2022年固定收益专题 仓储物流REITs项目投资价值分析

一、仓储物流行业业态介绍

1.1、仓库物流行业简介

仓储物流行业是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、配送货物的行 业。仓储物流属基础设施范畴，指仓储物流开发运营商根据客户需求，在合适的地点建 设、运营并管理专业仓储物流设施。广义层面，国家标准化管理委员会发布的《物流术 语》将物流设施定义为：“提供物流相关功能和组织物流服务的场所，包括物流园区、 物流中心、配送中心，各类运输枢纽、场站港、仓库等”。在发改委 958 号文中，对于 仓储物流基础设施 REIT 的申报要求中相关的界定为，“应为面向社会提供物品储存服 务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库。”

仓储物流是物流的一个环节。物流行业在进出口业务、电商等的发展带动下，全国社会物流不断增长，物流仓储费用占全国社会物流总费用比值稳定在34%上下。同时近年新冠疫情下催生了一大批类似“线上购物”、“直播带货”、“团拼团购”等发展新业态，在人员流动相对受限的情况下，物流运输补给作用至关重要。2021年，全国社会物流总费用达到16.7万亿元，物流仓储费用达5.6万亿元，均较上年有大幅度增长。从某种角度来看，疫情带动物流行业快速发展，在当前疫情状况起伏不定的情况下，物流对保民生、保通畅的作用仍然重要。

根据建设标准，仓储物流基础设施可分为高标仓和普通仓；根据仓储货物性质，仓储物 流基础设施分为保税仓库与非保税仓库。

1.1.1、高标仓VS普通仓

我国现代化仓储业起步较晚，大部分仓储设施类型仍是普通仓以普通仓为代表的常规仓 储物流设施仅能满足基本的仓储需求，但随着社会发展的需要，普通仓功能性不强、结 构不合理、存储品类有限等缺陷显现，同时增加了物流营成本和安全隐患。

相比之下，高标仓具有先进完善的建筑结构，充分利用计算机、自动化等技术和物流信 息规划系统，实现物流规模化效应、提高工作效率和准确性，从而减少了仓储成本。具 体来看，高标准物流仓储和普通物流仓储的区别体现在多个方面，包括建筑本体、消防 设施、温度控制、监控系统、通风系统等等。高标仓可以大幅提升效率，同时降低仓储 成本，根据中国仓储协会调研，以 20 年为测算期，使用高标仓的投入成本，比使用传统 仓的成本降低约 20%，高标仓的存货周转天数不到传统仓储的 10％，库存 SKU 能够达 到传统仓储的 10 倍，搜索清点货物时间比传统人工方式减少 95％。

1.1.2、保税仓VS非保税仓

在仓储物流业中，按仓储货物性质的不同，可将仓库分为保税仓库与非保税仓库。根据 海关总署的定义，保税仓库是指经海关批准设立的专门存放保税货物及其他未办结海关 手续货物的仓库，因此基础设施项目为保税仓。储存于保税仓库内的进口货物经批准可 在仓库内进行改装、分级、抽样、混合和再加工等，这些货物如再出口则免缴关税，如 进入国内市场则须缴关税。 保税仓库与非保税仓库有如下的区别： 1）保税仓库及其所有的货物受海关的监督管理； 2）保税仓库多分布于重要港区及保税区内，主要面向跨境商贸，与进出口贸易发展紧密 相连。 3）保税仓库具备报关费用成本低、时间短，享有税收优惠等特点，有利于降低企业成本， 缩短进口资金占用时间，提高企业经营效率。

从仓库类型梯度上，普通高标准仓库由于通用性更好，折现率低于保税仓。同时，运营 情况还会受到影响进出口贸易以及保税保税区内保税政策的影响。

1.2、高标库需求充足，发展空间广阔

总量方面，自 21 世纪初以来，中国物流地产市场就呈现出了乘数增长的态势，且区域方 面也从上海、深圳等逐渐发展至经济发达，人口众多，交通便利的全国多个地区。其中 三大经济圈是物流地产最主要的项目分布地。长三角地区以上海为中心，包括周边的昆 山、苏州、无锡、太仓、常熟、南京、嘉兴、杭州等地；珠三角地区以广州、深圳为中 心，包括了周边的东莞、惠州、佛山等地；环渤海地区以北京、天津为中心，包括周边 的廊坊、保定、青岛、济南、大连等地；此外，西南地区的重庆、成都，中部地区的郑 州、武汉等地，也是中国重要的人口聚集区和交通枢纽，具有一定规模的物流地产企业 纷纷在此五大区域布局。

