2022年恒玄科技研究报告 低功耗智能音频SoC领先企业

1. 低功耗智能音频 SoC 领先企业

1.1.深耕低功耗智能音频 SoC，覆盖多维度龙头客户

恒玄科技股份有限公司成立于 2015 年 6 月，并于 2020 年 12 月在上交所科创 板上市。公司主营业务为低功耗智能音频 SoC 的研发、设计与销售，已成为蓝 牙耳机主控芯片的主要供应商，并逐步拓展到手表、WiFi 智能音频领域，是大陆 地区少数可与高通、联发科等国际巨头竞争的芯片设计公司。

主要产品为普通蓝牙音频、智能蓝牙音频、Type-C 音频和 WiFi 智能音频芯片。 智能音频 SoC 芯片集成多核 CPU、WiFi/蓝牙基带和射频、音频 CODEC、电 源管理、存储、嵌入式语音 AI 和主动降噪等多个功能模块，是智能音频设备的 主控平台芯片。公司的低功耗音频 SoC 可广泛应用于 TWS 耳机、智能手表、 智能音箱以及智能家居等产品中。

TWS 耳机芯片仍是主要收入贡献来源，非耳机类营收占比有望持续提升。2021 年，公司主要应用于 TWS 耳机的普通/智能蓝牙音频芯片分别收入 4.71/9.40 亿，同比分别增长 40.72%/72.05%，分别占营收比 26.67%/53.23%；因 TypeC 耳机芯片贡献下降，2021 年并入其他主营业务，其他主营业务还包括智能家 居芯片及智能手表芯片，合计收入 3.55 亿，占比 20.1%。公司围绕 AIoT 领域 不断拓展产品品类，2021 年公司非耳机占比同比提升 3.1 个百分点，增速达到 96.65%。2021 年末开始，客户智能手表等新品持续发布，公司非耳机类产品占 比持续提升。

覆盖手机品牌、专业音频厂商、互联网公司领域头部客户。公司已经进入三星、华为、OPPO、小米、vivo 等全球主流安卓手机品牌，同时也进入包括哈曼、 SONY、Skullcandy、漫步者、万魔等专业音频厂商，并在阿里、百度、谷歌、 安克创新等互联网及电商公司的智能音频产品中得到应用。

公司SoC主控芯片平台具有突出的性能和良好的可扩展性，有望围绕AIoT SoC 平台能力持续迭代蓝牙音频 SoC 与 WiFi SoC。同时，公司采用大客户战略， 跟随品牌客户持续扩张品类，逐步实现从耳机到手表、智能音箱到智能家居的品 类导入，享受行业规模与份额的双重增长。

1.2.业绩短期承压，新品推出助力营收快速修复成长

短期宏观影响收入承压，展望中长期仍乐观。2017-21 年公司处于快速发展期， 营收规模迅速扩大，从 0.85 亿增加至 17.65 亿，CAGR +114%。由于疫情反 复、宏观经济影响需求、下游客户去库存延缓新品发布，2022H1 营收同比6.27%，Q2 同比-9.61%。下半年一系列搭载公司芯片的客户耳机、手表新品 陆续推出，公司 12nm 芯片逐步上量，预计公司营收将快速修复成长继续保持快 速增长态势，实现更大规模盈利。 由于初期体量较小，大额研发投入与股份支付导致公司 2017 年归母净利润亏损 1.44 亿元，随着公司销售规模迅速扩大，规模效益及结构优化带动公司利润显 著提升，公司净利润于 2018 年扭亏为盈。2022H1 年公司归母净利润 0.81 亿 元，利润大幅降低主要系研发费用提高较多叠加营收下降影响，单二季度环比提 升约 1.07 亿，同比增长 82.11%。伴随下半年客户新品陆续发布，预计公司利 润将随费用率摊薄逐步回升。

