2022年轻工制造行业分析 家居龙头韧性十足，包装印刷行业整体承压

一、家居：龙头韧性十足，关注下半年业绩修复

（一）定制家居：行业分化明显，龙头业绩稳健成长

定制家居上半年营收微增，22Q2 单季明显承压。2022 年以来，伴随房地产市场景气度下 行、疫情频发导致线下消费受阻等因素影响，家居行业压力明显。2022 年上半年，定制家居 板块实现营收 275.26 亿元，同比微增 2.87%，其中，22Q2 实现营收 160.24 亿元，同比下降 0.9%。我们认为，下半年地产政策有望持续发力，且疫情改善将带动前期受抑制的家居需求回 补，预计未来营收增速将得到修复。

归母净利润同比下行，22Q2 环比有所改善。在多重因素影响导致营收承压背景下，原材 料价格上涨及费用投入加大等因素共同导致行业归母净利润大幅下滑。2022 年上半年，定制 家居板块实现归母净利润 20.57 亿元，同比下滑 16.05%，22Q2 实现 15.67 亿元，同比下降 11.92%，降幅环比改善 15.07 pct。

上半年定制家居盈利能力同比下滑，22 年单季环比持续改善。2022 年上半年，定制家居板块毛利率、净利率分别为 31.41%、7.56%，分别同比下降 1.63 pct、1.79 pct。单季来看，22Q1、 Q2 环比明显改善，22Q2 毛利率、净利率分别为 32.69%、9.93%，分别环比改善 3.06 pct、5.67 pct。

定制龙头韧性十足，行业分化持续进行。从龙头业绩发布来看，定制家居龙头全方位布局 挖掘客流消费潜力并提升流量竞争力，在行业承压背景下韧性十足，实现稳健扩张。一线企业 方面，欧派家居（22Q2 营收+13.23%，归母净利润-0.46%）大家居战略持续领先，营收表现亮 眼，归母净利润维持稳定；索菲亚（+9.56%，-9.35%）改革落地成效显著，营收实现高个位数 增长，归母净利润小幅下降。二线企业方面，志邦家居（+4.14%、+5.26%）、金牌厨柜（+2.42%、 +45.62%）营收均实现小幅增长，归母净利润表现优于一线企业。

品类拓展持续发力，支撑公司业绩表现。家居龙头基于传统优势品类，不断丰富品类矩阵， 新品类拓展实现持续贡献业绩增量，进而带动公司业绩稳健发展。具体来看，橱柜系企业品类 拓展效果更加显著，欧派家居衣柜品类 22H1 +31.43%、木门品类 22H1 +18.18%，志邦家居衣 柜品类 22H1 +22.57%、木门品类 22H1 +146.67%，金牌厨柜衣柜品类 22H1 +32.01%、木门品 类 22H1 +142.28%。

零售渠道稳健扩张，整家战略助力客单价提升。2022 年上半年，零售渠道营收占比平均 达到 80%，仍为定制家居企业基本盘，在行业承压背景下实现稳健成长。疫情从地产销售及施 工、家居销售及交付、物流等方面影响装修需求释放，而龙头企业持续推进大家居战略，推出 整家战略实现品类协同，将单一空间定制扩大至整个家居环境，既满足消费者一站式购物需求， 又充分挖掘客流消费潜力，实现客单价提升（以索菲亚为例，2022H1 索菲亚主品牌工厂端平 均客单价同比增长 29%）。

整装渠道表现亮眼，全年有望延续高增。定制家居龙头大举布局整装渠道实现流量前置， 上半年，欧派整装大家居预计+60%，索菲亚主品牌整装渠道+176.5%，志邦家居发布“超级邦” 装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈。展望下半年，我们认为，今年以来家装 行业维持高景气，家居全年订单有保障，预计家居企业整装渠道全年仍将维持高增。 受地产端影响，大宗渠道拖累整体业绩。房地产市场景气度下行，精装房数量下降导致家 居需求削减。同时，受 2021 年房地产暴雷等风险事件影响，家居企业均主动进行业务风险控 制。22H1，定制家居企业大宗渠道均有所下滑，拖累整体业绩增速，其中，欧派家居-13.77%， 索菲亚-4.7%（索菲亚主品牌-14.8%），志邦家居-9.15%，仅金牌厨柜小幅增长 6.62%。

