2022年年重庆啤酒（600132）研究报告 2021年重庆啤酒罐化率仅为19%

1.重庆啤酒历史复盘：深扎川渝，国际赋能

重庆啤酒股份有限公司目前是全球第三大啤酒公司丹麦嘉士伯集团成员，是嘉士伯在中国经 营啤酒资产的唯一平台，从事啤酒产品制造与销售。公司前身为重庆啤酒厂，成立于 1958 年，1997 年在上海证券交易所挂牌上市，是中国啤酒行业仅有的四家上市公司之一。2013 年，嘉士伯在重啤股份的持股比例达到 60%，成为公司的绝对控股大股东，原大股东重啤 集团完全退出公司的经营管理，重啤正式成为外资控股企业。

2020 年，嘉士伯履行承诺， 完成重大资产重组，将嘉士伯在中国控制的啤酒资产注入重啤股份。经过 50 余年的发展， 重啤已经从一家区域型啤酒企业成长为全国性啤酒企业，拥有 26 家酒厂，核心市场从重庆、 四川和湖南三省市扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东各省，实现了以五大业务单元为基 础的全国布局。公司目前旗下拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，其中本地强 势品牌包括重庆、山城、乌苏、西夏、大理等，国际高端品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋 1664 等。

1.1 2013 年以前，营收稳定增长期

风雨二十年，终回归啤酒主业。20 世纪 90 年代，公司跟随国内啤酒行业扩张浪潮，开始布 局并整合西南市场。1997 年，公司在上海证券交易所挂牌上市，募集资金 3.21 亿元。上市 后，公司在重庆、湖南、四川拥有 15 个生产基地。2001 年，公司提出“走出夔门，进军全 国市场”的发展战略，向江浙沪、安徽、湖南等地扩张，在华东区域进行战略布点。2004 年， 苏格兰·纽卡斯尔啤酒公司收购重啤 19.51%的股份，重啤着眼国际化战略。公司上市第二年 后尝试发展多元化副业，1998 年内兼并肉类食品加工厂，同年收购佳辰生物 52%股权，进 军乙肝疫苗行业，2011 年宣布乙肝疫苗项目失败，2016 年相关资产已经剥离。

历经三次收购，嘉士伯成为实际控制人。2008 年是国际啤酒行业资本并购风起云涌的一年。 年初，嘉士伯和喜力联手出资 78 亿英镑，收购了身居世界前十大啤酒企业的苏格兰纽•卡斯 尔啤酒公司。2008 年 7 月，比利时英博啤酒以 520 亿美元收购美国安海斯•布希公司的所有 流通股，两家公司合并为全球最大的啤酒制造企业安海斯•布希英博。

嘉士伯由此以 5.25 亿 元接手纽•卡斯尔在重啤中持有的 17.46%股权，成为重啤第二大股东。2010 年 4 月，公司 控股股东重啤集团将持有的 12.25%国有股权挂牌出售，嘉士伯经过与百威英博、华润雪花 等一番争夺后以每股 40.22 元的价格从重啤集团收购了重庆啤酒的股权。此次收购后，嘉士伯持有公司 29.71%股权，成为公司第一大股东，入主重庆啤酒。2013 年，嘉士伯要约收 购公司 30.29%股权，并且承诺 2017-2020 年间解决同业竞争问题，此次收购完成后重啤集 团持有公司 20%股份。历经三次收购，嘉士伯最终持股 60%，成为公司实际控制人，重啤 从地方国营企业变为外资控股企业。

嘉士伯是全球第三大啤酒制造商。嘉士伯由生物学家雅各布·克里斯蒂安·雅各布森 1847 年 创立。2018 年，嘉士伯超过华润啤酒成为全球第三大啤酒制造商。2021 年，嘉士伯全球市 占率为 6.2%，仅次于百威英博 26.5%和喜力集团 12%。目前，嘉士伯在全球 40 多个国家 和地区拥有啤酒生产基地，主要集中在欧洲和亚洲，拥有 140 多个品牌，2021 年实现营收 660 亿丹麦克朗，同比+13.8%，销量 1196 万千升，同比+8.6%。

中国是嘉士伯的重要战略市场。嘉士伯在中国市场的发展历程分为三个阶段：

1）国内初创 阶段（1876-1996 年）：1876 年，嘉士伯啤酒开始出口中国，而真正进入中国市场是 1979 年嘉士伯香港成立；1995 年，嘉士伯收购惠州啤酒厂，成立嘉士伯广东。

2）并购扩张期 （1996-2013 年）：1996 年青啤掀起啤酒行业并购潮后，嘉士伯并没有参与沿海地区激烈 的竞争，而是另辟蹊径、着手西部啤酒厂的收购，包括昆明啤酒厂、大理啤酒厂、拉萨啤酒 厂、乌苏啤酒厂等 10 余家，2013 年收购苏纽在重啤的股份。

3）市场深耕期（2014 年至 今）：2013 年，嘉士伯历经三次收购成为重啤的实际控制人，将集团的管理经验和模式导 入重庆啤酒，陆续推行龙腾计划、勇者之路、融合整合、资援新征程、扬帆 22 等计划，战 略上予以中国市场重视。而中国区对集团的营收贡献也从 2014 年的 10%提升到 2021 年的 18%，在嘉士伯旗下丰富的高端品牌资源以及国内啤酒行业 2018 年后的高端化浪潮下，中 国市场对集团的重要性不言而喻。