但截至到 21 年底，目前整体的人均仍然较其他国家有明显的差距。另外，高标库的数 量及面积虽在提高，但高标库占比仍然较低，相较海外的人均面积差距仍大。根据CBRE 世邦魏理仕资料显示，目前中国人均仓面积为0.4 ㎡/人，不足美国的十三分之一；人均 高标仓面积为 0.1 ㎡/人，仅为美国的十二分之一。根据仲量联行报告显示：2018-2020三年间，我国仓储行业发展速度较快，2020 年高标 仓面积达到3.45亿平方米，增速达9.52%；横向来看，我国高标仓占比仍然较低，截至2020年，高标仓占比仅为30%，仍有较大发展空间。

新供给方面，物流土地供应有限。由于整体物流土地出让相较其他类型，土地出让金较 少，同时带动的税收较低，近几年在土地资源快速消耗的情况下，物流土地供给较为有 限。我国城市建设用地面积中，仓储物流用地占比较低且呈下滑趋势。需求方面，居民消费升级下电商以及快递行业的发展将持续推动仓储物流需求的释放， 同时对仓储物流尤其是高标库有了更多且更高的要求。据统计局数据，我国近年实物商 品网上零售额不断增加，电商渗透率呈上升趋势，2021 年电商渗透率达 25%。根据联 合国贸发组织数据，2021 年我国电商渗透率高于英国、美国等大部分国家，仅次于韩国。

1.3、区域发展不平衡

高标库区域发展不平衡现状依然明显。华东、华南需求旺盛，其中上海、深圳、广州等 地供不应求；西南相对供给过剩，需求不足，空置率较高。从区域来看，华南高标库供 不应求，西南短期供给过剩。

1.4、“一超多强”的行业格局

目前我国目前储备符合仓储物流公募 REITs 资产的主要是国内外专业的物流地产商，以 及其他拥有较多仓储物流资产的相关国企，比如盐田港、广州港、招商局等。目前仓储 物流的持有者可以分为以下几种类型：目前不同类型的物流地产商呈现“一超多强”的竞争局面。我国物流地产行业中，外资 具有先发优势且掌握先进技术和管理方法，占据主要市场，而国内物流地产商发展迅速， 规模和竞争力也在逐步提升。普洛斯是国内最大的物流地产商，其 2022Q2 市场占有率 接近 25%，具有绝对的领先地位。国内的万纬、宝湾、易商等物流地产商市场占比目前 均位于 10%以下。

二、我国仓储物流REITS情况

为了促进基建高质量发展、进一步盘活存量经济，2021 年 5 月 17 日，首批 9 只公募 REITs 完成证监会注册批复，6 月 21 日正式上市交易。截止至 2022 年 9 月 30 日，我国 公募 REITs 共上市 17 只 REITs，涉及 7 种基础资产类型，募集资金 580 亿元，目前总市 值为 689 亿元。 其中仓储物流作在首批 9 只 REITs 中占有两只，包括红土创新盐田港仓储物流 REIT、中 金普洛斯仓储物流 REIT。两只仓储物流 REITs 占据优势地段，市场份额显著领先，整体 出租率较高，且项目属于高标准物流仓储，具备较大的未来增长潜力。

中金普洛斯 REITs 项目由 7 个仓储物流园组成，主要收入为租金及管理费，底层资产包 括北京空港物流园、通州光机电物流园、广州保税物流园增城物流园、顺德物流园、苏 州望亭物流园和淀山湖物流园，建筑面积合计约 70 万平米，所在区域产业聚集度高，截 至 21 年底市场化租户合计为 53 个，出租率为 98.78%，其中有四个处于满租状态，其 余 3 个在 97%以上，出租率维持较高水平。 红土盐田港 REITs 底层资产为深圳盐田综保区现代物流中心，邻近香港国际航运中心， 项目区位优势明显，租户稳定。盐田港项目包括 4 座仓库、1 栋综合办公楼及 1 座气瓶 站，建筑面积合计约 32 万平，主要收入为租金及综合管理服务费，2021 年末出租率达 99%，整体出租率较高。

