2022年宏观经济研究 欧洲能源危机对宏观经济、股债汇率及商品的影响分析

一、能源危机对能源品的影响

1、天然气：今明两年供需偏紧依旧，2024年后供需矛盾缓解气价回落

四季度供应限制叠加气源争夺将支撑气价震荡偏强。虽然当前欧洲库存已 处于较高水平，为冬季提供了一定的安全垫，但是 2022 年全球 LNG 出口产能相 对紧张，且旺季前亚洲和美国均存在补库需求，或进一步限制 LNG 资源流向欧洲。 另外，欧洲自身 LNG 接受能力提升空间有限，若俄罗斯管道气供应全面归零，则 当前接收能力仅能刚好覆盖俄气缺口，但欧洲国家间转运限制以及库存差异将 进一步弱化这部分能力，供应增长面临瓶颈。整体来看，欧亚之间、欧洲内部 等对气源的争夺将支撑气价震荡偏强。

今明两年维持供需紧平衡，欧洲明年补库风险较大。IEA 预计今年全球天然 气供应 40920 亿立方米，其中俄罗斯供应减少 1000 亿立方米，而需求为 40830 亿立方米，而欧洲需求下降 500 亿立方米，供需过剩 90 亿立方米。明年供应或 增加至 41320 亿立方米，主要增量来自北美和中东；而需求或增加至 41270 亿立 方米，主要增量来自中国，而北美、欧洲因高价需求相对偏弱；供需过剩约 50 亿立方米。明年若俄罗斯全面断供，则明年欧洲的供应缺口或达到 1031 亿立方 米，而今年的缺口约为 585 亿立方米，明年取暖季后天然气补库存在较大风险。

2024-2025 年 LNG 出口能力增加，气价或显著回落。进入 2024 年后，随着 新增 LNG 出口以及接收站再气化产能上限将缓解结构性错配的问题，气价重心将 有所回落。IEA预计2023/24/25年供需过剩分别为50/170/160亿立方米，而LNG 出口液化装置新增产能分别为 1430/4600/4000 万吨。

2、煤炭：供需总量盈余，结构性矛盾支撑煤价

2022 年全球煤炭供需总体略盈余，但区域分化、结构性矛盾严重，高卡煤 价格高位运行。根据我们测算，2022 年全球煤炭产量将增加 5%左右，主要是中 国和印度两国产量有明显提升，受欧盟对俄制裁影响，预计俄罗斯煤炭产量将 下降 9%以上，其余国家煤炭产量增长不足 2%。虽然全球煤炭总体供需盈余将超 过 2 亿吨（中国煤炭产量按国家统计局公布原煤产量估算），但主要体现在中国 和印度的补库，欧洲为了应对天然气紧张也进行了大量煤炭采购，但天然气价 格高企和对能源危机的担忧将支撑高卡煤价格高位运行。以印尼煤为主的海外 中低卡煤价格将更多参考中国价格及中国印度的需求，而中印的增产补库与俄 罗斯煤转卖亚洲市场将有效压制亚洲煤价高度，因此，预计 2022 年海外高低煤 种价差将持续处于扩张区间。

预计 2023 年全球煤炭供需紧张得到一定缓解，煤价中枢存在高位回落压力， 但仍将显著高于疫情前水平。预计 2023 年，除了俄罗斯外，主要国家的煤炭产 量仍将保持增长，主要增量体现在印度和印尼，欧美及其余国家煤炭需求有望 回落，导致全球煤炭供需过剩 2 亿吨以上（中国煤炭产量按国家统计局公布原煤 产量估算）。伴随着供需紧张局势和结构性矛盾逐步趋于缓解，海外高卡煤价 格中枢有望高位回落，但整体中枢仍将显著高于疫情之前水平；印尼低卡煤价 格将受到中国紧平衡的基本面的支撑，海外煤炭高低卡价差逐步收敛。

3、油品：油气替代叠加供应偏紧，油价或高位震荡

能源危机将推动油气转换，加剧欧洲柴油供需偏紧格局。天然气与石油在 燃料方面的存在相互替代性，若取暖季天然气供应不足或气价维持高位，部分 工业、居民部门的天然气需求将被柴油、燃料油等油品替代，对油品需求的促 进量约为 30-40 万桶/日。目前欧洲进口的柴油中近 50%来自俄罗斯，而针对俄 罗斯的成品油进口禁令将于 2023 年 2 月开始执行，预期进口减量逐步显现。同 时，当前欧洲 ARA 港口柴油取暖油库存仍处于同比绝对低位，且年初至今无明显 累库。若油气转换与进口减量同时发生，叠加供应弹性不足的影响，欧洲柴油 供需格局或趋于紧张，柴油价格上涨或将带动原油价格上行。

四季度供应扰动不断增加，油价有上行风险。尽管伊核协议达成的概率不 断上升，但沙特等 OPEC+成员国的强硬表态托底油价，沙特及其盟友有充足的能 力对冲伊朗潜在的 130-150 万桶/日供应增量，关注伊核协议相关进展。10 月后， 美国 SPR 将停止释放，减量约为 60-70 万桶/日。同时，欧盟针对俄罗斯的原油进口禁令将于 12 月初开始生效，预计俄油减量逐步显现。供应连续出现减量， 若欧洲能源危机导致油品需求出现边际增量，四季度油价有一定上行风险。

