2022年东方电气（600875）研究报告 东方电气风电海陆并举大型化风机降本增效显著

1.东方电气公司简介

历史沿革

东方电气是全球最大的发电设备研究、开发、制造和电站工程承包特大型企业之一，与哈尔滨电气、上海电气并称为国内三大动力设备企业。公司发电设备产量累 计超过6亿千瓦，年设备产量连续18年位居世界前列，发电设备及服务业务遍及全球近80个国家和地区，连续27年入选ENR全球250家最大国际工程承包商之列。

公司前身是成立于1958年的德阳水力发电设备厂，后改名为东方电机厂；为响应国家备战备荒号召，支援国家“大三线”建设，1966年，哈尔滨电气、上海汽锅 所等一线工厂对口搬迁设立东方锅炉厂和东方汽轮机厂；1984年，以东方电机厂、汽轮机厂和锅炉厂三大主机厂为核心组建东方电站成套设备公司，一举奠定了 全国“三大动力”的地位；1994年，公司水力/火力/燃气电站成套设备供货和工程总承包服务走向国际，并先后在香港和上海两地上市；2018年，公司发行股份 收购控股股东东方电气集团旗下其他核心资产，形成公司现有“水电、火电、核电、风电、太阳能发电”六电并举以及“节能环保、工程与国际贸易、现代制造服 务、电力电子与控制、新兴产业”五业协同的产业发展格局。

股权构架

公司是国有制独资控股企业。截至2022Q1，国资委通过东方电气集团持有公司55.40%的股份，前10大股东共持有公司股份68.46%，其中境外投资者持股 10.83%高于境内公募基金持股2.23%。公司直接控股东方电机、东方汽轮机、东方锅炉、东方重机、东方武核、东方风电、东方自控、法马通核泵、东方印度等 15家以及子企业，间接控股或参股二级子公司70余家，产业遍布中国四川、广东、天津、浙江、湖北等18个省市及海外印度、老挝、印尼、厄瓜多尔等6个国家。

再融资情况

1994-2018年公司通过二级市场共募集资金约266.9亿元，其中新股发行2次，募集资金6.5亿元；定向增发3次，募集资金207.1亿元；公开增发或可转债2次， 募集资金53.3亿元，近4年公司无再融资记录。

2007年和2018年公司定向增发募集资金主要用途为收购母公司核心资产，优化公司产业结构；2008年和2009年增发募集资金主要用途是汶川大地震后公司 相关生产基地灾后重建项目及部分新建和技改项目。

2.行业分析

“双碳”背景下，可再生能源行业迎来巨大发展机遇

《“十四五”现代能源体系规划》提出：①加快发展风电、太阳能发电。全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展。在风能和太阳能资源禀赋较好、 建设条件优越、具备持续整装开发条件、符合区域生态环境保护等要求的地区，有序推进风电和光伏发电集中式开发，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点 的大型风电光伏基地项目建设。开展风电、光伏发电制氢示范。鼓励建设海上风电基地，推进海上风电向深水远岸区域布局。积极发展太阳能热发电。②因地制 宜开发水电。推动西南地区水电与风电、太阳能发电协同互补。到2025年，常规水电装机容量达到380GW左右，抽水蓄能投运60GW。③积极安全有序发展核 电。在确保安全的前提下，积极有序推动沿海核电项目建设，保持平稳建设节奏，合理布局新增沿海核电项目。到2025年，核电运行装机容量达到70GW左右。

根据国家455GW新能源大基地的规划、海上风电的长期规划以及我国新兴产业的用能特点，我们预计到2025年，我国光伏与风电装机容量分别达到683GW和 680GW；到2030年，我国光伏与风电装机容量分别达到1281GW和1280GW。根据国家气候中心预测，到2050年我国光伏与风电装机容量将分别达到 2670GW和2500GW。 预计2050年在高灵活度电网的支撑下，理想情况下我国风电和光伏发电量占比可达到35%和32%，总和发电量从2020年的7300亿千瓦时增长到12万亿千瓦时以 上，新能源发电产业前景广阔。

在双碳政策的稳步推进下，国内风电行业凭借良好的经济性，未来四年实现海陆并举的增长节奏。陆上风电将从2022年的45GW增长到2025年的85GW，CAGR 24%;海上风电从2022年的6.5GW增长至2025年的18GW，CAGR高达40%；由于风机大型化降本效应突出，国内风机设备产值在1700-2000亿元之间波动。