由于芯片产能紧缺，代工、封测涨价，而公司秉承大客户战略并未向客户涨价， 导致毛利承压，2021 年公司产品整体毛利率为 37.29%，同比-2.76pcts。由于 高毛利产品出货较多，2022H1 公司毛利率达到 39.41%，未来随着代工、封测 厂降价，以及公司价值量更高的 12nm 新品、二代手表新品逐渐上量，毛利率预 计将持续改善。 分产品看，2021 年，公司主要用于中低端 TWS 耳机的普通蓝牙音频芯片毛利 率为 35.69%，同比+0.95pcts，降本措施抵消上游涨价影响；主要用于中高端 TWS 耳机的智能蓝牙音频芯片毛利率为 42.88%，同比-4.38pcts；其他产品 毛利率 24.6%。目前智能家居、手表芯片属于第一代新品放量初期，投入成本相对较大，随着产品成熟，毛利率仍有提升空间。

我们选取博通集成与中科蓝讯、炬芯科技同类产品毛利率做对比，因为公司主要 定位于知名品牌客户的高端产品，所以公司产品毛利率处于行业较高水平。2021 年由于下游需求旺盛叠加缺芯影响，同业企业并不受到大客户战略约束，毛利率 均有所提升。随着产能紧张缓解，在行业景气度低迷的 2022H1，同业企业毛利 率均有不同程度的下滑，而公司毛利逆势而上，回到接近历史最高水平，体现大 客户战略的长期稳定性。

2022 年由于公司产品销售端承压费用率有所上升，长期趋势向下。2017-21 年 随着公司业务规模快速增长，规模效应凸显，期间费用率逐年下降。公司 2021 年管理、销售和财务费用率分别为 20.74%、0.62%、-1.32%，期间费用率为 22.85%。 由于公司客户相对集中、合作关系较为稳定，销售人员需求较小，销售费用率相对较低，预计未来在仍有望维持低位。公司因实施员工股权激励计划，在各年度 确认的股份支付金额差异较大，若剔除此因素后，公司的管理费用率呈现逐年下 降的趋势。 2022H1 受到消费端不景气、客户端新品发布延迟等影响，公司销售端承压，而 费用端研发、管理等费用较为刚性按既定节奏增加导致期间费用率有所上升，预 计下半年随着营收将有所回落。

1.3.专业高管团队+知名产业资本加持公司发展

知名产业资本加持公司发展。Liang Zhang、赵国光及汤晓冬为恒玄科技的控股 股东及实际控制人，截至 2022H1 分别直接持股 4.12%、10.14%、11.30%， 其中 Liang Zhang 及汤晓冬为夫妻关系。宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧 富、宁波亿碧富（未进入十大股东）为公司设立的员工持股平台，用于激励核心 管理层及技术人员，其中宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富合计持有公司 9.57%的股权，赵国光为宁波百碧富、宁波千碧富和宁波亿碧富的执行事务合伙 人。其他重要股东中，还有 Run Yuan Capital I（IDG 资本管理）、小米长江产 业基金、北京集成电路设计与封测股权投资中心、阿里巴巴等知名产业基金及投 资机构。

锐迪科系高管创业带领公司实现跨越式发展。公司核心管理团队具有国际化的专 业背景，Liang Zhang 曾先后在国内外知名半导体公司任职，例如美国频射前端 巨头 Skyworks Solution 的前身 Rockwell Semiconductor Systems 及致力 于多媒体及通信领域的模拟、混合信号芯片的研发的 Analogix Semiconductor Inc（硅谷数模）。 2004 年-12 年，Liang Zhang、赵国光、周震一同在锐迪科任职高管，锐迪科 在此期间发布了许多国内领先产品，如国内第一颗自主的 SCDMA 射频芯片、 亚洲首颗 CMOS 全集成低功耗 FM 收音机芯片、集成 FM 的蓝牙单芯片、 2G/2.5G 终端射频芯片组及 3G 双模射频芯片等外围芯片。2012 年，锐迪科依 靠收购基带芯片厂商“互芯”进入手机基带市场，由 Liang Zhang 带队改变互 芯原有管理架构，实现了工程师之间面对面交流，成功推出了业界集成度最高的 GSM（全球移动通信系统）单芯片，2012 年年底，锐迪科 2G 基站芯片实现市 占率 25%，位于国内市场第二。公司管理团队不仅有强劲的科技背景，更有卓 越的管理能力，是公司实现跨越式发展的基石。