2.1、两只仓储物流REITs价格相关性较高

仓储物流 REITs 上市以来走势和整体 REITs 一致，REITs 市场有同涨同跌的特性。首 批 REITs 上市以后价格表现整体可以分为三个阶段：1）上市以来至今年二月，在市场的 热情下首批 REITs 呈现出较大的涨幅；2）今年二月至 6 月首批 REITs 解禁期间，受宏观 经济波动、股票市场回调影响，REITs 整体回调；3）今年六月至今以来，随着首批 REITs 解禁利空落地，REITs 市场开启新一轮上涨。

从统计数据看，上市至今两只仓储物流 REITs 日收益率的相关系数为 0.679，两者走 势高度正相关。其中上市后中金普洛斯最高价达 5.6390 元，对应的收益率为 47.4%；最 大回撤为 13.2%；上市后的最低价为 3.6912，对应的收益率为-3.65%。红土盐田港最 高价达 4.0623 元，对应的收益率为 74.5%；最大回撤为 28.2%；上市后的最低价为 2.2170，对应的收益率为-5.01%。

2.2、二级市场表现突出

从国内首批 REITs 上市后的表现来看，截至 9 月 26 日，仓储物流类 REITs 实现平均 42.5% 的收益率，是目前收益最高的基础资产类型 REITs 产品。产业园区、环保类 REITs 分别 实现了 30.7%、22.3%的收益，而高速公路类 REITs 疫情影响通行量下，表现最差，上市 持有至今整体小跌 4.7%。总体而言，所有类别中仓储物流 REITs 的资产收益率较高。

从上市以来的不同时间节点来看，仓储物流类 REITs 收益的稳定性较好。首批上市的 9 只 REITs 分不同时间段来观察，近一个月资本市场情绪不佳的情况下，仓储物流类 REITs 总体实现正收益，而其他类别 REITs 的产品存在面临不同程度的小幅回撤的情况。从解 禁时来看，仓储物流类 REITs 表现仅次于产业园区类 REITs，总体上仍然领先 REITs 市 场。从今年以来的表现来看，环保类和高速公路类各只 REITs 收益均为负，相比之下产 业园区和仓储物流类 REITs 带来了较为不错的综合收益。可以看出，仓储物流类的长期 收益能力及稳定性较强。

2.3、可供现金分派率均超4.6%

从现金分派率来看，产权类 REITs 与特许经营权 REITs 两类资产呈现出不同的投资逻辑 和分红特点。特许经营权类 REIITs 到期后价值将归零，因此现金分派率较高；而仓储物 流类 REITs 属于产权类项目，底层资产存在未来的增值空间，应关注综合收益，即现金 流分红与基金净值增长收益。 仓储物流类 REITs 在上市以后表现良好，累计可供现金分派率均超 4.6%。从 21-22 年 每季度仓储物流类 REITs 可供分配金额和累计可供分派率来看，变动幅度不大，经营较 为稳定，且现金分派率整体水平高于同为产权类的产业园区 REITs。

2.4、经营、财务表现韧性较强

仓储物流类 REITs 的运营核心指标主要关注其出租率与租金水平。今年在疫情影响下， 产权类项目的续租、招租情况容易受到影响，而仓储物流的两单 REITs，出租率受影响 较小。红土盐田港 REIT 一直出租率维持高位稳定；中金普洛斯 REIT 二季度出租率有所 下滑主要因 7 个项目中的一个通州光机电物流园的主力租户租约到期，招租进度受疫情、 经济等因素影响有所放缓。 租金方面整体稳中有升，在今年的宏观背景下，整体租金韧性较强。上市至今，普洛斯 项目整体平均月租金在 42.13-43.47 元/平米区间，盐田港项目整体平均月租金在 34.68- 39.53 元/平米区间。

