2022年龙湖集团研究报告 优质民营房地产企业代表，多元业务稳健发展

1、优质民营房企代表，稳健运营成长持续

龙湖集团于 1993 年在重庆创建，并逐步迈向全国化发展道路，是中国优质民营房企的代表。凭借长期的稳 健运营、对财务杠杆的谨慎使用，公司在行业下行期保持较强的经营韧性，业务持续健康发展。目前公司业务 涵盖地产开发、商业投资、租赁住房、物管服务等领域，开展范围覆盖全国超过 100 个城市、地产开发业务形 成五大区域。

1.1、房地产领域深耕近30年，多元业务稳健发展

起步重庆，多元布局（1993 年-2004 年）：1993 年，龙湖集团的前身重庆佳辰经济文化促进有限公司成立。 1997 年，公司开发首个住宅项目——重庆龙湖花园南苑，是重庆首批真正意义上的商品房之一，也获得了“国 家小康住宅示范小区”称号。1998 年，公司旗下的物业管理部成立，标志着业务正式进入物业服务领域。2001 年，公司开发首个独立别墅项目——重庆香樟林，涉足高端住宅业态。2002 年，公司商业运营部成立，标志业 务进入商业地产领域。2003 年，龙湖的首个商业项目——重庆龙湖北城天街购物中心开业。2004 年，公司启动 “仕官生”校园招聘，全国化人才招聘发展体系建立。

进军全国，成功上市（2005 年-2015 年）：2005 年，公司业务进入北京，正式开启全国化布局。2009 年， 公司于香港联交所主板挂牌上市，同年发布“天街”、“星悦荟”、“家悦荟”三大商业业态品牌。2010 年，公司 被成功纳入摩根士丹利中国指数成份股。2015 年，龙湖领导力发展中心落成，进一步夯实人才基础。

稳健经营，业务多点开花（2016 年至今）：2017 年，公司旗下长租公寓品牌“冠寓”成立，标志公司业务 进入租赁住房领域，开启全国化布局；同年公司业务进入香港，粤港澳大湾区城市群布局进一步深化。2018 年， 公司空间即服务（SaaS）战略发布，并由龙湖地产更名龙湖集团、发布全新品牌标识；同年“龙湖物业”升级 为“龙湖智慧服务”，椿山万树养老品牌正式发布。

1.2、股权结构稳定，激励机制焕发发展活力

创始人掌舵，股权结构稳定。公司的第一大股东为 Charm Talent，持股 42.63%，其由 XTH 信托全资持有； XTH 信托由公司创始人吴亚军之女蔡馨仪女士创办，并按照吴亚军女士的指示行使投票权。创始人掌舵公司发 展方向，稳定的股权结构也将帮助公司进一步行稳致远。

管理层经验丰富，股权激励计划激发奋斗活力。公司董事会的四位执行董事均在公司拥有超过 10 年的工作 经验；公司广纳人才，高级管理层的主要成员均在地产开发、商业地产、企业管理等领域拥有丰富的工作经验， 将在未来进一步为公司各业务的协调发展赋能。2020 年 8 月，公司推出限制性股份激励计划，通过设立信托的 形式，以不超过总股本 5%的股份作为对雇员的激励；截至 2021 年年末，已有约 0.77%的股份通过该计划归属 于公司雇员，并有 1.92%的股份待员工达成归属条件后进行归属。力度较强的激励机制有效激发员工的工作热 情、提振奋斗活力。

1.4、业绩保持较快增长，盈利能力改善

行业下行期公司业绩继续较快增长。2016-2021 年，公司营收的 CAGR 达 32.4%，核心净利润的 CAGR 达 23.7%。2021 年下半年行业基本面下行，我们统计的 93 家港股房企整体归母净利润同比下降 24.5%，而公司业 绩继续保持稳定增长态势，2021 年营收 2233 亿元，同比增长 21.0%；核心净利润为 224 亿元，同比增长 20.1%， 增速较上年仅微降 0.1 个百分点，营收与核心净利润均创历史新高。