前期量增+后期价增，支撑十年成长。2003-2013 年重啤收入 CAGR 为 13.4%，业务规模 增长较快，这十年主要分为两个发展阶段。1）前期量增：2003-2007 年，重啤处于市场扩 张、销量快速增长的阶段，销量 CAGR 为 22%，而千升酒收入 CAGR 则为-2.1%。2）后 期价增：2008-2013 年，国内啤酒行业竞争激烈程度加剧，公司意识到销量增长的难度较大， 且低价竞争带来的效益减弱，开始推进产品结构升级，提升千升酒收入，这期间销量 CAGR 为 4.2%，千升酒收入 CAGR 为 5.6%，而同期润啤、青啤千升酒收入 CAGR 分别为 0.9%、1.7%，重啤产品升级节奏早于同行。2010-2013 年，由于销量增长速度放缓、酒厂产能利 用率低，公司管理费用率和资产减值损失率高企、挤压盈利空间，归母净利润率累计下滑 2.65pct 至 2013 年的 3%。

1.2 2013-2015 年，三大计划奠基础

销售管理方面，实施“龙腾计划”。主要包括 1）团队执行力：优化营销组织架构，强化一线 销售人员执行力；2）渠道改造：根据不同市场基础进行渠道改造，强化二批渠道对终端的 掌控能力；3）终端掌控力：对终端渠道进行分类、定义，规划、更新拜访线路，制定终端 驱动力执行标准，设定、督查终端执行力 KPI 目标，推动销售前线团队人员的业绩提升；4） 经销商赋能：部分市场上线经销商版“龙腾计划”，提高经销商精细管理和专业操作能力。同 时，公司调整薪酬水平，2012-2015 年销售人员占比从 15.9%提升至 19.4%，销售费用中 的工资薪酬率从 2.7%提升到 4.2%，人均工资从 8 万元提升至 13.3 万元。

市场管理方面，实施“勇者之路”计划。旨在建立本地+国际品牌组合，强化品牌建设，优化 产品结构，提升国际产品销量（2011 年公司接受嘉士伯广东的委托，开始生产嘉士伯和乐 堡产品）。主要措施包括 ：

1）瓶型削减计划：200 个减到 4 个。2）巩固本地强势品牌：2014 年重新包装重庆系列，替换山城系列，巩固重庆、山城本地强势品牌地位。3）加强国际品 牌建设：国际品牌乐堡和嘉士伯开展线上线下消费者沟通活动，提高品牌知名度；2014 年 引入国际高端品牌凯旋 1664。4)市场调研：通过市场与消费者研究，准确把握住消费者需 求变化，为新产品设计与品牌沟通提供依据。从数据上看，“勇者之路”计划实施对产品结构 升级颇有成效，2014-2015 年，山城系列销量占比从 71%大幅下降到 28%，而重庆系列销 量占比从 10%提升到 47%、乐堡系列从 9%提升到 15%，2013-2015 年重啤总体千升酒收 入 CAGR 为 9%，升级速度行业内居首。2011-2015 年期间，公司加码营销投入，广宣费 用率从 3.8%提升到 6.3%。

供应链管理方面，实施“融合整合”项目。2013 年年底嘉士伯正式全面接手重啤的经营管理， 全面推行“融合整合”项目，旨在导入嘉士伯先进的管理经验和相关标准。主要包括 1）生产 网络优化：关闭老旧工厂，2014 年 4 月董事会审批关停綦江工厂；2）卓越化项目：优化 生产、物流等各个环节，降低可变成本，提高人均生产率；3）虎跃行动：重点加强基层管 理人员能力建设；4）全面执行嘉士伯相关标准：环保和安全生产方面投入大量资金进行硬 件升级，树立全员安全和环保意识。2015 年年底，该项目基本完成，2014-2015 年累计关 闭 4 家工厂，为后续“资援新征程”和“扬帆 22”打下基础。

1.3 2015-2020 年，“资援新征程”+“扬帆 22”强整合

第一阶段，“资援新征程”。2015 年开始，嘉士伯集团开展“资援新征程”计划，该项目计划 利用 2 年的时间提升 15-20 亿丹麦克朗的利润，改善盈利能力，并投入到下一阶段“扬帆 22” 计划；重组、减值约 100 亿丹麦克朗，逐步改善公司低利润池、低增长势头、相对高成本 的局面；同时植入价值管理和效率改善的工具。对于中国市场方面，2015 年嘉士伯关闭重 啤旗下 5 家工厂，率先跳出行业产能无序扩张的困境。2014-2019 年，重啤累计关停或转让 10 家工厂，生产人员从 5565 减少至 2533 人，占比从 59%降至 37%，生产员工人均啤酒 产量从 320 千升提升到 1013 千升，生产端人效提升明显。

报表利润受关厂拖累，实际业绩增长亮眼。2014-2018 年重啤密集处理亏损资产，产生了大 量的一次性费用，主要包括 1）削减瓶型包装物导致的存货跌价准备并转入损益，2）关停 亏损酒厂的固定资产减值准备并转入损益，3）山城牌商标减值导致的无形资产减值准备并 转入损益。从报表端看，不考虑少数股东损益，2014-2016 年净利润分别为-0.32、-1.54、.4 亿元，为公司近 10 年的利润洼地。然而我们剔除资产减值损失的影响后，2014-2016 年调整后净利润分别为 1.6、1.9、3.7 亿元，分别同比 15%、20%、92%，业绩增长亮眼。