三、为什么选择仓储物流REITs

3.1、物流资产整体表现优异

物流资产整体表现优异，投资收益较高。据世邦魏理仕统计数据显示，北京、上海等一 线城市的物流地产投资净回报率在 6%-8%，远高于商业地产 4%-5%和住宅地产 2%-3% 的回报率。截至 2020 年三季度，全球主要城市包括上海、东京，物流地产投资收益回报 在 3.5-5%，整体领先于办公楼投资收益率 2.59%-5%和 5 年期国债收益率-0.11%- 3.01%，展现出较好的收益表现，并吸引了大量国家主权基金、养老基金及保险资金等 长期资本入局。

越来越多投资者入局物流地产。中国物流地产占大宗物业投资的比重从 2019 年的 5%大 幅上升到 2020 年的 14%。从海外经验来看，海外仓储物流类 REITs 相对其他类别 REITs 长期回报领先。从美国 REITs 市场上看，截至 2022 年 8 月 31 日，工业物流与自助仓库类 REITs 的规模分别位 列 REITs 资产的第四和第六名，是美国 REITs 市场上的主流品种。同时，仓储物流类别 的 REITs 长期收益率表现良好，根据美国 REIT 协会统计，1994 至 2021 年美国工业物 流 REITs 年均复合收益率 15.75%，自助仓库 REITs 年均复合收益率 18.83%，均处于前 列。

3.2、抗风险能力较强

从美国的 REITs 市场来看，仓储物流类 REITs 具有较强的抗疫情能力。2020 年疫情期 间，仓储物流类 REITs 在市场普遍收益率不佳的情况下依然表现突出，甚至成为全球表 现最优异的基础资产之一。美国 2020 年 REITs 市场的整体总收益率为-5.12%，而工业 物流 REITs 约 12.17%、自助仓库 REITs 约 12.91%，仅次于数据中心，遥遥领先于其他 类别 REITs 并保持正收益，体现了在疫情影响下良好的韧性。

从我国首批公募 REITs 上市至今的经验来看，仓储物流类 REITs 的抗风险能力凸显。 今年二季度疫情影响下，而仓储物流类收益回报优于其他各类资产。今年 2 季度仓储物 流 REITs 实现平均 6.08%的收益，表现最佳，回报高于产业园区、生态环保、高速公路 类 REITs。总体而言，所有类别中仓储物流类 REITs 表现出了较强的抗风险能力。

3.3、扩募路径清晰

9 月 27 日晚间，沪深交易所发布首批 5 单公募 REITs 拟扩募公告，仓储物流的两只 REITs 均在首次扩募的名单中，是首次发行的公募 REITs 中唯一全部参与首次扩募的底层资产， 这本身与仓储物流类资产的特性的相关的，仓储物流类产品整体扩募能力较强。 仓储物流 REITs 基础资产相对标准化程度高，扩募路径清晰。作为产权类 REITs，仓储 物流资产标准化较强，项目模式、运营模式、租户类别范围相对比较固定，对于专业物 流地产商，旗下的仓储物流储备资产也较为丰富，扩募路径清晰，扩募能力更强。

相比而言，特许经营权 REITs 的扩募资产在具体项目性质上可能与原有资产不同，生态 环保 REITs 的项目多样性较强，项目的业务稳定性、运营和盈利能力是新纳入资产的考 核重点；高速公路REITs可供扩募资产呈现出地域性和全国性的特点。各单产业园区REIT 的原始权益人持有项目地域性强，考虑到大部分持有项目与原有底层资产位于同一园区 或同一城市，底层资产质量有保障，但区域集中度较高。 从海外经验来看，美国市场中仓储物流类 REITs 平均扩募次数高于均值。扩募是海外实 现 REITs 市场规模增长的重要方式。若采用“扩募次数/存续数量”观察不同资产类型 REITs 的扩募能力，从 2000 年至 2021 年美国 REITs 市场平均每只 REIT 基金扩募 8.3 次，其中仓储物流类 REITs 平均扩募 9 次，位列第四，高于平均值。

首批拟扩募 REITs 已上市部分上市以来二级市场均有较好涨幅，当前拟扩募的新资产 现金分派率高于当前已上市部分，从而扩募可以提升整体项目现金分派率。目前根据 5 单首发扩募项目已披露的拟扩募说明书，拟扩募项目的现金分配率均高于扩募前基金的 净现金流分派率的预测值。