费用率有所上升，盈利水平保持稳定。2021 年受前期拿地价格抬升的影响，公司毛利率为 25.3%，较上年 下降 4.0 个百分点；合同销售口径的三费率为 5.7%，较上年上升 1.1 个百分点；其中销售费用率为 1.9%、较上 年持平，管理费用率为 3.7%，较上年上升 1.0 个百分点；财务费用率为 0.1%，较上年上升 0.1 个百分点。而 2021 年应占联合营公司损益占营收比例为 1.3%，较上年提升 0.6 个百分点，抵消了部分费用率上升的影响。2021 年 公司核心净利率为 10.0%，较上年微降 0.1 个百分点，整体仍保持稳定。

多航道业务发展态势良好。从分业务占比上看，物业开发仍贡献主要营收，2021 年占比为 91.6%；而公司 多航道业务发展势头较为强劲，物业投资、物业管理及其他服务的收入占比持续提升，2021 年分别为 4.7%、3.8%， 较上年均分别提升 0.6 个百分点。资产周转率提升，助力盈利能力改善。公司平均 ROE 在经历两年下行后回升，2018 年公司平均 ROE 达到 峰值 21.3%，随后下行至 2020 年的 19.8%，2021 年回升至 20.5%。ROE 的回升主要因为资产周转率的提升，2021 年公司资产周转率为 0.27，较上年提升 0.01；而公司 2021 年的归母净利率为 10.7%，较上年下降 0.1 个百分点； 2021 年的权益乘数为 7.0，较上年持平。

1.5、租金收入保障债务偿还，优质信用持续获市场认可

今年偿债高峰期已过，投资物业租金收入提供有力偿还保障。我们统计了公司包括公司债券、中期票据、 海外债、ABS、ABN 等在内的债券到期信息，7-8 月为 2022 年的债券到期高峰时段，到期本金近 85 亿元，公 司已按期偿还；9 至 12 月共需偿还约 22 亿元的债券本金及利息，2023 年全年约为 152 亿元。 2021年公司的投资物业租金收入共104.1亿元，根据公司的购物中心开业规划及存量商场的经营效率提升， 我们预计 2022 年公司投资物业收入约 138 亿元，为偿债提供有力支撑；公司物业销售虽受市场整体下行影响， 上半年的权益销售金额仍达到 565.1 亿元，公司披露 2021 年销售回款率超过 90%，今年回款有望继续保持高水 平。在下半年市场销售有望见底回升的背景下，每月持续的销售回款与租金收入将共同保障公司债务偿还。

稳居三道红线绿档，财务高度自律。截至 2021 年年底，公司的扣预资产负债率为 67%，净负债率为 47%， 现金短债比为 6.11，剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比为 3.88，债务的安全边际高。多年来公司一 直保持稳健运营，三道红线指标长期满足监管要求，“绿档”属性稳定。公司的账期长期以来维持在 6 年左右， 2021 年平均账期为 6.38 年，截至 2021 年年底一年以内的短债占比为 8%，债务期限结构安全。作为稳健的民营 房企，公司管理层表示龙湖不做高息融资，没有使用过前融、非标、资管计划、影子银行等融资方式，公司高 度的财务自律也持续获得资本市场青睐。

融资动作持续，优质信用持续获得市场认可。2018-2021 年公司的平均融资成本处于下降通道，自 2018 年 的 4.55%持续下降至 2021 年的 4.14%。公司的融资成本在行业内也极具优势，在规模房企中排名第五低，在民 营性质的房企中仅次于万科。同时，公司的境内外评级为全投资级，优质信用持续得到市场认可；2021 年以来 在公开市场共发行 7 次、共 11 只公司债和中期票据，累计发行金额达 150 亿元、加权平均发行利率为 3.78%， 融资成本持续保持低位，融资渠道通畅。