上游投资不足导致剩余产能有限，2023 年全年或维持紧平衡。高油价下跨 国石油公司与美国油企的投资仍维持谨慎，2022 年前两个季度资本支出均值未 能超过 2021 年四季度，预期后续增产节奏仍维持稳健。剔除豁免国与俄罗斯后， OPEC+合计剩余产能约有 300 万桶/日，但完井数仅为疫情前水平的 70%，开发剩 余产能的能力受限，增产空间不足。即使不考虑 OPEC+的潜在减产协议，预计 2023 年全球石油供需将维持偏紧，对油价有一定支撑。警惕经济衰退风险对需 求端的冲击。

4、电力：电价缓解或在冬季后，关注欧洲电价改革进展

近期欧洲电价随天然气一路飙升，突破 2021 年能源危机价格高位。截至 8 月 25 日 ， 北 欧 四 国 / 德 国 / 法 国 日 前 7 日 平 均 基 荷 电 价 现 货 分 别 为 305.4/559.2/575.3 欧元/MWh。目前电价均已突破 2021 年能源危机时的高位， 较2022年初上涨近三倍。从年均电价来看，德国 2022 年均价格约为 227 欧元 /MWh，而2021年均价为 97 欧元/MWh，2017-2019 年均价为 39 欧元/MWh。目前的电力期货为Contango 结构，远期价格高于即期价格。结合欧洲电价 季节性分布，电价高峰或出现在1月。德国及法国电力远期合约在 2023 年 1 月 分别为 1029/1691 欧元/MWh。德国远期约为目前的两倍，而法国则接近目前价格 的三倍，主要因法国主要发电能源核电在今年存在大面积检修情况。根据法国 电力集团数据，推测法国 8 月核电运行比例仅 60%，若无意外预计在 12 月恢复 至 89%。

四季度电价易涨难跌，电价缓解或在明年一季度后。2023 年，若地缘局势 缓解，无极端异常低温出现，则电价会在 2023 年一季度取暖季结束后开始回落。 从欧洲中期气象局发布的数据来看，北半球 12 月整体同比偏暖，但超过 2 星期 的天气预测有较大的浮动空间。需要在下半年密切关注欧洲天气情况，警惕突 发极端天气。 关注欧洲电价改革。高电价下预期新能源相关资产或受益，但需关注欧洲 电价改革措施进展。短期内，若欧洲采用补贴电厂或限制电价的手段，则新能 源资产或回落。长期视角来看，若想要实现电价与气价脱钩，欧洲需要不断提 高新能源装机以及储能稳定性，因而长期利好新能源资产。

二、欧洲能源危机对宏观经济的影响

1、欧洲经济衰退风险有多大？

1.1、受能源问题拖累，欧元区景气指数和同步经济指标处于下降趋势

受到能源紧张影响，欧元区经济持续下滑。表征经济景气的欧元区19国PMI 在 8 月再度下滑，初值录得 49.2（前值 49.4)，处于下降趋势，已经跌破枯荣线。 前瞻指标看，能源和制造业压力继续打压欧洲制造业。尽管 8 月欧元区制造业 PMI 略有反弹，录得 49.7，（前值 49.6)，但仍处于下降通道，其中制造业产出 分项 46.5，（前值 46.1)，相比 5 月（51.2）在大幅下滑后没有明显好转，为 2020 年 6 月以来最低。疫情后解封对供应链缓解的支撑作用已经消失殆尽，投 资者信心指数和经济景气数值表明在高成本的压制下，未来几个月欧洲制造业 可能会寻求削减产能。

欧元区服务业同样因成本问题恶化。8 月服务 PMI 初值录得 50.2（前值 50.6)，同样面对压力。欧元区经济主要依靠服务业拉动，一季度时，由于欧元 区解除疫情封禁，市场预期其将迎来一波复苏经济周期。但当前看，能源问题 带来的成本压力同样限制了服务业的复苏和增长，导致综合景气指数回落。欧元区通胀压力持续上行，7 月再创历史新高。7 月数据录得 8.9%（前值 8.6%），核心 HICP 录得 4%（前值 3.7%），二者相差接近一倍，与疫情前明显不 同。参考 6 月全项 CPI 上涨而核心 CPI 下降，7 月 CPI 能源部分上涨 39.58%（前 值 42.02%）可见当前欧元区通胀的主因仍在能源和食品等供给端，这将直接影 响后续欧洲经济及其货币政策。

1.2、货币收紧仍有足够空间，但对通胀效果待观望

2022年6月9日，欧洲央行召开货币政策会议并正式宣布开启欧元区货币政策正常化进程，这标志着持续8年之久的欧元区负利率时代即将结束。之后，欧洲央行将在7月21日货币政策会议上加息50个基点，远超市场预期，预计9月8日的议息会议，欧元区将依据通胀情况继续加息，我们认为其加息空间仍然重组，但是效果仍待观察。欧元区加息仍有空间。参考通胀部分分析，能源价格依然是欧元区通胀的主要贡献者，经济端的压力也主要来自于输入性通胀冲击，这点与美国不同。因此对于欧元区而言，超预期加息抗击输入性通胀是最优决策。而从货币收紧的成本看，当前欧元区的失业率相比疫情前仍低，6月失业率6.6%，低于疫情前7.4%，这为货币政策提供充足空间。而债务端，政府一般考虑的是扣除通胀后的利率。

尽管仍有弹药，但加息并不能解决核心问题，欧洲经济能否复苏仍取决于 供给端能否缓解。类似于美国的状态，由于货币政策仅能调控需求端，解决方 法类似于节衣缩食，因此仍无法解决欧洲能源匮乏将影响生存的难题。随着货 币政策收紧，如果不必要的需求被扼杀殆尽，一方面经济会出现下行压力，另 一方面供给端的威胁将依然存在。因此，后续欧洲经济的状况能否好转，仍然 取决于能源供给，也即地缘问题，和欧洲能否尽快找到替代能源种类或来源的 问题。

