2022年重庆啤酒研究报告 高端转型、降本增效促进盈利能力显著提升

1 重庆啤酒：嘉士伯入主后高端转型+降本增效促进盈利能力显著提升

1.1 历史沿革：从区域走向全国，嘉士伯入主后能力全面增强

1.1.1 1980s-1996 年：起航川渝地区，成为西南区域啤酒龙头

公司前身重庆啤酒厂始建于 1958 年，是当时国有独资企业重庆啤酒集团（以下 简称“重啤集团”）的核心层企业。1993 年由重啤集团发起，改组重庆啤酒厂，并采 用定向募集方式设立重庆啤酒股份有限公司，公司实际控制人为重庆市国有资产监 督管理委员会。重庆啤酒作为川渝地区首个本地啤酒品牌，经过多年深耕打下坚实 品牌和产品基础，加上雄厚的经济实力，其在地方啤酒企业中脱颖而出。2001 年前 后，在重庆周边市场、西南三省并购了 11 家企业，完成了西南市场的布局，成为西 南地区啤酒品牌龙头。公司生产的“重庆”牌、“山城”牌系列啤酒，在重庆市和四川省 拥有稳定的市场，1996 年公司销售的各类啤酒在重庆市的市场占有率为 41.78％， 在四川省的市场占有率为 18.87％。

1.1.2 1997-2013 年：拓展业务版图，引入外资股东

1997 年成功上市之后，公司在巩固重庆市和四川省市场的同时积极开拓贵州、 云南、华东和海外市场，进一步提高公司的啤酒市场占有率。 从 2001 年开始，公 司先后在湖北宜宾（重啤集团宜宾有限责任公司）、江苏常州（天目湖啤酒有限公 司）、湖南澧县（重庆啤酒国人公司）、浙江宁波（重啤集团宁波大梁山公司）、 广西柳州（重庆啤酒集团柳州有限责任公司）、安徽池州（安徽九华山啤酒有限公 司）组建分公司。2006 年，重啤年生产能力已突破 300 万吨，华东市场产能达到 100 多万吨，是重啤集团第二大利润来源，集团初步完成了“沿江东进”的战略布局， 啤酒业务辐射全国 11 个省市。此外公司还向其他行业横向扩张，将产业延伸到了生 物制药、高技术养殖、肉类加工等其他行业。公司在 1998 年兼并了重庆肉类食品联 合加工厂。重啤集团还与重庆大学、第三军医大学等科研机构联手成立佳辰生物研 发多肽疫苗。 2003 年公司开始引入外资股东，而后逐步由国资控股转为外资控股。2004 年 重啤集团与世界第六大啤酒厂苏格兰·纽斯卡尔啤酒股份有限公司（以下简称“苏纽公 司”）签署股权转让协议，苏纽公司凭借 19.51%的持股比例成为仅次于重啤集团的 第二大股东，公司变为非国资控股的中外合资企业。2008 年全球第三大酿酒商嘉士 伯集团收购苏纽公司，后又不断增持公司的国有股股份。2013 年起重啤集团不再持 有公司股份。

1.1.3 2013-2019 年：嘉士伯成为公司实控人，开启改革转型

2013 年嘉士伯持续增持重啤股份后，对公司持股比例达到 60%，成为公司实际 控制人。嘉士伯入主重庆啤酒后，开启了大刀阔斧的改革，重新聚焦啤酒主业，一 方面推动降本增效，淘汰落后产能、优化人员结构，工厂数量从 2013 年 23 个减少 至 2017 年 14 个。另一方面，致力于改善产品结构，以“重庆”品牌为发展主力， 以之替代低价格带的山城啤酒；并引入 1664、嘉士伯、乐堡等国际品牌，丰富公司 产品线，推动产品结构向上升级。

1.1.4 2020-至今：嘉士伯注入核心资产，进入加速发展期

2020 年嘉士伯与重庆啤酒完成重大资产重组，将其在中国的优质啤酒资产注入 重庆啤酒体内，重庆啤酒形成了以 1664、嘉士伯、乐堡为代表的国际品牌及以乌苏、 重庆、大理、西夏为代表的本土强势品牌的产品组合，高端化发展开始进入加速阶 段。同时在嘉士伯集团“扬帆 22”战略指引下，公司深入推进大城市计划，加速公 司从西部地区向全国化扩张。

1.2 股权结构：控股股东为国际啤酒巨头嘉士伯

嘉士伯集团 2008 年获得重啤 17.46%股份，此后多次增持，2013 年持有公司 60%股份，为绝对控股股东。2008 年通过收购苏纽间接持有重庆啤酒 17.46%股份。 2010 年，第一大股东重啤集团向嘉士伯香港转让其持有的 12.25%国有股。至此嘉 士伯集团通过子公司嘉士伯重庆和嘉士伯香港合计持有有公司 29.71%的股份，成为 公司第一大股东和实际控制人。2013 年，嘉士伯香港向重啤集团发出要约收购，交 易完成后嘉士伯集团合计持有公司 60%的股份，成为公司的绝对控股股东。嘉士伯 入主重庆啤酒以来，向重庆啤酒派驻董监高人员，将嘉士伯先进的管理经验输出， 协助重庆啤酒完成系列改革、提升运营效率、优化市场运作，加速推进高质量发展 战略。 嘉士伯为全球一流啤酒酿造公司，产品组合运营能力成熟。嘉士伯是世界第四 大酿酒集团，于 1847 年创立，总部位于丹麦，主要业务为啤酒和软饮料的生产与销 售。集团旗下拥有知名啤酒品牌“嘉士伯”，因其擅长因地制宜做大区域差异化大 单品，且具有出色的产品组合运作能力，逐步发展成为世界第三大啤酒品牌。嘉士 伯的全球市场划分为西欧、东欧、亚洲，其中亚洲市场的营收和销量占比均在 30% 左右，但营业利润却占全球市场的 40%，亚洲市场是区域业务拓展的重要方向。

