2022年油运行业之ScorpioTankers研究报告 全球成品油运巨头，联营模式下收益高于市场

一、全球规模最大、船龄最年轻的成品油船队之一

1.1 全球成品油运巨头，联营模式下收益高于市场

Scorpio Tankers 于 2009 年 7 月在马绍尔群岛共和国注册成立，在全球范围内提供成品油的海上运输服务， 目前公司是全球规模最大、船龄最年轻的成品油船队之一。2009 年 10 月公司从 3 艘成品油轮运营起步，2010 年 4 月在纽约证券交易所（NYSE）上市交易，此后公司船队规模持续扩张。截至 2022 年 7 月 27 日，公司自有、 融资租赁以及光船租赁成品油轮共计 114 艘（40 艘 LR2 油轮、60 艘 MR 油轮和 14 艘 Handymax 油轮），均为现 代节能型船舶（Modern Eco），平均船龄约为 6.4 年，其中 1 艘 MR 预计将于 2022 年三季度末之前售出。截至 2021 年底，公司员工仅 26 人，业务运作主要依托 Scorpio Group 旗下公司，2021 年营业收入达 5.41 亿美元。

公司除期租以外的船舶均由关联方 Scorpio Commercial Management（SCM）进行业务运作，SCM 将公 司和第三方的船舶聚集起来形成联营池（Pool），规模效应显著，公司与 Pool 参与者的等价期租租金（TCE） 表现优于市场。为了提高船舶利用率和整体收入，公司与其他拥有现代节能型、运营状况良好船舶的船东一起 进行联合经营。Scorpio Commercial Management（SCM）将公司和第三方船东的同一类型油轮通过签订协议的 方式聚集起来，形成一个联合经营主体（Pool），为高质量客户提供更高水平的服务，获取更高的期租价格，并 提高船舶来回程的利用率，节约公司和其他船东整体运营成本。同时，联营池（Pool）聘请经验丰富、客户资 源丰富的管理团队，从而获取比现货市场更高的 TCE 收入。截至 2022 年 3 月 18 日，公司所有船只均在 Scorpio Pool 中运营。

SCM 负责船舶租用、运营以及燃料采购等，在现货市场上通过航次租船（Voyage Charter）或期租（Time Charter）获取收入，并自身承担相应的航程费用（包括燃料费、港口费等），扣减后得到所谓的“TCE 收入” （即扣除航程费用后的等价期租租金收入）。SCM 向 Pool 中的船东收取管理费用，并将 TCE 收入根据船舶的 得分情况和每艘船的实际运营天数进行分配。收益分配主要依据船舶的相对表现和每艘船的实际运营天数，Pool Point 系统会针对每艘船的实际情况进行评估，通常载重吨更大、燃料消耗更低、能够在结冰海域通行的船舶能 够获得更高的评分。同时，SCM 向 Pool 中的船东收取统一的管理费用，以弥补自身所承担的航程费用。 SSM（Scorpio Ship Management）为公司提供日常船舶保养和维修、监察船舶合规情况、聘用合格船员、 采购零部件以及提供技术支援等，并管理船员的工资支付；SSH（Scorpio Services Holding）为公司提供行政 人员和办公场所，以及会计、法律合规、财务和信息技术服务等行政服务。

1.2 发展历史：脱胎于 Scorpio 集团，持续增发扩大船队规模

公司由 Lolli-Ghetti 家族所控制的 Scorpio 集团拆分而来，经过上市和持续增发，不断以具有吸引力的价格 收购高质量船舶和拥有优质船舶的公司，持续扩大船舶规模。Lolli-Ghetti 家族自 1950 年代初以来一直通过意大 利公司 Navigazione Alta Italia（NAI）从事航运业务。1976 年，Glauco Lolli-Ghetti 在纽约创立了 Scorpio Ship Management（SSM），随后返回欧洲并定居摩纳哥。2003 年，SSM 交由其孙 Emanuele A. Lauro（现公司总裁兼 CEO）领导管理。2009 年 7 月，油轮船队被拆分为一个独立主体准备上市，集团旗下 Simon Financial 在马绍尔 群岛注册成立 Scorpio Tankers，并将旗下的三艘油轮以换股形式转让给 Scorpio Tankers。2010 年 4 月，Scorpio Tankers 在纽约证券交易所（NYSE）完成了首次公开募股，此后持续增发扩大公司船队规模。