2、高电价气价会冲击欧洲哪些行业？

欧盟用电结构中，工业用电量最大，占比达 36%，从行业耗电总量来看，化 工及石化、钢铁、机械制造、食品和造纸是欧洲过去 10 年平均耗电量最多的行 业，以上行业年均耗电量占欧洲可用发电量的比例分别为 6.48%、4.35%、4.24%、 4.19%及 4.09%。以德国为例，化工及石化、机械制造、钢铁、造纸和食品是德 国过去 10 年平均耗电量最多的行业，以上行业年均耗电量占德国可用发电量的 比例分别为 10.11%、6.59%、4.93%、4.08%及 3.51%。从单位能耗增加值来看，造纸、化工&石化、及木材加工行业最易受到高电 价高气价冲击。单位能耗增加值可以反映出每单位耗电量所能产生的 GDP 增加值， 以德国为例，造纸行业的单位能耗增加值约为 85 万欧元/GWh, 化工及石化约为 93 万欧元/GWh，木材加工约为 149 万欧元/GWh。在每单位能耗下所产生的增加 值越低，则越容易遭受高原材料价格的影响。

目前已有多个高耗能行业受到高电价和高气价冲击，出现了不同程度的减 产和停产，具体包括玻璃、化工、陶瓷、化肥、造纸和有色，其中化工、化肥 及有色企业受影响最大。

1）化肥：由于价格高企，美国 CF、欧洲雅苒、荷兰 OCI、 奥地利北欧化工等正在部分关闭氨生产装置，据 IHS Markit 预计，目前欧洲关闭合 成氨产能总计为 460 万吨/年。2）有色：欧洲有色金属行业协会 Eurometaux 表示， 在过去一年中，欧洲锌和铝冶炼产能下降了近一半；8 月 17 日铝业巨头挪威海德鲁 (Norsk Hydro)宣布，将于 9 月底关闭其位于斯洛伐克的铝冶炼厂；Nyrstar 表示， 将从 9 月 1 日起关闭其在荷兰的 Budel 锌冶炼厂。3）化工：巴斯夫表示，确切的减 产将取决于天然气以及石油作为替代品的供应情况。如果（天然气）供应量在持续一段时间内大幅下降至 50%以下，它在欧洲的工厂将不得不停产，而部分停产产能可 转移至非欧洲地区。

3、我国哪些行业对欧洲出口有望增加？

当前欧洲的高能源成本迫使他们向低能源成本国家进口更多商品。考虑到 当前欧洲电价处于历史高位，欧洲部分用电多的行业由于成本显著提升使得企 业正常生产经营受影响。为了保证居民以及企业的正常生活或经营仍能得到支 持，欧洲更多向能源成本低的国家进口商品。综合全球不同国家目前的能源成 本来看，中国是相对来说能源成本较低的国家。以德国为例，当前德国电价与 我国的电价价差超过3.5元/kWh，中国具有十分显著的能源成本优势。

欧盟的供给弱势使得欧盟对中国的贸易逆差持续扩大。今年上半年欧盟从 我国进口的商品来看，几个耗电量较大的行业如机电、纺织品、塑料制品为欧 盟贸易逆差较多的几个分项。从爆发俄乌冲突开始算，今年 3-7 月份欧盟针对机 电产品的贸易逆差达到接近 735 亿美元，相比去年同期的 511 亿美元大幅提升了 43.8%。倘若欧洲的能源危机长时间未得到解决，预计未来欧盟的能源成本劣势 将会成为掣肘其制造业对外贸易的难点。

三、能源危机对欧洲大类资产的影响

1、欧元贬值空间还有多大？

第一，高能源价格将对欧元造成直接冲击。今年以来荷兰天然气价格和欧 元兑美元走势呈现较强的负相关，如果今年四季度天然气价格难以有效下行， 高能源价格将持续对欧元造成冲击。第二，欧元区经济仍面临无解的困难局面，高通胀环境下，基本面无法有 效支撑欧元。居民方面，相较于美国，欧元区居民在疫情期间并未获得超额收 入，居民消费恢复乏力；也未像美国居民经历了长达 12 年的去杠杆，欧元区居 民的资产负债表并不健康，因此通过借贷支撑消费的意愿不强，银行的信贷亦 在收紧；因此，美国居民的消费信心在 7 月美国 CPI 增速下滑后快速反弹，但我 们预计这一现象难以发生在欧元区居民身上。生产方面，高能源成本下德法两 国生产情况难以修复到疫情前，再加上外需放缓，制造业前景更加堪忧。因此， 欧元区的供需两端都处于疲弱状态，难以对欧元形成有效支撑。

第三，从尾部风险的角度看，在跌破平价后，欧元兑美元的下跌空间并不 局限。我们从三个角度来观测欧元兑美元进一步下跌的空间：其一，虽然欧元 兑美元已经经历了大幅贬值，但欧元有效汇率仍处于金融危机以来的高位。即 便如此高的欧元有效汇率，也未能阻挡欧元区录得较高的贸易赤字。在此情形 下，欧央行很难通过提振欧元的方式来摆脱贸易赤字，欧元有效汇率难以提升， 欧元对美元可能仍有进一步下行压力；其二，观测 25d RR 期权价格，其表征的 市场对欧元的情绪处于悲观但并不极端的状态，较 2016 年中和 2017 年初的低点 仍有下行空间，从这个角度看，欧元的下行空间似乎并不局限；其三，技术上 来看，欧元的下一阻力位至少在 0.983。