嘉士伯二次进入中国市场后瞄准西部区域，成为“西部啤酒王”。嘉士伯曾在 20 世纪末首次进入中国市场，但并未能在竞争激烈的市场中获得一席之地，随后退出。2003 年再次进入中国市场后，此次进入嘉士伯选择了彼时行业巨头还未充分重 视的西部市场，先后收购了云南华狮啤酒、大理啤酒、兰州黄河啤酒 50%股权、新 疆乌苏啤酒 34.5%股权、啤酒花 46.09%股权，并合资成立拉萨啤酒厂、蓝剑嘉酿、 宁夏西夏嘉酿，打造出一系列地方性啤酒品牌，逐步在西部市场建立起较强的竞争 壁垒。2009-2015 年期间，嘉士伯还通过收购完成对乌苏啤酒的全资控股。二战中 国市场以来，深耕西部的竞争战略以及较强的资本运作能力助力嘉士伯成为西部啤 酒王，在新疆、宁夏、云南等西部省份市占率占据绝对优势。 2020 年嘉士伯与重庆啤酒完成重大资产重组项目，重啤成为嘉士伯在中国运营 啤酒资产的唯一平台。2020 年，控股股东嘉士伯履行解决潜在同业竞争问题的承诺， 于 2020 年 12 月完成重庆啤酒重大资产重组项目，将其在中国控制的优质啤酒资产 注入上市公司体内。此次交易分为三个步骤：1）重庆嘉酿股权转让：嘉士伯香港向 重庆啤酒出售和转让重庆嘉酿 48.58%的股权；2）重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤 拟注入业务认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以 A 包资产认购一 定比例的重庆嘉酿新增注册资本；3）重庆嘉酿购买 B 包资产：嘉士伯啤酒厂向重庆 嘉酿出售和转让 B 包资产，即嘉士伯在西部地区业务。此次重大资产重组项目完成 后，公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，核心竞争力全面增强。

1.3 业务结构：高端化先行者，产品结构优，吨价行业领先

啤酒业务贡献绝大部分营收与毛利润，其中高档啤酒盈利能力最强，2021 年销 量占比 23.7%，销售收入占比 36.5%。公司主要从事啤酒的生产与销售业务，啤酒 业务贡献绝大部分的营收与毛利润。2021 年实现营业总收入 131.19 亿元，其中啤 酒业务贡献收入 128.35 亿元，占总营收的比例为 97.8%；啤酒业务实现毛利润 65.91 亿元，毛利润贡献比例为 98.6%，毛利率为 51.35%。旗下啤酒产品按价格带划分为 10 元以上高档产品、6-9 元主流产品以及 6 元以下经济型产品，其中高档啤酒品牌 主要有乌苏、嘉士伯、1664；主流价格带代表品牌有乐堡、重庆、大理；经济型代 表包括山城、天目湖等，以区域性啤酒品牌为主。从毛利率角度看，售价最高的高 档产品毛利率最高，盈利能力最强，主流价格带产品其次，经济型产品毛利率最低。 近年来，公司高档产品占比逐步提升，产品结构优化带动盈利能力增强。2021 年高 档/主流/经济型产品销量占比分别为 23.7%/57.9%/18.4%，销售收入贡献比例分别 为 36.5%/51.0%/12.5%。

嘉士伯资产注入后公司销量增长亮眼，重啤吨价持续提升，处于行业领先水平。 销量方面，2013 年以来公司啤酒总销量逐年下滑，2017 年降至 88.75 万千升， 2018-2019 年公司啤酒销量企稳回升但增幅较小。2020 年嘉士伯资产注入后，重啤 销量达到 242.36 万千升，在全新的产品组合发力背景下，2021 年销量同比增长 15.1% 达到 278.94 万千升，销量增速遥遥领先于主要竞争对手，是行业平均水平的近 3 倍 （国家统计局数据显示，2021 年啤酒行业产量同比增长 5.6%），但销量规模较全 国化啤酒龙头华润啤酒 1106 万千升仍有较大差距。吨价方面，2012 年以来公司啤 酒销售吨价逐年提升，2012-2019 吨价 CAGR 为 5.0%，2020 年吨价同比大幅增长 17.9%，主要受益于重大资产重组完成后凯旋 1664、嘉士伯、乌苏等中高档啤酒品 牌销量占比提高。2021 年重啤吨价继续提升至 4601.35 元/千升，同比增长 5.0%。 目前重啤吨价超过包含中国市场在内的百威亚太西部，并领先于青岛啤酒、燕京啤 酒、华润啤酒等啤酒龙头公司。