1.3 股权结构：家族控制，公司高管及控股股东增持

截至 2022 年 6 月，公司总股本约 5,837 万股，其中流通股数约 5,053 万股，占比约 86.57%，主要股东为 BlackRock（贝莱德）、Dimensional Fund Advisors（美国德明信基金）和 FMR（富达资本），分别持股 5.16%、 4.80%和 2.12%。

非流通股数约 784 万股，占比约 13.43%，主要由控股公司 Scorpio Services 以及公司总裁 Robert Bugbee、 公司 COO Cameron Mackey、公司 CEO Emanuele A. Lauro 等高管所持有。2022 年 6 月以来，公司总裁 Robert Bugbee 累计增持 25 万股，控股股东 Scorpio Services 增持 5 万股，平均价格在 33-35 美元/股。

1.4 业绩概览：周期性显著，财务报表持续改善

1.4.1 收入：TCE 租金显著回升，入坞停租天数下降

公司逐步提高联营池（Pool）运营规模以获取更高收益，截至 2022 年 3 月 18 日，公司将全部船舶放入联 营池（Pool）运营；2022 年二季度以来，公司共签订了 10 艘船舶（6 艘 LR2 和 4 艘 MR）的期租协议，因此 除了该 10 艘船舶期租收入以外，全部收入来源于联营池（Pool）运作下的现货市场。根据前述，公司主营业务 可以分为联营池（Pool）、航程租船和期租三种业务类型，2016-2021 年公司联营池（Pool）运作收入占比持续 上升，航次租船、期租业务占比逐年下降，2020 年取消自营的期租业务，2022 年一季度取消自营的航次租船业 务。 2022 年 2 月底俄乌冲突以来，成品油市场显著回暖，2022年上半年公司收入 5.79亿美元，同比增长 111.7%。 2022 年 4 月-8 月期间公司重新开展期租业务，共签订了 10 艘船舶（6 艘 LR2 和 4 艘 MR）的期租协议，合约 期限为 3 至 5 年。其中，4-7 月所签订的 4 艘 MR 型船平均期租租金为 21,000 美元/天至 23,000 元美元/天，5 艘 LR2 型船平均期租租金为 28,000 美元/天至 30,000 美元/天；而 8 月所签订的 1 艘 LR2 型船平均期租租金为 32,750 美元/天。

公司营业收入可拆分为 TCE（等价期租租金）和船舶营业天数，2022 年以来公司 TCE 水平显著改善。TCE 收入等于整体运费或租船收入减去航程费用，航程费用包括燃料、港口等费用。分业务类型来看，公司 Pool 运 作下的 TCE 租金显著高于公司自营的航次租船业务，期租租金则较为稳定。 分船型来看，公司 MR 和 HM 小型船的 TCE 收入波动性相对更小，LR2 和 LR1 大型船收入波动性相对更 大。截至 9 月 6 日的三季度整体日均 TCE 水平价格约 4.5 万美元/天，LR2 型船 TCE 租金已上涨至 5 万美元/ 天；同时，三季度 LR2、MR 型船期租业务租金分别为 2.85 万美元/天和 2.2 万美元/天。根据公司 9 月 6 日公 告数据，2022 年三季度（7 月-9 月初） MR 型、LR2 型、HM 型已上涨至 42,000 美元/天，50,000 美元/天，43,000 美元/天，分别同比增长 210.8%、359.9%和 476.6%。