2. 耳机业务卡位优质客户，高性能+低功耗+算法构筑优势

2.1.TWS 市场中长期稳健向上，非 A 阵营渗透率提升

TWS 中长期仍有向上空间。2016 年苹果推出第一代 AirPods，引爆了 TWS 热潮，国内外厂商纷纷跟进推出自己的 TWS 产品。随着手机追求轻薄，逐步取 消 3.5mm 耳机接口，耳机向无线化加速转变。加上 TWS 双耳连接方式成熟、 续航提升，主动降噪成中高端标配并向中低端渗透，AI 语音、触控交互、体温检 测等新功能持续迭代，TWS出货速度逐步提升。根据Counterpoint数据，2016- 20 年 TWS 耳机出货量由 918 万部增长至 2.33 亿副，CAGR 124%，2021 年 TWS 出货量达到 3 亿副，同比增长 24%。2022 年国内疫情与俄乌冲突影响下， 消费电子整体需求承压，预计 TWS 出货量微增或持平，宏观改善后预计 TWS 恢复中速增长。 TWS 整体渗透率（比手机）在过去几年经历了快速提升，2021 年达 21.5%。 目前 TWS 耳机进入微创新阶段，传统的连接、音质、降噪等功能正进行小步迭 代，而交互方式、健康监测等功能仍有较大想象空间，技术进步或促进渗透率进 一步提升。

品牌逐步抢占白牌份额。TWS 耳机参与者可分为手机品牌、专业音频厂商、互 联网及跨境电商、白牌等主要阵营。 1）非 A 渗透提升：据 Counterpoint 数据，苹果在 TWS 市场中占据主导地位， 小米、三星等手机品牌及其他音频、互联网厂商紧随其后，2021 年苹果份额 25.6%，同比-4.6pcts，非 A 产品因其性价比高、功能快速迭代，整体份额同 比提升。目前 TWS 耳机整体渗透率 21.6%，其中，苹果渗透率 32%，非 A 渗透率 19%，非 A 中长期相对可提升空间更高。 2）品牌抢占白牌份额：由于白牌质量不佳、功能欠缺、低端市场竞争激烈。品 牌价格下探，非 A 低端产品抢占白牌市场空间，据旭日大数据统计，2020 年品 牌份额占比 44%，2021 年品牌份额提升至 66%。随着 TWS 耳机技术逐步成 熟，产品预计重演手机迭代逻辑，白牌完成市场培育后空间将会进一步收缩，品 牌耳机逐步成为消费者的主流选择。

蓝牙音频 SoC 是 TWS 耳机中最关键的部件。蓝牙音频 SoC 是实现耳机无线 连接、音频处理、降噪、电源管理、交互等功能的基础。以网售价约 500 元的 TWS 耳机（含充电仓）为例，其蓝牙音频 SoC 成本占比约 13%，是各元器件 中价值量最高的产品。

TWS 耳机升级对芯片提出更高要求。随着技术进步，双耳传输及主动降噪逐渐 成为标配，客户对耳机需求也在提升。 1）智能化趋势：可穿戴设备智能化是长期趋势，未来耳机需在复杂场景下实现精确识别及交互，完成空间音频等创新应用，且随着耳机健康监测、助听等更丰 富功能都需芯片算力进一步提升。 2）更低的功耗：受制于耳机体积，电池容量有限，同时需要实现各种功能，低 功耗是维持长时间续航的必要条件，芯片朝着算力更强、功耗更低、制程升级的 方向发展， 3）主动降噪/通话降噪升级：降噪已成中高端 TWS 标配，并逐步向中低端渗透， 公司新一代自适应 ANC，集成了泄漏检测功能，增强开放式和入耳式耳机的降 噪效果，可基于风噪进行自适应 ANC（主动降噪）调整以及基于耳道结构的个 性化 ANC 功能，增强用户体验。 4）连接技术持续演进：随着终端功能不断推陈出新，耳机对高带宽解决方案的 需求也越来越迫切，需要蓝牙 TWS 技术的持续演进，如蓝牙 TWS 的一拖 N 技 术等，蓝牙与 WiFi 结合的方案也可能成为未来趋势。