1.4 财务表现：率先启动降本增效，2015 年以来盈利能力持续 改善

2015 年内部改革推动盈利能力修复，2020 年嘉士伯资产注入加速业绩增长。 2012-2015 年，由于啤酒行业开始进入存量博弈阶段，市场竞争愈发激烈，公司营 业总收入增长缓慢，从 2012 年 31.5 元增长至 2015 年 33.2 亿元，期间 CAGR1.8%， 但归母净利润下滑显著，由 2012 年盈利 1.6 亿元降至 2015 年亏损 0.65 亿元。2015 年以来，嘉士伯集团开始对公司进行大刀阔斧的改革，淘汰落后产能、精简人员， 推动运营效率逐步提升。2016 年公司利润开始回正，此后快速增长，2016-2019 年 归母净利润 CAGR 高达 53.7%，改革成效凸显。2020 年嘉士伯将其在中国的优质 啤酒资产注入重啤体内，公司营业收入规模突破百亿跻身内资啤酒公司第三位（仅 次于华润啤酒、青岛啤酒，实现对燕京啤酒的超越），归母净利润突破 10 亿元。2021 年公司实现营业总收入 131.2 亿元，同比增长 19.9%，实现归母净利润 11.7 亿元， 同比增长 38.8%，实现扣非归母净利润 11.4 亿元，同比增长 76.1%，展现出业绩高 成长性。

嘉士伯高端品牌带动下公司毛利率抬升明显，运营效率优化后费用率水平下降。 2015 年改革完成后，公司毛利率触底回升，其中 2020 年大幅提升 8.9pct，主要受 益于嘉士伯高端品牌纳入后对盈利的拉动。2021 年重庆啤酒毛利率 50.94%，仅次 于百威亚太，高于其他国内啤酒龙头公司。费用率方面，销售费用率在 2020 年资产 重组前基本保持平稳，2020 年资产重组后表观销售费用率大幅提升，调整至可比口 径下，2020 年销售费用率同比下降 1.3pct，2021 年销售费用率进一步下降。2013 年嘉士伯对重庆啤酒的持股比例达到 60%，成功公司绝对控股股东，逐步展开改革， 着手清理落后产能、关闭低效工厂、精简人员，促进效率不断提升，管理费用率大 幅降低，从 2013 年 14.7%降至 2019 年 4.5%。2020 年受资产重组项目相关费用以 及员工成本增加影响，管理费用率有所提升，可比口径下较 2019 年提升约 1.1pct， 2021 年管理费用率持续降低。净利率方面，重庆啤酒净利率 18.29%，但由于少数 股东损益占比较高，公司归母净利润率为 8.89%，低于百威亚太、华润啤酒、青岛 啤酒。

2 啤酒行业增长驱动转变为价升，高端化发展路径清晰

2.1 2013 年行业产量见顶，增长驱动转变为价升

21 世纪初期啤酒行业量价齐升，增量市场中龙头啤企积极争夺份额。中国啤酒 行业兴于改革开放，初期市场快速扩张，全国各地纷纷兴建啤酒厂，区域品牌快速 发展。20 世纪 90 年代初期，全国已有 800 余家啤酒厂，1500 余个啤酒品牌。进入 21 世纪以来，啤酒行业维持高速增长，产量从 2000 年 2231 万千升增长至 2013 年 5062 万千升，期间 CAGR 为 6.5%，行业销售收入从 2000 年 446 亿元增长至 2013 年 1814 亿元，期间 CAGR 为 11.4%，彼时啤酒行业量价齐升。在此增量市场中， 华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等龙头品牌积极跑马圈地，通过兼并收购、合资建 厂等方式扩大业务版图，同时百威、喜力等外资品牌也加入竞争，各大酒企之间的 份额争夺较为激烈。 2013 年啤酒行业产量达到顶峰，存量博弈下市场竞争加剧，盈利能力开始下滑。 2013 年我国啤酒产量达到顶峰，此后连续下滑，行业面临的需求萎缩压力增大。一 方面，啤酒消费的主力人群集中在 20-50 岁，随着人口老龄化趋势演绎，我国 15-64 岁人口数在 2013 年前后达到拐点，此前人口红利开始逐步消退；另一方面，随着居 民健康意识不断提高，白酒、啤酒等传统酒精类饮料的人均消费量有所下滑；此外， 2016 年我国人均消费量已达到 33.2 升/年，已高于世界平均水平 26.2 升/年，人均 啤酒消费量接近饱和。

行业增长驱动力转变为价升。虽然啤酒销量高增长时代已结束，但受益于中国 经济稳步增长与居民消费水平持续提高，个性化、多元化、高端化的啤酒需求不断 提升，给啤酒行业发展带来新的机遇。在此背景下，啤酒消费量或难有继续提升的 动力，而啤酒销售均价加速增长，2013-2021 年啤酒销量 CAGR 为-1.6%，销售吨 价 CAGR 为 7.2%，行业规模增长驱动力已由量价齐升转变为吨价拉动。