第二阶段，“扬帆 22”。2016 年 3 月，嘉士伯集团发布“扬帆 22”计划。作为嘉士伯集团成员 之一，公司 2016 年启动“扬帆 22”战略，面向 2022 年，涵盖“强化核心优势”、“定位实现增 长”、“构建必赢文化”、“为股东创造价值”四大重点，针对品牌结构、SKU 数量、瓶型、供应 链、管理团队、经销渠道、生产管理、财务管理等各个方面改革创新，资源聚焦，在开展业 务的市场上成为专业、成功、具有吸引力的啤酒公司。

中端+高端产品持续量增：公司继续推动产品高端化战略，强化“本地强势品牌+国际高端品 牌”的产品组合，重点投资中高档产品系列，针对盈利能力较弱、投资回报不足的低档产品 进行缩减和替换升级。2015-2019 年，重庆系列销量占比从 47%提升到 58%，乐堡系列销 量占比从 15%提升到 25%，而山城系列销量占比从 28%下滑到 12%，产品结构变化明显。 从收入贡献来看，中档+高档酒的收入贡献从 2016 年的 86%提升到 2019 年的 88%，低档 酒收入从 2016 年的 14%降至 2019 年的 12%。行业对比来看，重啤日趋清晰和高档化的产 品组合使其 2016 年千升酒收入一举超过青啤，2019 年与百威中国的差距仅有 11%。

品牌管理提升认知度和美誉度：在“扬帆 22”的战略指引下，公司针对不同品牌的风格和消费 人群开展了市场活动，包括针对重庆系列的“789 狂欢季”、重啤 60 周年纪念罐、重庆啤酒 节、火锅节等；针对乐堡系列的乐堡啤酒节、乐堡小篷车项目；针对嘉士伯系列的夏季揭盖 有奖活动，有效的提升了消费者对于品牌的认知度和美誉度。2016-2020 年，重啤广宣费用 率保持在 5%以上。

区域市场深耕川渝湘：在“扬帆 22”的战略指引下，公司聚焦重庆、四川、湖南市场，2019 年收入占比分别为 72%、20%、7%。其中四川收入增长明显，2016-2019 年 CAGR 为 14%， 同期重庆、湖南 CAGR 分别为 2%和 4%。

做深做透餐饮渠道，提高非现饮渠道市场份额：渠道结构看，公司除了做深做透餐饮渠道以 外，坚持多样化的听装产品组合铺市策略，加强非现饮市场听装陈列效果，进一步提升市场 份额。如果没有疫情扰动的情况下，重啤非现饮渠道销量比例为 45%，低于行业水平 50%。 2021 年重啤罐化率仅为 19%，低于行业水平 30%，未来罐化率还有提升空间。

业绩触底反弹，盈利能力提升明显。2014-2017 年，公司营收徘徊在 31 亿上下，增长乏力 的原因是销量 CAGR 为-4.1%，而千升酒收入 CAGR 则为 4.4%。2017-2019 年，公司销量 止跌并且小幅增长至 94 万千升，CAGR 为 2.1%，同期千升酒收入 CAGR 为 2.3%，整体 营收 CAGR 为 4.4%。从盈利能力看，2017 年后，公司关厂一次性费用对报表端业绩影响 减弱。2015-2019 年，归母净利率累计提升 20pct 至 18%，主要系 1）产品结构升级提升毛 利率 4.8pct；2）生产和供应链管理中降本增效降低管理费用率 2.5pct；3）销售费用严格管 控下降低销售费用率 1pct；4）资产减值损失降低 11pct，可以看出嘉士伯“扬帆 22”对公司 赋能效果明显。

1.4 2020 年-至今，资产重组落地，重啤焕然一新

2020 年底，资产注入顺利完成。2013 年嘉士伯要约收购重啤时，曾承诺要约收购完成后的 4-7 年时间内将其与重啤存在潜在竞争关系的国内啤酒资产和业务注入上市公司。2017 年 年底，嘉士伯基本完成在华资产的梳理工作，进入资产整合窗口期。2020 年 3 月，公司发 布公告宣布重大资产重组进入筹划阶段。2020 年 12 月底，嘉士伯完成资产重组，将控股的 啤酒业务资产注入公司，在中国大陆不再控制啤酒资产和业务。

本次资产重组分为三个步骤完成。分别是 1）重庆嘉酿股权转让：嘉士伯香港向重庆啤酒转 让其所持有的重庆嘉酿（现嘉士伯重庆啤酒有限公司）48.58%的股权，作价 6.43 亿元。2） 重庆嘉酿增资：重庆啤酒以资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价 43.65 亿元； 嘉士伯咨询以 A 包资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价 53.76 亿元。该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿 51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿 48.58%的股权； 3）重庆嘉酿购买 B 包资产：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让 B 包资产，作价 17.94 亿元。

股权结构：资产重组完成后，嘉士伯集团通过嘉士伯重庆和嘉士伯香港持有重庆啤酒 60% 股权，为公司第一大股东和实际控制人。而重庆啤酒通过持有重庆嘉酿 51.42%的股权，间 接控股嘉士伯中国啤酒资产，成为嘉士伯中国，重庆嘉酿更名为嘉士伯重庆啤酒有限公司。

管理层：CEO 熟悉中西文化，市场运作经验丰富。资产重组完成后，马来西亚籍李志刚接 手嘉士伯中国 CEO 工作。他在任职于嘉士伯之前，曾任希丁安亚洲区总裁并兼任中国区董 事总经理、曾担任亨氏中国董事总经理职位，并且在高露洁棕榄中国及亚太地区长时间从事 管理工作。李总了解中西文化并且在中国市场具有多年管理和市场运作经验，与嘉士伯加速 开拓中国市场的战略目标相匹配。