2.2. 卡位非 A 头部客户，高性能+低功耗+算法持续迭代保持领先

高端市场头部集中，中低端市场竞争激烈。2018 年初，蓝牙音频主控芯片由恒 玄科技、络达（联发科旗下）、高通三分天下，随着 TWS 耳机放量增长，吸引芯 片厂商纷纷加码入局主控芯片领域，除苹果、华为的方案自用外，市场逐步形成 了性能优先、高性价比、成本优先三层次阵营。

高性能阵营以恒玄、高通、络达为代表，公司先进制程带来的低功耗优势契合 TWS 耳机长续航需求，快速切入各家主流耳机厂商，整体卡位优于同行，在非 A 品牌终端客户中市占第一，市场地位稳固。 性价比阵营以炬芯、原相、瑞昱为代表，其主流耳机品牌导入较少，以中小品牌 为主，其中原相凭借延迟技术在游戏 TWS 市场占有重要地位。 成本优先阵营以中科蓝讯、珠海杰理为代表，除了部分中小品牌外，其主控芯片 主要供给白牌 TWS 耳机。

高研发投入维持技术领先，驱动收入高速增长。公司持续在智能蓝牙音频、智能 WiFi 音频、低功耗 WiFi/BT 多核芯片等领域投入研发。2021 年，公司研发人 员达到 338 人，同比增加 140 人，占总人数比例达 83%以上，研发费用 2.89 亿，同比增长 67.51%，研发费用率为 16.38%。 2022 年公司继续加大研发投入，上半年研发费用为 2.09 亿元，同比+82.25% 环比+21.39%，截止 2022 年 6 月 31 日，公司研发人员数量达到 387 人，较 上年同期增长约 48%。高研发投入增长与高质量人才扩充为公司持续推出新产 品、保持技术领先形成了有力支撑。

产品前瞻性强，多项核心技术具有领先优势。公司以前瞻的研发及专利布局、持 续的技术积累、快速的产品演进、灵活的客户服务，不断推出有竞争力的芯片产 品及解决方案，构建了较高的核心技术与知识产权壁垒。截至 2022H1，公司累 计申请 308 项专利，已获批 132 项，其中包括 120 项发明专利与 11 项实用新 型专利。

TWS 耳机市场主要参与的品牌厂商可分为手机品牌、专业音频厂商、互联网公 司及电商，公司产品对各领域龙头厂商均有覆盖。根据我爱音频网统计以及各公 司官网信息统计，在市售主要的近 300 款 TWS 耳机产品中，公司 BES 系列及 WT 系列蓝牙音频芯片产品覆盖了 30 余款品牌的 60 多款产品。

机品牌方面，手机大厂是 TWS 耳机主要玩家，TWS 耳机音频解码、双耳连接等功能与特定手机硬件匹配，延展手机功能。随着手机 3.5mm 耳机无孔化， 以及 TWS 耳机性价比不断提升，手机品牌厂商越来越多采用 TWS 耳机与手机 搭售策略，未来 TWS 耳机有望成为 In-box 标配，大幅驱动 TWS 耳机出货量 提升。公司产品已经进入全球主流安卓手机品牌，根据 Counterpoint 数据，2021 年三星、OPPO、小米、vivo 四家手机出货量占比 53%，其耳机产品均有使用 公司芯片。 专业音频厂商方面，耳机是其传统优势领域，积累了丰富的优势技术体系与特定 目标客群。哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、万魔等专业音频厂商均有使用 公司产品。 互联网及电商方面，电商天然具有渠道与流量优势，各大互联网巨头自 2018 年 以来为布局智能物联网生态也纷纷抢占语音入口，公司产品已导入 google 的 Pixel Buds 2、声阔降噪仓（安克创新旗下）、百度的小度真无线智能耳机。