2.2 行业形成五雄争霸格局，高端化发展路径逐渐清晰

行业发展初期，龙头公司外延式扩张+并购整合，加速行业集中度提升。在行业 发展初期，啤酒以玻璃瓶装为主，包装质量重且以破损，导致运输成本高，且回瓶 需求也限制了远距离运输，此外啤酒饮用讲究新鲜度，啤酒销售存在一定的销售半 径。因此目标全国化的头部啤酒品牌多采取跨区收购地方酒厂或在当地新建酒厂的 策略，可帮助其快速打开当地市场，同时也减少了竞争对手。青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒以及百威、嘉士伯等外资品牌具备较强的资金优势、品牌优势，陆续兼并 众多地方中小酒厂，推动行业集中度提高。 行业并购整合接近尾声，近年来市场竞争格局变化较小，当前形成五雄称霸格 局。随行业产销量走过拐点，产能过剩矛盾突出，头部公司在全国各地的并购整合 也接近尾声，2015 年以来，五大龙头的市占率变化较小。经过长时间全国化扩张及 并购整合，中国啤酒行业形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士 伯（重庆啤酒）五大龙头，2021 年以销售量计 CR5 为 73.0%。

五大龙头各自具备优势市场，啤酒行业呈现区域割据态势。经过长时间的并购 整合，全国绝大多数省份已有市占率在 40%以上的优势啤酒品牌，当地市占率居首 的公司基本为五大龙头之一。青岛啤酒在沿黄一代属于优势品牌，在山东、陕西、 山西、上海、海南等市场市占率在 50%以上；华润啤酒在四川、贵州、安徽市占率 在 70%以上，东北地区也为华润啤酒的优势区域；百威则在福建、江西、湖北占有 50%的市场份额；重啤在重庆、新疆、宁夏、云南占据绝对优势；燕京啤酒拥有北 京、广西、内蒙古作为优势市场。在少数省份仍有较为强势的区域性品牌，如西藏 的拉萨啤酒、河南金星啤酒。

2.3 啤企开启高端化转型，盈利能力进入上行通道

啤企竞争策略发生转变，开启高端化转型。存量博弈下，市场竞争更趋激烈， 啤酒公司相应加大促销以及市场费用投入，2013-2015 年啤酒公司毛销差普遍下滑， 盈利能力相应受损。2015 年前后，啤企开始进行高端化转型。一方面，啤酒行业已 经进入存量竞争时代；另一方面，经历前期龙头公司几轮并购整合，行业集中度已 经较高，全国多数地区出现了市占率明显领先的啤酒龙头，在当地市场形成寡头垄 断的竞争格局，其他啤酒公司挑战当地寡头的难度显著增大。在此背景下，啤酒公 司开始由此前追求销量与份额转变为更加重视利润。

啤企大力推动产品结构升级，吨价持续提升。在头部啤企带领下，行业朝高端 化方向加速迈进，近年来售价更高、品质更好的高端及超高端啤酒产品种类明显增 多，出现了乌苏啤酒、雪花纯生、超级勇闯、青岛纯生、青岛经典等具有代表性的 大单品。且中高端产品销量增长快于行业，中高端产品占比持续提升。产品结构优 化带动啤酒吨价明显提升，2021 年百威/重啤/青啤/燕京/华润啤酒吨价分别为 4925/4601/3742/3092/3065 元 / 千升， 2017-2021 年吨价 CAGR 分 别 为 6.0%/7.3%/3.5%/5.4%/5.1%。但与国际品牌对比，国内啤酒品牌的产品高端化程度 与吨价水平仍有较大提升的空间。

效率优化与产品结构升级共振，啤企盈利能力逐渐增强。行业发展初期龙头公 司积极收并购中小啤酒厂，或自建啤酒厂，在当前行业销量难有较大增长的环境下， 产能过剩的问题较为突出。2016 年开始龙头公司相继启动关闭低效工厂或进行产能 优化整合，同时对原有工厂进行升级改造，促进生产效率持续提升，有利于降低生 产成本。另一方面，行业已经从此前的销量与份额为重，转变为销量、结构、利润、 效率并重的发展思路，头部公司均有意识地进行渠道精细化管理、以及内部管理运 营的优化，费用的使用效率逐步提升。降本增效与吨价提升的共同作用下，啤酒企 业盈利能力 2016 年以来显著改善。

国内啤酒市场高端化仍有较为充分的空间，未来 3-5 年仍将是行业发展主线。 高端化已被证明是能够为行业带来盈利能力提升的路径，帮助啤企打破低价竞争的 囚徒困境。考虑到当前国内啤酒市场高端化程度较海外成熟市场仍有较大差异，目 前福建、浙江、广东等沿海区域高端啤酒市场容量相对较大，但在全国更广泛的区 域，产品结构升级还处于初始阶段，而供给侧酒企推动高端化的意愿强烈，预计未 来 3-5 年高端化仍将是啤酒行业的发展主线。

3 完善品牌矩阵夯实高端化基础，大城市计划+ 大单品助力全国化扩张

3.1 嘉士伯资产注入补足高端品牌短板，形成国际品牌与本土 品牌矩阵

从“重庆”“山城”双品牌到“国际高端品牌+本地强势品牌”丰富品牌矩阵。 在嘉士伯集团入主之前，重庆啤酒主要销售“重庆”和“山城”两大本地品牌，产 品主要位于中档及经济价格带。2013 年嘉士伯对重庆啤酒的持股比例达到 60%，成 为公司的控股股东，重庆啤酒从嘉士伯集团获得了凯旋 1664、嘉士伯、乐堡等国际 品牌在部分地区的生产权和销售权。2020 年嘉士伯将其在中国的优质啤酒资产打包 注入重庆啤酒，此次重大资产重组项目完成后，重庆啤酒成为嘉士伯在中国市场运 营啤酒资产的唯一平台，直接获得更多地方品牌的经营权。目前公司形成了国际高 端品牌+本地强势品牌的丰富品牌组合，其中国际高端品牌有凯旋 1664、嘉士伯、 乐堡、格林堡、布鲁克林及夏日纷等；本地强势品牌包括乌苏、重庆、大理、风花 雪月、西夏、天目湖、京 A 等。据公司 2021 年年报，国际品牌产品销量 72.9 万千 升，销量占比 26.1%，贡献 35.2%营业收入；本土品牌实现销量 201.5 万千升，销 量占比 73.9%，贡献 64.8%营业收入。