头部企业上半年盈利能力同比下滑，22Q2 环比明显改善。2022 年上半年，板材、装饰纸、 包材等原材料价格持续上涨，同时，家居企业持续推进低毛利率配套品协同，导致行业盈利能 力同比下滑。单季来看，22Q2，欧派家居环比明显改善,毛利率及净利率分别环比改善 6.35 pct、 7.71 pct；毛利率方面仅金牌厨柜环比下滑，净利率方面仅江山欧派环比下滑。

（二）软体家居：海内外协同持续成长，全方位布局实现扩张

软体龙头稳健发展，顾家、喜临门表现亮眼。顾家家居来看，上半年实现营收 90.16 亿元 （+12.47%），归母净利润 8.91 亿元（+15.32%）。内销受疫情影响略有承压，仅同比增长 6.24%， 而外销在海外需求带动下增长 24.12%，且盈利能力有望持续改善。喜临门来看，二季度在疫 情影响下实现亮眼发展，22Q2 营收、净利润分别增长 18.54%、24.46%，公司持续推进渠道布 局，门店数量持续扩张，线上渠道实力强劲，未来仍将持续成长。

原材料价格下行带动盈利改善，人民币贬值贡献业绩。2022 年以来，软体家居原材料价 格持续下行，MDI、TDI 及软泡聚醚均较年初有较大降幅，进而带动软体家居企业盈利改善。 同时，人民币汇率持续贬值，贡献汇兑收益，实现业绩提升。近期原材料价格有所反弹，我们 认为，伴随俄罗斯断供欧洲天然气，海外能源价格将进一步抬升，进而带动化工产品价格提升， 而未来人民币贬值空间有限，后续盈利或将小幅承压。

二、造纸：原材料成本高企致盈利承压，龙头优势显著业绩弹性可期

行业营收稳健增长，归母净利润大幅下滑。2022 年上半年，造纸行业实现营收 997.49 亿 元，同比增长 13.39%；归母净利润 45.22 亿元，同比下降 54.2%。其中，22Q2 实现营收 516.99 亿元，同比增长 18.9%；归母净利润 22.98 亿元，同比下降 51.84%。造纸行业利润大幅下滑， 主要是因为：2022 年以来，废黄板纸、纸浆等原材料及能源价格快速上涨，同时宏观经济承 压导致成品纸需求受限，成品纸价格表现疲软，造纸产品盈利能力大幅下滑。

造纸板块盈利能力持续下滑，22 年以来企稳。2022 年上半年，造纸板块毛利率为 13.93%， 同比下降 8.58 pct；净利率为 4.63%，同比下降 6.75 pct。单季来看，造纸板块盈利能力自 2021年第二季度开始下滑，并于 2021 年第四季度触底，2022 年第一季度、第二季度持续修复， 22Q2 毛利率、净利率分别为 14.19%、4.54%，分别环比变动+0.55 pct、-0.19 pct。

废纸系：废黄板纸价格快速下行带动成品纸毛利率修复，大规模停机带动供需格局改善。 截至 9 月 2 日，废黄板纸平均价格为 2,099 元/吨，同比下降 14.03%，瓦楞纸、箱板纸价格分 别为 3,419、4,625 元/吨，分别同比下降 13.17%、4.68%，日度毛利率分别为 10.31%、22.45%， 分别同比变动-0.82 pct、+6.23 pct，分别较 2022 年以来最低点改善 4.93 pct、5.31 pct。7 月末 以来，多家纸企频繁发布停机计划，包括玖龙、山鹰国际、金洲纸业等大批纸企，其中主要涉 及瓦楞纸、箱板纸及部分文化纸。伴随成品纸供应减少，叠加下半年消费复苏带来成品纸需求 恢复，未来成品纸供需格局将得到优化。