2、销售排名稳步上升，投资更加聚焦核心城市

2.1、加快高能级城市布局，销售排名稳步上升

销售稳步推进，长三角占比提升。2016-2021 年，公司的合同销售金额 CAGR 为 26.9%，合同销售面积 CAGR 为 23.2%，均保持稳定增长；2021 年合同销售金额为 2901 亿元、同比提升 7.2%，合同销售面积为 1709 万方、 同比提升 5.7%，均创历史新高；2021 年销售均价为 16975 元/平米，同比提升 1.4%。公司拥有长三角、西部、 环渤海、华中、华南五大销售区域，其中长三角、西部、环渤海为公司的传统优势区域，三者近年来的销售金 额占比持续维持在 75%以上；2021 年公司在环渤海、华中区域加大销售力度，2021 年其销售金额占比分别为 25.0%、9.9%，分别较上年提升 2.3 个百分点和 3.6 个百分点。2022 年上半年受市场下行影响，公司销售金额为 858.5 亿元，同比下降 39.8%；热度更高的长三角销售金额占比进一步提升至 36.4%。

近年来加快高能级城市布局，助力销售排名稳步上升。2017 年以前，公司销售聚焦于长三角、西部、环渤 海的高能级城市，贡献销售的城市数量保持稳定，2017 年为 25 个，较 2016 年持平；而 2018 年及之后，公司 把握都市圈发展机遇，积极在二线、环都市圈卫星城拓展布局，2018-2021 年贡献销售的城市数量分别达到 37 个、49 个、59 个、67 个，布局城市数在四年间增长超过一倍；2021 年的单城销售金额为 43.3 亿元，较 2017 年的 62.4 亿元有所下降。同时，公司坚持深耕的核心城市持续为公司销售基本盘提供稳定支撑，2021 年销售金 额前三的城市占公司总销售金额的 21.1%、前五的城市占比为 32.8%。2021 年公司销售前五的城市分别为重庆、 杭州、北京、成都、武汉，分别在当地的备案数排名为第一、第六、第九、第三、第五。

公司不选择粗放的盲目扩张，也增厚了行业下行期销售的安全垫。除了一二线的热点城市之外，公司也在 环都市圈的卫星城寻找投资机会，发掘较高热度市场的客群需求。2021 年，包含一线&中国香港、领先二线、 其他二线、环都市圈卫星城在内的高能级城市共为公司贡献了 97%的销售金额。公司不仅在 2021 年下半年以来 的行业下行期中得以安全运营，而且也凭借稳健经营持续提升销售排名，2021 年公司全口径销售额排名行业第 10、民营房企第 5，相较 2020 年分别上升一位；2022 年上半年销售排名则进一步提升至行业第 9。

2.2、前期拿地保持较高强度，投资更加聚焦核心城市

前期拿地维持较高强度，地货比维持在合理水平。公司近年来拿地维持维持较高强度，2016 年公司以金额 衡量的拿地强度高达 90.1%，2019 年下降至 44.2%，2020 年回升至 50%以上；2021 年拿地总金额为 1527 亿元， 拿地强度为 52.6%，在规模房企中领先。公司以面积计算的拿地权益比维持在 55%-75%左右，2021 年为 56.8%， 较上年下降 15.2 个百分点；2018 年公司加强对拿地成本的控制，当年以权益拿地均价/销售均价计算的地货比 为 32.6%，较上年大幅压降 9.4 个百分点，而 2021 年该比例为 38.2%，虽较上年提升 4.2 个百分点，但仍维持在 合理区间；2022 年上半年公司拿地更加聚焦核心城市，地价成本有所上升，地货比上升至 64.0%。

行业下行期拿地力度下降，投资更加聚焦核心城市。2021 年全年公司共拿地 122 块，总建面为 2355 万方； 2022 年上半年行业整体销售仍处于同比下行态势，公司以收定支、减小拿地力度，上半年拿地强度下降至 28.2%， 拿地 17 块，总建面约 226 万方。与平均水平相比，一线及部分强二线城市市场热度得到更快回升，公司今年以 来的投资也更加聚焦于区域核心城市，上半年布局力度较大的城市包括杭州、合肥、北京、成都等，均拥有较 高的市场热度，其中合肥、成都在 5 月以来的销售同比增速优于全国平均水平。

产品线划分细致，优秀产品力获市场认可。龙湖的住宅产品线划分较为细致，大体可分为别墅、洋房、高 层/超高层三大产品线，每条产品线中又拥有更细致的条线划分。公司住宅产品在占据优势区位的基础上，凭借 自身过硬的产品设计规划及建造实力，获得比周边产品更高的溢价。以近期长沙的热门项目龙湖·春江天曜（二 期）为例，其位于长沙省府北板块，为板块少有的住宅大平层社区；龙湖凭借自身长久积淀的社区景观设计经 验，为项目打造森林式社区。项目开盘均价为 17500 元/平方米，凭借着优秀的产品力获得相较于周边产品的更 高溢价，首开当日去化率高达 89%，深受购房者认可。