先进技术+客户卡位，产品迭代形成良性循环。公司产品直接关系到最终产品的 性能和用户体验。品牌客户在选择芯片供应商时极为严格谨慎，进入门槛较高， 认证周期长，并且终端品牌厂商在新产品研发过程中，与芯片厂商高度配合、协 同研发，形成较强的黏性。 进入品牌客户的供应体系后，产品成功的应用经验又可以进一步扩展公司的品牌 客户范围。主流终端品牌厂商综合实力强，技术创新意愿高，代表了行业的发展 方向。公司伴随品牌厂商发展，可以持续保持产品的领先性，形成良性循环。

发布行业领先的工艺制程。目前行业内产品主流工艺为 22/28nm，公司已开发 基于 12nm FinFet 工艺的主控芯片，在单芯片上集成了多个 Arm CPU、音频 和图像编解码 DSP、应用于图像图形转换加速的 2.5D-GPU、可穿戴低功耗显 示系统控制器、神经网络加速的协处理器。 华为 2022 年 7 月发布的新款 FreeBuds Pro 2 耳机就采用了公司最新的 12nm 工艺 BES2700 系列产品作为主控芯片，内置 Arm Cortex-M55 CPU 和 Tensilica HiFi 4 DSP，整体实现高性能及低功耗。小米 2022 年 8 月 11 日 发布的 Buds 4 Pro 也搭载公司同系列芯片，降噪深度 48dB 创行业新高，超低 功耗设计带来单耳机 9h 超长续航。预计 2022 下半年还将会有其他搭载公司 BES2700 系列主控的品牌客户终端产品发布。

3. 切入智能手表/家居市场，接棒 TWS 打开第二增长曲线

3.1.智能手表芯片迭代升级，成为公司新增长引擎

3.1.1. 产品缺点逐步攻克，智能手表增长强劲

可穿戴设备增长强劲，智能手表处中高速增长阶段。智能可穿戴设备作为与消费 者密切接触的 AIoT 设备，表现出强劲增长趋势。根据 IDC 数据，2016-21 年全球智能可穿戴设备出货量从 1.02 亿部增长至 5.34 亿部，CAGR+ 39%，预 计 2025 年将达到近 8 亿部，CAGR +11%，长期趋势向好。 从具体品类来看，智能手表产品占比有上升趋势，根据 IDC 数据，智能手表产 品 2021Q3 在可穿戴中市场占比为 31%，同比增长 12pcts，对手环类产品形 成了比较明显的挤压，成为可穿戴设备增长引擎。根据 CCS Insight 数据，2016- 20 年，全球智能手表出货量（不含手环）从 3700 万增长至 1.15 亿部，CAGR 33%，预测 2021-25 年，全球智能手表出货量将增长至 2.53 亿部，短期宏观 影响或带来不确定性，长期仍将维持中高速增长。

苹果主打高性能+强生态处于领导地位，安卓主打运动健康+长续航。 苹果的 Apple Watch 系列智能化程度高，第三方 APP 生态好，除标配运动健 康功能外，支持多种第三方 APP，拓展性及可玩性更高，但续航较弱。安卓阵营包括高性能手表与蓝牙运动表两种，其中安卓蓝牙运动表价格远低于高 性能智能手表，硬件配置以低功耗为目标，第三方 APP 支持弱，主打运动健康 功能。

虽苹果仍处于领导地位。但安卓的逐步追赶为自己赢得不少市场。2021 年因 Apple Watch 7 延迟发布份额下降 2.8pcts，三星因 Galaxy Watch 4 成功发 布份额同比上升 1.3pcts，华为则同比有所下降 3pcts。

参考 TWS 耳机发展规律，产品在 2016 年已初具规模，随着连接技术、主动降 噪等耳机功能的不断完善，以及关键厂商的推动作用，TWS 市场在 2018 年后迎来了明显增长提速。 智能手表行业早期存在续航差、独立性差、动能模式单一、数据监测准确度差和 设计不够时尚等问题，销量提升缓慢，随着智能手表多次迭代，产品形态、功能 逐步完善，在智能健康、独立通讯、移动支付领域痛点逐步被克服，产品销售预 计将迎来快速增长期。