第四，高通胀环境下，美国政策利率将长期位于限制性高位，随着美国实 际利率有效抬升、财政赤字和贸易赤字有效压缩、低私人部门杠杆和居民消费 助力美国经济软着陆，美元整体处于顺风。我们在上文指出，随着美国7月CPI增速回落，美国居民消费者信心指数快速反弹，叠加低私人部门杠杆，为美国 经济软着陆提供较厚保护垫。再参考1970-1980s 的高通胀环境经验，美国政策 利率将长期位于限制性高位，美国实际利率有效抬升将有效压缩其贸易赤字， 利空新兴市场货币。与此同时，美国财政部也在压缩其财政赤字（根据CBO预测， 美国财政赤字率为：-3.9（2022），-3.7（2023），-4.2（2024），-4.7 （2025）），那么美国实际利率有效抬升、财政赤字和贸易赤字有效压缩，将 使得美元处于顺风。

总的来说，汇率是一个国家基本面的综合体现，涉及到经济发展的健康程 度（美国居民消费强劲 VS 欧元区居民消费疲弱）、国际收支的平衡程度（德国 和欧元区录得贸易逆差 VS 美国的贸易逆差正在有效压缩）、货币政策的空间和 前景（欧央行的降息周期将比美联储来的更早，降息斜率也将更陡峭）。从这 三个角度来看，欧元将处于弱势，美元占优。

2、能源危机能否引发新一轮“欧债危机”？

第一，仅从高能源价格本身来说，高通胀有助于缓解“欧债危机”。其背 后的逻辑在于，高通胀抬高未来名义 GDP，以及边缘国家提前锁定低融资成本， 其债务付息负担反而有所减轻。根据欧洲委员会数据，希腊、西班牙、意大利等国的杠杆率和付息/GDP 在未来两年内均会下滑；根据 IMF 数据，至 2027 年， 意大利的政府杠杆率会从 2021 年的 150.9%下降至 142.9%、西班牙的政府杠杆率 会从 2021 年的 118.7%下降至 114.6%。

第二，参考 2009-2011 年的“欧债危机”经验，能源危机能否引发新一轮 “欧债危机”取决于四个方面：其一，高能源价格给欧央行带来的持续加息的 压力以及对经济基本面的冲击几何？其二，上述冲击是否会造成南欧国家的财 政赤字被动扩大，进而引发市场抛售、利率飙升；其三，利率飙升对欧元区银 行的冲击有多大？是否会引发新一轮的欧元区银行业危机，并造成信用紧缩→ 经济进一步下行→财政赤字进一步被动扩大→市场进一步抛售、利率进一步飙 升→银行资本进一步被消耗的恶性循环；其四，一旦出现危机苗头，欧元区政 府和欧央行的救助计划能否有效切断风险传染。我们接下来具体分析。

首先，根据市场预期和IMF预测数据，高能源价格使欧央行在明年上半年之 前难以降息，俄罗斯全面断供天然气将使德国、意大利很快陷入衰退，西班牙、 法国受影响较小。根据欧元隔夜掉期指数，市场预期欧央行在今年接下来三次 会议各加息 50bp，在 2023 年 2、3 月会议各加息 25bp，随后暂停，维持政策利 率在 2%以上，但难以快速降息。根据 IMF7 月最新预测，欧元区、德国、法国、 意大利、西班牙在 2022 年实际 GDP 增速分别为 2.6%（较 4 月预测变化-0.2%，下 同）、1.2%（-0.9%）、2.3%（-0.6%）、3.0%（0.7%）、4.0%（-0.8%），2023 年实际 GDP 增速分别为 1.2%（-1.1%）、0.8%（-1.9%）、1.0%（-0.4%）、0.7% （-1.0%）、2.0%（-1.3%）。根据 IMF 在 7 月发布的一份关于俄罗斯断气对欧元 区经济影响的评估，若俄罗斯全面断气，会对欧元区、德国、法国、意大利、 西班牙实际 GDP 增速分别造成约 2.3%、2.4%、0.8%、4.8%、0.9%的拖累，也即 德国、意大利很快陷入衰退，西班牙、法国受影响较小。

其次，仅根据上述预测去重新计算俄罗斯完全断气后德国和意大利的财政 赤字（保持赤字率的分子不变，仅考虑俄罗斯断气对赤字率分母的冲击），前 后变化不大。但GDP冲击一方面会减少财政收入，另一方面会增加财政支出，对整体赤字率的影响非线性，且会放大GDP冲击对财政赤字的拖累，需持续监控能 源危机对德国和意大利的财政冲击。

再次，疫情后欧元区银行增持本国国债、持有其他国家国债带来的“交叉 感染”风险依然存在，久期暴露增加使欧元区银行对利率上升更加敏感，不可 忽视利率飙升对欧元区银行业的冲击。但好在目前欧元区银行资本充足率较高、 不良贷款率偏低，将提供较厚缓冲。2015-2018 年，欧元区银行持有的本国国债 占总资产比重逐步下降，这一点在意大利和西班牙更为明显。但 2020 年疫情冲 击后，由于各国财政赤字暂时性突破 3%的约束、政府债余额同比增速接近 2008- 2010 水平，欧元区银行增持了本国国债，使欧元区银行对国债收益率上升更加 敏感。根据 ECB 在 2022 年 5 月发布的金融稳定报告，欧元区银行业的久期风险 暴露自 2021 年开始提高，在长端利率提升 200bp 的情形下，欧元区银行整体将 会损失 4%以上的一级资本，其中 25%以上的银行会损失 7%以上的一级资本。但 好在欧元区银行的一级资本充足率和不良贷款率自 2014 年以来开始好转，如意 大利和希腊的一级资本充足率从 2011 年底的 11%、-3%上升至 2021 年底的 17%、 13%，不良贷款率从前期高点的 18%、48%下降至 2021 年底的 3.4%、9.6%，已接 近或低于金融危机前的水平。银行资本充足率的提高将提供较厚缓冲。