土储面积充沛，且基本位于高能级城市。截至 2021 年年底，公司的土储建面共 7354 万方。由于公司未单 独披露物业开发的土储建面，根据公司物业开发与投资物业的业务开展情况，假设总土储中的 85%将用于物业 开发销售，则开发销售土储建面约 6250 万方，按当年销售面积计算出的保障倍数为 3.7，充沛的土储可保障未 来 3 年以上的销售。从土储结构上看，环渤海、西部、长三角、华中、华南（含香港）的土储建面占比分别为
32.4%/25.1%/18.1%/13.3%/11.1%，包含一二线城市、香港、环都市圈卫星城在内的高能级城市土储建面占比则 高达 96%、货值占比高达 94%，土储整体优质、符合公司的销售结构。

3、购物中心经营有望恢复，“天街”打造品牌旗帜

投资物业租金收入快速提升，购物中心贡献主要增长。公司的投资物业业态主要包括购物中心和长租公寓， 租金收入在近年来保持较高速增长，2016-2021 年投资物业的租金收入 CAGR 达 40.4%；2021 年租金收入共 104.1 亿元，同比增长 37.3%。在共同增长的同时，2019 年以来购物中心与长租公寓的租金贡献比例维持在 8:2 左右， 2021 年购物中心租金收入占比 77.3%，长租公寓占比 21.4%，其他业态占比 1.3%，购物中心是公司投资物业中 最为重要的发展极。

3.1、购物中心增量发展持续，疫情状况稳定后经营修复可期

根据我们测算，未来十万方体量购物中心的增量空间仍有 1100 个。（1）2021 年我国城镇居民人均消费支 出为 30307 元，其中用于零售的支出占比约 55%，而线下零售的占比约 75%；由于百货商场、街边商铺等业态 分流，假设购物中心业态贡献线下零售的占比为 35%，由此计算出城镇居民人均可用于购物中心消费的金额； （2）根据近年来我国人口的增速情况，假设我国未来十年人口以 0.03%的较低增速增长，同时城镇化率以每年 0.3 至 0.4 个百分点的速度提升；（3）根据赢商网数据，估算 2021 年我国购物中心的体量平均在 9.2 万方，对应 单个购物中心的营业额在 5.8 亿元；截至 2021 年年底我国购物中心数量为 5387 个，计算得体量为十万方的购 物中心未来仍有约 1100 个的增长空间，我国购物中心仍将拥有一段增量发展时期。

购物中心总量保持增长，头部效应愈发显著。根据赢商网统计，截至 2021 年年底，中国购物中心的总面积 约 4.75 亿平方米，较上年年底增长 0.37 亿平方米、同比增速为 8.4%。正如我们上方测算，我国购物中心在经 历 2017 年及之前保持 20%以上的规模年均增速后，增速逐步回落，但仍拥有稳定的增量空间。同时，购物中心 的头部企业凭借自身在全国范围内扩张取得的规模效应、各城市深耕提升的品牌影响力，对消费者心智的占领 能力逐步增强，在市场增量中占据更高份额。尤其是 2020 年后，头部购物中心企业布局发力更为明显，CR5 企业在购物中心增量份额中的占比维持在 30%左右，2021 年为 28.2%，带动其在购物中心存量份额中的占比逐 年提升，2021 年达到 20.1%，较上年提高 0.8 个百分点。

运营稳健、商业经营能力强、布局较广的企业在购物中心领域拥有更强的综合实力。赢商网根据规模、运 营能力、招商能力、区位价值、融资能力等指标进行测评，得出中国零售商业地产企业的综合实力 TOP100 名 单，其中万达商管、华润万象生活、新城控股、龙湖集团、万科分列前五，未来也将凭借自身的头部效应获取 市场规模扩张、运营效率提升的更大红利。