1）运动健康检测等陆续推出。受益于大众健康意识提高的智能手表在运动健康 功能上持续迭代精进。华为 Watch3 带来了温度检测与呼吸健康监测技术， 能够监测手腕皮肤温度，支持呼吸系统感染早期筛查与风险预警，再次拓宽 健康监测的覆盖场景；OPPO Watch ECG 版则通过了二级医疗器械注册认 证，可将监测到的心电图数据远程连接至互联网医学中心的注册医师进行一对一解读；华为 Watch D 率先推出气囊方案，实现比纯算法与光电传感器 方案更为精准的血压测量，而更精确的血糖测量方案行业内也在攻关中。

随着手表健康功能的不断增多，实现相应功能所需搭载的传感器类型、数量随之 增长，如实现睡眠监测功能的加速度计、监测心率和血氧的 SPO2 脉搏血氧仪 和调节亮度提升续航的环境光传感器等。专业化的运动健康监控需求对智能手表 的主控芯片和算法提出了更高的要求。

2）eSIM 赋予智能手表独立性，协同 TWS 耳机开拓使用空间。目前智能手表 仍高度依赖与手机的交互，大部分内容都需要通过手机分发。随着三大运营 商落地 eSIM 业务，各大厂商纷纷进行布局。搭载 eSIM 卡的智能手表可实 现独立网络连接，实现独立通话、接受消息提醒等功能，通过嵌入式语音 AI 进一步提升手表的可操作性，搭配 TWS 耳机形成独立于手机的完整信息交 互系统生态，充分开拓智能手表的可使用空间。这也使得主控芯片需要配备 更多通信连接功能模块。

3） 高性能下的长续航需求明显，双处理器方案或成主流。随着智能手表功能的不断增加，受限于尺寸和重量约束，目前市售智能手表产品在高性能与 长续航上各有取舍，功能与功耗的平衡始终未能满足客户的期望。高性能智 能手表过短的续航时间将导致用户在入睡前需取下手表进行充电，无法在夜 间使用睡眠监测等功能，降低了使用粘性。而对性能的牺牲则使得智能手表 功能大大受限，依赖官方更新进行功能升级，使得手表不再智能。 苹果在电池容量上持续改进，Apple watch 第一代的电池容量仅 246mAh， 虽然后续 apple watch 不断新增功能占据手表的空间，但是电池容量却在 不断增加，apple watch series 7 已经增加到了 309mAh，续航时间有 18 小时。

于 2022 年 8 月新发布的 OPPO Watch 3 则通过双系统+双芯片的方式改善了 这一问题，使用地图、微信等应用时调用高性能处理器及 Android 操作系统，使 用健康检测等低负载功能时自动切换至 RTOS 系统，同时开放“轻智能”模式， 只保留核心健康与运动功能，实现最长 15 天的续航。OPPO 的方案为智能手表 的发展方向提供了参考，高性能下的低功耗将是消费者对于智能手表的持续性需 求，未来有望通过系统优化、芯片制程升级、提高元件集成度等方式降低功耗。

3.1.2. 前期积累与智能手表趋势契合，公司有望占有一定份额

自研、专业处理器厂商占据高端市场，其余厂商分享蓝牙运动表市场。 目前智能手表主控芯片厂商主要可以分为 3 大类： 1）以苹果、华为、三星为代表的自研阵营，其主控芯片往往具有较高性能，可 集成蓝牙功能，支持大系统，支持运行众多第三方 APP，通常使用在自有高端 产品线上。 2）以高通、联发科为代表的第三方专业处理器厂商，拥有不同性能及功耗的多 层次产品梯队，可集成蓝牙功能，对大系统与第三方 APP 支持好，供货给各大 品牌厂商，通常使用在旗舰智能手表产品上。 3）其他厂商作为无需强大算力的中低端蓝牙运动表的主控芯片，多为 MCU/蓝 牙芯片厂商，该类方案功耗较低，可支持蓝牙运动手表长达 14 天的续航。 在前两种高性能方案中，因长续航需求，也会搭载一颗如恒玄科技可提供的协处 理器，处理传感器监测等低功耗场景。蓝牙运动表的主控也是恒玄手表芯片产品 主要的市场。