业务规模：2020 年重啤的营收、总资产是 2019 年调整前口径的 2.7 倍和 3.1 倍。重组后， 公司在 9 个省市区拥有 26 家酒厂，包括新疆、宁夏、重庆、四川、湖南、云南、广东、江苏、安徽，设计总产能 292 万千升，实际总产能 224 万千升，产能利用率 77%。重啤下设 五大业务分部，分别是重庆啤酒本部、嘉士伯新疆、嘉士伯宁夏、嘉士伯云南、以及嘉士伯 国际品牌部。公司实行产销分离政策，生产端根据销售需要和产能情况在各大 BU 之间进行 调配，各 BU 之间产能分配不再涉及关联交易。从产能布局来看，嘉士伯在东西皆有布局， 与公司川湘渝形成较好的互补效应，基本可以实现全国化销售。2021 年，重啤实现总营收 131 亿元，同比+19.9%，归母净利润 11.7 亿元，同比增长 8.3%。

品牌组合：“6+6”组合全价格带覆盖。重组前，公司拥有本地品牌重庆、山城系列，同时代 工生产乐堡、凯旋 1664、嘉士伯、乌苏。但是代工的产量受到关联交易的额度限制，同时 在加工成本+加工利润的定价方法下，重啤无法完全享受产品结构升级带来的毛利率提升。 重组后，各品牌生产不再涉及关联交易，公司形成“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品 牌组合。其中，新注入的本地强势品牌包括乌苏、西夏、大理、风花雪月，国际高端品牌包 括格林堡、布鲁克林、精酿品牌京 A 等，各个品牌定位明确，实现全价格带覆盖。

产品结构：高端酒贡献收入比例提升明显，毛利率突破 50%。从产品结构来看，资产重组后，公司高档酒定位 10 元以上价格带，包括乌苏、嘉士伯、凯旋 1664 等，2021 年贡献收 入 36%，比例提升明显；中档酒定位 6-9 元价格带，包括乐堡、重庆、大理等，2021 年贡 献收入 51%；低档酒定位 6 元以下价格带，包括山城、天目湖等。得益于华东和华南地区 的乌苏和乐堡增长较好，2019-2021 年公司高端酒销量 CAGR 为 35%，带动公司千升酒收 入突破 4500 元，毛利率突破 40%。

区域市场：西北区和南区增长较快。重组后，公司营收包括西北区、中区、南区，其中西北 区覆盖新疆、宁夏、北京等西北和北方省市，中区覆盖重庆、四川、贵州及东部省市，南区 覆盖云南、湖南、华南等省市。2021 年，公司西北区营收 42 亿元，同比+25.2%，占比 33%， 中区营收 53 亿元，同比+13.6%，占比 41%，南区营收 33 亿元，同比+28%，占比 26%。

2.重庆啤酒投资看点分析

2.1 核心看点：持续高端化能力突出

行业集中度趋于稳定，70%以上的省份格局已经基本分出胜负。经过 1997-2013 年各个酒 厂跑马圈地，我国啤酒行业集中度提升后趋于稳定。根据欧睿数据，2021 年，前五大啤酒 厂商合计占有全国啤酒销量 72%，润啤 24.3%、青啤 17.8%、百威 16.1%、重啤 7.1%、燕 啤 6.9%。其中润啤作为行业龙头，拥有最多的绝对优势市场，从东到西皆有覆盖，青啤在 沿黄河流域省份优势明显，而重啤则以西南为据点外扩，百威在沿海、华南地区市场份额较 高，燕啤核心占据北京市场，长期的竞争拉锯形成目前区域性平衡。

品牌力、渠道力、产品力是消费品企业成功不可或缺的三大作用力，但是我们认为，更重要 的是公司如何将品牌、产品、渠道结合起来形成一套制胜的组合拳。对于啤酒行业来说，经 过二十余年的跑马圈地，各个省市的竞争格局基本形成。在相对分散和相对集中的竞争格局 下，我们认为公司的区域打法更具有研究意义。

重啤的核心看点是持续高端化能力突出，主要体现在三个方面：

品牌调性精准打造。在旗下拥有 6+6 品牌组合下，公司利用嘉士伯集团对啤酒行业长达百 年的理解以及对国内本土消费者的认知，品牌打造、产品推新以面向未来消费者为核心，通 过提炼品牌调性、放大差异塑造品牌拉力，占据消费者心智。比如乌苏定位硬核+异域、凯 旋 1664 定位法式浪漫、乐堡定位潮流音乐节、重庆系列定位火锅和江湖菜等，各个品牌针 对的消费场景、渠道、消费群体各不相同，彼此更多是协同而非竞争。

东部渗透：多点开花，尖刀产品+强渠道推力打开市场。基于 70%以上省份格局基本分出胜 负的前提下，公司想要在华南和华东地区实现市占率大幅提升的难度较大。因此，公司选择 大城市计划时更为谨慎、看重当地市场高端化潜力以及竞争强度，理想情况是多点开花。乌 苏自身的品牌拉力帮助公司进入零销售市场，随后大商迅速铺货，高定价和让利策略形成渠 道推力，销售渠道从新疆餐饮店梳理到重口味餐饮店到流通渠道，提高终端渗透率。我们认 为乌苏中短期看营收贡献较大，长期看战略意义在于作为尖刀产品打开市场、从而导入凯旋 1664、乐堡等国际高端品牌，多品牌组合助力公司在中高端市场中做到前三。