浆纸系：纸浆价格高企致成品纸毛利率持续承压，环比有望持续改善。我国纸浆进口依存 度较高，受纸浆供应链事件、能源价格等因素冲击，纸浆价格快速上涨至历史高位；而成品纸 下游需求受限，价格表现不佳，毛利率不断恶化，企业经营压力持续增加，截至 9 月 2 日，阔 叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为 6,676.14、7,257.14、5,341.67 元/吨，分别同比增长 43.15%、 18.27%、52.44%，双胶纸、双铜纸及白卡纸价格分别为 6,175、5,560、5,150 元/吨，分别同比 变动+13.56%、+3.73%、-14.79%，日度毛利率分别为-9.7%、-18.11%、-14.66%，分别同比下滑 11.72 pct、20.76 pct、40.96 pct。

龙头企业林浆纸一体化优势显著，下半年盈利能力有望延续修复。整体来看，林浆纸一体 化的龙头纸企产能布局规模优势显著，在行业承压背景下实现营收稳健成长，且具备显著成本 优势，Q2 盈利能力明显改善。展望下半年，一方面，近期多家纸企集体提价，盈利能力有望 持续改善；另一方面，Arauco 预计将于 10 月下旬投产，有望缓解供应紧张压力。

特种纸：产能扩张带动特种纸企业营收高增，浆价下行&持续提价实现业绩弹性。特种纸 龙头企业均持续推进产能扩张，上半年新增产能落地带动营收实现快速增长，仙鹤股份 22H1 实现营收+24.66%，22Q2 实现营收+41.16%，五洲特纸 22H1 实现营收+81.87%，22Q2 实现营 收+87.98%。近期龙头企业针对细分产品进行多次提价，优良竞争格局支撑提价顺畅落地。我 们认为，未来浆价下行&企业提价将实现盈利能力改善。

三、包装印刷：行业整体承压，原材料下行实现盈利改善

纸包装：行业营收小幅增长，归母净利润同比持续下滑。2022 年上半年，纸包装板块实 现营收 279.88 亿元，同比增长 6.01%；归母净利润 17.94 亿元，同比下降 10.62%。其中，22Q2 实现营收 147.15 亿元，同比微增 2.62%；归母净利润 9.37 亿元，同比下降 12.73%。

盈利能力持续下行，22 年有望企稳反弹。纸包装板块盈利能力自 2019 年以来持续下滑， 22 年以来有所企稳回升。2022 年上半年，纸包装造纸板块毛利率为 18.82%，同比下降 0.85 pct；净利率为 6.6%，同比下降 1.22 pct。单季来看，纸包装板块 2022 年上半年各季盈利能力， 较 2021 年下半年有所改善，22Q2 毛利率、净利率分别为 17.97%、6.43%，分别环比变动 1.62 pct、-0.15 pct，较 2021Q4 改善 0.26 pct、0.56 pct。

包装纸价格持续向下延伸，纸包装盈利有望进一步提升。受限于下游消费需求疲软，包装 纸价格表现不佳，持续向下延伸，其中，瓦楞纸、包装纸在上游原材料废黄板纸成本快速下行 带动下，价格持续下滑，而白卡纸在供需压力影响下，价格自 7 月以来快速下降，预计未来纸 包装企业盈利能力将持续改善。截至 2022 年 9 月 2 日，瓦楞纸、箱板纸及白卡纸价格分别为 3,419、4,625、5,150 元/吨，同比下降 13.17%、4.68%、14.79%。