船舶营业天数方面主要与公司运力规模以及入坞天数有关。船舶出售方面，2022 年第一季度和第二季度公 司共签订了 18 艘船的出售协议，包括 3 艘 LR2、12 艘 LR1（LR1 全部出售）和 3 艘 MR。其中，7 艘船（6 艘 LR1 和 1 艘 MR）在 2022 年第一季度内完成出售，9 艘船（2 艘 LR2，6 艘 LR1 和 1 艘 MR）在 2022 年第二 季度内完成出售，1 艘 MR 出售于 2022 年 7 月完成，剩下 1 艘 MR 预计于 2022 年 8 月完成。在偿还债务和估 计的销售成本后，预计总共筹集 2.64 亿美元的流动资金。 入坞天数持续下降，2021 年公司入坞停工天数合计为 670 天，预计 2022 年将下降至 557 天、380 天。因 2019 年 10 月 IMO 出台的《压载水管理公约》修正案新标准生效，以及 2020 年 1 月 1 日 Marpol 公约附则 VI 关于将船用燃料的硫含量不超过 0.5％的规定生效，导致 2019-2020 年大量船舶停租天数上升。2021 年公司大 部分船舶完成压载水处理系统（BWTS）、脱硫塔等设备安装，平均停租天数显著减少，并在船队规模有所降低 的情况下实现总收入天数的增加，2021 年公司总收入天数达到 46,865 天，同比上升 1.46%，单船平均收入天数 同比增长 2.60%。根据公司公告，2021 年因入坞实际停租天数为 670 天，预计 2022 和 2023 年分别为 557 天和 380 天。

1.4.2 成本：2022 年 Q2 以来执行多艘船舶回购权，降低盈亏平衡点

公司营业成本主要为船舶运营成本和折旧，2022 年上半年公司船舶运营成本、折旧成本分别占比 49.4%和 32.0%，合计达 81.4%。船舶运营成本主要包括船员、维修和保养、保险、库存、润滑油、通讯费用和技术管 理费用等；航次费用为公司自营的期租或航次租赁业务产生的费用，包括航次过程中的燃油、港口费、运河通 行费、货物装卸业务和经纪佣金，而公司的 Pool 业务模式下该部分成本由 Pool 运作主体承担。租船成本为公司 向船东支付的定期或光船租用船只费用。 截至 2022 年 Q2，公司平均单船整体成本（包括财务费用在内的所有主营业务成本项目）预计为 2.06 万美 元/天，环比 Q1 的 1.73 万美元/天增长 19.25%，主要源于二季度国际油价大幅上涨下船舶运营成本和航程成本 显著增加，2022 年 Q2 为 9,652 美元/天，环比 Q1 的 7,866 美元/天增长 22.70%。其中，受公司执行回购权影响， 2022 年 Q2 单船运营成本环比 Q1 的 7,290 美元/天下降 3.32%，为 7,048 美元/天。分船型看，2022 年 Q2 公司 LR1 型、LR2 型、MR 型和 HM 型船单船平均每日营业成本分别为 7,708 美元、7,287 美元、6,967 美元和 6,554 美元，分别同比增长 16.95%、8.78%、0.16%和-1.37%。2022 年 Q2 一般和行政费用环比 Q1 增加 1035 万美元， 主要原因是与赔偿有关的费用增加，可理解为一次性成本上升。

公司通过回购 2018 年售后回租的船舶，降低盈亏平衡点。公司 2022 年 6 月宣布以 9,500 万美元回购 6 艘 MR（2018 年 8 月由公司售后回租），预计于 2022 年 8 月完成，可使公司盈亏平衡点减少约 555 美元/天。2022 年 9 月公告宣布，将以 1.33 亿美元回购 2 艘 HM、4 艘 MR 以及 2 艘 LR2（2018 年三季度由公司售后回租）， 预计将于 2022 年第四季度进行，使盈亏平衡减少约 665 美元/天。

