2022年辅料行业之伟星股份研究报告 公司核心优势专题分析

1.伟星股份：精耕不辍，辅料王国初长成

1.1.深耕行业三十年，打造全球一站式服务辅料龙头

潜心积淀三十年，成就全球规模领先的辅料企业，份额全国第一、全球第二。公 司成立于 1988 年，1994 年由企业经营体制改革为股份制企业，并于 2004 年登陆深 交所，成为国内首家纽扣、拉链上市公司。公司在国内外建有八大工业基地，现已形 成年产钮扣 116 亿粒、拉链 8.50 亿米的生产能力，是国内综合规模最大、品类最为 齐全的服饰辅料企业。公司现建有省级企业研究院、CNAS 实验室、博士后工作站等， 并分别在上海、深圳等地设立了设计中心和技术研发中心，主编、参编了 13 项国家 和行业标准。截至 21 年年底，公司拥有国内外专利 890 项。 公司上市以来，业绩持续保持稳健增长。2004-2021 年，公司保持收入/归母净利 润 CAGR+14%/+19%至 33.6 亿/4.5 亿，22Q1 实现收入营收/归母净利润 7.3 亿（+34%） /6522 万（+45%）。

积极打造一站式辅料供应，纽扣业务发展稳健，拉链业务为核心增增长驱动。公 司自成立以来便率先提出 “一站式服饰辅料供应商”模式，坚持大辅料战略布局，战 略布局金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等兼顾功能性和时尚性要求的其他服 饰辅料。公司多层级、专业化的研发模式、雄厚的研发实力能够满足不同客户的个性 化需求。主营业务中，公司纽扣业务收入 2004 年-2021 年自 1.92 亿提升至 13.91 亿， CAGR12%，营收占比自 54%下降至 41%；拉链业务自 0.82 亿元提升至 18.36 亿元， CAGR20%，营收占比自 23%提升至 55%。公司作为全球最大的纽扣生产企业，纽扣 业务未来将持续保持稳健增长；拉链业务为突破自身成长天花板的核心。

盈利能力持续提升，受产品结构调整略有波动。复盘历史数据，公司总体毛利率 呈现持续爬坡态势，主要系公司产品研发能力提升、自动化所带来的影响。近年来毛 利率有所下滑，主要由于来自终端的运动休闲服饰需求大幅提升，对于轻量、低毛利 率的尼龙、树脂辅料需求强于对高毛利率的金属纽扣。21 年公司纽扣/拉链毛利率分 别为 41%/36%，总体毛利率 38%。期间费用率方面，公司积极拓展市场、加强产品创新，持续加码研发与销售投入， 研发费用率与销售费用率持续提升；伴随生产线自动化水平提升，工厂效率步入放量 期，公司管理费用率有所优化。

不断突破海外优质客户，直面品牌商交流需求。近年来，公司来源于海外的直接 收入占比稳步提升，从 20%提升至接近 30%，值得注意的是，该口径为直接收入确认 口径，若考虑间接出口，公司实际内销：外销比例为 5：5，并逐步往 4：6 乃至 3： 7 方向延展。通常而言，海外订单往往具有更高附加值，21 年因海外供应链问题，订 单涌入国内，伴随海外客户占比提升，带来 ASP 明显提升，21 年拉链/纽扣收入规模 实现 18.4/13.9 亿元，同比增长+38%/+26%，销量分别同比+27%/+15%，ASP 分别 +8%/+9%》。同时，公司亦逐步加大自身与品牌商交流程度，整体沟通模式从与代工 厂为主转变为与品牌客户交流为主，而公司在产品的研发创新、快反能力和服务意识 等方面的竞争优势正被越来越多的品牌客户所认可。

顺应产业转移趋势布局东南亚产能，借位运输半径优势服务全球客户。2018 年 /2020 年公司孟加拉一期工程/二期工程陆续投产，截至 2021 年末，孟加拉产能占比 15%，目前孟加拉工业园三期厂房建设已经完成。越南工业园由于前期受疫情等因素 影响略有延后，预计 23 年有望分两期工程逐步实现投产，越南工业园规模产能大于 孟加拉工业园，品类更加丰富。同时，由于公司产品的总体体积偏小，相较成衣类产 品运输半径较大，可及时进行国内外产能的互动协同，实现快速交付。

