2025年恒玄科技研究报告：低功耗计算SoC龙头，端侧新周期再出发

一、低功耗计算 SoC 芯片龙头，端侧新周期再出发

1.1 深耕低功耗 AIoT 领域，产品品类持续拓展

公司成立于 2015 年，长期深耕低功耗 AIoT 领域。公司主营业务为智能音视频 SoC 芯片 的研发、设计与销售，为客户提供 AIoT 场景下低功耗无线边缘智能主控平台芯片，主要 包括无线音频芯片、智能可穿戴芯片和智能家居芯片等。 公司产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能音视频终端。在智能可 穿戴市场，公司主要为 TWS 耳机、智能手表/手环、智能眼镜等产品提供主控芯片；在智 能家居市场，公司主要为智能音箱、智能家电和其他各类全屋智能终端产品提供主控、音 频、屏显及无线连接类芯片。

自 2020 年 12 月在科创板上市后，公司持续产品迭代，2021 年下半年，公司在业内率先 推出“蓝牙+降噪+入耳检测”三合一的智能蓝牙音频芯片 BES2600 系列，率先实现了人体 检测、音频和射频全集成的单芯片解决方案。2022 年，推出 12nmBES2700 系列可穿戴 主控芯片。2023 年，推出了新一代 6nm 智能可穿戴芯片 BES2800，创新地支持蓝牙音 频和低功耗 Wi-Fi 音频，支持云端数据与可穿戴设备之间的直接互联互通。

公司股权结构集中，创始人技术背景深厚。董事长 ZHANG LIANG、副董事长/总经理赵 国光及董事汤晓冬已签署一致行动协议，截至到 2024 年上半年，合计持有公司股份 25.55%。此外宁波百碧富等员工持股平台，共持有股份 9.56%。董事长 ZHANG LIANG 先生具有 25 年半导体工作经验，曾任 Rockwell Semiconductor Systems 工程师、Marvell Technology Group Ltd.工程师，迪科微电子工程副总裁，具备深厚产业技术背景。

公司的主营业务（按产品）可分为普通蓝牙、智能蓝牙和其他三类。2023 全年公司实现 营收 21.76 亿元，其中智能蓝牙营收 11.69 亿元，普通蓝牙营收 3.60 亿元，普通蓝牙和 智能蓝牙合计占比达 70.26%，为公司贡献主要营收；2023 年全年除蓝牙外其他产品实 现营收 6.47 亿元，占比 29.73%。毛利方面，普通蓝牙和其他产品毛利分别为 1.04 和 2.50 亿元，占比分别为 13.98%、33.60%；智能蓝牙实现毛利 3.90 亿元，占比达 52.42%。 智能蓝牙产品附加值较高，为公司贡献最多的毛利。

1.2 产品应用场景广阔，坚定品牌客户战略

产品应用场景广泛，坚定推动品牌客户战略。公司产品大多应用于智能可穿戴和智能家居 领域等低功耗场景。其中，1）智能可穿戴市场，为 TWS 耳机、智能手表/手环、智能眼 镜等产品提供主控芯片；2）在智能家居市场，公司主要为智能音箱、智能家电等终端产 品提供主控芯片。下游客户分布广泛，主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、华为、 vivo 等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、万魔等专业音频厂商，3） 阿里、百度、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。品牌客户的深度及 广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。 通过多年的研发投入和技术积累，公司在低功耗可穿戴、无线短距通信等多个领域均有技 术突破，2024 年上半年推出了全新的超低功耗无线可穿戴芯片 BES2700iMP，可广泛运 用于智能手表等低 MCU 场景。公司最新的 BES2800 芯片基于 6nm FinFET 工艺集成了 Wi-Fi 6，实现超低功耗无线连接，支持 Wi-Fi6 的 TWT 技术。截至到 2024 年 6 月，公司 及各控股子公司合计拥有已授权的有效专利 249 项。