1.4.3 利润：2022 年 Q2 毛利率和净利率已接近历史高峰

公司毛利率和净利率已接近 2006 年历史高峰，2022 年 Q2 毛利率和净利率分别为 75.2%和 47.2%。分船型 看，2022 年二季度 MR、LR2 和 HM 型船的毛利显著提升至 27,937 美元/天、28,778 美元/天、35,277 美元/天和 14,637 美元/天。 资产负债表明显改善，2022 年 Q2 资产负债率由 2021 年的 63.4%显著降低至 56.7%，速动比率由 2021 年 的 0.52 显著回升至 1.32。净营业周期有所增加主要源于由于二季度成品油市场显著回暖，运价显著提升带来应 收账款金额显著增加；同时现金流大幅改善下公司偿还大量债务，导致应付账款金额显著减少。

二、成品油运需求持续复苏，供给无弹性下运价有望高位运行

2.1 成品油：种类丰富，柴油和汽油消费需求占比超 50%

成品油（Product oil）大致可分为轻质馏分油（汽油、石脑油等）、中间馏分油（柴油、航空煤油等）、重 质燃料油（船用燃料等）以及其他石化产品等。根据原油蒸馏时所分离出的具有不同馏程（沸点范围）的组分 分为轻质馏分油、中间馏分油和重质燃料油，“轻质馏分油”包括车用汽油和航空汽油等，“中间馏分油”包括 柴油、航空煤油和取暖煤油等，“重质燃料油”包括船用燃料以及直接用作燃料的蒸馏所得到的渣油等；“其他 产品”包括乙烷、液化石油气、溶剂、石油焦、润滑油等。 柴油和汽油全球消费需求占比超过 50%，出行相关用油需求受新冠疫情负面影响显著，化工原料用油需求 受疫情影响较小。受疫情影响，2020 年汽车、柴油和航空煤油消费量同比下降 12.5%、8.0%和 39.6%，2021 年 汽车、柴油需求显著修复，航空煤油消费量依然低迷。

从消费和生产国家来看，成品油主要消费国家是亚太地区、美国、中国和欧洲，主要产量来源国是美国、 亚太地区、中国和欧洲。2021 年亚太地区、美国、中国和欧洲成品油消费占比分别为 21.64%、19.86%和 16.41%； 2021 年亚太地区、美国、中国和欧洲成品油产量占比分别为 19.12%、19.09%和 18.25%。 不同国家或地区炼油厂成品油的产量和消费量存在差异，造成某些成品油的短缺或过剩，进而产生了进出 口需求。例如：美国自欧洲进口汽油，欧洲自美国进口柴油。税收激励的柴油化趋势极大地促进了欧盟道路燃 料需求结构的根本变化，2000 年左右开始从汽油向柴油转变，导致欧盟对汽油的需求大幅下降以及柴油生产短 缺。

从贸易流向来看，全球成品油主要贸易流向分别为俄罗斯到欧洲、中东地区到亚太地区、美国到中南美洲 和墨西哥。根据 BP 数据，2021 年俄罗斯到欧洲成品油贸易量为 158.7 万桶/天；中东地区到亚太地区为 292.8 万桶/天，其中到中国的贸易量为 42.2 万桶/天；美国到中南美洲和墨西哥分别为 148.4 万桶/天和 116.3 万桶/天。

2.2 成品油海运：运输需求多元，贸易航线相对复杂

2.2.1 相对独立于原油海运，成品油海运是弥补区域供需失衡的主要方式

成品油海运处于全球原油加工产业链的下游，主要负责将炼厂精炼产品运输至消费国家。相比于原油油轮， 成品油船涂层化学结构致密，能抵御各类装载油品的溶解、 渗透和腐蚀，因此成品油也可以运输原油；而原油 船仅处女航可以装载成品油。 成品油海运贸易是不同国家/地区通过进出口弥补供需失衡的主要方式，约占整体贸易量的 85%，尽管某 些地区也采用管道运输，但相比于海运更加昂贵且更加脆弱。根据 BP 数据，2021 年全球成品油贸易量约 2561.2 万桶/天；根据 Clarksons 数据，2021 年成品油海运贸易量约 2175.5 万桶/天，占全球成品油贸易量约 84.9%。