购物中心经营有望受益于疫情状况稳定后的消费修复。2020 年年初爆发的新冠疫情使得城镇居民人均消费 性支出出现断崖式下跌，而随着 2020 年下半年国内疫情状况渐趋平稳，居民消费出现明显回升，2021 年一季 度和二季度因上年的低基数，城镇居民人均消费性支出的当季同比增速高达 15.7%和 17.7%，随后直至 2022 年 一季度，居民消费仍保持稳定的增长势头；2022 年二季度因上海、北京等国内主要城市的疫情形势局部严峻， 消费也受到明显影响，但随着疫情形势再次好转、国内主要城市线下业态经营回归正常，二季度积压的居民消 费需求有望得到释放，购物中心经营有望受益。

根据戴德梁行统计，受疫情影响，2022 年 3-4 月全国 97%的一二线重点购物中心日均客流量出现同比下降， 其中约 41%的购物中心客流量下降幅度在 40%以上。参考 2020 年一季度后国内疫情逐步稳定的情况，购物中心 场日均客流由当年一季度的约 4400 人次大幅回升至四季度的约 26600 人次，随着 2022 年二季度后疫情状况再 次稳定，购物中心经营有望得到再次修复。

高能级城市购物中心客流疫后恢复更为明显。根据 2019 年至 2021 年的中国购物中心场日均客流数据，2020 年受疫情影响，场日均客流由 2019 年的约 2.75 万人次下降至约 2.23 万人次，而疫情进入常态化防控的 2021 年 恢复至约 2.45 万人次，但还未恢复到疫情前水平。分城市能级来看，2021 年一线、强二线城市的购物中心场日 均客流分别为 3.25 万人次、2.93 万人次，明显高于普通二线、三线、四线城市的 2.18 万人次、1.48 万人次、1.30 万人次；同时，2021 年一线和强二线城市的客流疫后恢复速度也明显高于其他能级城市，场日均客流相较 2020 年的增速分别为 11.7%、14.9%，明显高于普通二线、三线、四线城市的 8.8%、8.9%、9.3%。

3.2、龙湖商业规模增长迅速，布局优质主打高能级市场

龙湖购物中心主攻高能级市场，经营效率较高。根据所处城市能级、面对客群的不同，中国购物中心的市 场结构可划分为重奢市场、高能级市场、下沉市场。

其中，（1）重奢市场聚焦于客群消费能力强劲的商业一线 和准一线城市，单市场和总市场容量都不大，在此领域深耕的品牌包括华润万象、SKP、太古里等，其主要特 点为购物中心数量较少，但是购物中心的坪效较高；（2）高能级市场主要位于中产较多的商业一线、准一线、 二线城市，单市场、总市场、增量市场容量都较大，代表性的品牌包括龙湖商业、大悦城、凯德等，其主要特 点为购物中心数量适中，购物中心的坪效处于中等水平；相比大悦城和凯德，龙湖在该细分市场中拥有较大的 运营规模；（3）下沉市场主要包括覆盖人口量大的商业三线城市，单市场容量较小，但是总市场容量和增量市场容量都较大，在此市场布局较广的品牌包括万达商管、新城吾悦、宝龙商业等，其主要特点为购物中心数量 较多，购物中心坪效较低。

购物中心租金续创新高，经营指标均明显改善。2016-2021 年，公司购物中心的租金收入 CAGR 达 33.7%， 2021 年 12 家新购物中心的开业推动整体租金同比上涨 40.0%至 81.5 亿元；购物中心整体出租水平维持高位， 2021 年为 97.2%，较上年提升 0.3 个百分点；2021 年日均客流为 209 万人次，同比提升 38.4%，同店客流量同 比提升 20%，疫情后期恢复明显；经营改善推动存量商场的租金收益也在疫后获得明显提升，根据公司披露， 2021 年购物中心同店租金收入增长 12%，购物中心的整体回报率 NPI/Cost 达 6.5%，较上年提升 0.3 个百分点。

租金水平提升的同时，公司购物中心整体零售额在疫情后期也得到显著提升，2021 年为 467 亿元，同比增 长 53.1%，而同店零售额同比增长则达到 22%，高于租金收入的同店增速；月均坪效也在经历 2020 年受疫情影 响带来的下滑后，在 2021 年提升至约 655 元/平米，同比提升 24.0%，超过 2018 年的区间高点达到历史最高水 平。

