2022年伟星新材（002372）研究报告 PPR管材市占率不高，市场拓展空间仍大

一、 复盘历史，管材行业向好与伟星新材差异化经营是关键

复盘历史，我们认为公司稳健的业绩增长，除了受益地产发展带来管材需求增加，更重要原因在于管理团队高瞻远瞩，通过 品牌+服务+渠道扁平化的差异化经营策略解决行业痛点、获得消费者等青睐，并根据行业趋势变化适时调整零售、工程布局， 有效应对地产精装修等行业冲击。

1.1 竣工增加且渗透率提升，管材需求向好

公司业务以零售家装为主，行业需求与地产竣工密切相关。伟星新材业务分为零售业务和工程业务，2021 年零售、工程销 售收入占比约 65%和 35%。零售业务主要依托经销渠道，面向家装公司、水电工工长、业主自购，产品主要用于新房装修， 如 PPR 管用于室内给水管，PVC 管用于建筑排水排污管、电力护套管，PERT/PB 管用于地暖等，因此行业需求与商品房竣工规模密切相关。工程业务通过直销和经销方式经营，包括市政工程与建筑工程，其中市政工程主要采用 PE 管，建筑工 程多为 PVC 管、PPR 管。

过去地产行业快速发展带动管材需求向好。1998 年房改以来，得益于城镇化与经济快速发展，国内商品房销售规模屡创新 高，带动竣工规模显著增长。从公司营收增速与地产竣工增速看，两者具有较强的相关性，竣工高增的年份往往伴随着公司 较快的收入增长。

政策积极推动塑料管材应用，渗透率提高亦带动管材需求增长。根据 2000年发布的《国家化学建材产业“十五”计划和 2010 年发展规划纲要》要求，到 2005 年塑料管道在全国各类管道中市场占有率达到 50％以上，到 2010 年在全国新建、改建、 扩建工程中建筑排水管道 80％采用塑料管，建筑给水、热水供应和供暖管 80％采用塑料管，建筑电线穿线护套管 90％采用 塑料管。随着塑料管道加速普及，叠加房屋竣工规模增加，2008-2019 年建筑给排水领域塑料管道规模从 106万吨增至 270 万吨，CAGR 为 8.9%。

1.2 二十年品牌建设，树立高端品牌形象

行业痛点：消费者有意愿与能力使用优质管道产品，但难以辨别质量优劣。一方面，管道安装等水电工程是房屋装修最前期 步骤，具有隐蔽性特征，后期整改难度大，同时成本占装修成本比重低，根据伟星新材公开披露的投资者调研纪要，一般00 平米的房屋使用公司 PPR管材管件大概仅需要 1000-2000元，因此消费者有意愿也有能力采用优质塑料管道产品。另 一方面，由于塑料管道行业技术壁垒和资金壁垒不高，大量中小企业涌入并生产非标伪劣产品低价竞争，并且因塑料管道在 外观上没有明显差异，消费者和工程业主难以直观鉴别管道产品的优劣，也不具备专业知识进行评比。

针对消费者痛点，公司在提高产品实力的同时，积极开展品牌建设、扩大知名度。

一方面，公司作为国内 PPR管行业技术先驱，产品实力强劲。1999年伟星新材成立，同年在国内率先引进德国 Krauss Maffei 管材全电脑自动化挤出生产线，2002年参与“冷热水用 PP-R 管道系统国家标准”的起草，2006年伟星牌塑料管材管件被 认定为“中国名牌产品”；2007 年产品成功应用于鸟巢、水立方、老山自行车场等奥运工程；2010 年产品成功用于上海世 博会美国馆、企业馆的建造。

另一方面，公司积极树立高端品牌形象，品牌建设超过 20年。酒香也怕巷子深，好的产品需要宣传才能触达消费者，公司 早在 2002年开始伟星管业品牌化建设，2005年树立“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”策略，在产品推广早期积极开展 广告营销，包括与著名影视演员合作、在核心电视频道投放广告，提高公司品牌知名度，2012-2017 年伟星新材广告宣传推 广费占营收比重处于行业较高水平。