公司低功耗技术契合智能手表长续航要求，已导入客户新发智能手表产品。公司 已推出适用于智能手表的低功耗蓝牙 SoC，具有蓝牙连接、智能传感集线器 （sensor hub）、音频 codec 等功能，还可通过外挂 modem 支持 eSIM 功能， 实现独立网络连接与无线通话，契合蓝牙运动表低功耗长续航的功能需求。 目前公司智能手表主控芯片产品已导入华为 Watch GT3/Runner、小米 Watch Color2/S/S1 Pro、vivo Watch2，其中小米于 2022 年 8 月 11 日发布的手表 S1 pro 率先搭载了公司 12nm 二代手表主控芯片，实现高算力同时拥有长达 14 天的续航，未来公司大客户战略持续推进，相关新品在未来可带来一定增量。

手表主控芯片价值量更高，量产后盈利能力亦可期待。以华为的 Watch GT 为 例，根据集微拆评测算其主控 MCU+蓝牙芯片合计成本约 11.5 美元，其中蓝牙 芯片约 3 美元，主控 MCU 约 8 美元。公司当前不同型号的智能音频蓝牙芯片 单片价值量估计约 2-3 美元，初步估计全集成自研芯片价值量将有望达到 8 美 元，带动公司单品价值量提升。此外，由于智能手表主控芯片的壁垒更高、供需 格局更好，未来量产后盈利能力亦可期待（意法 21 年毛利率约 41.7%）。

二代自研先进制程芯片有望实现进口替代。2021Q4 公司第一代智能手表芯片 顺利导入客户并量产，该芯片集显示、存储、音频、连接为一体，支持 BT5.2 双 模蓝牙，可支持 BLE 数据传输、蓝牙通话和音乐播放功能；内置 4 核 CPU，算 力强大，可支持丰富的上层应用以及外接 WiFi/Modem 的应用扩展；集成 2.5D GPU、高速 MIPI 接口和高速 PSRAM 接口，保证在 500x500 24bpp 屏上60fps 的流畅体验；集成超低功耗 Sensorhub 子系统，终端待机时间最长可达 14 天以上。 在第一代手表芯片研发上，出于客户习惯考虑叠加封装意法 MCU 负责屏显功能， 2022H2 公司已推出 22/12nm 全自研芯片，采用 SoC 上包含 MCU 模块，实 现对意法 MCU 完全替代，产品完全自主可控，预计将成为市场领先的重磅产品。

我们假设智能手表出货量后续恢复 19.3%的复合增长率。预计 2022-26 年全球 智能手表主控芯片市场规模将从 21.1 亿美元增长至 34.3 亿美元。其中，非 A 蓝牙运动表主控市场规模将从 6.0 亿美元增长至 10.7 亿美元，CAGR +15.7%。 假设下游安卓旗舰手表采用主处理器+协处理器双芯片成为主流，公司产品可用 于辅助理器领域，公司可在非 A 旗舰机端占据一定份额。假设中性预期公司 2025 年在安卓旗舰手表市场协处理器市占率为 30%，在安卓蓝牙运动手表市场主芯 片市占率为 70%，可以打开 7.5 亿美金的营收增量空间。

3.2.低功耗 WiFi SoC 率先量产，全屋智能想象空间可期

3.2.1. 率先赋能智能音箱市场，公司导入头部客户

智能音箱作为 AIoT 入口级产品已步入稳健增长阶段。智能音箱是智能家居的核 心设备，可通过本地/云端语音唤醒及语音交互实现全屋 AIoT 设备的互联互通， 是全屋智能场景下的入口级产品。根据 S&P Global 的数据，智能音箱 2016- 2020 年全球出货量从 650 万台增长至 1.66 亿台，CAGR 125%，2021 年全 球智能音箱出货量预计在 1.86 亿台，同比增长 12%已步入稳健增长阶段。