主动调整可选消费业态占比，对冲疫情负面影响。根据赢商网的最新统计，龙湖购物中心的主要产品条线 天街的租户中，零售业态的占比最大，为 47.0%，其次分别为餐饮（27.6%）、儿童亲子（11.9%）、生活服务（9.2%）、 文体娱（4.3%）。2021 年龙湖主动对购物中心业态做出结构调整，其中以可选消费为主的零售开关店占比差值 为-7.45%，而主要消费属性较强的餐饮业态的开关店占比差值则为 0.17%，业态占比有所上升。业态属性更加 偏向主要消费，疫情下客流量减少放缓，对冲了部分疫情为公司购物中心经营带来的负面影响。

分产品线精准定位客群，发力“天街”进行规模快速扩张。龙湖旗下购物中心共分为三条产品线，针对不 同能级城市中不同客群的差异化购物需求，分别为主打中高端客群并实现规模化拓张的“天街”、满足社区居民 购物需求的“星悦荟”、主打家居消费的“家悦荟”。目前，公司以“天街”为旗下商业的主要拓张发力点，辅 以“星悦荟”的适度拓展；而“家悦荟”只在重庆布局一家，且目前已停止扩张。

2016 年年底公司旗下商场仅 21 个，至 2018 年年底增加至 29 个，而 2019-2021 年龙湖商业则进入快速扩张 阶段，每年新增的商场数量分别为 10 个、10 个、12 个，其中以天街的扩张为主，其三年的新增数量分别为 9 个、9 个、11 个；截至 2021 年年底，公司旗下已开业商场共 61 个，总建面共 594 万平方米，其中包括 51 个“天 街”、8 个“星悦荟”、1 个“家悦荟”，另有一个非自持的轻资产项目。购物中心租金收入中，天街的贡献占比 呈逐年增加态势，由 2016 年的 86.9%提升至 2021 年的 95.2%。

新开购物中心数量较多，未来随运营成熟同店效率提升可期。2021 年公司不同开业年限的购物中心租金收 入均较 2020 年有所提升，其中开业三年以内的购物中心提升幅度最大，由 2020 年的 12.7 亿元大幅提升至 2021 年的 30.2 亿元。而 2021 年公司开业的 61 个购物中心中，开业 3 年以内的数量最多，为 32 个；同时因为新开 购物中心仍需一段时间的运营才能够进入成熟期，其平均单个购物中心 2021 年租金收入在所有年期的购物中心 中最低，为 0.9 亿元，明显小于开业 3-5 年、开业 5-10 年、开业 10 年以上购物中心的平均水平 2.1 亿元、2.0 亿元、1.2 亿元（开业 10 年以上的购物中心由于早期布局及内部规划要逊色于开业 3-10 年的购物中心，其平均 单场租金收入较低）。随着未来几年大量新开业商场运营的渐趋成熟，其同店租金收入将有望得到较大程度提升， 公司存量购物中心将创造更大的租金收益。

购物中心规模还将依靠“天街”产品线保持扩张，发力轻资产运营能力输出。2022 年公司计划开业超过 18 家购物中心，其中包括 13 座重资产“天街”项目，以及 5 座轻资产运营项目。此外，公司计划在 2023 年及以 后开业购物中心数量超过 120 家，开业总建面超过 1200 万方。2021 年，通过与武汉地铁的合作，龙湖商业的 首个轻资产项目武汉范湖里成功开业，未来公司也将持续发力轻资产运营能力输出。重资产与轻资产的共同助 力下，龙湖购物中心规模持续获得增量，将与存量运营效率提升一道为公司投资物业收入贡献增长动能。

3.3、规模扩张与体系迭代同步，“天街”打造商业品牌旗帜

“天街”布局高能级城市，市场潜力较大。截至 2021 年年底，51 家龙湖天街共布局在全国 13 个城市，均 为一线或强二线城市。其中，布局数量较多的城市包括重庆（11 家）、成都（9 家）、杭州（7 家）、北京（6 家）、 南京（4 家）、苏州（4 家）、上海（4 家）。这 13 座布局城市的客群消费潜力较大，其 2021 年的人均 GDP 均高 于全国平均水平。2022 年的天街开业计划中，公司将新进入的城市包括南昌、青岛、沈阳，也均为各自区域的 省会城市或核心城市，天街扩张始终聚焦于发展潜力较大的高消费能力市场。