1.2.股权结构稳定，高管经验丰富，高分红积极回馈股东

股权结构稳定，子公司分工明确。截至 22Q1，公司控股股东伟星集团有限公司 持股 29.16%，实际控制人章卡鹏先生及副董事长张三云先生分别直接持股6.39%/4.24%，直接+间接持股合计 11.05%/7.41%。子公司涵盖公司从生产前道到销售 权流程，垂直一体化生产流程保障了公司的产品品质与稳定的交付。

子公司主要负责销售与生产。临海市伟星化学科技有限公司、深圳联达钮扣有限 公司、广东伟星丰利织带有限公司、潍坊中传拉链配件分别负责电镀、纽扣、织带、 拉头的生产业务。公司产品以直营销售为主，主要通过投资设立的销售分/子公司、办 事处等分支机构以及综合性的贸易公司直接或间接销售给全球的品牌服饰企业和服 饰加工厂。 伟星国际（香港）有限公司、伟星实业（孟加拉）有限公司、SAB 欧洲有限责任 公司、伟星国际（新加坡）有限公司、SAB 实业（越南）有限公司等境外子公司从事 境外经营，在实际财务处理过程中，选择其经营所处的当地货币为记账本位币。

核心高管理团队长期稳定、经验丰富。董事长章卡鹏与张三云深耕行业三十余年， 分别担任中国服装协会服装辅料专业委员会副主任委员与中国日用杂品工业协会钮 扣分会会长。包括总经理蔡礼永先生与董秘谢瑾琨先生在内的核心管理层平均具备 20 年以上的企业管理经验。公司管理团队十余年来保持较强稳定性，与公司风雨同 舟，共同成长。稳定且经验丰富的管理团队是公司长期稳步发展的基本盘。 高股利支付率回报股东支持。公司 2011-2021 十年间股息率基本稳定在 80%-90%， 2021 年公司以总股本 797,850,428 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00元(含税)，并以资本公积金向全体股东每 10 股转增 3 股。公司自成立以来坚持以高 分红汇报股东的长期支持。

长期股权激励深度绑定，阶段性薪酬分配以绩付薪，深度绑定公司核心技术骨干 与管理人员。公司自 2006 年先后推出五期股权激励计划，在前期的的三期股权激励 中，公司均完成了对应的业绩目标。2020 年与 2021 年公司先后推出第四期与第五期 股权激励计划，份额分别达 1783 与 2200 万股，对象包括核心管理人员、核心技术业 务骨干等，长效绑定员工与公司共同利益。薪酬考评方面，公司分配遵循差异化奖励分配机制，以“论功行赏”“按劳取酬”“按效分配”，根据岗位职责及履职能力，以 能定薪，以绩付薪。短期与长期的绩效激励机制充分调动员工的积极性和创造性。

高股利支付率回报股东支持。公司 2011-2021 十年间股息率基本稳定在 80%-90%， 2021 年公司以总股本 797,850,428 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元(含税)，并以资本公积金向全体股东每 10 股转增 3 股。公司自成立以来坚持以高 分红汇报股东的长期支持。

1.3.发展历程复盘：中国优质制造企业的求变与质变之路

复盘公司的发展历程，我们可以得到以下结论：①公司的发展与中国品牌服饰休 戚与共，周期性高度重合。②在行业去库存阶段积极求变，目前已逐步兑现出个体阿 尔法性。

分阶段而言： 90 年代末至 20 年初期：中国服饰需求萌芽期为公司沉淀前期积累。中国主流服 饰品牌纷纷成立，在此期间所爆发的辅料生产需求亦为伟星积淀了前期的成长基础。 2000-2010 年间：充分受益行业红利，实现高速增长。受益于中国加入 WTO 的 政策红利、品牌服饰进入跑马圈地的红利发展期，而公司亦乘风高速成长。2002-2010 年期间，公司收入/归母净利润的年均复合增速高达 30.5%/40.4%；公司在此期间规模 迅速扩大，04-10 年，公司资本开支持续爬坡，员工人数自 3443 快速扩张至 8176 人， 人均产出亦从 10 万元提升至 22 万元。在高速发展的红利期区间，公司估值一度可达 到当年的 40X 以上。