注重技术研发，研发费用逐年递增公司持续加大研发投入，研发费用支出逐年增长，产品 持续迭代。2022 年至 2024 年前三季度，公司研发费用分别为 4.39 亿元、5.50 亿元和 4.74 亿元，研发费用率处于 20%以上。2024 年上半年，公司研发人员数量为 571 人，同 比增加 11.7%，占公司总人数比列为 85.74%。

1.3 周期拐点已现，公司业绩持续向好

业绩持续向好，盈利能力持续改善。2024 年前三季度，公司实现营收 24.73 亿元，同增 58.1%。实现归母净利润 2.89 亿元，同增 145.46%。2024 年前三季度，公司毛利率、利 润率分别为 33.76%和 11.69%。利润增速远大于营收增速，归因于营收实现高增长，叠 加毛利率改善，同时费用增速控制在营业收入增速之下，经营杠杆效应显现。

存货周转天数下降，去库存趋势明显。2021 至 2024 年上半年，公司应收账款周转天数 分别为 53.96、71.84、55.07 和 55.04 天。公司近两年的应收账款周转天数有所下降，主 要系公司加强了对应收账款的管理，回款速度有所加快。2021 至 2024 年上半年，公司 存货周转天数分别为 113.77、286.69、194.75 和 113.81 天，公司存货周转天数大幅下 降，系公司的订单需求增加，对库存的消耗及周转加快。

规模效应逐渐体现，研发费用率逐渐下滑。从 2021 年到 2024 年前三季度，公司期间费 用率分别为 21.36%、37.84%、30.91%和 23.50%。2022 年起，公司对研发费用加以控 制且公司规模效应逐步体现，期间费用率开始逐渐下降。

二、智能可穿戴稳健成长，AI 眼镜打造第二成长曲线

2.1 全球耳机市场温和复苏，AI 耳机成为新增量

全球耳机市场温和复苏，需求自 23 年以来逐渐改善。根据 IDC 的数据，2024 年全球耳 机出货量为 3.4 亿，同比增长 9%。耳机出货量有望结束连续两年的下滑，重回两位数的 正增长。展望 2025 年，全球耳机出货量有望继续增长 5%，达到 3.6 亿。全球耳机季度 出货量自 23Q2 增速转正以来，随后大部分季度增速为正，显示下游需求稳健温和复苏。

全球耳机市场呈现以下几大发展趋势，1）非苹果耳机占比逐年提升，利好公司导入更多 客户。2016 年苹果发布第一代 AirPods，正式开启 TWS 耳机时代，发布后几年占据市 场份额第一，但苹果 Airpods 使用自研主控芯片。直到 2019 年，安卓阵营的手机品牌厂 商解决耳机的连接问题，TWS 耳机经历从无到有、用户体验从“能用”到“好用”、竞争格局 也从苹果一家独大到百家争鸣。非苹果耳机厂商大多使用第三方芯片设计公司的主控芯片， 如高通、恒玄等，非苹果耳机厂商份额逐年提升，也给了公司份额提升以及导入更多客户 的机会。

2）终端产品价格逐渐下降，品牌端开始进入下沉市场以及白牌市场。公司持续产品迭代， ASP 逐年提升，保持高端市场优势的同时进入下沉市场，可触及市场空间有望进一步扩 容。根据 IDC 数据，随着耳机出货量以及普及度的提升，耳机的均价从 2016 年高点的 205 美金下降到 2024 年的 80 美金，从终端产品上看覆盖千元级别的旗舰耳机以及百元 级别的入门耳机，消费者希望以更具有竞争力的价格购买到音频质量更好的耳机，这也促 成了品牌耳机在市场策略上的下沉。据我爱音频网，2023 年公司在全球 TWS 手机品牌 的份额位列市场第一，先后与除苹果外的全球 6 大手机品牌进行了深度合作，随着品牌厂 商逐渐推出更多下沉市场以及入门级产品，公司可触及市场有望进一步扩容。