1.3 率先推出增值服务，消除消费者担忧

行业痛点：管道使用效果与施工过程紧密相关，但消费者无法判断安装质量。管道使用效果不仅取决于产品质量，还与安装 质量紧密相关，尤其是管道接头焊接处容易发生漏水，高度依赖水电工人施工能力。而水电工群体往往未受过正规培训、人 员流动大，发生漏水事件后难以追责（尤其是当漏水发生在安装若干年后），导致经销商、家装公司被迫承担漏水责任。此 外，管材产品真伪难以通过肉眼判断，消费者也存在产品真伪的担忧。

2012 年率先推出增值服务，消除客户对产品真伪、安装质量担忧，提升产品竞争力。为解除消费者对产品真伪、安装效果 等担忧，2012 年公司在确立“优质高价”的品牌形象下，推出“星管家”特色增值服务，客户可免费预约“星管家”上门 验收服务，通过产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等系统服务，避免管道 系统中存在的大部分隐患。“星管家”服务不仅消除客户对产品真伪、安装效果等担忧，同时减轻水电工、家装公司、经销 商的产品质量责任，大幅提升产品竞争力，“星管家”模式也逐渐成为行业服务标杆。

1.4 积极铺设营销网点，增强渠道控制力

公司广铺营销网点，2009 年以来销售网点翻倍增长。除了树立高端品牌形象，强大的营销网络亦不可或缺，其可提供适合 各地特点的营销力量、完备的客户跟踪机制和优质的售后服务体系，提升品牌形象和抢占市场份额能力。公司自 2004年开 始推进 PPR 零售渠道建设，2009 年末在全国主要城市设立 12 家销售子公司、30 多家销售办事处，专职营销人员近 600 人，经销网点 1.36万家，到 2021 年末已设立 30多家销售分公司，拥有 1700多名专业营销人员，营销网点 3万多个，且 计划每年净增加 1000-2000家。公司还注重经销体系培养，早在 2012年就筹备伟星新材学院，将经销商纳入培训体系，帮 助其深入理解公司运作思路，促进厂商一体化。

坚持渠道扁平化策略，增强市场把控力与产品利润。不同于传统多层经销代理体系，公司早在 2010年招股书中就明确了采取扁平化的营销模式，减少销售中间环节，在部分区域建立只有公司和零售商两个层次的经销模式。尽管这意味着较高的销 售管理成本，但一方面能显著提高市场认知与应对能力，增强渠道控制力，减少恶性竞争并协助经销商营销与客户拓展；另 一方面，扁平化的渠道模式压缩中间利润环节，保证产品获得更高利润率，价格传导机制更加顺畅。

营销策略方面，公司针对不同销售通道采取差异化方式。零售业务作为公司业务核心，主要销售渠道包括家装公司、水电工 工长、业主自购，一二线城市以家装公司为主，三四线城市以水电工工长和业主自购为主。针对业主自购，公司通过加大品 牌宣传力度，让更多消费者认识并认可公司产品。针对水电工及工长，公司 2017年开始在全国各地成立星工会平台以加强 合作，并提供技能培训、评比等，打造专业的工匠形象。针对家装公司，公司成立装企事业部负责开发和维护全国性和跨区 域的大型家装公司，同时要求分公司和经销商加大力度开发区域性中小型家装公司。

1.5 由“零售优先”到“零售+工程双轮驱动”

“十三五”精装渗透率持续提升，冲击零售市场管材需求。据智研咨询整理，2016-2018 年全国商品住宅精装修渗透率从 18.9%持续提高到 23.6%，一方面是由于政府限价影响，部分房地产开发商通过精装修突破价格管控，另一方面政策亦积极 鼓励精装修交付，《建筑业发展“十三五”规划》提出到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。精装房、全装房占 比快速提升，导致毛坯新房交房量急剧下降，特别是公司重点布局的华东区域，对零售业务带来较大冲击，2017-2020年公 司 PPR 管业务收入增速明显放缓。

