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房地产行业专题：龙湖集团案例研究，新模式的先行者。“双轨制”推动行业进入新发展模式，海外龙头发展历程启示长期运营模式转向“开发+运营”。我们认为，2023年8月国常会奠定了未来房地产行业双轨制的新发展模式。房企在新模式下分化更加显著，其中改善住房受政策鼓励且赛道不拥挤，属于“蓝海市场”， 改善型房企长期大有可为。

新模式不仅需要房企在住宅开发方面提高产品力，还需要打造与优质居住相匹配的配套环境。因此在地产行业下半场，房企除了需要打造传统居住空间以外，还需要后续 将运营和服务并重。从成熟市场经验来看，地产行业长期将由增量市场转向存量市场。从日本龙头房企三井不动产的收入结构来看，开发商长期业务模式会从销售转变为 “销售+永续现金业务”双轮驱动。商管业务在我国多元化业态中相对成熟，是当前龙头房企业务中越来越重要的板块。相对地产开发业务，商管业务能带来持续稳定的 现金流收入，运营管理竞争壁垒高，长期能够带动房企报表优化和估值的切换，是房地产新模式下值得重点关注和价值重估的领域。

案例分析：龙湖集团 - 品牌房企，在开发及持有物业运营方面均享有盛誉，2023年持有型物业核心利润贡献超过60%

公司概况：龙湖集团是我国头部民营房企，在战略上以现金流驱动开发、运营、服务三大业务协同发展。分业务来看，1）开发业务：2023年龙湖集团合同销售额1735亿 元，行业排名TOP9，旗下“云河颂”等产品系广受认可。2）运营业务：①商业广场以“天街”为主品牌实现全国布局，截至2023年底，龙湖集团运营商场达88座，在 管面积797万方，2023年营业收入103亿元，5年CAGR达21%；②冠寓已布局全国30余个高量级城市，累计开业房间数量12.3万间，出租率达95.5%，已开业房源规模及 品牌影响力均位于行业TOP2。3）服务业务：营收119.4亿元，同比+2.4%，物业在管面积3.6亿平，营收及在管规模稳步提升。2023年龙湖集团运营及服务业务营收占比 提升至13.8%，核心权益后利润贡献占比超60%，经营性业务在公司发展及利润贡献上优势逐步凸显。

运营业务贡献稳定现金流：龙湖集团的运营业务主要分为商场和长租公寓两条线，商场业务是运营业务的核心，在运营业务收入中占比约为8成。截至2023年末，龙湖集 团已在30余个城市累计获取141座商场，其中在建及待开业商场53座，在手商场储备充足，规模增长潜力凸显。从收入端来看，公司运营业务持续为公司贡献丰厚稳定的 现金流，2023年运营业务营业收入129.4亿元，同比上升9%，5年CAGR为25.9%；毛利率为75.9%，连续多年保持高位稳定。‘

经营性物业贷带来融资优势：2023年底龙湖集团经营性物业贷余额474亿元，贷款年期不超过15年，融资成本4%以内，占年底有息负债的25%，已成为龙湖集团的主要 融资方式之一。此外，2024年1月24日，央行及金融监管总局发文进一步放宽经营性物业贷用途并提高资产抵押率，公司拥有规模庞大的持有运营商场，是直接受益主体 ，与传统房企相比融资优势凸显。我们认为，经营性物业贷融资成本与境内发债融资成本相近，但具备年限更长、方式更加灵活的特点。未来随着更多商场开业运营，龙 湖集团的融资优势有望进一步显现，保持融资通畅的同时助力公司拉长账龄及压降融资成本。

永续现金业务长期价值走强：商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下DCF估值中枢持续提升，为房企带来估值溢价

DCF模型分子端由公司盈利能力驱动，自由现金流（收入或者利润率改善）增长带动DCF估值提升；分母端由利率推动，降息环境带动无风险收益率下行，进而带动资本 成本降低，推升DCF估值提升。我们认为，房企的商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下 DCF估值中枢持续提升，为房企带来估值溢价。

我们采用DCF法对龙湖集团的运营资产价值进行估算，测算结果为2470亿元，与2023年公司投资性房地产（经营租赁用商业及公寓）的账面价值1998亿元相比，对应 权益增值约为411亿元。此外，根据我们测算，开发业务权益增加值约为341亿元。我们测算龙湖集团NAV价值约为33.57元每股，与6月3日收盘价相比折价65%。