四、仓储物流REITs项目投资价值分析

4.1、中金普洛斯REIT

4.1.1、底层资产情况基本情况

中金普洛斯 REIT 投资的基础设施项目在完成新购入基础设施项目后，基础设施资产合 计将由 10 个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、环渤海经济区、粤港澳大湾区和 成渝经济圈，建筑面积合计约 1,156,620.02 平方米。 资产评估中估值较为保守，后续可能有超出预期的实际表现。中金普洛斯 REIT 已持有 的基础设施资产估价测算采用的折现率在 7.5%-8.5%，拟购入的基础设施资产在 8%- 8.75%。租金增长率假定符合过往增速，部分项目租金增速设定较低，例如普洛斯（重 庆）城市配送物流中心项目过往增速 2-4%，而预测期前 3 年每年增长率为 0%。

租户结构稳定、行业分布合理。截至 2022 年 6 月 30 日，已上市项目租户行业构成主要 为运输业 43.46%、商业与专业服务业 27.24%、软件与服务业为主 6.64%。已持有基础 设施资产拥有租户 53 个，租金及物业费收入来自市场化租户，现金流具备独立性。拟购 入的 3 个仓储物流园主要租户包括头部第三方物流、跨境供应链及零售行业公司。截至 2022 年 6 月 30 日，拟购入基础设施资产时点平均出租率约 89.89%，拥有 25 个市场化 租户，租户行业主要为运输业、商业和专业服务业，占比分别为 47.07%和 46.81%，无 关联租户。

4.1.2、未来空间

本部分我们尝试利用定量的方式探究两只已上市仓储物流公募 REITS 的投资前景。该部 分主要分析两个因素：1）两只 REITS 扩募，新购入资产带来整体项目的分红率提升，有 望拉动投资者的投资热情；2）鉴于目前投资者倾向于采用募集预测的可供分配现金流的 计算来观测产权类公募 REITs 的持有收益，而募集当中的未来两年可供分配现金流可能 存在假设相对保守，与实际情况有出入的现象，我们基于两只仓储物流公募 REITS 上市 一年以来的实际表现，对募集说明书中的部分细节假设结合实际情况进行相关乐观假设 来调整，从而判断这两只 REITs 的潜在分红率，以及基于此预测对应 REITs 项目的二级 市场价格空间。

中金普洛斯 REIT 项目，针对上述因素（1）分析如下： 本次中金普洛斯 REIT 项目扩募拟购入资产合计 3 个，建筑面积合计约 451,631.13 平方 米，项目位于山东省青岛市、广东省江门市、重庆市。项目采取收益法估值，估值合计 16.04 亿元。本次交易完成后模拟基金市值合计为 99.43 亿元（交易完成后模拟基金市 值=交易完成前基金市值+本次扩募基金平价模拟发售规模），2023 年合并预测分配金 额为 3.62 元，基于本次交易完成后模拟基金市值的 2023 年预测现金分派率为 3.64%。 如不实施本次扩募，2023 年现金流分派率预测值分别为 3.33%。考虑到单纯扩募因素引 起分派率提升 0.31%。假设投资者锚定未扩募前的 3.33%分红率，则本次扩募所带来的 分红率提升预计将带动 REIT 价格增长约 9%。

针对上述因素（2）分析如下：我们发现中金普洛斯 REIT 项目招募说明书中对部分项目 的租金增速及出租率假设相对保守，我们基于中金普洛斯 REIT 项目上市一年以来的实 际表现，对募集说明书中的部分细节假设进行有可能的相关乐观假设下的调整。 租金增速方面，普洛斯 REIT 存量的 7 个项目 2020 年末有效租金单价平均为 40.04 元/ 月/平，2022 年 6 月末平均有效租金单价增长至 43 元/月/平，实际年化增长为 4.9%， 超过招募说明书预测的年化增速。具体到各个项目层面，除通州光机电物流园在二季度遭遇主力租户退租， 出租率出现大幅下滑，导致月末的租金单价下滑外，其余 6 只底层项目的租金实际增速 均好于预测增速。