中国市场高度集中，公司卡位头部客户。全球范围内，智能音箱市场高度集中， 2020 年出货量前三品牌分别为亚马逊、谷歌与百度，阿里巴巴、小米、苹果紧 随其后，前 6 大品牌合计占比近 90%。在国际智能音箱市场快速增长的背景下， 为挖掘国内市场前景，智能硬件及互联网厂商纷纷布局智能音箱。2017 年，小 米、阿里巴巴分别发布小爱同学、天猫精灵智能音箱，2018 年，百度先后发布 小度在家（有屏）、小度智能音箱（无屏）。中国智能音箱市场最终呈现三足鼎立 格局，至 2020 年，三家厂商智能音箱销量合计占比 96%。

公司坚持大客户战略，品类持续开拓。公司在 TWS 耳机领域已导入华为、小米、 OPPO、VIVO 等主要手机品牌厂商，通过与客户长期合作，双方产品同步迭代 升级，保持较高的客户粘性。公司积极推进大客户战略，在客户产品中持续开拓 新品类应用。

3.2.2. WiFi 芯片赋能智能家居，迭代升级扩展应用领域

智能家居享有更广阔的发展前景。智能家居是物联网在家庭场景下的直接应用， 随着无线连接与低功耗的技术的逐步成熟，智能家居成本持续降低，部分领域已 成为家居产品的首选，对传统家居产品持续替代。根据 IDC 数据，2021 年全球 智能家居出货量达 8.96 亿台，预计未来 5 年还将实现+10%的复合增长率，至 2026 年，全球智能家居出货量预计达到 14.4 亿台，根据 STATISTA 数据， 2021 年中国智能家居市场规模预计为 199.98 亿美元，预计 2025 年市场规模 将达到 391.38 亿美元，市场空间广阔。

WiFi技术是智能家居领域重要的无线连接技术。WiFi技术具有速度快、带宽高、 距离远等优势，适用于家庭场景，是智能家居领域重要的无线连接技术。根据 IDC 数据显示，全球 WiFi 芯片出货量将于 2022 年达到 49 亿颗，占据各大主流互 联方案出货量逾 40%。 低功耗高集成的 WiFi MCU/SoC 契合智能家居应用需求。单独的 WiFi 芯片仅 具有连接功能，信号处理、连接协议，开关控制则需交由具有更强大算力的 MCU 来完成，WiFi 芯片外挂 MCU 的方案曾作为市场主流存在，但其较高的成本有 悖于传统家电行业成本控制的要求，出于降本需求考虑，具有高集成度、低成本、低功耗等特性的 WiFi MCU/SoC 逐步成为智能家居领域受欢迎的主流方案，公 司产品有望从中受益。

3.2.3. 竞争格局：市场集中，国内厂商领先

WiFi MCU/SoC 市场集中，国产厂商行业领先。根据 TSR 数据，2020 年 WiFi MCU/SoC 市场集中度高，市占率前三名分别为乐鑫、瑞昱、联发科，合计占有 65%以上的市场。其中乐鑫科技市占率达 35%，处于绝对领先地位，其产品具 有高集成度与高性价比，符合智能家居领域成本控制的需求，同时具有良好的软 件生态，方便下游客户进行二次开发。

低功耗 WiFi SoC 率先量产，大客户战略开拓音箱新品类。公司长期深耕低功 耗技术，产品满足了客户对低功耗并集成连接、音频、屏显功能芯片的需求，并 基于开源鸿蒙开发了语音模块组件，可以应用在空调、冰箱、洗衣机等更多家电 产品上。公司的 WiFi6 芯片也已研发成功，有望进一步深入智能家居市场，享受 更大的市场空间。

恒玄二代 WiFi/蓝牙双模 SoC 量产，延续低功耗优势率先支持鸿蒙智能家居。 公司第二代 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片 BES2600WM 已量产上市，采用更 先进的 22nm 工艺制程，可以支持更强的 AI 算力，同时功耗更低，并率先支持 鸿蒙操作系统，切入华为“1+2+N”全屋智能解决方案，支持外挂 DSI 显示屏 幕和 CSI 摄像头，实现对影音、网络、家电等的智能化控制。华为智能家居中智 能面板、AI 传感器也采用了公司的 WiFi 主控芯片。未来随着更多的终端形态陆 续发布，适配于更多家电厂商的模块组件会持续推出，培养新的成长曲线。

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