重庆啤酒（600132）研究报告：资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航.pdf

重庆啤酒（600132）研究报告：资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航。从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章。重庆啤酒历史底蕴浓厚，嘉士伯与中国 结缘则更有近 150 年的历史，2020 年重大资产重组后，公司转变为全国性啤酒企 业。公司进一步推进体系架构变革，有效凝聚销售资源，加快整体品牌矩阵的东进 步伐。目前，公司核心产品涵盖高档、主流和经济三档，以乌苏、1664 等为核心的 高档啤酒是公司收入的主体，进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力。

啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期， 考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行 业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以 2021 年为例，欧美日等啤酒吨价 是中国市场的 1.3 倍至 2.6 倍；我们认为随着国内经济持续发展、人均 GDP 及收入 的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格 局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。22 年下半年以来，玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落，考虑到采购周期，原材料 成本同比压力最大的时刻或已过去。

乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快。扬帆 27 计划下，公司推行大城市计划，以 乌苏、1664 等产品为核心，快速切入全国范围高端啤酒市场。乌苏啤酒在疆内市场 采取聚焦战略，疆外市场主打差异化。借助独特的口味品质、有效的营销活动、餐 饮渠道的突破、零售渠道的强化、以及较高的渠道毛利等，乌苏啤酒在全国范围内 快速增长。公司积极增加产能助力放量，我们预计 2026 年乌苏销量有望达到 148 万 吨。其他本土品牌各具特色，例如重庆啤酒主打火锅文化，风花雪月主打爱情元素 等，积极打造增长点。国际品牌中，1664 立足高端啤酒市场，在娱乐渠道、高端餐 饮等快速发展。乐堡和嘉士伯作为公司的重要国际品牌，维持稳定增长的趋势。

重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长。重组完成后，公司高档啤酒产品收入和 销量占比均有大幅提升，推动毛利率稳步上行，2021 年达到 51%（重述口径），在 行业内领先。规模效应推动下，公司销售费用率逐步下降，毛销差稳步走高，管理 费用率在重组完成后趋于稳定；综合，公司销售净利率稳步上行，盈利能力出色。