从成品海运国家分布来看，成品油主要海运出口来源国是俄罗斯、美国、荷兰和中东等地区；主要海运进 口国是美国、新加坡、荷兰以及澳大利亚等国家。根据 Clarksons 数据，2021 年俄罗斯成品油海运出口量为 247 万桶/天，约占主要海运出口国总量的 17.6%；美国以 234 万桶/天紧随其后，占比约 16.6%。Clarksons 预计 2023 年俄罗斯成品油出口海运量将同比 2021 年下降 44.6%至 137 万桶/天，而美国、沙特、印度成品油出口海运量 将分别同比 2021 年增长 22.5%、39.1%和 23.9%，达 286 万桶/天、176 万桶/天和 155 万桶/天。

2.2.2 成品油贸易航线相对复杂，以柴油、汽油和燃料油为主

成品油船通常会配有隔离装置，可以同时装载多种不同油品，主要包括柴油、汽油和燃料油等，三者合计 占比约 75%。根据 Refinitiv 数据，2022 年 1-8 月全球成品油海运贸易量中柴油、汽油、燃料油和石脑油占比分 别为 35.5%、25.5%、14.4%和 14.0%。随着全球疫情持续复苏，2022 年 1-8 月柴油、汽油海运贸易量同比 2021 年分别增长 2.3%和 4.1%。

成品油油轮通常比原油油轮小，反映了成品油相对原油而言较小的贸易量、需要在较小的港口装卸以及贸 易的复杂性。通常成品油海运的主要船型包括 LR2、LR1、MR 以及更小的 Handy 型船（通常仅用于地中海、 黑海相关海域内），其中原油油轮中较小的阿芙拉型船（Aframax）运输成品油时则被称为 LR2 型船。 由于成品油种类较为丰富，成品油贸易模式相较于原油更为复杂，贸易航线更为多样，为提高船只利用率 提供了机会。LR2 型船主要用于中东-亚洲、中东-欧洲以及亚洲-欧洲之间的长距贸易航线，LR1 和 MR 型船贸 易航线则更加多样，LR1 型船代表性航线为沙特-日本的中长距离航线，MR 型船代表性航线为鹿特丹-纽约的中 短距离航线。 目前主要的成品油贸易航线可能是由区域内某类油品供需失衡等长期因素产生，也可能是暂时性价格差异 带来的套利贸易等短期因素产生。

2.3 成品油海运需求变化因素：炼厂产能分布、套利贸易、运距和补库需求

成品油海运的根本需求来源在于区域内炼油厂的产能与各类成品油的需求之间的不平衡。因此，成品油的 海运需求取决于炼油厂产能分布、套利贸易机会、运距变化以及区域库存水平： 1）炼油厂产能以及分布变化：各国家或地区的炼油厂产能变化受全球炼化市场的竞争格局、环保法规要求、 炼厂自身的盈利能力等因素影响，或造成当地炼厂产能长期无法满足当地某一类或多种成品油需求，带来中长 期内成品油进口需求；同时，极端天气、劳工纠纷等短期因素也会暂时影响炼油厂产量。 2）套利贸易：不同国家或地区之间成品油的短期价格差异，带来套利贸易机会。 3）运距变化：地缘政治等因素导致原有贸易航路切断，进口国家/地区需要从更远的产地进口，出口国家/ 地区需要出口至更远的需求国。 4）库存水平：区域内过低的库存水平将带来补库需求，对运价起到支撑作用。