西部聚焦：产品结构升级提升盈利能力。西部市场是公司的利润池以及基地市场，重组前 2019 年川湘渝市场净利率高达 18%。大重庆区域目前主流价格带已经上升至 8-10 元左右， 产品结构与一二线城市接近。市场担忧大重庆区域后续升级空间较小，但是我们认为重庆周 边市场依然有升级空间，主城区的主力产品重庆国宾醇麦和纯生等将逐渐传导至区县和乡镇 市场。和东部市场不同的是，公司在大重庆区域运作超过 30 年，在重庆主城区的市占率在 95%以上，周边区县市占率 85%以上，重庆系列符合当地消费者口味、品牌忠诚度高、经 销商体系完善且稳定。聚焦策略下，公司在大重庆区域产品结构升级的团队执行力和费效比 更好，现金牛业务为东部扩张保驾护航。

2.2 竞争性爆品：硬核乌苏破圈

2.2.1 从区域化到全国化，从偶然性到必然性

乌苏逆势增长，2021 年销量同比+34%。乌苏啤酒诞生于 1986 年的新疆乌苏市，2004 年 乌苏啤酒 34.5%的股权被嘉士伯收购，2006 年与新疆啤酒融合，2015 年成为嘉士伯集团旗 下的全资子公司。2018 年下半年开始，乌苏在社交媒体上逐渐走红，全国范围内掀起热潮。 在嘉士伯团队的运作下，2021 年乌苏销量为 83 万千升，同比+34%。

乌苏的爆红初期具有一定的偶然性。乌苏在疆内拥有 30 多年历史，其爆红是本身或是环境 发生变化。我们认为，乌苏走红初期更多是得益于外部环境的变化。和疆外主流啤酒相比， 乌苏具有高度数、高麦芽度特点，容易上头的特点被网友调侃为“夺命大乌苏”，2017 年前 后正值国内网红经济和社交媒体火热的阶段，乌苏由于其强话题传播性在抖音、B 站平台上 发酵成为网红。

但是更加值得关注的是网红乌苏落地之后，在市场扩张中所体现出来的实力：产品特点、品 牌调性、消费场景的三大差异化赋予了乌苏非常强的消费者黏性以及品牌溢价，而大商模式 +高渠道利润空间则塑造了渠道推力。

产品差异化迎合年轻人猎奇心理，口感粘性强：乌苏啤酒保留了高麦芽浓度（11 度）、高 酒精度数（4 度）的特征，与疆外市场的淡啤在浓郁度、冰镇沙口感、酒体有明显的差异， 迎合了 90 后、尤其 00 后猎奇和尝鲜的心理。百度指数上“夺命大乌苏”人群画像以 20-29 岁 年轻人为主也侧面印证了这一点。另一方面，消费者尝试并且喜欢高度数、高麦芽度啤酒后 很难再适应淡啤，由此乌苏在口味上有非常强的黏性。

品牌调性差异化占领消费者心智：从品牌调性的打造上，乌苏背后的营销团队抓住机遇，进 一步提炼并夯实其硬核、具有新疆风情的差异点。一方面，国内啤酒品牌形象多以运动、音 乐为主，硬核形象实属罕见，与容易上头、喝醉的产品特点相辅相成。此后公司 2020 年邀 请 UFC 女子世界冠军张伟丽、2022 年邀请多次出演硬汉形象的吴京作为乌苏的品牌代言 人，更是为乌苏打上硬核的烙印。另一方面，新疆文化由于历史原因一直具有神秘色彩，作 为新疆名片，乌苏的异域风情更是突出了其品牌调性上的差异化，随着 2020 年乌苏扎巴（集 市）落地呼和浩特、2021 年到长沙、成都、武汉、深圳等大城市，消费者在新疆歌舞和饮 食中加深了品牌认知度。

消费场景差异化打开空白市场，夯实品牌调性：国内啤酒行业经过二十余年的跑马圈地后， 各个省市的竞争格局基本明朗，新进入者难以通过传统渠道进入市场。在这样格局下，公司 开拓疆外市场时选择烧烤店、拉面馆、新疆餐饮店率先切入。从乌苏的渠道选择来看，餐饮 渠道 SKU 较少、消费者比价难度大、价格敏感度较低，因此可操作性较强。同时，乌苏与 新疆餐饮的消费场景深度绑定，夯实了其硬核、异域风情的品牌调性，为后续渠道拓展、终 端渗透打下基础。

渠道高积极性塑造渠道推力：乌苏渠道的高积极性主要来自两个方面：1）需求端高自点率： 消费者自发性选择让渠道和终端看到产品的潜力、从而反向引入乌苏产品以满足需求，打破 了渠道和终端的固有格局。2）高利润空间：从渠道模式来看，乌苏采用区域总代模式，依 靠大商实现迅速铺货，提高终端渗透率。在大商模式下，乌苏通过疆外市场高定价和让利策 略使得公司和经销商都有比较高的利润空间。

2.2.2 中期展望乌苏全国化之路

市场担忧网红乌苏落地后能否延续其产品生命周期，从初步全国化实现深度全国化。我们认 为，除了上述乌苏体现出来的竞争优势以外，乌苏在全国化扩张过程中的问题正在得到解决：

