2024年龙湖集团研究报告：开发业务聚焦高能级城市，经营类业务助力穿越周期

1. 深耕房地产领域 31 年，多元化布局助力业务“多点开花”

公司成立于 1993 年，于 2009 年在香港交易所上市，主营业务聚焦开发、运营、服 务三大板块，涉及地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造五大细分赛道， 是中国领先的地产开发商和商业运营服务商，公司连续 3 年入选《财富》世界 500 强， 连续 13 年位列《福布斯》全球企业 2000 强，连续 12 年获“中国房地产开发企业综合 实力 10 强”。

1.1. 领先的综合地产开发商，“1+2+2”业务模式引领增长

公司于 1993 年创建于重庆，业务始于住宅物业开发，并较早开始探索多元化业务 模式，已成长为中国领先的地产开发商和商业运营服务商。目前，公司形成了“1+2+2” 的业务模式，聚焦开发、运营、服务三大板块，包括地产开发、商业投资、长租公寓、 物业管理、智慧营造等细分航道。回顾公司发展历程，主要经历三个阶段：

（1）起步阶段，住宅起家、较早进行多元化业务扩张（1993-2004 年）。1993 年， 公司前身重庆佳辰经济文化促进有限公司成立。1998 年开始进入物业领域，2001 年进 入高端别墅领域，2002 年涉足商业地产领域，2003 年公司首个商业地产项目——重庆 龙湖北城天街购物中心开业，逐步实现由住宅开发向开发运营并举的多元业态转变。

（2）扩张阶段，公司业务“全面铺开”、版图不断扩张（2005-2010 年）。此阶段， 公司开始进行全国性扩张，将“多业态、多项目”的运营模式快速复制到全国。2005 年 公司进军北京市场，2007 年拓展西安和上海，此后不断增加环渤海和长三角的城市布局， 至 2009 年已进入 11 城。

（3）调整阶段，区域布局向“精耕一二线”转变（2011-2015 年）。2011 年开始， 公司开始调整优化市场布局。2012 年战略为“产品聚焦、加大区域纵深、增持商业”， 2013 年提出“合理而谨慎的区域布局”战略，此后公司将投资重点转向一二线。2015 年， 公司新增 25 块土地高度集中于北京、上海、杭州等高能级城市。

（4）成熟发展阶段，业务多点开花，形成“1+2+2”的业务模式（2016 至今）。2017 年公司正式提出“以地产开发为核心，商业运营、长租公寓及智慧服务等多维布局”的 经营模式。2018 年更名为龙湖集团。2019 年入选恒生中国企业指数成分股。2020 年公 司业务版图扩展为“地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租售、房屋装修” 六大板块。2022 年公司将业务版图进一步优化为“地产开发、商业投资、长租公寓、物 业管理、智慧营造”，形成以开发、运营、服务为基础的“1+2+2”的业务模式。2023 年， 公司实现毛利润 305.8 亿元，开发、运营、服务业及其他业务占比分别为 55.9%、32.0%、 12.1%。

1.2. 公司股权架构稳定，实控权稳定

公司股权架构维持稳定，实际控制权稳定。公司为吴亚军及其前夫蔡奎共同创立， 2012 年两人离婚，进行股权分割后吴亚军、蔡奎分别持有 45.4%和 30.2%的股权。截至 2023 年 12 月 31 日，吴氏家族和蔡氏家族持股比例分别为 44.0%、21.0%，高管、公众 及其他股东持有全部已发行股本的 35%，股权架构较为稳定。

1.3. 职业经理人助力公司发展，管理团队经验丰富

新任管理团队经验丰富，职业经理人助力公司长久发展。公司实际控制人吴亚军于 2022 年 10 月 28 日辞去董事会主席、执行董事等职务，同时任公司战略发展顾问。公司执行董事兼 CEO 陈序平于 2022 年 10 月接棒董事会主席，其最开始以“仕官生”身份 进入公司，历经各类岗位、项目，一线经验丰富，在担任龙湖集团成都公司总经理期间， 其所在的区域商业营业额从集团第四升至第二、多板块位于成都房地产梯队第一，于 2021 年 7 月进入管理层。此外，沈鹰获任执行董事、夏云鹏获任非执行董事，原执行董 事邵明晓调任非执行董事，吴亚军及原副手邵明晓退居“二线”。 公司实施长期、持续的股权激励计划，充分调动员工“主人翁”精神。公司于 2014 年发布限制性股权激励计划，旨在为员工提供长期激励，帮助公司保留现有员工并吸引 更多优秀人才入驻。截至 2023 年 12 月 31 日，公司已累计授出限制性股票 2.52 亿股（占 总股本的 3.82%），尚未行使归属权的股票 1.57 亿股（占总股本的 2.39%），授予股票来 自二级市场回购，限制条件通常为 5-10 年等额解限。