2.3.1 炼厂产能分布：全球炼厂产能东移，支撑长期运输需求

2020 年新冠疫情爆发后，各国家和地区出行受阻，柴油、汽油等成品油需求大幅下降，导致 2021 年全球 炼厂产能首次出现缩减。根据 BP 数据，2021 年全球炼油厂产能在 10191.2 万桶/日，同比 2020 年下降了 41.9 万桶/日，是自 1990 年以来首次出现下降；同时，2020 年全球炼厂开工率显著下滑至 73.9%，2021 年虽反弹至 77.74%，但仍不及 2019 年疫情前的 81.1%。若考虑计划关停、转产可再生能源的炼厂，2020 年以来全球炼厂产 能计划削减或超过 400 万桶/天。 分国家来看，中东地区、中国、独联体国家（包括俄罗斯）、亚太地区（除中国外）炼厂产能显著增加，近 10 年来的复合增长率分别为 2.81%、2.70%、1.55%和 0.64%，而欧洲炼厂产能显著下降，近 10 年复合增长率 为-1.32%。 从炼厂产能减少的角度，2020 年以来欧美陆续关闭多家炼油厂、澳大利亚关闭两大炼厂、南非近一半炼厂 产能将被关闭、中国出口配额减少等，共同导致疫情后炼厂产能分布变化。2020 年起疫情影响下成品油需求显 著下滑，行业利润率低迷，欧美效率低下的炼油厂永久性关闭；2020 年底和 2021 年初澳大利亚宣布关闭两大 炼油厂（Kwinana 和 Altona）；2021 年南非总产能超过每天 50 万桶的四家炼油厂都发生过事故或正在接受审查， 叠加疫情影响，迫使南非转向进口；2021 年下半年开始中国成品油出口配额大幅削减，主要源于碳达峰、碳中 和目标下控制中国炼厂“大进大出”的经营模式，大量进口原油同时大量出口成品油，把中间环节的污染、排 放留在国内的经营方式并不可取。

从炼厂开工率增加的角度，2022 年 3 月以来美国炼厂开工率提升，柴油海运出口量显著增加；中东、印度 等同样提高炼厂开工率，成品油海运出口量显著增加。2022 年 3 月以来，全球主要国家/地区炼厂炼油利润显著 增加，尽管 7 月底回落至 20 美元/桶左右，但仍远高于 2021 年的 10 美元/桶以下。根据 Refinitiv 数据，2022 年 1-8 月，美国、中东、印度成品油出口海运量分别同比增长 13.95%、6.42%、10.78%。

根据全球已宣布的炼厂产能新增计划，未来五年内全球炼厂产能增长的主要地区仍然集中在亚洲、中东和 印度，炼厂产能东移的趋势仍将继续。根据 EIA 不完全统计数据，2022-2026 年中国、中东地区和印度炼厂产 能将分别增加 340 万桶/日、253 万桶/日和 175 万桶/日，分别占全球炼厂产能总增加的 34.8%、25.9%和 17.9%， 合计达 78.6%，全球炼厂产能东移仍将在未来几年继续。根据 Energy Aspects 数据，预计 2022 年下半年欧洲、 非洲和南美的柴油需求缺口分别为 150 万桶/天、110 万桶/天和 110 万桶/天，预计 2022 年下半年南美、非洲和 俄罗斯的汽油需求缺口分别为 110 万桶/天、60 万桶/天和 10 万桶/天。

2.3.2 套利贸易驱动：区域间市场价差扩大，运价上涨仍有空间

无论原油还是成品油贸易都存在套利，成品油种类较为丰富，受各国家/地区需求结构和炼厂产能供给差异 的影响，套利所驱动的成品油贸易相对更多一些，带来航线的多元化。 套利机会窗口也决定了运价上涨的空间，套利贸易需求的增加将带动相应运费上升，频繁的套利贸易下最 终套利空间应趋近于 0。从历史趋势来看，短期内价差变化与运价趋势相近，并领先于运价。套利机会的计算 为：成品油运输终点-起点市场中的价差，减去航运运费及其他相关成本，所能实现的套利。一旦不同市场中的 成品油价差扩大，出现套利机会窗口，将增加套利贸易需求，带动相关航线运价上涨，理论上运价最大涨幅等 于套利空间。 2022 年以来，全球出行需求从疫情阴影中显著复苏，成品油需求显著增加；然而欧美地区炼厂产能下降， 区域间供需失衡加剧，叠加俄乌冲突下欧美国家的制裁措施，不同区域市场间成品油价差较 2021 显著扩大，套 利贸易需求也随之扩大。根据谷歌数据，截至 2022 年 8 月 27 日，全球道路出行指数已经重新超过新冠疫情爆发前的 2020 年 1-2 月份，带来成品油需求回升。根据 Refinitiv 数据，2022 年 8 月全球成品油海运贸易量同比增 长 2.90%，日均贸易量同比增长 61.14 万桶/天；2022 年以来全球成品油海运累计贸易量同比增长 0.76%，日均 贸易量同比增长 15.88 万桶/天。