消费终端转型，大城市计划市场助力终端渗透率提升。2021 年，公司提出专属乌苏的 20 个大城市计划。2022 年，公司的大城市计划市场不再区分是否专属乌苏还是其他 6+6 品牌， 共有 76 个市场运作乌苏系列和其他 6+6 品牌组合，主要集中在经济水平较好、格局尚未形 成垄断的华东和华南地区。在大城市计划下，公司选择烧烤、新疆餐厅等渠道切入，随着烧 烤场景经历从低端到高端连锁化、从路边摊进入核心商业中心的转型，我们认为消费终端的 变化能够带动乌苏进入城市商业中心、从而走向非烧烤、其他重口味的餐饮店。

疆外产能扩张，东西均衡布局。目前乌苏在疆内拥有 5 家工厂，2021 年疆内市场的销量在 40 万千升左右。疆外市场仅有华东天目湖工厂、新投产的盐城工厂、华南惠州工厂生产乌 苏。乌苏产能东西分布不均导致区域窜货、单瓶啤酒运费成本高、回瓶数量低。为了缓解成 本压力，1）华东地区：2021 年 7 月，江苏盐城年产能 13 万千升的啤酒厂已经投产，配合 大城市计划销量增长；2）华南地区：公司在华南收入增速在 30%以上，为了满足市场需求， 公司拟投资 10.3 亿元在佛山新建 50 万千升生产基地，预计 2022 年 7 月动工、2024 年 6 月投产，覆盖广西、海南、广东、福建等区域；3）西南地区：公司拟将四川西昌的老厂进 行技改升级，投产后设计产能 11 万千升，预计 2022 年 10 月投产，降低重庆、成都、攀枝 花地区转运的运费。

产品矩阵尚有拓展空间，沿续品牌调性。从产品矩阵看，疆内市场乌苏品种众多，除了红乌 苏和绿乌苏以外，还有乌苏小麦白、乌苏黑啤、乌苏纯生等。疆外市场开拓初期更多是红乌 苏做拓展，代表乌苏品牌形象。在红乌苏全国起势后，公司在疆外市场延伸产品矩阵，2021 年 9 月推出酒精度 6.8、麦芽度 16°P 的楼兰秘酿；2021 年年底针对娱乐渠道推出 330ml/275ml、酒精度 4 度、麦芽度 11°P 小瓶红乌苏，延续硬核+异域这一品牌调性。此外， 2021 年疆内售卖的绿乌苏、乌苏黑啤、白啤、纯生等产品开始在疆外售卖。

2.3 国际高端品牌：渗透东部机会市场，单品成长能力突出

2.3.1 大城市计划渗透东部，中高端产品实现量增

大城市计划旨在拓展西部核心市场以外市场。2017 年，嘉士伯开始推广大城市计划，2021 年增加到 61 个，2022 年新增 15 个至 76 个大城市计划市场。在城市筛选标准和扩张节奏 上，大城市计划主要分为三步：

1）全国大城市中选择重点城市切入：具有一定的经济基础，同时不是其他国际高端龙头的 重点市场。 2）更多的品牌费用投放：和非大城市计划的城市相比，大城市计划投放更多的品牌费用， 导入合适的产品组合，通过品牌拉力实现销量的增长； 3）定期复盘：针对市场份额提升的城市，会持续深耕，渠道下沉，迅速向乡镇市场辐射， 获得中高端中的增量市场，进一步下沉到镇、县市场，增强区域竞争力，再向周边渗透。而 表现较差的城市则会调出大城市计划。

大城市计划主要产品组合是乐堡、嘉士伯、凯旋 1664，2020 年后新添乌苏专属 20 个大城 市计划。我们认为，除了上述讨论的竞争性爆品乌苏，大城市计划下，乐堡和凯旋 1664 的 品牌定位清晰，产品卖点突出，具有成为全国性高端大单品的潜力。具体来看：

2.3.2 乐堡系列

乐堡啤酒始于 1873 年哥本哈根。乐堡啤酒是丹麦第一款淡味型啤酒，口感清爽、苦度适中， 其绿色的包装在丹麦深入人心，畅销全球 70 多个国家和地区。根据欧睿数据，2021 年乐堡 啤酒销量全球市占率为 0.9%，排名第十四位，是嘉士伯旗下销量最大的产品。2012 年，嘉 士伯将乐堡啤酒引入国内市场，利用其特殊的拉环瓶盖设计成功吸引了消费者，在西部市场 获得一席之位。

潮流音乐是乐堡的品牌调性。2002 年开始，乐堡啤酒积极赞助全球性音乐及文化活动，包 括北欧最大的音乐节罗斯基勒音乐节、EXIT 音乐节、世界上规模最大的露天音乐节英国格 拉斯顿柏里音乐节等，逐渐将潮流音乐植入其品牌内涵。而乐堡啤酒在 2012 年进入国内市 场后，2014 年便与中国规模最大的新音乐公司摩登天空签订了长达 5 年的战略合作协议。 乐堡啤酒多年举办欧洲音乐节的国际经验和摩登天空的本土资源为乐堡开燥音乐计划打下 了坚实的基础。

除了乐堡开燥音乐计划，嘉士伯集团与迷笛音乐节、草莓音乐节等国内各大 音乐节达成合作。此外，乐堡啤酒先后邀请李宇春、黄子韬、刘宪华 Henry、新裤子乐队、 GAI 周延等国内一线流行歌手作为其品牌代言人。乐堡通过赞助潮流音乐节的方式不断触达 消费者，根据乐堡和草莓联合发布的《开燥指数报告》统计，2013-2017 年乐堡与草莓的五 年，共在 22 座城市举办了 50 场草莓，一共有 45.7 万人参加草莓乐堡酒镇，相当于一个三 线人口的数量，平均每场草莓消耗 3783.6 升。