业务拓展持续推进，裕同科技归母净利润实现高增。2022 年上半年，裕同科技实现营收 71.51 亿元，同比上涨 18.16%；归母净利润 4.76 亿元，同比上涨 41.62%，其中，公司第 2 季 度单季实现营收 38 亿元，同比上涨 12%；归母净利润 2.55 亿元，同比上涨 50.39%。公司持 续推进大包装战略发展，下游行业延伸至互联网、智能家居及宠物用品，同时，公司横向并购 深圳仁禾，拓展智能穿戴设备及智能家居包装领域。

金属包装：板块营收稳健增长，归母净利润大幅下行。2022 年上半年，金属包装板块实 现营收 175.35 亿元，同比增长 11.97%；归母净利润 6.55 亿元，同比下降 31.5%。其中，22Q2 实现营收 89.19 亿元，同比增长 7.9%；归母净利润 3.22 亿元，同比下降 27.75%。

盈利能力同比持续下滑，单季企稳改善。22H1，金属包装板块毛利率、净利率分别为 11.15%、 3.79%，分别同比下降 4.3 pct、2.44 pct，主要是因为上半年金属包装原材料马口铁、铝材价格 均同比大幅上涨。单季来看，22Q2 毛利率、净利率分别为 10.9%、3.63%，分别环比下降 0.5 pct、0.31 pct，较 21Q4 有所改善。

金属包装原材料价格快速下行，盈利能力料将持续改善。据金属包装企业招股说明书数据 显示，金属包装原材料中，二片罐、三片罐主要原材料分别为铝材、马口铁（镀锡板卷）。2020 年以来，金属包装原材料价格持续上行，铝活跃合约期货结算价最大涨幅达到 114.27%，富仁 天津镀锡板卷均价最大涨幅达到 74.92%，进而金属包装毛利率持续下降。2022 年下半年以来， 富仁天津镀锡板卷均价、铝活跃合约期货结算价均自高位下跌，9 月 7 日分别为 6,733、18,305 元/吨，分别同比下降 21.55%、15.76%，预计未来金属包装毛利率将得到修复。

奥瑞金业绩短暂承压，“包装+”战略实现长期成长。2022 年上半年，奥瑞金实现营收 68.43 亿元，同比下降 2.5%；实现归母净利润 3.58 亿元，同比下降 38.24%。其中，公司第二季度单 季实现营收 34.06 亿元，同比下降 8.05%；归母净利润 1.51 亿元，同比下降 47.57%。公司贯 彻“包装+”战略，持续推进业务拓展，金属包装产能布局规模优势显著，积累丰富下游头部 客户资源，部分下游行业成长贡献公司需求增量，且二片罐供需格局得到改善，盈利能力长期向好；灌装业务营收同比下降 30.13%，主要是因为部分客户订单减少；公司基于“包装+”战 略，通过自主研发或合作等方式，推出系列饮料类及预制菜类自有品牌产品，未来将持续成长。

塑料包装：疫情及原材料价格上涨等多重因素影响，导致行业业绩短暂承压。2022 年上 半年，塑料包装板块实现营收 83.65 亿元，同比下降 0.86%；归母净利润 5.08 亿元，同比下降 18.04%。其中，22Q2 实现营收 42.81 亿元，同比下降 4.75%；归母净利润 2.55 亿元，同比下 降 33.35%。塑料包装板块业绩承压，主要是因为疫情影响企业经营，及原油价格大幅上涨带 动化工产品价格上涨。

盈利能力同比下滑，22Q2 环比有所改善。22H1，塑料包装板块毛利率、净利率分别为 20.25%、6.44%，分别同比下降 1.97 pct、1.19 pct。单季来看，22Q2 毛利率、净利率分别为 20.58%、6.38%，分别环比变动+0.67 pct、-0.14 pct。

原油价格下行带动化工产品价格下降，塑料包装盈利料将持续改善。截至 2022 年 9 月 6 日，WTI原油和布伦特原油期货结算价分别为86.88、92.83美元/桶，分别较6月末下降17.85%、 19.14%。截至 2022 年 9 月 7 日，线型低密度聚乙烯（LLDPE）期货结算价为 8,081 元/吨，聚 丙烯期货结算价为 8,013 元/吨，分别较 6 月末下降 4.75%、5.46%。