2017 年开始调整战略方向，由“零售优先”到“零售+工程双轮驱动”。2016 年以前，公司采取“零售优先、工程并举”策略， 以零售业务带动工程业务；2017年公司明确“零售+工程”双轮驱动战略，利用良好的品牌效应与庞大的渠道资源，积极发力 工程业务，包括加大与优质房企合作，拓展市政工程、燃气领域业务。2017-2021年，公司 PE 管、PVC管业务收入增速较 快，年均复合增速分别达 11%与 20%，“双轮驱动”逐见成效。

二、伟星新材：团队、品牌与渠道构筑壁垒，盈利与分红双高

站在当前时点，我们认为公司已掌握品牌与渠道优势，背后的支撑来自长期稳定且高瞻远瞩的管理团队，最终体现为稳健的 业绩增长，以及高水平的盈利与分红。

2.1 品牌形象深入人心，与渠道相辅相成

公司高端优质品牌形象已获市场高度认可。公司先后荣获国家企业技术中心、国家知识产权示范企业、中国轻工业塑料行业 十强企业、浙江省政府质量奖等多项荣誉大奖，在行业内树立良好的企业信誉和口碑。2021 中国品牌价值评价信息显示， 伟星新材品牌强度和品牌价值再次入榜，位居全国建筑建材行业第四位。从地产商 500强首选管件管材类建材供应商品牌看， 尽管公司重点发力零售渠道、建筑工程业务占比小，但仍常年位居 500强房企管道供应商品牌前三，印证品牌、口碑实力之 强劲。

高端品牌形象与扁平化渠道策略相辅相成，构筑核心竞争力。一方面，公司通过产品、宣传、服务等塑造高端品牌形象，提 高消费者认可度，为产品高定价奠定基础，同时扁平化的渠道策略能有效压缩经销渠道利润、保障价格传导机制顺畅，实现 较高的产品利润率，而产品高利润率亦有助于增加经销商、水电工的利润分成，叠加“星管家”服务减轻其产品质量责任与 赔付压力，提升经销商、家装公司与水电工粘性。

特别是随着近年购房群体年轻化，叠加疫情下减少与工人接触的需要，专 业、省心的家装公司越来越受消费者青睐，而家装公司出于品牌、售后服务等考虑更倾向与伟星等品牌企业合作。另一方面， 公司品牌与渠道策略存在一定壁垒、难以模仿，主要因品牌塑造并非一蹴而就，需要长时间的宣传与口碑积累，而经销方式 从多层结构转向扁平化，意味着需要抛弃现有经销伙伴，重新搭建各地营销管理团队与利益分成体系，投入大量销售人力， 经销网络管理难度显著提升。

2.2 管理层战略眼光卓越，经营长期稳健

掌握渠道与品牌优势、实现基业长青的背后，是长期稳定且高瞻远瞩的管理团队。公司稳健的业绩增长、差异化的战略打法、 及时调整的战略选择，离不开准确把握行业发展趋势与痛点、战略眼光卓越的管理层。更重要的是管理团队长期稳定，董事 长金红阳与诸多董事自 2007 年任职至今，奠定未来持续发展的基础。公司亦通过三期股权激励计划深度绑定管理层利益， 激发管理团队积极性。

管理层眼光卓越的同时，注重战略执行与经营稳健。一方面是业绩目标常年如期完成，除了 2014、2019年受地产竣工与精 装房冲击较大外，公司在 2013-2021 年其余年份均完成年初制定的利润目标，彰显优秀的业务把控能力。另一方面重视经 营安全与可持续性，2010 年以来应收账款周转率、经营活动产生的现金流量净额占营收比重均保持行业领先水平。公司早 在 2010年招股书中明确，核心价值观是寻求和建立一套促进企业长期可持续发展的保障体系，包括“稳中求进，风险控制 第一”的经营理念。在推进“零售+工程”双轮驱动战略过程中，零售业务面向 C端消费者、现金回款好；工程业务坚持“风 险控制第一”原则，优选高信用工程客户、严控信用账期。