与乌苏协同作战，乐堡全国化指日可待。2014-2018 年，乐堡在国内市场销量 CAGR 为 26%， 增长较快，但是 2019 年由于产品老化、销量仅同比+4%。2020 年嘉士伯推出乐堡纯生对 8 元乐堡进行升级后，2021 年乐堡系列销量双位数增长至 50 多万千升。乐堡主要销售区域是 新疆、宁夏、川湘渝等地，同时重点投放云南、广西等区域，目前已经取得良好效果。从消 费场景来看，乐堡定位夜场渠道、尤其是 KTV 等音乐场景，和乌苏在渠道上形成互补，有 望在大城市计划下实现全国化销售。

2.3.3 凯旋 1664 系列

凯旋 1664 始于 1664 年的法国东部。凯旋 1664 原产于法国东部的凯旋啤酒厂，是欧洲最 古老的啤酒厂之一，其品牌历史长达 350 年。2008 年，嘉士伯集团收购凯旋 1664，获得 了除英国以外的销售权以及生产权（英国市场销售权和生产权在喜力集团旗下）。2015 年 5 月嘉士伯将凯旋 1664 引入中国，在重庆啤酒试制成功，其法式风情、柔爽的白啤口感深 受消费者喜爱。

口味主打花果香，品牌调性定位法式浪漫。从产品口感上看，凯旋 1664 系列是比利时白啤， 酿造过程中使用 Strisselspalt 啤酒花、同时加入丁香和橘皮，相比于乌苏小麦白的德式白啤， 凯旋 1664 的花果香更加突出。结合其花果香、源自法国的背景，嘉士伯将凯旋 1664 的品 牌调性定位法式浪漫，消费场景则定位白领女性、朋友欢聚，瓶身设计采用蓝色钴玻璃瓶尽显优雅，极具辨识度和记忆点。同时，公司选择倪妮、迪丽热巴等气质女明星塑造品牌形象。 除了经典款，凯旋 1664 在国内市场新增百香果味、覆盆子味，两款偏果味的啤酒更容易被 女性、不经常喝啤酒的消费者接受。目前，凯旋 1664 在国内市场拥有 4 个 SKU。

盈利能力突出，近两年增速 30%以上。根据公司调研，凯旋 1664 的千升酒收入在 18000-20000 元左右，终端零售价定位 12 元价格带以上。2021 年，凯旋 1664 销量在 5 万多千升左右，同比+30%以上。未来增长点主要在于细分消费场景的深耕+产品矩阵扩展。 从销售渠道来看，凯旋 1664 目前能够覆盖全国销售，夜场渠道占优。和乌苏、乐堡相比， 凯旋 1664 全国化程度不够高、产品生命周期尚处于成长期，因此我们认为随着大城市计划 不断推进、乌苏作为尖刀产品打开市场后，凯旋 1664 在中高端餐吧、KA 和便利店量增的 空间较为广阔。从另一方面看，凯旋 1664 海外产品矩阵丰富，在欧洲拥有蓝莓、红莓等口 味，尚未实现本土生产，新口味的引进将成为国内市场新的增长点。

2.4 本地强势品牌：聚焦西部优势市场，消费升级空间犹存

重庆系列和山城系列是公司在川湘渝地区的本地强势品牌。重庆啤酒系列有 9 个 SKU，其 中以重庆纯生、重庆国宾、重庆国宾醇麦、金重庆为重点，覆盖终端 6 元以上价格带，主要 销售区域为重庆主城区以及四川湖南；山城系列拥有 3 个 SKU，其中以冰爽为主，主要销 售区域为重庆区县的农村市场。两大系列皆是公司在川湘渝市场运作超过 20 年的本地强势 品牌。

重庆市较好的经济水平为消费升级提供了良好的外部环境。重庆市是中国西部地区重要的经 济增长点，2015-2020 年人均可支配收入 CAGR 为 8.3%（同期全国为 7.3%），2021 年人 均收入 43,502 元，全国排名第 11 位。和东部一线城市相比，西部地区生活成本较低，因 此普通消费者在高端消费上意愿更高。良好的经济基础和消费者意愿为公司进行产品结构升 级提供了较好的外部环境。

公司在重庆市位于绝对领导地位，重组前营收贡献超 70%。作为成立于 1958 年的本土啤酒 厂，公司经过 30 余年的精耕细作，在重庆主城区的市占率在 95%以上，周边区县市占率 85%以上，产品结构升级的市场基础扎实。我们认为公司在重庆市场的优势主要来自于两个 方面：1）当地消费者对重庆啤酒品牌的本土情结深厚，忠诚度高，对公司新老产品的接受 度较好；2）从渠道层面看，公司与渠道形成良好的关系，产品更新换代的执行力更强、费 用投放更少。公司在重庆市场的绝对领导地位是中短期内青啤、润啤、百威等厂商无法撼动 的，长期看可能性也不大。2016-2019 年，重庆市场贡献营收超过 70%。公司在重庆市场 的产品结构升级较为顺利，重庆区域的千升酒收入在 2019 年达到 3788 元，毛利率 42.8%， 高于四川、湖南。