2011 年以后：行业进入漫长去库存周期，公司增速明显放缓。受到国际品牌与电 商业务高速发展的冲击，中国服装品牌过去粗放的运作模式问题逐步暴露，国产品牌 进入库存调整周期。而在该阶段，公司的增速因此显著放缓。考虑到疫情实际于 2019 年 12 月底发生，我们仅考虑疫情发生前，2011-2019 年期间，2011-2019 年期间，公 司收入/归母净利润年均复合增速仅为 4.42%/5.04%。在该阶段，公司 PE 位于 10-25X 区间。 但值得注意的是，在该期间公司积极求变，修炼内功，逐步拥有与国际竞争对手 相媲美的实力，并通过持续的耕耘进入国际高端品牌核心供应链。具体而言，公司自 13 年前后开始聚焦于梳理业务线与推进平台建设两方面工作；而 16 年开始，公司逐 步顺应产业转移潮流，开拓东南亚转移进程。

2013 年起，公司聚焦【业务梳理】与陆续【推进平台建设】两方面的工作。业务线梳理方面： 1） 13年起不再单列水晶钻业务线。由于人造水晶钻市场无序竞争，市场需求低迷， 销售价格持续低位运行，公司自 2012 年起对水晶钻产品采取了结构性调整和优 化处理，并根据重要性原则，13 年起公司不在单列披露水晶钻业务，直接并入 其他服装辅料大类。2） 13 年起剥离光学业务。同年，公司亦将上海伟星光学 70%的股权转让给以上海 伟星光学管理层为核心的管理团队，不再纳入公司合并报表范围（当年收入占 比 9277 万元，占比 5%）。 3） 21 年剥离中捷股份军工业务。2016 年公司完成中捷时代（51%股权）并购事项， 新增卫星导航业务。2021 年公司转让了原控股子公司中捷时代的股权，不再纳 入报表。

自此，公司已全面聚焦辅料主业，以拉链/纽扣为核心，并储备其他辅料（如织带 等）为后续增长做准备。

平台建设方面：1） 集中力量进行产品创新。公司依托企业研究院、博士后工作站、技术革新小组 等平台，集中力量推动自动化改造和行业前沿技术创新，核心产品关键工艺技 术水平明显提升，并公司开始以国际高端品牌为目标，全面推进新产品开发， 13 年当年即开发新产品 9000 余款。仅 2021 年度，公司推出“五新产品”（新 材料、新工艺、新技术、新结构、新体验）584 款，形成专利 136 项，其中行业 首创产品 30 款。

2） 通过股权激励绑定核心技术骨干。公司自 2006 年先后推出五期股权激励计划， 在前期的的三期股权激励中，公司均完成了对应的业绩目标。2020 年与 2021 年 公司先后推出第四期与第五期股权激励计划，份额分别达 1783 与 2200 万股， 对象包括核心管理人员、核心技术业务骨干等，长效绑定员工与公司共同利益。 3） 提速自动化改造，显著提升管理绩效。工厂自 13 年开始，全面梳理现场作业体 系，加快一线手工工序的机械化、自动化改造，有效提升了现场作业效率。

前期的改造在 16 年后加速显现效果。2015 年起人效加速提升，自 25 万元提升 至 39 万元，研发费用自 18 年单独披露后持续保持 4%+的高位水准，保障公司产品 技术领先性。从员工结构上来说，2021 年公司技术人员占比为 10%（技术人员/总员 工数量为 843 人/8580 人），较 2004 年（技术人员/总员工数量为 302 人/3443 人）提升 1pct，生产人员占比自 2004 年的 69%（生产人员/总员工数量为 5705 人/8580 人） 下滑至 66%。 基于公司产品质量与生产工艺的提升，公司与海外优质客户接触的越发深入，公 司开始着眼【产能东南亚布局】的工作，先后于 2018 年完成孟加拉工业园一期建设， 2020 年动工建设越南工业园。

2019 年疫情发生后，公司竞争对手长期存在的弊端加速凸显，公司通过多年的 耕耘已与国内外知名品牌建立了良好的合作关系，并以此为契机加速市场份额提升。 在外部环境较为低迷的情况下，公司 2019-2021 年营业收入/归母净利润 CAGR 分别 为 10.82%/24.24%，表现出个体强阿尔法性。我们亦认为，展望未来，外部不确定性 与挑战性并存，而公司在前期建立的优势将步入放量的红利期，国产替代将成为长期 的趋势。