最后，一旦出现危机苗头，欧元区政府和欧央行的救助计划实质空间可能 有限，更多从预期渠道稳定市场信心。经验上来看，在欧、美央行共同加息的 大背景下，无论是低风险的德债还是高风险的意债收益率本身就面临上行压力， 意德利差也会同步走阔。如果后续欧央行需要干预意德利差进一步走阔，在欧 央行已经结束扩表的大背景下，可快速反应的政策工具仅有 PEPP 项下的灵活到 期再投资，但未来 12 个月 PEPP 债券的赎回达到近 2000 亿欧元，即每月 170 亿 欧元左右。即便再加上在未来 12 个月 2420 亿欧元的 PSPP 债券赎回，这也仅每 月 360 亿欧元左右，这在非欧元体系持有的欧元区主权债务（约为 6.6 万亿欧 元）中仅占很小一部分。因此，即便欧央行快速出手实施救助计划，但受限于 停止扩表和加息周期的大背景，其实际腾挪空间相对有限，更多起到稳定市场 预期的作用。

总的来说，关于能源危机是否会引发新一轮的“欧债危机”，乐观的方面 在于一则高通胀会起到稀释债务的作用，二则鉴于近 10 年来的低利率和债务平 均期限的增加，欧元区国家已经锁定了低利率，债务杠杆和付息压力后续反而 有所下降，三则目前欧元区银行资本充足率较高、不良贷款率偏低，将为银行 业应对利率抬升提供较厚缓冲。需要持续关注的方面在于，一则高通胀和欧央 行持续加息会给经济和财政赤字带来多大压力，二则疫情以来欧元区银行增持 本国国债、持有其他国家国债带来的“交叉感染”风险依然存在，久期暴露增 加使欧元区银行对利率上升更加敏感，三则在欧央行加息和停止扩表的大背景 下，欧央行的救助计划实质空间可能有限。

3、欧洲能源危机如何向股市传导？

若四季度出现极端的能源危机事件，可能导致股市风格再度迁徙： 路径一，欧洲能源危机会强化弱欧洲强美元的风格。强势美元环境下，国 内资金存在资本外流的可能，对于股市扰动偏负面，同时持续贬值的人民币汇 率可能阻碍宽货币的空间，结合二季度货币政策报告提及通胀，将导致小盘强 势的驱动逻辑面临证伪的可能。

路径二，能源危机将触发我国输入性通胀的可能。尽管天然气并非国内的 主要能源，但供给收紧环境下，依然存在输入性通胀的风险。路径在于，若因 原料成本上行，此时欧美企业更倾向直接进口货物而非生产，在国内企业资本 开支意愿不强的背景下，可能强化国内原料或中游产品的供需错配，进而导致 资金更倾向在涨价链条中避险。 路径三，能源危机使得资金更易涌向偏价值的避险资产。能源危机下，德 意 10 年期国债收益率利差扩大，意味着主权债务风险抬升。参考欧债危机下全 球股市偏好，此时更易呈现风险偏好回落的特征，因利率上行压制估值，资金 更易涌向偏价值的避险资产。

路径四，欧洲能源危机可能强化国内出口的优势。2022 年出口持续超预期， 有两层因素，一是供应链危机下产生牛鞭效应，促成美国零售商囤货行为，二 是中国大部分产业供应链较为完备，抵抗原料成本抬升的能力较强。而若能源 危机爆发，理论上欧美工业生产成本骤升，此时反而会加速出口型企业的竞争 优势。

极端环境下，能源危机可能令小盘成长风格有变。在能源危机发酵之前， 流动性宽松、资产荒依然是权益市场的核心主导力量，此时中证 1000 为代表的 小盘成长风格占优。然而一旦能源危机出现催化信号，此时需提放风格的短时 切换，一是强势美元风格下，或影响宽信用宽货币的空间，流动性偏松路径证 伪，不利小盘，二是输入性通胀压力下，更易出现商品的短时供需错配，此时 涨价链将成为避险方向，三是债务危机可能发酵，资金易涌入避险资产防御。 在这一路径下，股市风格可能阶段偏向价值，趋势层面将转向防御。

四、能源危机对大宗商品的影响

1、黑色：能源成本影响可控，钢价或仍然由需求端驱动

需求端：欧盟钢材消费以建筑业和制造业为主，受能源成本影响较小。根 据欧洲钢铁工业联盟（2021）统计，欧盟钢材消费 1.75 亿吨，主要以建筑业和 制造业为主，其中建筑业占比 38%、汽车占比 16%、工程机械占比 15%。工业生 产主要与经济周期相关，能源成本通过原料价格影响工业企业的利润率，但对 工业生产的实际影响较小。