产品布局完善，价格带全覆盖满足不同档次消费需求。公司国际高端品牌+本地 强势品牌的组合可全面覆盖经济-主流-高端-超高端价格带，其中凯旋 1664、格林堡、 布鲁克林、夏日纷等国际品牌占位超高端，超高端品牌销量增长对整体产品结构的 提升作用明显；疆外红乌苏、嘉士伯等品牌主要占据 10-12 元高档价格带；6-9 元主 流价格带拥有乐堡、绿乌苏、重庆国宾、大理、西夏等，以本地强势品牌为主，在 当地市场均有较好的消费者认知基础，此价格带品牌也是目前公司啤酒销量的最大 贡献力量；6 元以下经济型价格带有天目湖、山城等品牌。公司产品布局已较为完 善，能够满足消费者在不同价格区间的消费需求。且利用国际品牌完成高端及超高 端占位有利于高端化战略持续推进，打开产品结构升级的空间，持续驱动吨价及盈 利能力提升。

中高端品牌精细化运作，给予清晰的品牌定调，匹配消费场景。品牌运作方面， 公司对重点发展的中高端品牌赋予其特有的品牌调性，并匹配对应的消费场景，主 动引导消费需求。例如 1664 定调法式精致生活，代表产品包括 1664 白啤、1664 桃红、1664 百香果等，1664 产品采用蓝色钴玻璃瓶包装，彰显高端、精致、优雅 的产品形象，并在多款产品加入果啤口感。浪漫优雅的品牌调性、精致的包装以及 偏柔和的口感深受年轻女性、商务人士的喜爱。产品也更多通过娱乐、中高档餐饮、 音乐餐吧等渠道进行销售。乌苏因具备高麦芽浓度、高酒精度、大容量、起源于新 疆的差异化特征，公司赋予其 “硬核”、“异域风情”的品牌调性，主打餐饮渠道， 尤其是烧烤、火锅等重口味的餐饮场所，与其产品特征与品牌定调相匹配。乐堡品 牌定位年轻、时尚，通过举办音乐节、邀请众多音乐人进行创意活动等营销方式， 吸引年轻消费群体，主要场景为派对、聚会、音乐节等。风花雪月品名取自大理下 关风、上关花、苍山雪、洱海月四个独特风景，与民族风情相结合，营造出惬意、 浪漫的品牌调性。产品酒精度低、麦芽度低、口感清淡纯净，以女性为主要客群。 公司对于各大品牌赋予清晰的品牌定调，重视营销方式与产品特征、品牌调性相匹 配，对品牌进行精细化运作，提升品牌知名度，以更高效地实现对消费者心智的占 领。

3.2 西部地区市场优势显著，大城市计划开启东部扩张

嘉士伯与重啤强强联手，巩固在西部地区的市场优势。老重啤为区域性啤酒龙 头，核心市场为重庆、四川、湖南，在重点市场占据极高的市场份额，其中在基地 市场重庆的市占率在 80%以上。嘉士伯集团二次进入中国市场后，避开东部区域激 烈竞争，目光瞄准其他巨头尚未强势进攻的西部区域，通过在西部收购一系列地区 性品牌及合资成立啤酒厂的方式快速收获市场份额，并建立起较为广泛渠道网络， 在新疆、宁夏、云南等地区占据绝对优势，成为啤酒行业西部之王。2020 年嘉士伯 与重庆啤酒完成重大资产重组后，双方优势融合，巩固重啤在西部区域的龙头地位。

2017 年嘉士伯开始实施大城市计划，向全国市场进军。该计划选取部分重点城 市率先进行突破，再以此类重点城市为根据点，逐步向周边乡镇市场扩张。大城市 计划立足高端化发展的目标，坚持以中高端产品为主进行市场开拓，因此在大城市 选择上，一方面考虑当地经济发展、人口情况，选择具备中高档产品消费能力的城 市；另一方面考虑当地中高档啤酒市场竞争格局，选择竞品市占率低的城市进行公 司中高档产品组合的导入。选定大城市后，公司将根据当地渠道特征、消费者需求 及消费水平，选择最佳的产品组合切入市场。从大城市计划覆盖范围来看，大城市 计划覆盖城市的数量从 2017 年 9 个增加至 2021 年 41 个，并在原有大城市计划基 础上针对乌苏单独新增 20 个大城市，2022 年再新增 15 个大城市至 76 个。目前大 城市的选择更多集中在华东、华南区域，啤酒消费水平高、消费量大，大城市计划 顺利推进将有力推动公司高端化进程。