2.小辅料大市场，需求边际变化撬动格局转变

2.1.行业概述：大空间+高壁垒，孕育巨头公司的土壤

2.1.1.行业简介：服装的点睛之笔，市场规模逾千亿

辅料对于服装的外观与质量都至关重要。在服装行业里除了面料以外用于纺织 服装产品上的一切材料都可以称为服装辅料，按照品类包括可以分为各种里料、衬 垫料、填料、缝纫线、扣紧材料、装饰材料、标志材料、包装材料、拉链、纽扣， 乃至衣架等等。从内在层面来说，辅料本身就是服装无法缺少的一部分，辅料的产 品质量直接决定了服装本身的品质。从外观角度来说，消费者对于时尚与个性化的 追求亦使得辅料（尤其是拉链、纽扣等）已被额外赋予了点缀与装饰的作用，设计 师们对纺织服装辅料的合适搭配常常可以起到画龙点睛的效果。

从产业链的角度来说，辅料连接着化工原料供应商和纺织服装制造商。服装辅 料行业产业链上游为化工原料供应商和纺织原料供应商，包括金属（铜、铁、合 金）以及织布（棉花、蚕丝、羽毛），中游包括辅料生产企业以及部分供应链平 台，下游连接代工厂与品牌商。中游的辅料制造商包括大型辅料生产商与部分家庭 作坊，其中，以纽扣、拉链为代表的标准化程度较高的产品由规模较大的上市公司 主导，而其他类型的非标准化产品则往往由一些区域分散的家庭小作坊承接。

小辅料，大市场，市场规模超千亿。根据欧睿数据，我国服装行业零售市场 2021 年达 2.7 万亿人民币，并将在未来几年保持 6%-7%的年均复合增速。线上品 牌在生产成本基础上加价倍率一般控制在 1.5-3 倍之间，线下品牌一般在生产成本 基础上加价倍率在 2-5 倍之间。若我们以 3 为平均倍率进行测算，预计 OEM 代工 行业市场规模为 8900 亿。同时，辅料成本预计占服装制造成本占比预计为 10%， 我们预计仅服装方面辅料市场规模为 900 亿左右，并与下游服装保持近似的行业增 速。若考虑国内 3000 亿左右的箱包市场规模，预计整体行业规模超千亿。其中， 根据《2019-2025 年拉链市场投资前景分析及供需格局研究预测报告》，2020 年我 国拉链行业市场规模在 450 亿元左右。

2.1.2.大空间+高壁垒+规模效应显著，具备孕育大市值公司土壤

以拉链为代表的辅料需精密设备加工制造完成，具有高门槛。辅料产品体积虽 小，但工艺流程复杂。以拉链为例，拉链的结构分为拉链齿、拉头、布带三部分， 要做到顺畅地开合拉链，拉头和拉链齿的形状与尺寸都非常重要，尤其是拉链齿， 如果出现误差，则容易导致拉链裂开口子，无法使用，因此，实际拉链齿精度高达 需 1/100 毫米。行业龙头 YKK 制作的拉链的铸造技术能够将生产精确度小于 1 微 米。复杂精细的工序要求企业在金属加工、表层电镀、注塑加工、树脂染色等环节 具备深厚的技术积淀。YKK 有一句著名广告语“Little Parts，Big Difference”（小东 西，大不同），也正体现以拉链为代表的辅料产品的技术门槛较高。

辅料行业为劳动密集型企业，对企业的规模与供应链整合能力提出较高要 求。服装辅料行业为劳动密集型产业，单位价格水平相对固定，利润空间与规模化 生产能力高度相关。同时，辅料行业的公司需要对信息流、资金流和物流充分了 解，从而能够充分调动供应链产能，整合从原材料采购和订单处理，到销售和发货 等环节的优质资源，提高周转效率。行业龙头伟星股份交期为 3-15 天，远高于行 业平均水平。

近年来日益严格的环保要求也加速了行业中小型企业的出清。近年来环保政策 日益趋严，2021 年 7 月中国纺织工业联合会印发《纺织行业“十四五”绿色发展指 导意见》对纺织制造类企业的节能减排提出了更严格的要求。国际大型品牌商也纷 纷提出对保护环境的承诺，包含 Burberry、Gap、H&M、Adidas 在内的 43 家大型 品牌、零售商和供应商签订“时尚产业气候宪章”，承诺在 2030 年前减排 30%，在 2050 年前实现时尚产业零排放。Nike，优衣库、inditex 等品牌也提高了其遴选供 应商的环保标准。 同时，国内品牌也纷纷响应，安踏集团发布 ESG 报告，提出“1+3+5”环境共 生目标，以实现 2050 年前实现碳中和。李宁携手 TESTEX 瑞士纺织检定在纺织和 鞋类全供应链识别并逐步淘汰危险化学品。特步亦于 2021 年初的特步可持续发展 委员会制订了品牌“10 年可持续发展计划”。