我们预计随着风机单机功率的不断上升，单位容量分摊的物料和制造费用显著下降，风机单位kW成本将下降到1600元以下；同时风机价格由于平价时代的市 场竞争原因也将让出全部降本空间，装机规模的扩大提升了企业的经营杠杆，行业单位kW毛利也将有所下降，陆风毛利从原来的400元-800元下降到250-500 元左右；海风单位kW毛利从补贴时代的1500-1800元下降至600-900元。

抽水蓄能受益新能源装机将快速发展

我国当前主要储能形式为抽水蓄能，随着新能源装机容量快速增长，发电侧出力随机波动性增加，抽水蓄能在电网调峰、调频作用愈发明显。  我国抽水蓄能资源总量达到1604GW，当前已纳入规划站点资源总量814GW，其中重点实施项目421GW，规划储备项目305GW。  根据国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年抽水蓄能投产62GW以上，到2030年投产120GW左右；根据抽水蓄能行 业协会展望，2035年投产规模有望超过400GW。  预计2022年抽水蓄能核准建设规模超过50GW，新增投产规模9GW，年底总装机容量达到45GW左右，“十四五”期间新开工项目容量270GW。

大型抽水蓄能设备需求旺盛，厂商集中度高

2021年核准抽水蓄能电站平均单位静态造价5,367元/kW，机电设备及安装工程占比居首。抽水蓄能电站工程建设条件个体差异明显，造价水平与工程建设条件 和装机规模密切相关。一般情况下，抽水蓄能电站单位造价随装机规模增加而显著降低。 抽水蓄能工程中机电设备及安装工程投资占比26.1%，位列榜首。  未来随着项目开发难度增加，工程造价水平将呈现持续攀升态势。

根据水规总院预测，“十四五”期间新开工项目容量有望达到270GW ，按照5,500元/kW的造价进行测算，预计“十四五”期间抽水蓄能投资额超过1.4万亿元， “十五五”期间以约合1.8万亿元达到顶峰。抽水蓄能设备进入发展快车道，按照设备投资占比15%保守测算，预计2021-2035年间每年平均新增价值量超过 450亿元。

我国抽水蓄能设备快速发展，基本完成国产化替代。我国抽水蓄能机组产量占水电机组产量比重快速提高，由2016年不到1%提升至2021年的32.7%。国内现有 大中型水电机组生产企业十余家，但具备大型抽水蓄能机组产能的厂家不多。  国内企业中，东方电气和哈尔滨电气为水电机组制造的大型骨干企业，具备生产大型抽水蓄能机组的能力和业绩。  中外合资企业中，在国内市场有着较强竞争力和影响力的有福伊特、通用电气、东芝，均有具备设计制造400MW大型抽水蓄能机组的能力。  “十三五”开始，国产抽水蓄能设备逐步成为招标主流，出货量占比大幅提升，基本完成国产化替代。

3.东方电气公司分析

公司基本财务数据

2021年，公司实现营业收入478.2亿元，同比增长28%，归母净利润22.9亿元，同比增长23%。 2022年一季度，实现营业收入141.1亿元，同比增长30%，归母净利润9.3亿元，同比增长46%。

2021年，公司毛利率17.3%，同比下降3.1pcts，净利率5.2%，同比下降0.1pcts，主要系因火电业务新增规模减少，合同价格有所下降，叠加钢材等原材料价格 上涨所致。2022年一季度，公司毛利率16.7%，同比下降0.6pcts，净利率7.1%，同比增长1.9pcts。 公司持续优化“六电并举、五业协同”的产业格局，ROE、ROIC及ROA逐年攀升，盈利能力不断增强，2021年分别达到7%/6%/2%。

公司业务概览

公司的主营业务为可再生能源装备（风电、水电）、清洁高效能源装备（含核电、燃机和火电）、工程与贸易、现代制造服务业及新兴成长产业，2021年收入端 分别占比32%/27%/16%/8%/17%。 公司主要聚焦为各类能源生产及利用提供相应装备及相关服务，可再生能源装备、清洁高效能源装备业务对整体盈利能力影响较大，2021年该两项业务毛利率分 别为14%、22%。

公司新签订单稳步增长，2021年新签订单564亿元，同比增长14%，可再生能源装备、清洁高效能源装备、工程与贸易、现代制造服务业及新兴成长产业分别占 比29%/26%/13%/13%/19%。截至2021年末，公司在手订单816亿元。