3.3 成功打造大单品乌苏，有力推动全国化扩张

乌苏产品差异化特征明显，异域风情文化增加产品记忆点。乌苏啤酒以 620ml/ 瓶的大容量、11°P 的高麦芽浓度、4.0% vol 高酒精度区别于市场主流啤酒产品， 口感浓郁、后劲较足，产品在酒体、口感及包装等方面形成明显的差异化特征，也 因而被冠有“夺命大乌苏”的称号。另一方面，乌苏啤酒起源于新疆，其异域风情 色彩给乌苏带来品牌文化差异，有助于增加消费者对于乌苏产品的记忆点。浓郁的 口感+新疆特色文化迎合了消费者追求差异化消费的心理，也是乌苏能在众多啤酒产 品中脱颖而出的重要原因之一。

营销推广充分突出乌苏品牌特征，营销方式创新有效推动乌苏“出圈”。营销 方面，公司积极参与深受年轻人喜欢的社交媒体进行乌苏的推广，在抖音、小红书、 B 站等主流新媒体上，渲染“夺命大乌苏”、“nsnm”等具有乌苏特征的话题，制 造网红效应，加强与消费群体的互动，迅速提升品牌知名度。公司紧扣乌苏“硬核” 的品牌调性，2020 年邀请亚洲首位 UFC 世界冠军张伟丽作为品牌代言人，2022 年 有着“铁血硬汉”荧幕形象的演员吴京担任乌苏品牌代言人，在品牌宣传上进一步 突出乌苏的品牌特征。此外，“乌苏硬核实力干不倒”挑战赛、新疆乌苏啤酒节等 线上线下活动同时发力，乌苏啤酒的品牌影响力进一步提升，也有效占领了消费者 心智。

乌苏给予渠道高利润空间增强渠道推力，助力乌苏市场开拓。乌苏在市场推广 初期给予渠道充足的利润空间，渠道推力强也是乌苏高速增长的重要原因之一，初 期乌苏渠道利润与终端利润明显高于绝大多数啤酒品牌。在 2021-2022 年乌苏提价 后，渠道利润空间有所压缩，但乌苏品牌势能较推广初期显著增强，目前在占比更 高的餐饮渠道，乌苏已形成较高的消费者自点率。 乌苏以烧烤店作为突破口开启全国化扩张，目前初步在全国范围建立起销售网 络。2019 年乌苏在社交网络上走红后开启了全国化扩张的进程。考虑到乌苏的高浓 度特征、“硬核”品牌形象、新疆地区烧烤搭配啤酒的饮食习惯，乌苏选择以烧烤店作为突破口进行疆外市场的渗透，并通过给予高渠道利润形成较强的渠道推力， 逐步实现疆外 30 个大中城市 2.6 万个烧烤店的覆盖。此后乌苏进一步拓宽渠道覆盖 范围，向火锅等其他类型餐饮渠道渗透，也逐步进入商超、零售网点以及电商平台 等非现饮渠道。目前乌苏已在全国 30 多个省份初步建立起销售网络，但终端渗透率 还不高，仍需通过对市场的精耕细作继续加密渠道网络。

3.4 新一轮产能布局开启为公司深度全国化奠定基础

嘉士伯“黄金三角”考核体系要求利润与份额的平衡，高端化转型与降本增效 势在必行。嘉士伯入主重庆啤酒以来，嘉士伯将其管理体系引入到重啤，采用“黄 金三角”（息税前利润、扣除运费后的毛利率、销量）作为核心 KPI 指标，强调利 润与市场份额的平衡，对公司的战略及执行能力提出了较高的要求。此后公司积极 推动产品结构优化，提高供应链效率，并强化成本费用管控，进一步明确了高质量 发展的战略目标。

2015 年公司率先实施生产网络优化，淘汰落后产能、提升供应链运行效率。2013 年啤酒行业产量见顶回落，行业产能过剩、盈利能力低下的问题更加凸显。2015 年 嘉士伯开启“资源新征程”计划，旨在改善当时重庆啤酒低利润、高成本的状态， 其中核心战术动作为关闭低效工厂、提高产能利用率与整体供应链效率。綦江、柳 州、九华山、永川、黔江和六盘水等生产效率低、系列辐射能力弱、可替代性强的 工厂被关闭，2015 年至 2019 年，公司工厂数量由近 20 家减少至 14 家，员工数量 也大幅减少，管理费用率明显降低，而人均创收及人均创利水平逐步提升。 新一轮产能扩建开启，产能布局优化为全国化扩张提供支撑。当前公司乌苏等 品牌增长势能强劲，旗下产品销售市场由此前重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云 南等西部市场为主扩展到全国各地。但由于此前公司产能主要分布在西部地区，在 全国化过程中，华东、华南等区域出现供货偏紧的压力。公司开启新一轮产能布局 优化行动，2021 年拥有 13 万千升产能的江苏盐城工厂投产，作为嘉士伯在华东地 区的重要生产基地；大理酒厂 15 万千升高速拉罐线、宜宾酒厂 15 万千升高速拉罐 线也相继投产；此外公司还布局并公告拟在广东省佛山市三水区新建年产 50 万千升 啤酒产能的生产基地，西昌公司也拟投资扩建产能，从年产 3.8 万千升啤酒产能扩产至 11 万千升。此轮产能布局优化将有效缓解区域性产能紧缺问题，降低运输成本， 新增高速拉罐线产能也有利于提高产出，促进效率提升，为全国化扩张提供有力支 撑。