大市场+高壁垒+规模性采购模式，具备孕育大市值公司土壤。根据我们的前 期测算，预计中国辅料市场规模 1000 亿，而这当中，拉链市场预计超 400 亿；同 时，若我们考虑到全球服装零售市场规模 21 年已为 1.8 万亿美元，行业整体具备 充足空间。考虑到以拉链为代表的标品辅料对于工艺先进性与稳定性的要求，以及 优质客户日益严格的过程碳排放要求，使得生产厂商需要通过不断进行研发投入推 进流程改进，良品率提升等。长期以往，强者恒强，容易孕育出行业巨头。

2.2.竞争格局：YKK一家独大，终端需求变化撬动份额分配

2.2.1.现状YKK近5年来份额逐步被国产品牌抢占

YKK 一家独大，体量约为伟星（第二）的 10 倍。目前我国 450 亿左右的拉链 市场份额中，中高端拉链市场规模 200 亿，低端市场 250 亿。我国目前约有 3000 家拉链生产企业，但以中小企业居多，主要位于东南沿海的江浙沪和福建、广东等 地。中高端拉链市场，A 股上市公司仅有伟星股份、浔兴股份 2021 年拉链业务年 营收分别为 18.4 亿元和 13.2 亿元，合计市占率 15%；于港交所上市的中国恒泰集 团（2011.HK，原开易股份）2021 年拉链业务收入为 2.4 亿 HKD；未上市的深圳华圣达拉链有限公司年产拉链约 3.6 亿条，若我们以常规条装拉链 0.6-0.8 元/条的 ASP 进行测算，预计营业收入为 2-3 亿元区间。

目前中高端主要市场份额中，YKK 份额具有显著优势。根据 YKK 年报，公司 在 18 年拉链业务收入可高达 163 亿，为拉链体量全球第二伟星的 10 倍。若我们假 设 YKK 拉链业务与整体业务区域分布相似，则我们可测算得知 YKK 在国内市占 率 10%，但从整体规模来看，YKK 的拉链业务收入依然具备显著领先性。 公司拉链收入对于中高端线颇为依赖，品牌在中高端市场龙头地位显著。 YKK 发斯宁事业部（Fasten，拉链事业部）下，除锚定中高端市场的 YKK 以外， 针对奢侈品市场亦布局 excella 品牌，并于 05 年创立 Arc fastening 以争夺当时仍处 中低档的中国拉链市场，并于深圳设立工厂进行生产，希望通过竞争来抑制中国拉 链企业的迅速扩张势头。尽管如此，以高质量（可以经受超过一万次开合使用）著 称的 YKK 拉链收入占比依然有 80%来自中高端产品的销售。

在华 4 家工厂，大华地区收入占比 12%，为除日本外最大的市场。1992 年 YKK 进入中国，在上海成立了上海吉田拉链有限公司，之后相继在大连、深圳、 苏州、无锡等地设立了 4 家拉链、按扣钮扣、建材和制造设备等主要生产型企业， 并有 75 家分支机构进行销售及售后服务，业务范围辐射全国乃至海外。其中，吉 田拉链（深圳）拥有福永工厂和公明工厂两家生产基地，为国内最大工厂。

近五年 YKK 拉链业务收入增长呈现疲态，份额明显为国产品牌抢占。YKK 近 5 年业绩已出现明显的增长乏力，2011-2015 年，YKK 拉链业务收入 CAGR 分 别为+11%。因疫情发生于 2019 年 12 月，实际 2019 年全年尚未明显受到相关影 响，即便如此，2015-2019 年 YKK 收入 CAGR 为-2%，而疫情发生之下公司供应 链灵活性、快反能力、工厂管理等过去潜在的凸显，加速公司份额丢失，2015 至 最新财年，公司收入 CAGR 下滑至-5%。而与之形成对比的是，伟星股份 2015- 2021 年收入 CAGR+12%，浔兴股份 2015-2021 年收入 CAGR+9%。