疫情致上海艾录盈利短暂承压，优势突出长期成长性显著。2022 年上半年，上海艾录实 现营收 5.58 亿元，同比提升 8.27%；归母净利润 0.57 亿元，同比下降 28.06%。其中，公司第 二季度单季实现营收 2.87 亿元，同比提升 4.71%；归母净利润 0.25 亿元，同比下降 30.88%。 公司工业用纸包装稳健发展，长期深耕积累下游头部客户资源；复合塑料包装充分受益于奶酪 棒行业发展，伴随疫情恢复带动消费回补，奶酪棒包装需求将得到复苏，公司下半年有望实现 快速修复。

四、文娱休闲：疫情好转推动文具复苏，新型烟草发展前景明朗

（一）文具：消费升级带动 C 端文具市场持续扩容，B 端万亿级

大办公市场空间广阔

C 端文具市场稳健发展，集中度将持续提升。据 IBISWorld 统计及预测，2021 年中国文 具及办公用品行业市场规模（行业销售收入-出口+进口）为 220.98 亿美元，同比增长 13.49%， 2010 年~2021 年 CAGR 达到 10.55%，预计未来 6 年将以 6.77%的 CAGR 继续成长，并于 2027 年达到 327.35 亿美元。竞争格局来看，2021 年中国文具及办公用品行业 CR5 为 31.2%，其中， 得力集团市占率排名第一，达到 9.7%，同比提升 0.1 pct；晨光股份排名第二，市占率为 8.4%， 同比提升 0.3 pct。

B 端大办公文具市场规模达万亿级，未来发展空间广阔。B 端大办公市场范围广阔，包含 办公设备、办公电器、办公耗材及其他品类。根据亿邦智库统计数据，2020 年，我国办公用品 采购市场规模约为 2.26 万亿，同比增长 9.18%，预计 2022 年市场规模将达到 2.7 万亿。目前， 办公用品采购数字化已走在企业采购数字化的前列，但据重点平台交易额测算，其数字化采购 规模约为 500 亿，渗透率不足 3%，预计未来将以每年 50%以上的速度成长，2025 年市场规模 接近 3,800 亿元，未来具备巨大的发展空间。

疫情导致晨光股份业绩短暂承压，下半年有望修复。2022 年上半年，公司实现营收 84.33亿元，同比增长 9.72%；归母净利润 5.29 亿元，同比下降 20.65%。其中，第二季度单季实现 营收 42.05 亿元，同比增长 8.53%；归母净利润 2.53 亿元，同比下降 25.12%。伴随下半年疫 情好转，及九月开学季到来，客流及需求复苏有望实现业绩修复。 传统核心、零售大店业务同比下滑，办公直销业务实现高增。传统核心业务方面，公司持 续推进传统核心业务产品结构高端化发展，并通过渠道布局+数字化赋能实现渠道效率提升， 报告期内，公司传统核心业务实现营收 36 亿元，受疫情影响，同比下降 12%。零售大店业务 方面，公司受疫情导致商场客流减少影响，实现营收 4.3 亿元，同比下降 10%，其中，九木杂 物社实现营收 4 亿元，同比下降 9%。办公直销业务方面，公司稳步推进客户开发，成功入围 各头部央企、政府、金融及 MRO 项目，实现营收 44 亿元，同比增长 40%，净利润 1.3 亿元， 同比增长 87%。