以欧洲柴油市场为例，受俄油禁运、俄气断供以及欧洲自身炼厂产能削减等因素，2022 年 3 月以来欧洲柴 油裂解价差显著提升，远高于其他地区，促成了美国、中东、新加坡到欧洲套利贸易，带动相关航线运价上升。 根据 Refinitiv 数据，欧洲成品油海运进口以柴油、航空煤油、石脑油和燃料油为主，2022 年 1-8 月累计占比分 别为 46.2%、16.1%、14.1%和 10.4%，合计达 86.8%；主要进口来源为俄罗斯和中东，2022 年 1-8 月累计占比 为 53.1%和 17.9%，其中进口自俄罗斯的比例自 2022 年 3 月以来显著下降，转而向中东、亚洲、美国寻求柴油 进口。 当前欧洲柴油价格较其他地区仍存在显著溢价，其中中东-欧洲航线套利机会仍然显著，表明该航线运价仍 存在上涨空间。需要注意的是，2022 年 8 月 28 日拜登政府已向美国主要炼油商发出警告，称可能采取“紧急 措施”遏制燃料出口，因为美国东北部的汽油和柴油库存仍接近历史最低水平。这一举措或带来美国和欧洲之 间的成品油贸易缩减，造成运价回落。

以美国汽油市场为例，2022 年 5 月进入美国的驾驶季节，美国车用汽油等成品油消费量大幅度增加，汽油 零售价格创下 2012 年以来的最高水平，促进了欧洲、亚洲至美国的汽油套利贸易。为帮助降低油气价格并对抗 通胀，自 3 月以来美国政府已从战略石油储备（SPR）中释放 1.25 亿桶石油，7 月 26 日再次表示将继续从 SPR 中释放 2000 万桶石油，是美国战略石油储备近 50 年历史上最大规模的释放。美国汽油价格近期显著回落，但 仍然高于近年平均水平。美国汽油相对于欧洲、新加坡仍存在显著价差，其中新加坡至美国航线仍有套利机会， 意味着运价仍有上涨空间。

2.3.3 运距变化：2022 年底欧洲或将完全禁止俄油，运距拉长效应仍有空间

欧盟将于 2022 年底停止购买俄罗斯海运原油，该部分占欧盟进口俄原油约三分之二，将于 2023 年 2 月停 止购买俄石油产品；英国将于 2022 年底前全部停止从俄进口石油；美国已经停止进口俄油。根据 Refinitiv 数 据，2019 年以来俄罗斯至欧洲（包括英国）、美国、韩国和日本累计成品油出口量占俄罗斯整体出口量比例为 63.5%（英国为 4.52%）、11.8%、6.9%和 0.9%，合计占比达 83.1%。2022 年 2 月底俄乌冲突以来，西方国家对 俄罗斯实施多轮制裁，集中于俄罗斯能源出口方面。

受制裁措施影响，俄罗斯出口至中东、非洲、亚洲及其他地区成品油海运量显著增加，相应地欧洲自中东、 亚洲进口显著增加，运距拉长效应有所体现。根据 Refinitiv 数据，2022 年 1-8 月俄罗斯成品油累计出口海运量 同比下降 11.73%，其中出口至美国、欧洲、亚洲海运量同比下降 70.69%、7.5%、26.33%，而出口至中东、非 洲和南美洲（主要是巴西）海运量同比上涨 153.60%、77.38%和 26.9%。相应地，欧洲自中东、亚洲进口海运 量同比增长 18.3%和 36.0%。 目前欧盟仍未完全禁止俄油，后续所带来的运距提升效应仍有空间，2022 年底或将带来一次性的行业整体 运距增量需求，运价或将冲高后回落，平均运价水平或将高于运距变化之前。