盈利能力亦不容乐观，正逐步失去定价权优势。2011-2015 年，YKK 拉链业务 经营利润 CAGR 为+10%，而 2015-2020 年，YKK 经营利润 CAGR 下滑至-22%，即便不考虑疫情，15-19 年 YKK 经营利润 CAGR-12%。而形成明显对比的是，伟 星股份 15-19 年经营利润 CAGR+9%，15-21 年 CAGR+20%。 随之而来的是经营利润率的持续下滑，从过去 15%-20%区间下滑至 7%。由于 YKK 经营利润计算方式较为独特，我们假设假设伟星与浔兴各项业务费用的分摊比例 与整体相近，调整后可比口径经营利润率伟星已于 2016 年后逐步超越 YKK，并于 21 年疫 情之下有明显的提升，浔兴相较之下经营利润率较低，但疫情之下依然表现出较强韧性。

2.2.2.变化背后：订单碎片化，对供应商快反、性价比与创新提出更高要求

总体而言，我们认为行业的边际变化分别来自消费者、品牌客户、行业需求 三方面。从消费者的角度来说，随着终端市场对于服饰产品个性化、时尚化的需求 提升，消费者对于定制化、个性化需求正在日益提升。从品牌商的角度来说，伴随 行业信息化进程的推进，品牌客户对于供应商快速响应能力自然会有更高的要求。 从整体的宏观角度维度来看，疫情频频阻碍供应链运输，品牌商对于供应商快速交 付能力高度重视；同时，在外部通膨压力之下，品牌客户也更为关注对于生产成本 的控制。具体而言：

碎片化订单增长，小单快反成为重要生产模式，制造商由库存生产模式转变 为订单式生产模式。一方面，随着经济的快速发展与人均收入水平的提升，消费者 个性化、私人化的需求愈发显著。另一方面，精细化零售管理与供应链协同已成大 势所趋，品牌商希望保持高上新频率的同时，对库存也有较好的控制。以上两方面 因素决定了行业未来碎片化订单的数量将越来越多，小单快反（小批量、多批次、快速交货）无法避免地将成为重要的制造模式。这就要求制造端能够实时响应品牌 端的需求，对于制造商的生产效率、客情服务、供应链协同、快速交付能力都提出 了更高的要求。

外部环境充满挑战，品牌商高度重视成本管控与供应商及时交付能力。一方 面，疫情之下，各品牌公司都面临着巨大的供应链拥塞压力。FY2022 财年业绩交 流会上，NIKE 指出公司物流时间较疫情前水平上升了约两周，对于在途库存与流 入市场的商品产生重大影响。受到供应链断裂+地区封锁，adidas 于 2021 年大华地 区收入仅 YOY+3%，远低于整体+15%的增长。品牌商对于供应商及时交付的能力 高度重视，对于具备快速交付能力的供应商更为青睐。

传统冗杂的组织架构使得 YKK 在快速响应方面表现乏力。YKK 自 1985 年 以来就实行事业总部制，运营着发斯宁事业总部和工机技术总部两个组织，近 40 年来公司架构并未发生改变；冗杂的组织架构之下使得公司信息传递缓慢。直到 2021 年 4 月，公司处于外界环境的压力，启动新的组织架构，将发斯宁和工机 合二为一，变更为按营业、制造技术、管理等职能划分的组织架构，采取相对扁 平化的体制。

另一方面，疫情+通膨压力之下，品牌商纷纷注重成本管控。在疫情与通膨的 双重压力之下，各品牌公司纷纷提出降本增效的节流策略；即便疫情影响逐步消 退，通胀及潜在的经济下行问题或将带来中长期压力，品牌商在质量有保障的前提 下，对于性价比或愈来愈重视。

我们依照 17-20 年数据进行 ASP 测算。由于 YKK 报表口径为条装拉链核算， 以当前汇率测算，预计单条拉链销售价格在 1.5-1.7 元之间。伟星披露口径并不相 同，若我们以单条拉链长度为 30cm 进行测算，预计单挑拉链销售均价在 1.1-1.2 元 之间。浔兴拉链业务分为码装与条装两种拉链，为便于比较，此处我们仅考虑条装 拉链业务收入与销售量，测算得单条拉链销售价格在 0.7 元左右。国产品牌相较 YKK 价格定价较低。

3.伟星股份核心优势：跬步千里，步入红利释放期

我们前期详细复盘了公司的发展历程，我们认为，经过 13 年至今公司的积极 改革，公司产品质量与研发设计能力已具有显著的提升，叠加公司更为优质客户服 务，更强的快反能力，公司有望中长期向上持续抢占竞争对手份额。