2.3 盈利能力卓越，分红率持续较高水平

财务杠杆与净利率上升带动 ROE提高，2015年以来保持 20%以上。2010-2021年公司 ROE（摊薄）从 10.8%升至 24.9%， 2015 年以来保持 20%以上。根据杜邦分解，2010-2021 年总资产周转率从 1.0 升至 1.1，周转速度快但提升幅度不明显， 资产负债率从 16.6%升至 23.3%，净利率从 13.6%升至 19.2%，为 ROE 提升的主要推动力。

净利率上升主要因毛利率提升，叠加期间费率降低。2010-2021 年公司毛利率从 38.1%升至 39.8%，若加回销售运费 2021 年毛利率为 42.0%（注：2020年销售运费开始计入营业成本），增幅为 3.9pct，毛利率提升主要得益于高毛利的 PPR产品 营收占比与毛利率双升，2010-2021 年 PPR产品营收占比从 43%提高至 48%、毛利率从 48.8%提高至 55.2%。除此之外， 2010-2021 年期间费率从 20.7%降至 16.8%，加回销售运费后 2021年期间费率 19.0%，降幅 1.7pct，亦带动净利率提升。

横向对比看，公司盈利显著优于同行，得益于高端品牌形象与扁平化渠道策略。2010年以来公司 PPR产品毛利率提升，且 大幅高于同行，主要因消费者对产品价格敏感度低，零售市场成本传导机制较工程市场更加顺畅，且公司已树立起高端品牌 形象、产品定价更高，叠加扁平化的渠道布局策略，减少销售中间环节对利润的侵蚀。

公司持续维持较高分红率。2011 年以来公司维持 65%以上分红率，2021 年达 78%，充分回馈资本市场，按照 2022 年 6 月 30 日收盘价计算 2021 年股息率为 2.5%。

三、 行业空间依旧广阔，中长期伟星新材成长可期

从行业空间看，随着存量房翻新改造需求增加，我们测算国内 PPR 管市场规模有望提升。当前公司市占率仅 13-15%，重 点布局的华东地区市占率 18%-22%左右，未来仍具提升空间。公司近年亦积极推行“同心圆”策略，切入防水、净水领域 提升户均收入，在团队、品牌与渠道优势推动下，我们认为公司中长期成长仍然可期。

3.1 地产有望温和复苏，存量翻新空间广阔

1）地产方面

短期而言，宽松政策持续加码，下半年地产有望温和复苏。房地产作为国内经济支柱产业，对稳增长意义不言而喻。年初以 来中央多次强调支持刚需改善住房需求，各地政策松绑力度加大，并从三四线城市延伸至高能级城市。据平安地产组观点， 下半年随着疫情逐步控制，政策力度加大，市场预期修复，预计地产销售有望温和复苏。竣工作为销售滞后指标，有望随着 销售回暖、房企资金环境改善而逐步企稳修复。当然，考虑本轮地产困局影响深远，行业加速出清，许多大中型房企发生违 约展期事件，而销售复苏斜率相对缓慢，意味着后续竣工修复节奏或相对平稳。

中长期随着存量房翻新改造需求增加，PPR管市场规模有望增加。我们《建材研究框架系列之二（塑料管道篇）：多点开花 支撑行业需求，龙头强者恒强》估算，2022-2030年商品房年均需求为 12.8亿平米。考虑租赁等非销售房屋亦需安装 PPR 管，我们采用新开工估算全部新房装修需求。假设 2022-2030 年可售化率（销售面积/新开工）维持 2021 年水平，估算 2021-2030 年年均新开工面积约 15 亿平米，同时假设套均住房面积为 100 平米，精装渗透率从 2015-2020 年平均 30%升 至 2021-2030 年平均 40%。