天街产品线已迭代至 4.0 版本，深度践行 TOD 模式。2003 年龙湖商业的第一家购物中心——重庆北城天 街开业，标志着天街 1.0 版本的开启；近 20 年的发展中，天街产品线已经过 4 次迭代，在区域布局、交通规划、 内部及外观设计等方面取得了长足进步，并依托龙湖在国内领先的 TOD 模式开发经验，实现购物中心业态的高 质量发展： （1）天街 1.0（2003-2012 年）：龙湖在 2003 年进入商业地产领域后，前十年专注于重庆市场。该时期的天 街仍处于探索发展模式阶段，商场定位在经营中逐步明晰，但内部业态较为单一，且规划多为盒子建筑。

（2）天街 2.0（2012-2016 年）：该阶段龙湖天街扩张提速，新进入成都、北京、杭州三个城市，完成在西 南、环渤海、长三角区域核心城市的布局。此时期的天街内部业态类别逐步齐全，并开始尝试与同品类的多品 牌开展合作，商场规划开始涵盖盒子建筑与多馆联动建筑，同时注重“天街”品牌的意识传承，购物中心立面 逐步形成“天街系”风格。 （3）天街 3.0（2016-2019 年）：该阶段天街重点在长三角区域拓展版图，新进城市包括上海、杭州、苏州、 常州、合肥、南京。此时期的天街单店开始控制主力店比例，增加小铺率，同时引入体验式、特色业态，并实 现地铁线路与商场的接驳，导入轨交客流，有效提升商场热度与租金收入。

（4）天街 4.0（2019 年至今）：该阶段天街继续拓展全国版图，在西安、济南、长沙、武汉等华中、环渤 海、西部的核心城市布局。4.0 版本的天街注重自然景观与购物中心建筑的融合，为顾客带来独特的购物体验； 同时继续依托 TOD 开发模式，为商场持续导入交通线客流。

龙湖商业是国内 TOD 项目发展的先行者和优秀践行者。TOD 项目以交通为导向，将商业、文化、教育、 工作、居住等相关物业与城市交通枢纽紧密结合，构建以公共交通为核心的复合空间及多业态融合。龙湖作为 国内最早引入 TOD 开发模式的房企之一，2020 年参编了中国首个 TOD 标准；截至目前已开发的 TOD 项目约 80 个，以 TOD 为核心的全业态开发面积超过千万平方米。龙湖商业出色的 TOD 项目包括重庆时代天街、苏州 狮山天街、北京丽泽天街等；重庆金沙天街是国内首个高铁商圈 TOD 城市综合体项目，汇集高铁、轨交、公交 等交通线。

4、空间即服务战略深化，冠寓及智创生活发展强劲

多元化业务齐头并进。2018 年公司提出“空间即服务”（SaaS）战略，目前已开拓包括地产开发、商业运 营、租赁住房、智慧服务、房屋租售、房屋装修在内的六大航道业务，并试水养老等创新业务。其中，长租公 寓依托“冠寓”、物管服务依托“龙湖智创生活”，近年来发展较为强劲。

4.1、龙湖冠寓规模居行业第一梯队，2021年实现盈利

产品线覆盖全面，租金收入保持高增速且 2021 年业务实现盈利。公司以“冠寓”为长租公寓运营品牌，旗 下产品线分为床位式集宿型产品、单间式经济型公寓、套间式高端公寓、大型社区型住宅产品，覆盖全租赁场 景需求，累计服务超过 180 万用户，客户满意度达 95%。2017 年至 2021 年，公司长租公寓租金收入由 0.6 亿元 增长至 22.3 亿元；据公司披露，2021 年长租公寓业务首年实现盈利。