川湘渝市场产品结构升级尚未结束。重庆市场方面，在高品牌忠诚度和强渠道控制力下，1） 主城区：继续巩固 8 元主流价格带，重庆纯生、嘉士伯系列和乐堡系列产品占比有望继续提 升；2）周边市场：重庆区县的主体市场延续全年推广国宾醇麦，国宾则压缩至农村市场。 四川和湖南市场方面，公司主要销售重庆品牌，分别在成都、攀枝花、西昌、宜宾各有一家 工厂，攀枝花和宜宾的竞争对手是润啤，而成都则是各大啤酒厂商的主战场，近年来公司利 用乌苏和国际品牌乐堡、1664 在四川高端市场上提升市场份额。

2.5 精酿以及非酿造产品：前瞻布局未来趋势

2.5.1 精酿品牌

在精酿品牌方面，公司旗下拥有京 A 和风花雪月等国产品牌，布鲁克林、格林堡等国际精 酿品牌。

京 A：中国精酿第一厂牌。京 A 是一家由两名来自加拿大和美国的啤酒爱好者 2012 年在北 京成立的精酿酒厂，目前在北京拥有 5 家门店。产品主打中国元素与世界精酿文化融合的精 酿啤酒，在知名精酿媒体 UnTapped 评选的中国十佳啤酒中占据 5 席。2019 年 3 月，嘉士 伯收购京 A 少数股权，投资金额用来升级硬件措施和构建分销渠道，而京 A 将继续保持对 京 A 品牌的完全控制权。根据双方协议，京 A 中四款经典产品将在嘉士伯酒厂生产，并且 利用其流通系统进行分销。京 A 从产品策略上看重品质稳定卓越以及品类创新，培养消费 者对精酿啤酒的了解和价值认可，由此引导消费者追求品质更好的产品。我们认为，精酿啤 酒在国内尚处于成长初期，渗透率仅为 2.4%，消费者教育并不到位，京 A 对精酿文化的培育能够提升消费者对精酿啤酒的认知，助力未来渠道扩张。

国际精酿品牌：除了京 A，公司旗下还拥有布鲁克林和格林堡两大国际精酿品牌。其中布鲁 克林原产于美国，品牌定位美国嘻哈文化；格林堡原产于法国，是比利时修道院啤酒，定位 商务消费场景。从渠道推广来看，公司开展渠道生动化和试饮活动，根据品牌调性打造不同 的传播内容，利用京 A 和布鲁克林的产品创新、格林堡的包装换新吸引更多的年轻高端饮 用者。

2.5.2 果味气泡酒

夏日纷系列是一款果汁原浆酿造的气泡酒。产品酒精度数在 4.5 度，口味清甜微酸、伴有浓 郁的苹果香气，2008 年首次在丹麦推出，而后畅销西欧、西班牙、马来西亚、新加坡、韩 国等 60 多个国家和地区。2020 年 5 月，嘉士伯在国内市场推出苹果味、2021 年 6 月推出 黑莓味，站位 10 元价格带，消费场景主打家庭聚会，目前主要销售渠道是天猫旗舰店以及 广州、深圳、重庆的商超渠道，与 1664 在渠道、消费场景、价格上形成互补。

夏日纷系列来自于嘉士伯对未来消费人群的洞察。从公司战略看，集团层面的扬帆 27 战略 里新增非啤酒产品，旨在迎合年轻人多元化的消费需求。从国内消费环境的变化来看，年轻 人更喜欢微醺状态，根据网易数读发布的《当代年轻人轻饮酒调查报告》，调查人群中超过 8 成表示偏好轻饮酒的状态，其中超过 59%的人喜欢朦胧、慵懒的微醺状态。在微醺的消费 趋势下，低度酒受到消费者的青睐，而其中清甜水果味、带有气泡爽感、花香味、类啤酒的 口感则更受欢迎。国内低度酒目前处于增速较快的阶段，我们认为夏日纷系列有望享受这一 波行业红利。

体量和盈利能力长期比肩 1664。夏日纷出厂价在 16000-17000 元左右，略低于凯旋 1664 出厂价（18000-20000 元），定价上与凯旋 1664 互补。目前，夏日纷在国内上市仅一年多， 销量尚低，并未实现盈亏平衡，但是公司规划未来 3-5 年成为和凯旋 1664 同等体量的产品， 我们预计夏日纷形成规模后盈利能力比肩凯旋 1664。

3.重庆啤酒财务分析：高 ROE 之谜

重啤 ROE 提升明显。2015 年后，公司表现开始触底反弹，ROE（加权）从 2015 年的-5% 持续提升到 2019 年的 51%，重组后 2020-2021 年为 107.5%和 99.7%。一方面，2015-2019 年高 ROE 主要来自其产品结构升级+关厂增效后带来的销售净利率提升(-5%—>20%)和资 产周转率提升（0.87—>1.05）。另一方面，2020-2021 年权益乘数高达 6.5 和 9 的原因是 重组后导致 2020 年期末的所有者权益减少 7.53 亿元至 15.69 亿元。

行业内看，重啤在啤酒行业内 ROE 居首。2018-2019 年重啤 ROE 平均水平为 43%，高于 润啤、青啤、百威亚太、燕京的 6%、9%、9%、2%。我们认为，相比于竞争对手，重啤的 高 ROE 主要来自于 1）高毛销差：重啤在川湘渝市场的高定价能力+生产优化后带来高毛利 率，而经销商体系完善、消费者忠诚度高带来低销售费用率；2）高资产周转率：公司 2015 年率先关厂减员增效，因此也更早享受到产能优化带来的红利，其关厂高峰过后 2018-2019 年固定资产周转率明显高于青啤、润啤，合理的现金水平也使得其现金周转率明显高于行业 水平；3）高权益乘数：公司对上下游的资金占用能力较强，因此流动负债权益比率较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）