

出口拉动：测算对我国出口增速的带动可能在0.3%/月左右

我们采用总体法和行业拆分法两种思路对欧洲能源危机对我国出口的带动作用进行 粗略定量测算： 1. 总体法。结合上文全行业超越幅度叠加我国对欧洲 28 国（欧盟+英国） 出口在出口规模的权重，粗略测算对我国出口的带动作用为 0.3%/月左右； 2. 行业拆分法。若更加具体地计算对各行业大类的带动作用，需要明确欧洲各行业 受天然气短缺影响供给减少的程度以及对我国出口的转化率这两大关键假设。我们以 各行业受天然气短缺影响的敏感性分析结果表征各行业供给受能源危机冲击减少程 度，以“欧洲各行业对我国出口的依赖程度”指标代理对我国出口 的转化率这一关键假设进行计算。

从欧盟对我国进口依赖度来看，机电设备、纺服轻工、矿物材料、贱金属等领域对我 国出口订单的转化率可能较高。欧盟能源危机对我国各个行业订单增加的转化率是市场关心的热点话题，我们认为受路径依赖以及比较优势影响，欧盟各行业对我国进口的依赖程 度以及在对我国进口结构中占比较高的行业的订单转化率可能更高。我们结合这两个指标 建立坐标系分析认为，转化率高的行业可能集中在机电设备、纺服轻工、矿物材料以及贱 金属等领域。不过，我国和东南亚地区一直是欧洲国家主要的纺织服装等行业的进口地， 相关领域受经济需求下降影响订单收缩或将抵消对我国出口的带动作用，影响最终效果。

全行业拆分法测算结果与总体法基本吻合。我们按照敏感性分析行业与欧盟 对我进出口贸易依赖程度粗略对应，考虑欧盟各行业受冲击程度以及转化率情况，按各行 业在我国对欧洲出口商品中的比重加权求和方法测算最终结果8，测算结果亦约 为 0.3%/月。为测算影响幅度的区间范围，倘若假设欧盟各行业供给缺口均转化为我国出 口（即各行业转化率均为 1 的乐观假设），则对我国的出口带动作用可能接近 1%/月。显 然的，欧盟能源危机对各行业的影响程度并不相同，对我国出口带动作用的具体读数并不 影响在机电设备、有色化工等行业显著的带动作用和较大的投资机会。

从总量上看，海外进入景气下行通道预计将带动我国出口增速中枢下移9。从整体来 看，考虑到海外市场需求增速放缓，经济衰退预期升温，美国库销比逐渐回升以及部分中 国公司的出口订单变化，预计三季度末我国进出口增速或将开始边际放缓，对欧洲出口替 代或会对冲部分出口增速下滑速率。不过结合上文测算结果，四季度至明年初，对欧洲的 出口带动作用恐难以扭转我国出口增速中枢下移的趋势。

重点行业：主要集中在家电食饮、汽车及新能源设备、化工有色、建材等

结合上文分析并结合行业组观点，我们认为我国可能的具备出口替代行业的细分板块主要集中在以下方面： 消费方面，家电领域，结合近期出口新订单数据，建议关注热泵等家电设备领域；食 品饮料领域，结合上文历史复盘数据，建议关注受上游化学化工及农产品影响较大的酵母 等乳制品领域。制造方面，机动车领域，结合近期中欧相关领域投资布局，中长期看好自主车企出海 前景；新能源及机械制造领域，近期欧洲能源和电价上升，叠加新能源扶持政策，或将 利好户用光伏储能及风电产品。

周期方面，化学化工领域，结合近期欧洲相关产线停产情况，建议关注维生素、聚氨 酯、纤维素醚等欧洲产能影响较大的化工品;有色金属领域，欧洲电解铝等高耗能产品受 能源供应形势影响，减产或将加剧，建议关注铝等贱金属产品。 基地方面，我国玻璃等上游高耗能工业材料品出口或将受益，1-8 月出口数据显示出 口价格及金额等增长较快，若能源危机继续演绎或还将增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）