2.3.4 补库需求：全球成品油库存均处于历史低位

全球成品油库整体仍处于历史低位，或将对后续运价产生支撑作用。根据美国石油协会（API）最新数据， 截至 9 月 2 日的一周，美国汽油库存减少了约 83.6 万桶。欧洲 ARA 地区成品油库存周度整体下滑，其中汽油、 石脑油、燃料油和航空煤油均降库，柴油库存基本持稳。新加坡成品油库存周度整体攀升，其中轻质馏分去库， 中质馏分和重质馏分累库，重质馏分库存升至四个月高位。

2.4 供给：成品油船订单运力仅为 5%，中长期运力供给受限

2021 年下半年以来，全球成品油船队规模增速持续处于 2%以下，LR1 型船已进入负增长区间。截至 2022 年 9 月，全球成品油船队（>1 万 DWT 船型）规模约 1.79 亿载重吨，同比增速为 1.80%，持续处于历史低位。 分船型看，LR2 和 MR 型船队规模同比增速为 3.52%和 2.29%，LR1 型船队规模同比下降 1.01%。 1）订单量：目前全球成品油船队手持订单量运力历史最低位，仅占现有运力的 5.24%，LR1 型船几乎没 有在手订单。截至 2022 年 9 月，全球成品油船队（>1 万 DWT 船型）在手订单运力约 939.42 万载重吨，占现 有运力比例约 5.24%。分船型看，LR2 和 MR 型船在手订单运力占现有运力比例为 4.41%和 11.77%，LR1 型船 几乎没有在手订单。

2）拆解量：成品油船队老龄化明显，20 年船龄以上的成品油船运力占比为 7.63%，15 年船龄以上占比为 32.39%，2023 年 IMO 环保新规实施后有望加速拆解。由于 15 年以上船龄的船舶因漏油产生海洋油污的风险相 对较高，一般大型石油公司不会倾向于选择 15 年船龄上的船。预计 2023 年 IMO 环保新规实施后，老龄船的压 力将会更加凸显，有望加速退出市场。

3）航速：2023 年 IMO 新规下，约 26%的油轮无法满足 EEXI 要求，约 30%的油轮将会评级为 D 级和 E 级，被迫降速航行后将减少有效运力供给。IMO新规要求：自2023年起，所有适用船舶既要满足技术能效（EEXI） 要求，还要满足营运能效（CII）要求，并需对船舶按照年度营运能效进行分级（A-E 级）。连续三年被评为 D 级或 E 级的船舶则需提交改善计划，阐明应如何达到所需的等级（C 级或以上）。

中长期运力供给持续受限下，供需差有望持续拉大。Clarksons 预计 2022 年和 2023 年名义供需差为 5.9% 和 3.9%。根据 Clarksons 数据，预计 2022-2023 年全球成品油吨海里运输需求将同比增长 9.95%和 6.13%，采 用近 10 年平均年拆解量 185 万 DWT 的情形下，预计 2022-2023 年全球成品油船队运力增长仅为 1.6%和 1.1%； 若采用 2021 年约 360 万 DWT 拆解量假设下，预计 2022 运力增长仅为 0.6%，2023 年运力不再增长。

2.5 运价：苏伊士以西和以东市场相互传导，景气度有望延续

2022 年俄乌冲突以来，苏伊士以西市场运价同比涨幅显著高于苏伊士以东市场，随着船舶更多地向苏伊士 以西调配，以及近期美国拜登政府下令减少燃料出口影响，近期苏伊士以东市场运价表现更为强劲。截至 2022 年 9 月 7 日 BCTI 成品油运输指数为 1,205，同比上涨 150.52%。其中，大西洋航线（鹿特丹-纽约-休斯顿-阿姆 斯特丹）成品油平均运价 25,910 美元/天，同比上涨 2824.38%；太平洋航线（印度锡卡-日本千叶-韩国丽水-新 加坡）成品油平均运价 67,363 美元/天，显著高于大西洋航线，同比上涨 448.96%。

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