2. 开发业务：拿地态度相对谨慎，聚焦高能级城市

2.1. 销售：销售规模从 2022 年开始跻身前十，一二线销售占比近九成

公司 2014-2023 年销售金额年均复合增速 22.0%，销售排名逆势上涨，2022 年开始 跻身行业前十，2024 年上半年排名下降 1 位、但仍在前十。2014-2023 年，公司销售金 额从 290.5 亿元增至 1734.9 亿元，整体经营风格稳健，行业排名稳中有进。2021-2023 年行业下行周期，公司穿越周期实现逆势增长，2021、2022、2023 年公司销售排名分别 为 11、9、9 名，逆势跻身行业前十。2024 年 1-6 月，公司销售金额 511.3 亿元，行业排 名第 10。

行业下行压力下，公司销售承压。销售金额方面，2023 年公司销售额 1734.9 亿元， 同比下降 13.9%，降幅较 22 年收窄 16.6 个百分点，2024H1 公司销售额 511.3 亿元，同 比下降 48.1%，主要受去年高基数和行业下行影响。销售面积方面，2023 年公司销售面 积 1079.6 万平，同比下降 17.3%，降幅较 22 年收窄 6.4 个百分点。

公司 2023 年基本完成销售目标，市占率稳步提升。根据中房网数据，2023 年公司 销售目标完成率 89.0%，与典型房企平均 89.5%的销售目标完成率基本持平。以全口径 销售金额/全国商品房销售金额粗略计算市占率，2014-2019 年公司市占率从 0.4%快速升 至 1.5%，近年公司市占率维持稳定，2020-2023 年基本维持在 1.5%左右。

公司 2023 年全口径销售均价提高 4.0%、2024 年“以价换量”或是主旋律。尽管销 售建面有所下滑，但销售均价不降反升，2023 年，公司全口径销售均价 16069.8 元/平， 同比增长 4.0%。

公司聚焦高能级城市，内地一二线城市销售金额占比超 9 成。公司销售区域布局主 要集中在长三角、环渤海、西部、华南及华中五大片区，2023 年销售金额占比分别为 28.9%、21.8%、28.4%、11.8%、9.1%。公司主要聚焦高能级区域布局，2023 年中国香 港、内地一二线城市销售金额占比分别为 1.5%、93.5%，其中，TOP10 城市全部为核心 一二线城市，贡献了 57.1%的销售金额。

2.2. 投资：顺周期拿地，投资谨慎，低杠杆经营，布局头部高能级城市

公司投资活动较为谨慎，保持稳健经营，行业下行期不过多运用杠杆，拿地金额和 面积双双负增长。2023 年，估算公司全口径拿地金额 366 亿元，同比下降 21.0%，全口 径拿地面积 368.0 万平，同比下降 18.0%，拿地金额、拿地建面同比增速仍为负，降幅 有所收窄。2024H1，估算公司全口径拿地金额 89 亿元，同比下降 65.4%，全口径拿地 面积 51 万平，同比下降 80.2%。

公司顺周期拿地，拿地力度与市场热度基本一致。以拿地金额/销售金额作为拿地强 度计算公式，2023 年，公司拿地强度 21.1%，较 22 年下跌 1.2 个百分点，2024H1 拿地 强度 17.3%，近两年公司拿地较为谨慎。从拿地力度与商品房销售金额变动情况看，公 司基本顺周期拿地，2018 年市场热度高，公司拿地力度也较大，2021-2023 年市场进入 下行期，公司拿地力度也在逐渐减弱，2024 年上半年市场销售表现较弱，公司拿地力度 延续弱势。

公司拿地权益比近五年呈现先降后升，目前处于较高水平，未来结算收益有保证。 2023 年，公司权益拿地金额 258.8 亿元，同比下降 11.7%，降幅较 22 年收窄 54.6 个百 分点，拿地权益比 72.3%，为 2020-2023 年最高水平，2024H1 公司拿地权益比约 72.1%， 维持高位，权益占比高一方面体现了公司在合作风险上升的背景下坚持稳健经营的态度， 另一方面体现了公司未来在结算收入利润上有保证。