3.1.研发技术优势：持续加码研发，高筑自身壁垒

深耕行业三十年，研发优势国内领先。公司在服装辅料的研发与创新方面 积累了近三十年的工艺技术。公司现建有省级企业研究院、CNAS 实验室、博士后工作站等，并分别在上海、深圳等地设立了设计中心和技术研发中心，主编、参编 了 13 项国家和行业标准。截至 21 年年底，公司拥有国内外专利 890 项，多层级、 专业化的研发模式、雄厚的研发实力能够满足不同客户的个性化需求。

持续加码研发投入保障自身技术领先性。公司自13年开展积极的内部改革， 2013-2021 年公司历年研发费用支出年均复合增速高达 17.6%，远高于公司营业 收入与净利润增速，公司的研发费用率亦从 2.14%提升至 4.13%。17 年起公司研 发费用率始终保持 4%以上高位运行，确保自身研发领先性。公司研发人员数量 伴随公司规模扩大而扩大，始终保持总员工人数 10%的高占比。而公司主要竞 争对手 YKK 近年来研发投入乏力，研发投入伴随收入下滑持续下滑，研发费用 率保持 3%上下，低于伟星。

产品创新层出不穷，多款产品荣获国际大奖。公司凭借自身产品设计创新与品质， 前后分别为 2016 年里约奥运会美国队领奖服、2018 年平昌冬奥会、2021 年东京奥运 会与北京冬奥会中国代表团领奖服的拉链均由伟星独家提供。产品使用高清升华热转 印工艺，设计结合中国传统文化特色。仅 2021 年以来，公司亦凭借收纳专用拉链荣 获德国红点奖、连帽服专用滑链获得 ISPO 全场最佳辅料奖连帽服专用滑链 ISPO 最 佳辅料奖等多项国内外重大奖项。

服装行业占全球碳排放量的10%,是第二大工业污染制造者，每年为了给280 亿公斤的纺织品染色，使用超过 5 万亿升的水，约 20%的工业水污染是纺织品 染色和加工所造成的直接恶果。电镀也是典型的重污染、高能耗、高碳排的行业， 却又是服装辅料加工中不可缺少的环节。随着全球可持续发展不断推进，以可重 复利用的可持续材料为主的商业模式对于生产企业的污染处理能力和技术水平 提出了重大考验。国内外包括 Adidas、NIKE、迅销集团、安踏、李宁、特步等 品牌纷纷发布相关战略规划。

积极践行可持续发展，顺应国内外服装品牌战略发展，ESG 排名行业领先。 公司近年来聚焦“回收再利用、回归自然、绿色制造”三大研发方向，在回收再 利用、可降解等绿色产品领域以及无水染色等绿色制造技术方面取得重大突破。 目前公司已实现了 8 大品类，21 种原材料的循环利用，回收系列产品中的回收 原料占比最高可以达到 50%以上，从而最大限度的减少对原始材料的使用，降 低对环境的影响，并不断开拓新的产品多渠道的推广，引导客户从传统辅料到可 持续辅料的转变。在 Wind ESG 中，公司排名为 11/112，名列前茅。

以优质产品设计与研发能力获得品牌客户青睐，成为国内外各大品牌重要 战略合作伙伴。公司的研发人员会依据服装品牌风格以及流行趋势为客户“量身 定制”一体化辅料解决方案。多年来，公司凭借自身在研发与设计方面的突出表 现逐步获得品牌客户的认可。品牌客户的认证周期往往长达 3-5 年，公司目前基 本已与国内外运动、快时尚知名品牌建立了深厚的战略合作关系。仅 2021 年度，公司就获得多项来自品牌客户的奖项，品牌客户对于公司在供应商中地位高度认 1。

13 年至今，公司产品均价与盈利能力均有所显著提升，拉链提升幅度大于 纽扣。产品的质量提升与优质客户的逐步认可，使得公司的产品均价有了明显的 提升。若我们以 13 年与 21 年为时间节点开看，公司纽扣销售单价自 0.12 元/粒 提升至 0.15 元/粒，增长 27%；而公司拉链销售单价自 2.96 元/米提升至 3.96 元 /米，增长 34%。