出租率稳步提升，公寓开业规模居行业第一梯队。随着“冠寓”品牌长租公寓多年运营经验的积累，其整 体出租率由 2017 年的 46.0%稳步提升至 2021 年的 92.9%；其中开业超过 6 个月的项目出租率由 2017 年的 91.7% 提升至 2021 年的 94.3%。龙湖冠寓的开业间数逐年稳步增长，由 2018 年年末的 5.3 万间翻倍增长至 2021 年年 末的 10.6 万间，开业规模居于行业第二，仅次于万科泊寓。

4.2、物管业务持续增长，智创生活上市进行中

龙湖智创生活营收与业绩持续高增。公司以龙湖智创生活为旗下物管业务的运营平台，2022 年 1 月 7 日正 式在港交所递交招股书，开启上市进程。龙湖智创生活的营收与业绩均保持高速增长，2021 年营收为 110.6 亿 元，同比增长 70.9%，而归母净利润为 13.3 亿元，同比增长 45.9%；2022 年 1-4 月营收达 40.6 亿元，同比增速 高达 38.6%，归母净利润则达 5.3 亿元，同比增速达 69.0%。规模扩张的同时，智创生活的利润率保持平稳，2022 年 1-4 月毛利率为 27.2%，较 2021 年全年水平提升 0.6 个百分点；归母净利率为 13.1%，较 2021 年全年水平提 升 1.1 个百分点。

商业运营及物管营收占比扩大，盈利水平上升。2022 年 1-4 月龙湖智创生活的营收中，住宅及其他非商业 物管服务的占比为 74.5%，而商业运营及物管服务的占比为 25.5%，较 2021 年全年占比提升 3.0 个百分点。住 宅及其他非商物管的盈利水平随规模扩大而有所下降，2022 年 1-4 月的毛利率为 23.7%，较 2021 年全年水平下 降 0.7 个百分点；而商业运营及物管服务的毛利率则拥有较大幅度提升，2022 年 1-4 月为 37.7%，较 2021 年全 年水平提升 3.5 个百分点。

物管在管规模持续扩大。截至 2022 年 4 月末，龙湖智创生活的总在管面积约 2.7 亿平方米，较 2019 年年 末的约 1.1 亿平方米翻番；总合约面积约 3.9 亿平方米，合管比为 1.4。在管面积中，住宅及其他非商业物管的 占比维持在 90%左右，2022 年 4 月末为 90.2%。

4.3、多航道业务协力助推成长

公司的其他航道业务包括房屋租售、房屋装修、医疗养老等： （1）房屋租售：以“塘鹅租售”为运营平台。塘鹅租售是龙湖旗下房屋租售品牌，以“智汇美好生活”为 使命，以“知你想要，给你更好”为愿景，矢志为客户提供一站式房屋经纪服务，致力于打造为客户提供居住 方案、资产管理、生活所需的社区生活平台。其客户满意度高达 96%。 （2）房屋装修：以“塘鹅美装修”为运营平台。塘鹅美装修是首家将装配式装修大批量应用在多业态装修 服务的企业，提供即装即住的整体装配式装修解决方案。服务覆盖设计、装修、家具、软装、家电、智能化系 统等领域。塘鹅美装修目前已在北京、深圳、广州、重庆、天津、杭州、南京等全国多座城市开展业务，覆盖 住宅、办公、公寓、商业、学校、酒店、医院等多业态领域。

（3）医疗养老：健康养老板块以椿山万树和瑞海贝为运营平台，妇儿医院板块以佑佑宝贝妇儿医院为运营 平台。 椿山万树以“全国化布局、规模化发展”为目标，聚焦北京、上海、重庆、成都、杭州等为核心的一二线 城市群，由布点而铺面，全面布局养老、健康产业。提供包括颐年公寓、社区照料中心、持续照护养老社区、 居家照护等全业态产品。 瑞海贝以康复为核心，配以中医、内科、检验科、药剂科等科室，并与龙湖集团旗下养老公寓、社区养老 服务中心等相连接，为患者提供专业的全程健康管理服务。 重庆佑佑宝贝妇儿医院是龙湖集团旗下一家高品质妇儿医院，是重庆医科大学附属儿童医院医联体。医院 以患者体验为中心，与公立医院差异化发展，满足患者高品质、个性化的医疗服务需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）