公司持续布局核心优质土地，近两年投资布局区域均为一二线。2023 年公司拿地面 积中，一线占比 12.7%、较 22 年提升 7.2 个百分点，二线占比为 87.3%，投资布局全部 在一二线城市。具体城市看，2023 年公司拿地面积 TOP5 分别为西安、成都、济南、苏 州、杭州，占比分别为 24.2%、15.2%、8.4%、7.9%、7.3%。2024H1 公司拿地仍主攻核 心一二线城市，集中在北京、上海、成都、杭州、苏州、西安、佛山等城市。

2.3. 土储：结构合理，聚焦核心城市

土储权益比提升，公司对业务扩展持谨慎态度。2019-2023 年，公司土储面积从 6814 万平米降至 4539 万平米，土储规模有所减少。其中，权益土储面积占比近年有所提升， 2023 年公司权益土储面积 3236 万平，权益占比 74.2%，较 22 年提升 5.6 个百分点，占 比为近五年最高。“高权益”说明公司已进入谨慎发展阶段，不通过加杠杆来扩展业务， 体现出稳健发展的长期主义战略。

公司土储覆盖全部一线城市和超 9 成二线城市，一二线土储合计占比近 8 成。公司 聚焦于高能级城市，区域布局以环渤海、西部、长三角、华中及华南的核心区域为主， 土储结构优质。截至 2023 年年末，公司土储中一线城市货值占比 6%、二线城市占比 71%、三线城市占比 23%。其中，公司土储前五大城市分别为烟台、重庆、武汉、贵阳、 成都，合计占比 36.6%。

3. 经营类业务利润贡献超六成，龙湖新增长曲线渐显

龙湖推进“轻重并举”战略，注重运营类、服务类轻资产业务的稳步发展，2023 年 经营类业务（运营+服务）利润贡献超六成，为公司打造穿越周期的新增长曲线。龙湖 是“轻重并举”高质量发展战略的践行者，2023 年公司运营及服务业务营收占比提升至 13.8%，在核心权益净利润中的贡献占比超 60%。1）集团的运营业务主要包括商场、冠 寓两大类。2023 年，龙湖运营业务不含税租金收入为人民币 129.4 亿元，同比增长 8.9%。 商场、租赁住房、其他收入的占比分别为 77.4%、19.7%和 2.9%。盈利能力方面，2023 年龙湖运营业务毛利率为 75.9%，较上年增长 0.3pct。2）集团的服务业务主要包括龙湖 智创生活的物业管理业务、龙湖龙智造的代建业务。2023 年期末，龙湖服务类业务营收 119.4 亿元，同比增长 2.4%，物业在管面积 3.6 亿平。

3.1. 运营业务稳步发展，收入稳定助力穿越周期

3.1.1. 商业投资：打造区域引领级产品，2024 年踏入百 Mall 时代

商业广场分为两条主要产品线：都市型购物中心天街、社区型购物中心星悦荟，以 其中“天街”系列是公司的主要商业地产品牌。截至 2023 年年底，公司已开业商场建 筑面积 797 万平方米，88 家龙湖天街+星悦荟共布局在全国 20 个城市，均为北京、上 海、重庆、成都、杭州等一二线核心城市。从具体分布上来看，天街数量排名 Top5 的 城市分别为重庆 14 座、成都 11 座、杭州 9 座、北京 9 座、上海 7 座，Top5 城市合计租 金收入占总租金的 75%。天街的扩长战略持续聚焦在消费潜力较大的核心城市市场， 2024 年将有 14 座商场于龙湖天街在成都、南京、苏州等城市开业，这意味着到 2024 年 底，龙湖开业的商业项目数将超过 100 个，进入“百 Mall”时代。 2023 年龙湖通过持续创新空间，丰富消费场景，商业投资业务持续向好。2023 年 期末出租率恢复至 96.2%，同比提升 2.3pct，商场营业额和客流量同店同比实现近 30% 的增幅，租金收入高达 102.8 亿元，同比增长 9.0%。