供给端：欧盟电弧炉占比较高，产量的边际变化受能源成本影响较大。根 据欧洲钢铁工业联盟（2021）统计，欧盟粗钢产量 1.53 亿吨，其中电弧炉产量 6655 万吨，占比 44%左右。电弧炉生产主要利用废钢，使用电力进行炼钢，吨钢 耗电在 400 千瓦时，2020 年电力成本占电炉总成本比例在 10%左右，2021 年受 电价大幅攀升影响，比例上升至 20%左右。保加利亚、克罗地亚、卢森堡、斯洛 文尼亚 4 国主要以电炉生产为主，近期随着电价飙升，电炉厂亏损加剧，电炉产 量同比降幅扩大，7 月电炉生产国日均粗钢产量同比下降-4.5%（前置-0.3%）。 若电价进一步攀升，电炉产量减产范围及幅度或有加剧。

对钢价的影响：粗钢产能充足，需求驱动价格。供给方面，今年以来，受 终端需求下行影响，欧盟粗钢产量持续下行。但粗钢产能较为充足，若四季度 电价攀升导致电炉厂减产扩大，长流程钢厂的产能足以弥补供给缺口。需求方 面，能源成本对需求的影响较小，但海外经济下行趋势较为确定，四季度终端 需求或进一步下降。总体来看，供给端是被动调整的过程，能源成本的上升或 难导致钢材市场的供需错配，四季度钢价或仍然由需求端驱动。

2、有色：锌锭冶炼减产影响较大，其他金属影响相对可控

2.1、欧洲铜冶炼成本可控，能源紧张对铜较小

欧洲是全球铜重要的生产和消费地区，2020 年欧洲精铜产量占全球的比例 约为 16%，其中德国、波兰、保加利亚及西班牙等国家占比居前，分别为 23.1%、 20.5%、13.3%和 12%。由于德国等国家电价处于历史高位，并且跟过去两年相比 出现持续大幅上涨，这让欧洲铜冶炼厂也面临一定压力。

欧洲铜冶炼成本相对可控。当地时间 8 月 5 日，欧洲最大的铜生产商德国 Aurubis AG 公司首席执行官 Roland Harings 表示，鉴于德国能源危机加剧，该 公司计划将天然气使用量降至最低，并将飙升的电力成本转嫁给客户。不同于 锌和铝，铜生产商迄今为止受到的影响较小，这是因为铜在冶炼过程中的耗能 相对较低，仅需要约 1000 度电。从欧洲最大铜冶炼厂 Aurubis AG 首席执行官 Roland Harings 的表态来看，该公司计划转嫁给客户，并将天然气使用量降至 最低，同时锁定了 2/3 的电力，估计欧洲铜冶炼减产的可能性较小。

关注高能源价格对铜加工的负面影响。欧洲铜线杆产量约占全球的比重为12%。其中，连铸连轧法生产铜杆过程中需要使用大量天然气约 40 立方米，这对 铜杆加工成本影响非常大，欧洲当前天然气价格约 2500 美元/千立方米，折算下 来，铜杆加工成本中光天然气的费用就高达 680 元，如果辅材、维修及折旧按照 国内的水平，人工按照国内的 5 倍来算，铜杆加工成本大概 1010 元/吨左右。而 当前华东地区铜杆加工费平均价格为 1080 元，对比来看欧洲铜杆加工成本是比 较高的。

2.2、欧洲铝产能占比较低，能源紧张对铝供应影响较小

欧洲铝冶炼产能占比较低，减产对全球冶炼产能影响较小。铝的冶炼中耗 能较高，因此能源问题令欧洲以及北美地区铝供应收紧，欧洲以及美国铝企逐 步制定关停计划，根据估算，目前预计关停规模 141 万吨，而潜在的减产规模当 中仍有 40 万吨电解铝厂存在电力敞口，后续需关注欧洲能源问题令供应收紧是 否会导致欧洲铝企关停规模进一步扩大。但是根据 IAI 数据，欧洲（不含俄罗斯） 电解铝总产能占全球总产能 5%，占海外（除中国外）铝冶炼产能 11%，即使减产 量完全达标，对全球冶炼影响也不到 2%。从实际减量上来看，根据 IAI 数据， 截至 2022 年 1-6 月份，欧洲电解铝产量累计同比下滑 10%至 243 万吨，影响产能 不足 30 万吨。

2.3、欧洲锌产量大且成本高，能源紧张导致供应压力较大

欧洲能源危机导致锌冶炼企业电力成本高企，叠加欧洲锌产能占比较高， 因此当前锌供应端压力较大，但未来减产的空间也有限。从成本来看，随着电 力价格的抬升，电力在欧洲锌冶炼成本的占比已经超 40%。Nyrstar 于去年 10 月 份将其在欧洲的三家锌冶炼厂(荷兰 Budel、比利时的 Balen 以及法国的 Auby)的 产量削减了 50%。Nystar 冶炼公司产能分别为：Budel30 万吨/年，Balen26 万吨 /年，Auby15 万吨/年。近日全球最大锌冶炼企业之一 Nyrstar 称将从 9 月 1 日 起关闭 BUDEL 锌冶炼厂。从产能来看，欧洲冶炼产能大概 230 万吨/年，占全球 精炼锌产能的 17.7%，目前减产量已经影响全球超 4%的产能。虽然当前天气高温、 干旱和天然气危机，欧洲多国电价连续创新高，欧洲冶炼厂是否会有进一步减 产动作，但也要注意到剩余产能有大量的长单锁定，未来减产空间相对有限。