3）新产品形态出现，AI 耳机、开放式耳机成为创新方向。随着以 ChatGPT 为代表的大 模型技术不断发展，各类更小更高效的垂类模型以及开源模型的涌现，端侧 AI 的落地有 望加速。与传统蓝牙耳机相比，AI 耳机通过云端连接大模型，实现同声传译、音视频通 话翻译、AI 助手、AI 降噪等功能，进一步拓展传统蓝牙耳机单一的应用场景。大模型的 迭代使得翻译等 AI 功能的体验得到大幅度提升，同时推理侧成本快速降低也给予消费者 更低的体验门槛，两方面共同促成了 AI 耳机销量快速提升。耳机市场在 TWS 出现后已 经长期缺乏产品形态或者硬件方面的大创新，但是 AI+有望成为下一个“TWS 耳机”时刻。 三星于 2024 年 7 月发布最新款 Galaxy Buds3 Pro 耳机，在 Galaxy AI 赋能下，耳机支 持智能降噪以及通话实时翻译功能，除此之外根据定焦 One 公众号统计，市场上已有十 余款 AI 眼镜在售。 开放式耳机低基数高增长，新兴市场成长可观。开放式耳机指的是采用不入耳式设计，让 用户能够感知到周围环境的无线蓝牙耳机。2020 年后随着健康意识的提高，以及户外运 动方式的增加，OWS 耳机迎合了运动耳机的需求，也提升了佩戴的舒适度，开放式耳机 细分市场开始起量。2024 年 10 月，字节旗下豆包推出首款 AI 智能体耳机 Ola Friend， 采用开放式耳机设计，支持接入豆包 APP。根据 Canalys 的数据，开放式耳机市场在 2024 年第三季度增速显著，出货量占整体市场的 6%，同比增速几乎翻了三倍。此外，更多品 牌厂商正在进入该市场，意图获得新的客户群体。

2.2 手表手环往运动化与智能化发展，公司份额持续提升

全球手表手环市场相对稳健，产品形态发展多样化，公司份额逐年提升。根据 IDC 的数 据，2024 年全球智能手表、手环的出货量分别是 1.54 亿和 0.37 亿，分别同增-5%和 14%。其中，中国智能手表、手环的出货量分别是 0.43 亿和 0.18 亿，分别同增 19%和 20%。 随着智能手表功能多样化以及价格下沉趋势，智能手表与手环销量呈现此消彼长的趋势。 2025 年全球智能手表、手环出货量预计分别为 1.55 亿和 0.36 亿，分别同增 2%和-2%。 中国智能手表、手环的出货量分别是 0.47 亿和 0.19 亿，分别同增 8%和 4%。全球智能 手表以及手环出货量季度间波动相对稳定，中国市场增速大于全球市场增速，同时符合上 半年淡季下半年旺季的趋势。

全球智能手表市场竞争格局相对稳定，国内生态逐渐崛起。根据 IDC 的数据，2024 年苹 果智能手表出货量及市场份额略微下滑，但是苹果销量的下滑被小米、华为等国内厂商的 增长所抵消，小天才等儿童智能手表亦出现增长。我们看好随着消费者对本土品牌的认可 度提高以及消费电子补贴持续，有望给公司以及智能手表产业链带来更多机会。

作为可穿戴设备，智能手表的最大特征是应用领域广泛。与仅能指示时间功能的传统手表 不同，智能手表是具备智能操作系统和信息处理能力、且符合手表基本技术要求的手表。 随着无线连接、传感器和端侧 AI 高速发展，智能手表的应用场景逐渐丰富，涵盖个人助 理、医疗、健康、人身安全、企业解决方案、通话、运动、智能家居、访问控制以及支付 十大领域。小体积设计和智能化使用场景的增加，满足消费者对电子产品便捷化和智能化 的要求，智能手表市场发展向好。 智能手表分为三大类，按照适用人群区分，市场上的智能手表可分为成人、儿童和老人三 类，不同类别的手表具有差异化、针对性的场景功能。成人智能手表功能最为丰富，涵盖 日常生活、工作、运动等多元化功能。儿童智能手表主要目的是保障儿童安全及防止丢失， 老人智能手表着重于对身体指标的监测和保护。