龙湖商业是我国最早引入 TOD 开发模式的先行者、践行者。TOD（Transit-OrientedDevelopment）意为公共交通为导向的综合物业开发，普遍指距离地铁站点、交通枢纽 500 米范围内的购物中心、独立百货。据 2022 年发布的《龙湖 TOD 能力报告》白皮书， 龙湖已开发、储备约 80 个 TOD 项目，而重庆是龙湖 TOD 的主战场，重庆地形崎岖， 山多坡陡，呈多中心组团式空间结构，是 TOD 的最佳试验场。回溯历史，龙湖在重庆 的 TOD 开发历程，也是城市 TOD 商业模式的发展脉络。龙湖自 2003 年开始探路“初代 TOD”，龙湖的第一座购物中心—重庆北城天街就依托城市轻轨线开发，自带TOD属性， 此后龙湖一直围绕 TOD 开发积累经验。至 2020 年，重庆金沙天街作为全国首个高铁商 圈 TOD 城市综合体项目正式营业，开创了高铁 TOD 新模式。

3.1.2. 资产管理：龙湖冠寓抢跑存量住房市场，持续三年实现盈利

公司以“冠寓”为长租公寓运营品牌，“冠寓”定位是满足新一代人群租住的租赁住 房。在不动产增量开发减速、存量物业关注度越来越高的背景下，“租购并举”住房模式是行业的长期趋势。2016 年，龙湖面向 Z 世代年轻人群租住生活形态及消费升级需求， 推出集中式长租公寓品牌，与商业投资业务共为龙湖集团运营业务的重要组成部分。 2017 年，龙湖就坚定将长租公寓设为主赛道之一，截至 2023 年末，已布局全国 30 余个 高量级城市，累计开业房间数量 12.3 万间，已开业房源规模及品牌影响力均位于行业 TOP2。截至 2023 年末，冠寓整体出租率为 95.5%，其中开业超过六个月的项目出租率 为 96.4%。

产品全新升级，租金收入持续高增，且自 2021 年以来业务实现盈利。通过深刻洞 察行业发展周期和青年需求，龙湖冠寓在产品和服务上不断精进。从 1.0 满足基本居住 安全需求到 2.0 引入装配式装修，让产品更环保、耐用性强，到 3.0 提升收纳空间和房 屋颜值，再到当前 4.0，关注空间复合功能性。基于前三代产品的设计理念，保留其精 工、强大收纳能力等优点，在公共社交空间、装修的颜值美学、户内生活场景三方面进 行了更为精细的打磨，提供从“住”到“享”的全新租住生活体验，让长住空间有了更 多的可能。截至 2023 年末累计服务近 300 万用户，客户满意度达 95%。2017 年，龙湖 就坚定将长租公寓设为主赛道，2021 年长租公寓业务首年实现盈利。2017 年至 2023 年， 公司长租公寓租金收入由 0.6 亿元增长至 25.5 亿元，收入稳步增长。另外，在城市更新 方面，截至 2023 年 6 月，冠寓参与百余个城市闲置存量盘活，协助当地政府盘活存量 资产，落地了多个长租公寓标杆项目。如“龙湖冠寓北京郭公庄地铁站店”曾是一座闲 置办公楼，但通过龙湖冠寓的申报和改建，将北京此处核心区域空间打造成了 700 套 （间）保障性租赁住房。

3.2. 服务业务稳定盈利，贡献发展新增长极

3.2.1. 物业管理：龙湖智创生活开展“大物业”模式，提供品质服务

龙湖智创生活为公司旗下物管业务的运营平台，近年不断扩大服务半径，通过品质 化、智能化、数字化服务，不断助力城市发展。龙湖智创生活以“大物业”模式为导向， 不断延伸业务边际，截至 2023 年期末，公司物业在管面积 3.6 亿平，涵盖了住宅、政府设施、写字楼、产业园、学校、医院等 13 项业态，客户满意度连续 15 年保持在 90%以 上。目前，龙湖智创生活的物业服务已延伸到京东、小米产业园、阿里旗下办公空间、 网易游戏等商企领域的一线场景。凭借高质量、高标准、多业态的服务能力，2019 年以 来龙湖智创生活的营收与业绩均保持较高水平，2023 年期内总收入达 102.8 亿元，毛利 率为 30.6%。 龙湖智创生活构建了系统性的科技支撑体系，形成“人-空间-服务”端到端的服务 闭环，深化对客户的洞察，提高服务质量。物企将服务做到极致才能产生价值，而数字 化、智慧化技术应用对物企的服务结果有重要作用。自 2014 年起，龙湖智创生活开始 “智慧引擎”的探索，通过数年的实践与迭代，打造智慧空间整体解决方案，实现城市、 园区、社区、建筑的智慧运营。在实际工作中，龙湖智创生活衍生出苍鸾智慧楼宇管理 系统、明鸟智慧能源管理系统、烛龙智慧安品管理系统、天马智慧通行管理系统等数字 化产品，全面赋能空间的智慧运营与服务。