3、燃料油：油气替代支撑，高硫强于低硫

高低硫燃料油价格波动的 80%由原油决定，近期欧洲天然气价格高位是驱动 原油以及下游产品价格高位的重要支撑因素，油气替代是核心驱动因素，从燃 烧属性及热值经济性来看（不考虑燃烧硫含量排放），高硫燃油发电经济性优 于低硫燃油。高硫燃油近期供需基本面是供应即将走出过剩，需求处于爆发前期。随着 俄罗斯炼厂开工回落，俄罗斯大量的燃料油发货不可持续，意味着亚洲高硫燃 油过剩难以持续、中东发电旺季燃料油出口大幅下降；需求端高硫燃油油气替 代发电经济性高位、作为炼厂进料加工经济性高位、船用加注需求高位，中东国家由供应国转向需求国支撑高硫燃油需求。

低硫燃油近期供需基本面是供应大幅增加但地缘扰动仍在，需求处于下降 回落中期。亚洲国家低硫燃料油产量持续提升，中国低硫燃油生产积极性好于 其他油品，增产动力充足，但柴油受地缘扰动仍强，给低硫燃油带来一定支撑， 但中长期支撑随着柴油供应充足而持续转弱；高价对低硫燃油的加注需求带来 抑制。

4、甲醇尿素：甲醇影响有限，但尿素减产或较多

对于甲醇而言，海外甲醇生产全部为天然气制工艺，因此欧洲能源危机下 天然气价格的暴涨对甲醇生产成本以及装置稳定性均产生了较大影响。从当地 供需格局来看，欧洲区域甲醇产能 432 万吨（除俄罗斯），占比全球甲醇产能 1.7 亿吨的 2.5%左右，全年甲醇总需求在 900 万吨左右，甲醇进口依存度超过 50%，主要进口地为中东、北美以及俄罗斯。目前高昂的天然气价格使得欧洲甲 醇理论生产成本超过 3400 美元/吨（按照近期 99 美元/百万英热的气价进行计 算），而按照 FOB 鹿特丹 362.75 欧元/吨的价格核算，欧洲甲醇理论生产利润亏 损幅度超过 3070 美元/吨。欧洲主要生产企业均处于低负荷或停产状态，停产装 置包括荷兰 Bioethanol 95 万吨、BioMCN 78 万吨以及德国 BP 30 万吨、巴斯夫 33 万吨装置，停产产能占比超过 50%。

但是欧洲气价上涨过程中，我们发现当地甲醇价格波动并不大，重心甚至 有所下移，影响程度极为有限。可能的原因一方面欧洲市场规模占比全球较小， 对价格的影响力度较弱，另一方面，或许也是比较重要的原因，在于欧洲的需 求端表现弱势，供应端的缩量并不能扭转供需整体过剩的格局。核心在于能源 短缺严重拖累了欧洲工业需求的复苏，市场对于欧元区经济前景担忧加剧，欧 元对美元汇率大幅贬值目前已跌破平价，另外欧元区综合 PMI 连续两个月处于荣 枯线下方，经济景气程度持续下滑。 四季度天然气价格预计震荡偏强，甲醇供应端回升空间不大，但继续减量 的空间也相对有限，而需求端则面临着严峻的经济下行压力，支撑不足。整体 而言，欧洲能源危机对需求以及经济的影响或大于供应，因此甲醇甚至是大宗 商品价格后期大概率仍面临进一步下行风险。

欧洲气价大涨对于当地的化肥行业产生了较大影响。近期全球最大化肥生 产商之一挪威雅苒国际表示，由于天然气价格高企，该公司将在欧洲的氨产能 利用率降至 35%左右，雅苒将削减其欧洲生产系统的年产能相当于 310 万吨氨和 400 万吨成品。前不久另一家化肥巨头美国化肥集团 CF 工业表示将暂时停止在 英格兰比林汉姆的合成氨生产。截至目前，欧洲已有 Achema, Anwill 及 Grupa Azoty 多家化肥企业停产或减产。据悉欧洲目前已有超过 50%的氨产能以及超过 60%的尿素产能处于停产降负状态。

全球化肥出口格局和农产品种植将受到影响。根据美国农业部(USDA)的数 据显示，全球五个国家与地区出口了约全球 60%的化肥，其中欧盟占全球化肥出 口的份额达 13.1%，仅次于俄罗斯和加拿大。其中，欧盟占全球氮肥、磷肥、钾 肥的出口量分别达 11.2%、16.7%、8.8%。目前俄罗斯的化肥出口依旧受限，欧 洲受能源危机停产的产能正逐步增加，全球化肥的出口格局或将受到较大影响。 巴西作为化肥主要的消费国，其种植面积以及作物产量将受到明显影响，据悉 巴西农民已推迟了部分化肥订单，另外也将使农民的种植选择以及肥料配比进 行改变，由于大豆属于固氮类作物，需要的氮肥比例较小，因此为降低化肥成 本农民会更加倾向于去种植大豆进而导致玉米以及小麦等作物的种植面积降低。

欧洲以外地区化肥出口或有望增强。欧洲化肥制造商正在考虑使用相对低 廉的非欧洲氨以及当地贸易商将选择从其他地区进行尿素采购并引发大规模的 进口活动。以中东地区为例（受制裁影响欧洲仅从附近的俄罗斯获得少量供 应），近期中东的尿素价格大幅上涨 200 美元以上，欧洲的进口也将加剧其他消 费国化肥供应的紧张程度。另外，在生产化肥过程中也会生成副产品二氧化碳。 啤酒及软饮料可以将二氧化碳用于添加气泡，肉类企业利用二氧化碳在屠宰前 迷昏动物。目前，化肥产量降低带动二氧化碳下降的问题，已开始影响欧洲食 品饮料供应链，欧洲部分啤酒公司、食品饮料运输行业以及肉类加工企业已经受到波及。由此可见，欧洲能源危机对化肥行业产生的连锁反应影响范围较广， 化肥紧张导致的全球粮食短缺危机正在逐步加剧。