存量房改造方面，假设每个年代建成房屋的给水管使用周期为 20-40 年，第 20年开始到第 40 年间每年有 5%房屋需要重新安装水管。套均 PPR管用量方面，假设由 2015-2020年平均每套住房 1000元升至 2021-2030 年平均 1100元（因人工成本上升）、PPR管在给水管中渗透率为 100%的极端假设下，估算 PPR管 2015-2020年年均市场 空间约 237亿元（其中非精装房 177亿元），2021-2030年年均市场空间升至 246亿元（其中非精装房 182亿元），主要因 1998 年房改后房地产市场快速发展、大量房屋建成，导致 2020 年以后需要改造翻新的房屋面积大幅攀升。

值得一提的是，过去几年精装交付大幅增加，冲击公司零售家装业务，我们判断未来精装修影响将逐步减弱：

一是全国精装修趋势放缓。一方面，全国精装修比例已超过 30%，《“十四五”建筑业发展规划》不再提出全装修比例目标， 而是表示“积极推进装配化装修方式在商品住房项目中的应用，推广管线分离、一体化装修技术，推广集成化模块化建筑部 品，促进装配化装修与装配式建筑深度融合”。另一方面，近两年房地产市场显著降温、房价趋于平稳、居民购房更加理性 背景下，开发商通过精装加价售房行为显著减少，更多回归毛坯售房、降低单价吸引购房者。2021 年中国商品住宅精装项 目新开盘房间 286.1 万套，同比减少 12.1%，连续两年下滑。

二是存量房改造翻新需求攀升。未来存量房翻新改造需求将逐步释放，有望对冲毛坯交房规模下行。上述测算结果显示，假设精装比例从当前 30%升至40%，2022-2030 年非精装市场PPR 管年均市场空间仍有望从 177 亿元升至182 亿元。

三是公司建筑工程拓展逐见成效。2017年以来公司积极转型“零售+工程双轮驱动”，把握精装修带来的建筑工程领域机遇， 凭借品牌、渠道、服务等优势加大与优质房企合作，亦有效缓解精装交房冲击，拓宽业绩增长空间。

2）市政基建方面

基建投资表现良好，管网更新建设催生 PE管材需求。稳增长诉求下，2022 年 4月 26日中央财经委提出研究全面加强基础 设施建设问题；5 月 30 日财政部提出确保今年新增专项债在 6 月底前基本发行完毕，力争 8 月底前基本使用完毕。1-5 月 广义基建投资同比增 8.2%，狭义基建同比增 6.7%，增速较上年提高 8.0pct、6.3pct。考虑水利、管网建设为今年基建重点， 塑料管道或更加受益，3月 5日政府工作报告提出“建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市 燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设”。6月 10日国务院印发《城市燃气管道等老化 更新改造实施方案（2022-2025 年）》，提出2025 年底前基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。

中长期看，市政基建领域管材需求有望维持高位。我们在《建材研究框架系列之二（塑料管道篇）：多点开花支撑行业需求， 龙头强者恒强》报告中，参考全国市政管道长度变化、塑料管道应用量估算每公里管道建设所需管材用量，同时假设“十四 五”全国管道年均净增加长度为“十二五”与“十三五”平均值，估算“十四五”市政领域年均塑料管道需求约 470 万吨， 略低于 2019 年 474 万吨，但仍维持高位。

3.2 PPR 管市占率不高，市场拓展空间仍大

从管材整体看，行业集中度较低，呈现“一超多强”局面。据华经产业研究院估算，目前国内规模以上塑料管道企业数量在 3000 家以上，其中年产能 1 万吨以上的企业约 300 家，仅 20 家左右年产能超过 10 万吨。2020 年五家主流塑料管道企业 （中国联塑、伟星新材、公元股份、顾地科技、沧州明珠）合计销量市占率仅 24.3%，中国联塑排名第一。