3.2.2. 代建业务：龙湖龙智造打造新质生产力，助力智慧城市营造

龙湖龙智造为公司旗下代建业务平台，但龙湖龙智造不止于传统代建范畴，而是构 建起了一套完整的项目开发运营全流程智慧营造解决方案。代建被誉为“下一个亿万级 蓝海市场”，我国城市发展正由“外延扩张”方式向“内涵提升”方式转变。城市需要在 产业功能、空间布局、公共服务等方面进行迭代升级。入局代建成为房企寻求高质量发 展模式、穿越行业周期的突破口。龙湖龙智造集成龙湖集团全业态开发经验及行业领先 的数字科技能力，通过“五大业务飞轮”的协同驱动模式，为客户提供定位策划、虚拟 建造、开发管理、城市更新、数字孪生等一站式、数字化、全周期、全业态的服务。 凭借母公司雄厚的资源和强大的品牌效应，以及自身扎实的行业实力，龙湖龙智造 业务快速发展，已经成为代建领域头部品牌。2024 年 3 月 20 日，中国房地产业协会和 上海易居房地产研究院联合发布《2023 年中国房地产企业代建综合能力 TOP30》榜单， 龙湖龙智造位居 TOP5。自 2022 年品牌亮相以来，龙湖龙智造已累计获取代建类项目 90个，总建筑面积超 1600 万平方米，合作方涵盖大家投控、中铁城投集团、清华大学等 央国企、地方平台公司、AMC、保险公司及大厂高校。由龙湖龙智造代建代销的西安未 央城建龙湖·粼云天序、合肥央璟颂等均成为当地的“红盘”，且获得了委托方一致的好评。

4. 债务结构分布合理，融资渠道畅通且成本较低

4.1. 债务规模有序下降，三道红线稳居绿档

在房地产市场整体下行调整的大背景下，龙湖债务规模有序下降，总体财务状况稳 健，三道红线指标继续维持在绿档。截至 2023 年 12 月 31 日，龙湖的有息负债规模为 1926.5 亿元，同比去年减少 154 亿元，同比下降 7.4%，其中 2024 年内到期的债务余额 268 亿元，占比 13.9%。截至 2023 年 12 月 31 日，龙湖在手现金为 604.2 亿元，仍然保 持高位。其三道红线指标继续维持在绿档，净负债率为 55.9%，剔除预收款后的资产负 债率为 60.4%，而现金短债倍数为 2.25 倍。

从结构看，公司债务到期结构分布合理，外币债务占比进一步下降，近两年新增债 务以中期债务为主，平均债务期限长。良好的债务结构，是穿越周期的重要底气。截至 2023 年 12 月 31 日，龙湖集团外币债占比进一步下降至 17.7%，有效避免了汇率波动带 来的汇兑损失，进一步提升公司经营盘面的安全度。在公司不断优化下，2023 年期末平 均合同借贷年期从 6.67 年拉长到 7.85 年，长短债配比更加合理。公司短期内还债压力 小，2025-2026 年间仅有约 34.7%的债务到期。此外，供应链 ABS、商票等，龙湖均已 清零。

4.2. 融资渠道畅通，平均融资成本居行业低位

公司融资保持通畅，尤其是新增低成本的经营性物业贷，为公司提供了强大融资支 持。具体来看，2023 年龙湖集团主要新增融资包括：1）经营性物业贷：融资金额 174 亿元，平均融资成本低至 3.65%；2）中期票据：2023 年 8 月和 12 月，龙湖分别发行两 期中债增进担保债券，规模分别为 11 亿元、12 亿元，融资成本分别为 3.5%、3.66%，期限均为 3 年；3）境外银团贷款：新增 5 年期贷款 31 亿港元。公司的平均融资成本从 2016 年的 4.92%下降到 2023 年的 4.24%，融资成本保持在行业梯队较低水平。据统计， 2023 年披露融资成本的 37 家内房股平均水平为 5.51%，公司财务成本在行业内具备领 先优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）