考虑到招募说明书中对存量项目中的普洛斯顺德物流园、苏州望亭普 洛斯物流园、普洛斯淀山湖物流园 2023 年的租金增速预测较低，而过往实际表现较好，我们将这三个项目的租金增速调升为 5%。对于租 金实际增速不及预期的通州光机电物流园，考虑到主要是主力租户退租带来的阶段性影 响，考虑到外部管理机构已积极推进招租工作，我们认为该影响相对较小，2023 年有望 恢复正常，故未调低其租金增速假设。对于新扩募的三个底层资产，其中位于青岛和江 门的普洛斯青岛前湾港国际物流园和普洛斯江门鹤山物流园租金增速预测分别为 3%和 4%，与当地其他可比项目的租金增速相当，租金增速预测相对合理。

出租率方面，招募说明书对2023年普洛斯江门鹤山物流园和普洛斯（重庆）城市配送 物流中心的出租率假设分别为91%和 80%，考虑到江门鹤山物流园在业务爬坡期结束 后，出租率维持在93%，高于招募说明书假设的 91%，故将江门鹤山物流园2023年出 租率假设提升至93%。重庆城市配送物流中心的出租率自 21 年以来升至 83%，在2022年上半年提升至87%，高于招募说明书假设的 80%，故将重庆城市配送物流中心的出 租率提升至 83%。

在对租金增速和出租率假设进行我们乐观假设下的调整后，我们重新计算了 2023 年基 金模拟可供分配金额，测算可得 2023 年基金可供分配金额为3.76亿元，相比招募说明 书预测的可供分配金额高3.9%；按照交易完成后模拟基金市值对应的分红率为3.78%，相比招募说明书的 3.64%提升0.14%。假设投资者锚定扩 募后的 3.64%分红率，则对招募说明书相对保守假设进行调整后，预计将带动 REIT 价 格增长约 4%。

4.2、红土盐田港REIT

4.2.1、底层资产情况要素介绍

红土盐田港 REIT 目标基础设施资产为位于位于深圳市盐田区沿港路的现代物流中心项 目与位于于深圳市盐田区盐田港综合保税区北区的世纪物流园项目。现代物流中心项目 包括 4 个仓库、综合办公楼、气瓶站及入、出区盘道和行车道，总建筑面积为 320,446 平 方米，世纪物流园项目包括一座仓库（含配套办公及地下车库），总建筑面积为 67,411.22 平方米。现代物流中心项目租户除盐田港集团之外，其他租户主要来自于第三方物流或货运代理 行业。拟拟扩募资产世纪物流园项目的租户为单一租户即盐田港物流的控股子公司深圳 市通捷利物流有限公司，相对来讲更为稳定。

4.2.2、未来空间

我们同样观测红土盐田港 REITs 本次扩募所可能带来的空间，首先，考虑因素（1）新购 入资产带来整体项目的分红率提升： 2023 年合并预测分配金额为 0.97 亿元，基于本次交易完成后模拟基金市值的 2023 年 预测现金分派率为 3.12%。如不实施本次扩募，2023 年现金流分派率预测值分别为 2.96%。考虑到单纯扩募因素引起分派率提升 0.16%。假设投资者锚定未扩募前的 2.96% 分红率，则本次扩募所带来的分红率提升预计将带动 REIT 价格增长约 4.78%。

针对因素（2）对于说明书预测较为保守，可进行乐观调整的情况来看：出租率方面，针 对原始非扩募资产出租率，募集当中对于出租率 22、23 年的出租率假设均是 95%，而 项目上市以来非扩募资产一直保持 99%出租率，故本次调整非扩募资产出租率至 99%。而对于租金增长率方面，实际表现和预测相当，均为 2.5%左右。而对于新扩募资产，由 于是整租给盐田港集团，且租金首次签订了 5 年，很难有超预期成分，故而不调整。

对出租率假设进行调整后，我们重新计算了 2023 年基金模拟可供分配金额，测算可得 2023 年基金可供分配金额为 1.01 亿元，相比招募说明书预测的可供分配金额高 4.56%；按照交 易完成后模拟基金市值（考虑平价购入扩募资产）对应的分红率为 3.24%，相比招募说明书 的 3.12%提升 0.12%。假设投资者锚定扩募后的 3.12%分红率，则对招募说明书相对保守 假设进行调整后，预计将带动 REIT 价格增长约 3.94%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）