从 PPR管看，估算公司市占率 13%，其中零售市占率 14%-15%，拓展空间仍大。从 PPR管产品看，已披露 PPR管收入 的上市公司中，伟星新材 2021 年 PPR 管收入为 30.9 亿元，规模远大于公元股份、雄塑科技、顾地科技。结合前文测算 2021-2030 年 PPR 管年均市场空间约 246 亿元（其中非精装 182 亿元），估算公司 PPR 管市占率约 13%。进一步假设公 司 PPR 管 80%-90%用于非精装房，推算非精装房即零售家装领域 PPR 管市占率约 14%-15%。值得一提的是，因前文市 场规模测算未考虑非房企建设房屋如农民房、工业厂房等，公司实际市占率或低于上述测算值。

分区域看，公司收入以华东地区为主，估算华东市占率 18%-22%左右。从区域结构看，公司收入贡献以华东为主，2021 年营收占比 51%，华北、西部、华中地区营收分别占比 14.9%、12.9%、9.7%，公司在浙江临海、上海、天津、重庆、西 安、泰国建有六大现代化生产基地。

假设公司 PPR管收入区域分布与整体收入区域分布一致，结合前文方法估算各区域 PPR 管市场空间，推算公司在东北、华北、华东、华南、华中、西部区域 PPR管市占率分别为 13%、17%、18%、4%、7%、 8%。进一步假设公司各个区域 PPR 管用于非精装房比例均为 80%，推算东北、华北、华东、华南、华中、西部非精装房 市占率分别为 13%、17%、20%、6%、7%、8%；若 PPR管用于非精装房比例均为 90%，推算东北、华北、华东、华南、 华中、西部非精装房市占率分别为 15%、19%、22%、7%、8%、9%，整体看各个区域市占率提升空间仍大。

3.3 “同心圆”战略提户均额，拓宽成长空间

切入防水、净水领域，共享渠道品牌资源，提升户均收入。在加大空白薄弱市场拓展、提升市占率的同时，公司在成熟市场 积极培育新项目、提升户均收入，2016年年报首次提及“同心多元化”战略、切入防水与净水市场，2017年年报明确为“同 心圆多元化”战略。其中，防水项目以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标，高起点进入市场，创新“产品+施工”模 式；净水项目以用水健康为己任，通过产品迭代升级、专业运作、同渠道推广。一方面，防水、净水业务可共享家装管道庞 大的渠道资源；另一方面，防水施工属于管道安装的下道工序，两者具有较高的协同性。2017-2021年，公司防水、净水等 其他产品营收从 0.6 亿元增至 4.1 亿元，CAGR 为 61.3%。

中性假设下，防水、净水业务未来有望贡献 18.8 亿营收。随着服务客户数量增加，叠加防水、净水产品配套率提升，未来 “同心圆”战略将有助于拓宽公司成长空间。按照防水配套率 40%、潜在过滤器 20%、净水器 10%的中性假设，估算防水、 净水业务未来潜在收入为 18.8 亿元，占 2021 年总营收比重为 29%。

收购新加坡捷流公司，完善给排水产业链、提升系统集成设计能力、开拓国外市场。2022 年 1 月 18 日，公司发布《关于 收购 Fast Flow Limited 100%股权交割完成的公告》，以 1700万新加坡币收购捷流公司 100%股权，后者是一家专业从事排 水系统设计与施工服务的集成系统运营商，与公司管道业务协同效应明显：

1) 完善给排水产业链：捷流公司是亚太地区领先的排水管理专家，完成包括超高层建筑、大型综合体、住宅、工厂、机 场、地铁、公路和运动场馆在内的 6 万多个系统，为众多大型项目提供排水管理解决方案，包括北京奥林匹克体育场 （鸟巢）、上海浦东机场、新加坡樟宜机场等各国标志性建筑。收购捷流公司有助于打开公司在排水市场尤其高端住宅 项目和大型公建市场发展空间。 2) 提升系统集成设计能力：捷流公司具有出色的系统集成设计与研发能力，有助于公司提升系统集成设计与服务能力。 3) 开拓国外市场：捷流公司总部位于新加坡，业务涵盖新加坡、马来西亚、泰国、中国、印度尼西亚、澳大利亚等多个 国家及地区，在东南亚一带具有较强的品牌影响力和市场竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）