健康检测、AI 以及续航等不同创新方向驱动智能手表市场多元化发展。自从 Apple Watch 定义智能手表产品形态后，智能手表微创新不断，终端厂商在通信、运动、健康检测、 AI 等细分方向上推成出新，以此推动智能手表市场规模和渗透率提升。 智能健康监测功能已成为智能手表的核心竞争优势之一。伴随技术迭代升级，这类产品已 突破早期心率检测、运动时长统计等基础功能，逐步实现对人体血氧饱和度、深度睡眠检 测及无创血压测量等复杂生理指标的检测。作为健康数据的重要入口，众多智能手表厂商 发力健康检测赛道，健康功能成为必争之地。以华为 Watch D2 为例，具备医疗级动态血 压监测功能，联合上海交通大学医学院附属瑞金医院、北京协和医院、301 医院开展多项临床研究，让其拥有了更为精准的算法，大大提升单次血压测量或动态血压测量的准确性。 AI 也成为智能穿戴另一大创新方向。在传统可穿戴产品等电池驱动的 IoT 设备中，受限 于体积、功耗等问题，可穿戴产品的芯片在算力上远不如智能手机，导致智能手表一直没 能在功能性上取得大的突破。随着端侧 AI 的发展，在电池驱动的可穿戴装置上实现更多 功能成为可能。许多端侧 AI 应用是专项应用, 并不需要大模型和大算力。尤其是以语音 交互，音频处理，预测性维护，健康监测等为代表的可穿戴领域。小米和华为等厂商已经 尝试开始将 AI 模型落地到自家的智能手表中，让智能手表具备更多个性化的功能。

2.3 端侧趋势已来，公司前瞻布局 AI 眼镜赛道

端侧 AI 成为 SoC 行业未来重要发展方向之一。全球手机、PC 和其他便携终端数量已达 到数十亿台，大模型及端侧 AI 在终端的落地具有极其广阔的前景。随着大模型的持续优 化，原本参数规模庞大的生成式AI模型正在变小，同时端侧SoC处理能力正在持续提升。 根据高通的数据，如 Stable Diffusion 等参数超过 10 亿的模型已经能够在手机上运行，且 性能和精确度达到与云端处理类似的水平。SoC 芯片通过集成 AI 推理引擎和其他必要的 硬件组件，为 AI 应用任务提供了高效的计算能力和低功耗的解决方案，在 AI 应用中发挥 了极其重要的作用，是端侧 AI 算力的承载者。随着端侧 AI 在各类移动终端的快速渗透， 我们看好端侧 SoC 芯片未来发展前景。根据 Gartner 的数据，2026 年全球边缘 AI 芯片 市场规模有望达 688 亿美元，22-26 年 CAGR 达 16.9%。2025 年中国边缘 AI 芯片市场 规模有望达 110.3 亿美元，22-25 年 CAGR 达 30.3%，行业增速高于全球平均增速。

AI 发展的重心正在向边缘侧转移，端侧 AI 有望带来新一轮换机周期。换机需求有望来自 两个方面：1）首先是传统终端产品的升级，包括手机、PC、可穿戴与 IoT 等产品的自然 更换，主要源自 20-21 年居家办公带来的电子产品集中式采购，有望在今明两年陆续进入 自然换机周期，同时叠加设备自身的迭代与升级，带来内部芯片价值量的提升；2）AI+ 的创新需求，我们看好未来几年 AI 所带来的应用创新，也有望拉动换机周期，包括 AI 手机、AI PC、AIoT 等有望爆发的端侧 AI 趋势，我们看好 2025 年 AI 眼镜以及 AI 耳机或 率先爆发。三星于 2024 年 7 月发布最新款 Galaxy Buds3 Pro 耳机，在 Galaxy AI 赋能 下，耳机支持智能降噪以及通话实时翻译功能。2023 年 9 月 Meta 和雷朋发布其第二代 产品 Meta Ray-Ban，造型与价格不变，两者均没有配备光学屏幕，内置了定向扬声器、 麦克风、摄像头等组件，可用于 FPV 拍摄/视频录制、通话、听音乐等。2024 年 4 月 Meta Ray-Ban 推出 AI 功能，目前仅支持英文对话，仅限美国和加拿大用户使用。用户只需说 出“Hey Meta”并说出提示词或提出问题，便可激活该眼镜内置的 AI 助手，随后再通过镜 框内置的扬声器进行回应。