4 全国化+高端化仍在途，渠道改革增强市场竞争力

4.1 产品矩阵完善+产能布局优化，乌苏全国化扩张动能仍强

乌苏品牌势能仍强，将继续推动空白市场开拓。经过近几年的营销推广与消费 者培育，乌苏品牌在全国具有较高知名度，并形成较高的消费者自点率，尤其是对 于部分餐饮场景而言，乌苏在一定程度上可作为引流产品，终端进货意愿较强，乌 苏仍然是公司开拓新市场的利器。当前重庆啤酒在西部优势区域以外仍有较多的空 白市场，乌苏有望借助其强品牌势能，配合大城市计划继续引领全国化扩张，也将 带动国际+本土品牌矩阵中其他产品的扩张。对标华润雪花勇闯天涯、百威经典等大 单品超百亿的体量，考虑到乌苏的强品牌影响力以及更加丰富的产品矩阵布局，预 计乌苏仍有较为充分的成长空间。 疆外乌苏拓宽产品矩阵，拓展消费场景，增强全国化扩张动能。2021 年 9 月公 司推出麦芽浓度和酒精度更高（16°P，6.8%vol）的楼兰秘酿，且乌苏白啤、黑啤、 纯生也逐步走向疆外。拓宽乌苏产品矩阵以满足不同消费群体的差异化需求，有利 于乌苏在更多渠道的渗透，增强品牌势能，为全国化扩张增添动力。

乌苏销量增长迅速，完善产能布局保障产品供应。2019 年乌苏品牌销量增长 45%，2020 年疫情冲击下仍能实现 20%以上的增长，销量达到 62 万吨；2021 年 乌苏销量约 83 万吨，占公司啤酒总销量约 30%，其中疆外乌苏约 50 万吨，同比增 速达到 60%以上。乌苏无疑成为近年来成长最为显著的高端啤酒产品之一。乌苏原 产地为新疆，随着乌苏在疆外的快速扩张，原有产能已无法满足市场需求，疆外部 分工厂也开始生产乌苏，例如江苏天目湖工厂增加部分乌苏产能。2021 年江苏盐城工厂投产，年产能 13 万千升，有效缓解了华东区域的产能压力，此外拥有年产能 50 万千升的广东佛山工厂投产，将为乌苏在华南地区的扩张提供强大的产能保障。

4.2 国际高端品牌销量增长+本土强势品牌内部升级，驱动吨价 持续提升

乌苏全国化扩张带动其他品牌进入更多渠道，中高档产品销量占比将持续提升。 大城市战略立足高质量发展目标，主要通过中高档产品组合拓展市场。除乌苏外， 公司旗下 1664、嘉士伯、乐堡、夏日纷、风花雪月等其他高端品牌亦有较强的产品 力与品牌基础，乌苏的全国化扩张有望带动一系列中高档品牌进入更多渠道，推动 中高档产品销量的较快增长。2021 年公司高档/主流/经济型产品销量占比分别为 23.7%/57.9%/18.4%，啤酒销售吨价 4601.43 元/千升，啤酒业务毛利率为 51.35%， 未来中高档产品销量占比提高将持续推升吨价，带动盈利能力提升。

区域强势品牌内部产品持续升级迭代，推动高端化进程。本土强势品牌在主销 区域具有深厚的渠道及消费者基础，通常在所在区域已具有较高市占率，区域优势 明显。公司较早开始推进区域强势品牌内部的结构升级，以重庆品牌为例，2019 年 公司在基础产品“重庆国宾”之上推出升级产品“重庆国宾醇麦”，餐饮瓶装售价 从 6 元提升至 8 元。国宾醇麦之上又推出 “渝越”、“金重庆”，占位 10 元价格 带。12 元价格带布局有重庆纯生，承接中档产品的消费升级需求。类似地，公司还 推出大理品牌“V9 醇爽麦”、西夏品牌“X9 醇麦”等产品对区域品牌进行升级迭 代。近年来区域品牌内部的产品结构升级较为显著，一方面是公司的主动推进，引 导经销商增加高价位产品的陈列、堆头，压缩低价位产品；另一方面，消费升级浪 潮下，消费者对于更优质、更高价位产品的接受度逐步提升。区域品牌内部产品升 级迭代也有力推动了公司高端化进程，促进吨价水平持续提升，强化盈利能力。

4.3 业务单元组织结构调整优化，品牌组合形成更强合力

2020 年以前，五大业务单元主要以品牌及产品来划分，市场与渠道层面存在人员重复配置、业务单元之间相互竞争的问题。嘉士伯旗下有五大业务单元——国际 品牌业务单元、重庆业务单元、新疆业务单元、宁夏业务单元、云南业务单元。2020 年之前，五大业务单元主要以品牌和产品来区分，国际品牌业务单元主要经营 1664、 嘉士伯、乐堡等国际品牌，重庆业务单元主要经营重庆品牌产品，新疆业务单元主 要经营乌苏品牌，宁夏业务单元主要经营西夏啤酒，云南业务单元主要经营大理、 风花雪月品牌。虽然各业务单元有主要负责的品牌，但其所负责的区域、渠道、品 牌划分并不明晰，因此在区域市场存在几大业务单元业务交叉的情况，导致业务团 队人员以及经销商的重复配置、甚至出现各大业务单元之间相互争抢市场的问题。