5、造纸：欧洲造纸面临减产，支撑国内纸浆价格和纸张出口

高能源价格带来造纸成本大幅提升。欧洲纸厂主要依靠天然气进行生产， 由于能源价格的提升，欧洲的成品纸价格大幅的增长。以德国进口成品纸的价 格指数来看，2021 年之前，价格指数围绕 95 到 105 之间波动，而 2021 年开始， 已经这一价格指数连续上涨，截止 22 年 7 月这一价格指数已经上涨至 167，相 比与 2020 年末增长了 60%。而同一时间段，亚洲国家泰国的进口纸浆的指数仅 仅从 104.9 上涨至 112，涨幅 6.7%。因此，欧洲地区纸张价格的增长显而易见。

当地纸厂的生产连续性也由于高能源价格受到了影响。从消息上来说，今 年 5 月欧洲造纸工业联合会发表新闻，表示，由于极端的能源价格问题，整个欧 洲纸厂将暂停生产。从企业了解，高能源价格使得造纸的成本大幅上升，而这一成本无法在需求疲弱的环境中有效地向下传导，因此纸厂在这样的环境中减 少了其整体的开工。

欧洲浆厂受能源端的影响不大，但木材供应链出现冲击。从浆厂的生产过 程中看，他们并不太使用天然气，而是在纸浆的制作过程中输出能源。因此欧 洲高价能源并不影响欧洲纸浆厂的生产。但是，欧洲的纸浆价格也在持续攀升， 这背后的原因虽然不来自于能源价格，但是与能源价格暴涨的事件事出同源。 在俄乌冲突后，欧洲对俄罗斯的制裁使得俄罗斯往欧洲出口木材的通路被切断。 欧洲浆厂缺乏木材导致供应链的稳定性受到了冲击，因此在供应缩减的情况下， 欧洲浆价也不断走高。

欧洲浆与纸的高价情况从两条传导路径影响到了中国市场。 首先，欧洲纸张高价刺激了中国纸张的大量出口。中国纸价由于国内大量 新增装置投产，产成品价格持续处于低位徘徊。随着欧洲纸价的不断上涨，打 开了中国往欧洲出口的窗口。2022 年，中国双胶纸由净进口转为净出口、白卡 纸的出口量增速超过 100%。这主要是由于海外纸张价格较高带来的。

其次，欧洲的高浆价对中国浆价形成影响。中国国内对于木浆价格的接受 度并不如美金盘那么高，在中国的供需环境下，国内现货价格以针叶浆来看， 仅在 7000-7200 元，而美金盘的价格处于 10 年来的最高值附近，完税价格接近 7600-7800，且这种内外大幅倒挂已持续了 4-5 个月以上。美金盘持续高位运作， 没有跟随 5 月的国内宏观暴跌出现调整，背后的原因一部分就是欧洲价格较高， 中国市场较弱的背景下，货源向欧洲市场转移，因此中国的美金盘报价也难以 下跌，形成海外支撑国内报价的情况。 从长周期角度来看，如果能源价格依旧维持高位，欧洲纸价以及浆价能否 出现松动就意味着是否高能源价格带来的终端需求下滑的负反馈已经作用于全 球价格最高的市场。如果没有出现那么国内外的造纸产业链的高价有可能都会 延续。

6、LNG航运：运价上涨，远期订单保持高增

LNG 船舶运费 8 月以来走强。俄乌战争爆发以来，LNG 运费震荡走高，6 月 初 16 万方船舶运费达到 10 万美元/天，较 3 月初上升一倍。随后进入淡季运费 整体下行。但 8 月以来市场再度反弹，由于北溪事件影响发酵，俄罗斯对欧洲输 气量下滑，欧洲 LNG 进口量持续位于高位，TTF 较 JKM 价差偏高，贸易套利空间 较大，支撑航运市场提前走出淡季。8 月 26 日，16 万方的 LNG 船日租金达到 7.85 万美元，同比上涨 35.3%，按照单航次往返 30 天测算，每立方运费达 15.5 美元，占欧洲 LNG 现货价格的 5.4%。运费维持高位震荡，已高于 2019 年来同期 季节性水平。

船队规模增长保持较低水平，2024 年以后加速。2022 年 8 月初，全球 LNG 船队规模达到 697 艘，1.05 亿立方米，载重量达到 5624 万吨，船队规模同比上 升 5.3%。目前船舶手持订单占船队规模订单比例达到 41.6%，2021 年 7 月以来 投放了大量新订单。卡塔尔依托北方气田生产，船舶订单在持续投放。欧洲为 加大 LNG 补充，也投放了较多订单。考虑船舶建造周期，2022-2023 年全球 LNG 船舶规模增速约 5%，而 2024-2025 年运力增长有望达到 10%以上。

冬季船舶租金有望继续上升。LNG 船舶运费具有明显的季节性特征，冬季 16 万方 LNG 船舶日租金均能达到 10 万美元/天，2021 年四季度由于欧洲能源短缺， 推动 LNG 船运费达到 20 万美元/天。由于跨区套利空间存在，近期已看到从澳大 利亚向欧洲发运 LNG 的船舶。9 月以后，LNG 船舶运费将进入季节性旺季，中日 韩需求进一步提升，船舶日租金有望继续上升。但考虑目前欧洲 LNG 补库进度较 为超前，若可满足冬季需求，则冬季租金上升比例可能相对受限。 同时，美国 Freeport 港能否顺利完成检修按时复产有待观察。

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