传统眼镜存量市场巨大，AI 眼镜未来成长空间广阔。眼睛是人类获取信息的三大感官来 源之一，人 80%的信息来源于视觉，眼镜同时靠近眼镜、耳朵、鼻子这三大信息获取来 源，或将成为端侧 AI 最好的载体之一。AI 眼镜将传统眼镜智能化，加入了语音交互、触 摸交互、显示交互、动作交互等功能，再将端侧设备与云端大模型相结合，最终实现智能 体。根据 wellsenn XR 的数据，2023 年全球眼镜销量约 15.6 亿副，其中近视眼镜约 6.9 亿副，太阳眼镜约 8.1 亿副，全球眼镜市场规模约 1500 亿美元。到 2035 年，全球眼镜 销量有望达到 20 亿副，市场规模接近 2000 亿美元，AI 眼镜成长空间巨大。

RAY-BAN META 智能眼镜或是 AI 眼镜首个爆款，百镜大战后可以期待更多 AI 眼镜爆款 涌现。我们认为爆款产品的定义在于产品力满足消费者需求，并且在产品发布后销量实现 数倍增长。复盘上一款可穿戴的爆款产品为 AirPods 2、于 2019 年 3 月发布，相较于上 一代产品，AirPods 2 在售价不变的情况下，芯片性能、电池续航、音质均有所提升，同时得益于社交媒体的名人效应的带动，使得 AirPods 成为一种流行符号；带动 2019、2020 年 AirPods 出货量达 0.75、1 亿台，同增 331%、37%。复盘上一款 XR 的爆款产品为 Quest 2 、于 2020 年 10 月发布，相较于上一代产品，Quest2 芯片性能、分辨率、刷新率更高， 重量更轻、佩戴舒适度更高，售价更低，带动 2020、2021 年 Quest 出货量达 347、880 万台，同增 104%、154%。

2023 年 9 月 Meta 和雷朋发布其第二代产品 Meta Ray Ban ，造型与价格不变两者均没 有配备光学屏幕，内置了定向扬声器、麦克风、摄像头等组件，可用于 FPV 拍摄视频录 制、通话、听音乐等。相较于一代产品，二代产品相机品质、音质大幅提升，续航时间充 电速度提升 30%+，芯片、存储亦有所升级。

2024 年 4 月 Meta Ray-Ban 智能眼镜推出 AI 功能，用户只需说出“Hey Meta”并说出提 示词或提出问题，便可激活该眼镜内置的 AI 助手，随后再通过镜框内置的扬声器进行回 应。搭载 AI 功能后，Meta Ray Ban 智能眼镜销量呈倍数增长，显示 AI 对端侧设备的加 持。据 IDC 的数据，24Q4 Meta Ray Ban 智能眼镜出货量达 92 万，同增 156%，环增 91%。但是，目前 Meta Ray-Ban 智能眼镜仅支持英文对话，仅限美国和加拿大用户使用。 国内市场已进入“百镜大战”的初期，我们看好国内同样会有爆款 AI 眼镜落地。

SoC 为 AI 眼镜价值量最高环节，公司已有在售和在研产品布局。AI 眼镜通常在传统眼镜 的基础上集成了音频、通信、显示、摄像头、处理器等模块，来实现不同的功能。根据 wellsenn XR 的拆解，Meta Ray-Ban 智能眼镜中价值量最大的电子元器件为 SoC。公司 在低功耗计算上具备深厚底蕴，从智能穿戴和无线音频领域横向扩展了智能眼镜业务。最 新一代 6nm BES2800，目前已在多个客户的耳机、智能手表、智能眼镜等项目中导入。 同时根据公司 2024 年半年报，公司有下一代智能眼镜 SoC 芯片项目在研。

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