3.2.生产制造优势：自动化、智能化、精细化改造效果显著

公司的生产模式多为小批量、多批次、定制化订单生产。如果存在信息流转 不通畅，往往会导致使订单计划无法实现准确预测，订单报价体系迟钝，产能评 估粗略，排产计划不灵活、生产领料和仓库备料不同步、交期无法保证等问题。 2013 年起，公司不断推进自身生产标准化、设备智能化、管理数据化，效 果显著。基于上述问题，公司在 13 年起提出有效实现“机器换人”、“减员增效” 的目标，14 年起持续加码电子设备与机械设备的固定资产投资。伴随数字化工 厂渐成体系，公司人均创收自 13 年的 25 万元提升至 21 年的 39 万元；而单生 产工人的人均创收自 13 年的 38 万元提升至 21 年的 59 万元；人效提升在 16 年 步入明显加速阶段。

具体而言，公司一方面引进国际精密制造研发设备提升自身机械化制造 水准；另一方面逐步导入工业 4.0 构建数字化智慧工厂。公司携手 IBM 推出 AI 智能检测、借由浪潮 GS 系统实现了上下游企业的互联互通与内部精细化管理。 实现订单交期、质量、成本的持续优化和提升,制造水平进一步提升。 根据浪潮信息官网披露，伟星实施整合后： ①销售管理方面：订单从接收到计划排产完成，时间平均缩短约 24 小时； 订单确认到产品交货时间平均缩短约 24 小时；客户投诉响应时间平均缩短约 48 小时，提高了订单及客户投诉响应速度，有效加强企业竞争力。

②采购管理方面：通过系统管理 1000 多家供应商，价格变化响应时间缩短 至 2-4 小时、原材料采购周期平均缩短约 36 小时；通过同质比价，选择最优货 源，有效降低企业成本。 ③库存管理方面：使各个原材料仓库数据有效共享，能够全面统计原材料库 存，库存统计准确率达到 95%-98%。 智能化改造使得公司人工成本占比显著下滑，周转效率逐步提升。若我们 拆分公司成本结构来看，公司成本结构中人工成本占比自 13 年的 21 下滑至 18%。 2021 年公司纽扣的存货周转天数为 25 天，相较 20 年减少了 7 天；拉链的存货周转天数为 22 天，相较 20 年较少了 6 天。

3.3.快速响应优势：交付时间显著快于同行，优质服务优势显著

优质的客户服务与快速交期能力是公司抢占市场的核心竞争力。全球各品 牌客户对于快反能力与产品品质稳定性的要求日益提升，外部环境不稳定性亦 催化加速这一趋势。公司多年来持续加码智能制造+研发投入已使得自身水平显 著提升，具有与全球龙头 YKK 相媲美的生产与品控能力；而于此同时，公司相 较 YKK 销售更为主动，在智能化制造领域的深耕使得公司在快反能力相较 YKK 更为优秀。伟星订单交货周期大多在 10-14 天，最快可在 7 天完成生产到交货完 整周期；相较 YKK 而言，至少减少一周以上的时间。

全球化营销网络布局，专业的销售培训是公司强销售力的基础。公司通过 完整的辅料专业知识培训体系，培养了 1,100 多位集辅料专业知识、专业销售技 巧、高品质服务能力的销售精英。他们分布于全球 20 多家销售分公司、50 多个 营销网点，覆盖国内各大中城市，辐射欧、美、亚、非、大洋洲五大洲。依托健 全的营销网络、专业的销售人员和强大的生产保障体系，使得公司无论是在售前、 售中还是售后，都能在第一时间对客户提出的服务需求做出反应，并迅速提供解 决方案，让客户在最短的时间内得到满意的服务。

13-21 年销售人员薪酬增速 CAGR~10%，以绩付薪激励充分。公司建立了 完善的绩效考核和薪酬管理体系，遵循“按劳取酬”以绩付薪，2013-2021 年， 销售人员年薪平均收入自 7 万元提升至 16 万元，年均复合增速+10.5%，快于同 期公司营业收入复合增速 8.3%，充分调动员工积极性。

东南亚扩产加速，借位东南亚区域优势加强海外布局。伴随公司海外客户 比例逐步提升，公司将以东南亚地区为极点，锚定欧美市场加速国际客户的拓展。 公司 22 年 7 月亦公告拟向 SAB 越南增资 6000 万美元，投资总额增长 3 倍至 8000 万美元，预计 SAB 越南将于 23 年贡献产能。东南亚产能的加速布局将主 要针对海外客户订单的需求。

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