2020 年以来嘉士伯中国启动业务结构改革，五大业务单元按照省区划分，在负 责区域内进行全渠道、全品牌运作，品牌组合形成合力，协同效应在市场层面落地。 2020 年初嘉士伯中国开始发动业务结构的改革，目标将国际品牌与收购的各大本地 品牌进行统一管理，实现协同发展，避免主要以品牌划分的业务单元之间相互竞争 的问题。2021 年底嘉士伯中国发布《关于 2022 年嘉士伯中国业务单元区域划分调 整的公告》，公告称自 2022 年 1 月 1 日起，对中国区业务单元的业务范围作出调 整，嘉士伯国际品牌业务单元（CIB）新增全渠道、全品牌经营省份，包括东北三省、 华北三省、华中等地共计 10 个省级市场；新疆业务单元及宁夏业务单元新增全渠道、 全品牌经营省份，包括江西、上海、浙江等 7 个省级市场。本次改革将各大业务单 元的经营区域按照省区边界进行明确划分，一个业务团队负责一个大区域内全渠道、 全品牌的运作，业务结构更加清晰，人员与渠道资源配置更加高效，嘉士伯旗下国 际+本地品牌组合的合力也得以更加充分展现。

5 2022 年中报业绩：疫情扰动叠加成本压力下， 公司经营韧性凸显

近期公司发布 2022 年中报，2022H1 公司实现营业收入 79.36 亿元，同比 +11.16%；实现归母净利润 7.28 亿元，同比+16.93%；实现扣非归母净利润 7.16 亿元，同比+17.14%；其中 Q2 单季度实现营业收入 41.03 亿元，同比+6.13%；实 现归母净利润 3.87 亿元，同比+18.38%；实现扣非归母净利润 3.81 亿元，同比 +18.65%。

疫情扰动下 Q2 销量增速放缓，吨价仍然保持较好升势。2022H1 啤酒总销量 164.84 万千升，同比+6.36%，其中 Q2 销量 85.42 万千升，同比+1.84%，Q2 销量 增速有所下滑主因受到疫情扰动。2022H1 啤酒吨价 4713.58 元/千升，同比增长 +4.30%；其中 Q2 吨价 4694.01 元/千升，同比+3.97%，吨价仍然保持较好升势。 分产品档次来看，2022H1 高档产品收入同比增长 13.33%，主流产品收入同比增长 9.09%，经济产品收入同比增长 11.55%，其中 Q2 单季度高档/主流/经济产品收入 分别同比增长 5.06%/5.19%/10.68%。由于 Q2 疫情导致餐饮、夜店等部分现饮场景 缺失，对高端酒的影响更大。分区域看，西北区 /中区/南区实现营业收入 25.65/33.46/18.60 亿元，同比+3.25%/+13.58%/+18.09%，西北地区受疫情影响较 大，中区稳健增长，广东省受疫情扰动但南区整体保持较快增速。 Q2 乌苏疆外扩张放缓，疫情影响较小的区域品牌增长韧性仍强。重点产品方面， Q2 乌苏疆外销量同比增长约 6.3%，较 Q1 约 19%的增速有所放缓，1664 实现个位 数增长。增速放缓主因上海等沿海地区受到疫情影响较大，餐饮、娱乐等现饮场景 受损。但在受疫情影响较小的西南地区，重庆等品牌保持良好增长态势。

成本压力得以较好对冲，费用控制精准有效，净利率持续提升。上半年原材料及包材价格上涨明显、油价上涨以及大城市计划拓展市场导致运费增加较多，吨成 本同比+5.11%。但在产品结构升级叠加对乌苏等主力产品直接提价的作用下，毛利 率相对稳定，2022H1 毛利率 48.67%，同比仅小幅下滑 0.29pct。费用方面，销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 14.56%/3.32%/0.73%/-0.24% ， 同 比 分 别 -0.43/-0.11/-0.19/-0.20pct，公司费用控制精准有效。2022H1 净利润率 18.63%，同 比提升 0.47pct，归母净利率 9.17%，同比提升 0.45%。 Q2 疫情影响最大的时间已经过去，继续重点发力乌苏，渠道结构积极调整，疫 后公司增长势能仍强。Q2 华东、华南等地遭遇疫情，公司高端化与大城市计划的节 奏一定程度上受到干扰。未来公司继续坚定推进大城市计划，根据上半年疫情仅对 城市选择稍作调增，全年大城市计划数量仍维持 76 个。核心单品乌苏将继续强化市 场运作，并加强营销与品牌建设，疫后乌苏预计将恢复至较快增长状态。乌苏将继 续作为全国化扩张的核心力量，也将带动乐堡等腰部品牌的放量。预计疫后高端化 与全国化将环比加速。渠道方面，公司年初进行 BU 团队调整，目前重叠区域的 BU 组织调整已完成，一个团队可负责全品牌全渠道运作，后续调整优化深入落地后， 公司产品组合的合力将更好发挥。

夯实产品、渠道、品牌基础，高端化与全国化持续深入，未来将继续展现较优 成长性。中长期来看，公司坚定实施质量发展战略，将通过重点发力中高档产品组 合、包装迭代更新、区域品牌内部结构升级等多重方式全面推动产品结构优化，促 进吨价与毛利率提升。全国化进展也将随着大城市计划的实施继续深入，主要依托 国际品牌+本土品牌的中高端产品组合，以具备强品牌势能的乌苏为核心单品，撬动 中高档产品组合整体增长。公司已在产品矩阵与产能布局上做好准备，渠道调整也 持续深入，未来将继续展现较优成长性。

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