公司可再生能源装备业务

公司可再生能源装备业务主要为风力发电机组及水轮发电机组，2021年营收端分别占可再生能源装备业务比例为80.9%/13.0%。 公司风电产品创造单机容量海上最大、单机容量陆上最大、装机海拔最高三个纪录，研制的13MW海上风电机组正式下线，10MW海上风电机组实现批量交付和 投产，7MW海上风电批量并网运行。随着风机大型化降本增效进程加速，叠加海上风电平价进程开启大功率机型招标，公司大型发电设备将持续受益行业变革， 市场占有率有望提升。2021年公司风电机组销售量为3.4GW，以产量占比测算的市场占有率约为6%。

公司深耕大型水轮发电机技术，水电产品总体水平位居国内前列，贯流式、混流式等水电技术达到国际领先水平，其中抽水蓄能机组研制水平整体达到行业先进， 部分关键技术达到国际领先，树立了行业新标杆。公司研制的国内最高水头长龙山抽水蓄能项目机组、最大容量丰宁抽水蓄能项目机组投入商运，各项参数表现 优异。公司持续推动抽水蓄能机组产品型号全覆盖，设计研发了200-800米水头段、40-375MW容量等级、150-500rpm转速范围的各类抽水蓄能机型，产品型 号多样性行业领先。生产大型抽水蓄能机组具有较高的技术壁垒，公司加码布局抽水蓄能设备研发及生产，未来有望乘抽水蓄能行业东风进入量利高增通道。 2021年公司水轮发电机销售量为8.1GW，以产量占比测算的市场占有率约为40%。

公司清洁高效能源装备业务

公司清洁高效能源装备业务主要为汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉等，主要用于核电、火电等能源发电。2021年公司汽轮发电机、电站汽轮机 、电站锅炉 销量分别为25.0/23.9/22.0GW，对应核电、燃机、火电板块毛利率分别为26%/19%/21%，市场占有率分别为43%/47%/40%。 公司在清洁高效能源装备上科技创新能力强、技术行业领先，首台自主知识产权F级50MW重型燃机获得了示范项目订单，并在制造端实现汽轮机中小叶片自动 化、销钉制造无人值守示范单元，开展在线检测、自动补偿等技术应用；完成锅炉集箱焊缝数字射线检测系统建设应用，制定国内首个应用于超小径管相控阵检 测标准。

公司清洁高效能源装备业务主要为汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉等，主要用于核电、火电等能源发电。2021年公司汽轮发电机、电站汽轮机 、电站锅炉 销量分别为25.0/23.9/22.0GW，对应核电、燃机、火电板块毛利率分别为26%/19%/21%，市场占有率分别为43%/47%/40%。 公司在清洁高效能源装备上科技创新能力强、技术行业领先，首台自主知识产权F级50MW重型燃机获得了示范项目订单，并在制造端实现汽轮机中小叶片自动 化、销钉制造无人值守示范单元，开展在线检测、自动补偿等技术应用；完成锅炉集箱焊缝数字射线检测系统建设应用，制定国内首个应用于超小径管相控阵检 测标准。

同业财务数据对比

公司营业收入稳步提升，其中风电业务有较快增长。与同业公司相比，由于缺少毛利率较高的继电保护及柔性输电、变压器设备业务，整体毛利率处于行业中等 水平；2021年毛利率有所下滑主要系因火电业务新增规模减少，合同价格有所下降，叠加钢材等原材料价格上涨所致。

期间费用率方面，公司于2018-2021年维持在11.3%/10.8%/10.6%/9.0%，总体稳中有降并处于行业中等水平。公司持续强化研发经费投入力度和精准度，加快 突破关键核心技术，研发费用率处于行业前列。2021年公司获得授权专利401件（发明专利86件），截至 2021年底公司拥有有效专利3045件（发明专利1106 件）。

营运能力方面，公司固定资产周转率、应收账款周转率处于行业较高水平，应收账款占营收的比例低，存货周转率处于行业平均水平，总体营运能力优异。

偿债能力方面，公司流动负债中占比较大的合同负债逐年攀升，主要系因业务规模增大，已收或应收客户对价而应向客户支付的商品增加；流动资产以货币资金、 应收账款和预付账款等项目为主，可收回变现能力较强，且公司流动负债与流动资产存在业务经营上的密切联系，偿债能力处于行业平均水平。

成长性方面，公司营业收入及归母净利润增速均位于行业前列，并保持较高的ROE水平。2020-2021年公司经营活动产生现金流净额及其同比增速均为负，主要 系因财务子公司有大额正常经营净流出，扣除后经营活动现金净额分别为24.02亿元、7.05亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）