（二）新型烟草：行业市场稳健成长，龙头企业核心受益

全球雾化电子烟市场规模快速成长，美国为第一大市场。据 Euromonitor 统计及预测，全 球雾化电子烟市场规模实现快速成长，2007 年~2014 年，市场规模自 1.46 亿美元成长至 60.58 亿美元，7 年 CAGR 高达 70.32%；2014 年~2021 年，市场规模增速放缓，自 60.58 亿美元成 长至 227.91 亿美元，7 年 CAGR 为 20.84%；预计未来 5 年市场规模将以 12.17%的 CAGR 稳 健成长，并于 2026 年达到 404.78 亿美元。其中，美国为第一雾化电子烟市场，2021 年市场规 模占全球比例为 34.42%，英国和中国分别为第二和第三，占比分别为 15.87%、13.36%。

我国雾化电子烟市场高速扩张，未来料将稳健成长。据 Euromonitor 统计及预测，2007 年 以来，我国雾化电子烟市场快速成长，2007 年~2021 年 CAGR 达到 24.88%，2021 年我国雾化 电子烟市场规模达到 196.37 亿元，同比增长 38.33%，预计未来 5 年将以 9.41%的 CAGR 稳健 成长，并于 2026 年达到 307.87 亿元。其中，2019 年，资本大举涌入电子烟产业，全年共发生 53 起投融资事件，较 2018 年同比增加 341.67%，进而推动我国雾化电子烟行业实现亮眼成长， 市场规模同比增速达到 120.6%。

全球 HNB 市场规模高速扩张，日本为第一大 HNB 市场。2013 年以来，全球 HNB 市场 快速发展，2013 年~2021 年 CAGR 高达 204.44%，2021 年全球 HNB 市场规模达到 287.75 亿 美元，同比增长 36.9%，预计未来仍将稳健成长，并于 2026 年达到 627.96 亿美元，5 年 CAGR 为 16.89%。市场分布来看，日本为第一大 HNB 市场，占全球 HNB 市场比例为 39.24%，第 二、三名分别为意大利和俄罗斯，分别占比 11.26%、9.29%。

我国拥有全世界最大的烟民群体，未来 HNB 市场空间广阔。目前，我国 HNB 监管政策 仍未开放，HNB 市场尚未起步，各中烟子公司持续投入布局 HNB 相关专利技术研发，产品力 不断提升，未来 HNB 市场开放确定性较强。而我国拥有全世界最大的烟民群体，2021 年成年 吸烟人口数量达到 2.87 亿人，占成年人口比例 25.36%。HNB 较雾化电子烟拥有更接近传统卷 烟的体验，未来发展前景广阔。

思摩尔业绩短暂承压，细分市场表现亮眼。2022 年上半年，公司实现营收 56.53 亿元，同 比下降 18.7%；净利润 13.85 亿元，同比下降 51.9%，公司业绩承压主要有以下三点原因：1） 部分市场受监管变动影响；2）加大市场开拓、组织效率、技术研发等投入导致费用率大幅提 升；3）产品结构变化，且公司为支持客户下调部分产品价格。

APV 业务稳健成长，一次性电子烟表现亮眼。细分市场来看，公司 ODM 业务实现营收 50.93 亿元，同比下降 21.62%，其中，公司在上半年向海外市场推出一次性电子烟产品，取得 亮眼表现，实现营收 3.2 亿元，同比增长 234.55%；APV 业务实现营收 5.6 亿元，同比增长 22.89%。 中、美市场业绩承压，欧洲及其他市场快速扩张。地区拆分来看，中国市场业务实现营收 21.27 亿元，同比下降 32.61%，主要是因为监管政策落地影响公司经营，及去年同期基数较高； 美国市场业务实现营收 6.06 亿元，同比下降 26.62%，公司助力重要客户在美国市场份额达到 第一，营收下降主要是因为公司产品结构变化，及公司为支持客户下调产品价格；中国香港业 务实现营收 12.7 亿元，同比下降 28.51%，主要是因为中国香港地区起出口中转作用，同美国 市场同步变动；欧洲及其他市场业务实现营收 16.5 亿元，同比增长 38.15%，主要是因为公司 产品优势得到用户认可，且核心客户加大推广力度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）