恒润股份研究报告：风电法兰稳步增长，风电轴承将打开新空间

国内风电法兰核心制造商，业绩不断创造新高

1.1 国内领先的辗制环形锻件制造商，风电行业是公司主要下游

恒润股份成立于 2003 年 7 月，是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精 密机械制造商。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的生产和销售，产品 主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电及半导体行业、 OLED 显示器行业、太阳能等多种行业。特别是海上风电法兰领域，恒润股份已经进入行业 前列。

（1）辗制环形锻件产品

公司辗制环形锻件的主要产品形态是风电塔筒法兰，是风电塔筒的连接件。辗制环形锻件也 可以制作为大直径的管道法兰，可用于金属压力容器、石化行业、工程机械行业等。辗制环 形锻件还可以应用于燃气轮机、风力发电等零部件。

（2）锻制法兰及其他自由锻件

锻制法兰是机械部件之间的连接件，下游应用比较广泛，包括石化行业、工程机械行业等， 自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等。

锻造是指在锻压设备及工(模)具的作用下，使坯料或铸锭产生塑性变形，以获得一定几何尺 寸、形状和质量的锻件的加工方法。锻造工艺可以消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松、 气孔、夹渣、偏析等缺陷，具有更高的微观组织结构，同时也保存了完整的金属流线，其机 械性能会明显优于同样材料的锻件，因此在高负荷、工作条件严峻的工况中，多数机械金属 结构会采用锻件，下游应用非常广泛。

锻造技术分为自由锻、模锻和辗环。根据锻件的形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不 同，锻件可以分自由锻、模锻和辗环。自由锻是指利用冲击力或压力使锻件坯料在各个方向 自由变形，以获得一定尺寸和机械性能的锻件的加工方法。这种锻造方法一般适用于单件、 小批量及重型锻件的生产。模锻是指将模具在专用的设备上使坯料成型而获得锻件的锻造方 法，主要适用于大批量、重量较轻、形状比较复杂的产品，如汽车变速器中齿轮、小型曲轴 等。

辗环工艺是不可替代的先进制造工艺。辗环又称为环件轧制成形，主要通过轧辊的旋转驱动 和直线进给作用，使环件毛坯(简称环坯)产生壁厚减薄、高度减小、直径增大、截面轮廓成 形的连续局部塑性变形，进而获得所需几何尺寸和截面轮廓形状的环件。辗环可以使小尺寸、 简单形状环坯一次成形为大尺寸、复杂形状、组织细匀的无缝环件，具有能耗低、材料利用 率高、效率高、成本低、产品性能好等优势，主要用于制造高性能轴承环、回转支承、齿轮 环、法兰环等，在航空、航天、船舶、电力、石化以及其他机械等诸多工业领域已经得到广 泛应用。

锻造行业下游应用广泛。锻造行业上游为原材料，包括铸锭、轧材、挤材和锻坯等，直接材 料包括碳钢、不锈钢、合金等。行业中游为锻件制造商，典型企业包括海锅新能源、迪威尔、 恒润股份、中环海陆等。行业下游为设备制造商和服务商，下游行业对锻件产品的精度、性 能、寿命、可靠性等性能指标的要求主导着行业的技术发展，也决定着行业的市场规模和景 气度，主要下游包括风电设备制造行业、石化行业、金属压力容器行业、工程机械行业、机 械装备制造行业、核电行业、船舶、电力等，代表企业包括华电集团、中国海装、港华集团 等。

风电行业是恒润股份最主要收入来源。公司的锻件产品具有广泛的应用，根据公司 2020 年 收入数据，风电塔筒行业、石化管道行业、金属压力容器行业和机械行业收入分别为 14.5 亿 元、1.2 亿元、0.5 亿元和 0.9 亿元。风电塔筒行业收入占主营业务（剔除废料销售等其他业 务）比例为 76%，石化管道行业、金属压力容器行业和机械行业（公司主要用于汽轮机及工 程机械）占比分别为 6%、3%和 5%。综合而言，风电行业、石化设备行业、金属压力容器 和工程机械等行业是恒润股份最主要的下游应用。

石化设备指从石油钻采开始到运输直到加工成化工成品的一系列过程中所用到设备的总称。 石化设备种类较多，主要包括塔设备、换热器、反应器、储罐和各种壳装装备在内的静设备 以及输送介质的动设备，从细分行业来看包括石油钻采设备、海洋工程设备、炼油化工设备 和金属压力容器。

工程机械主要是指土石方工程、交通工程、建筑工程、水利电力工程以及流动式起重装卸作 业所需的机械装备，主要包括挖掘机械、工程起重机械、压实机械、铲土运输机械、路面机 械、混凝土机械以及工程机械专用零部件等。工程机械广泛应用于矿山、交通、运输、港口、 建筑等行业，是国民经济发展的重要行业。恒润的环形锻件和自由锻件可以广泛用于工程机 械中，包括回转支撑套圈、传动齿坯、筒体等。

“由小及大，由外转内”，公司制造水平得到行业认可。恒润股份在 2003 年设立，早期主 要制造小型环锻机械，应用下游主要是石化行业，下游客户以欧美、日本地区为主。2008 年 公司投资恒润环锻，随后开始制造风电法兰产品，产品由小型环锻产品向大直径环形锻件发 展，下游客户包括西门子、美国 GE、阿尔斯通等国际知名企业。恒润股份早期以海外收入 为主，2016 年公司国内收入占比仅有 20.3%。随后公司业务开始转向国内市场，2020 年公 司国内业务收入占比达到了 65%。恒润股份目前已经获得国家质量监督检验检疫总局特种 设备制造资格许可证 (压力管道元件)，莱茵技术(TUV)ISO9001:2008 质量体系认证证书等行 业认证，同时也获得了高端客户的企业资质认证，已进入西门子、通用电气、歌美飒、维斯 塔斯等相关企业供应商目录，技术水平以及活动行业高度认可。公司具备制造从最小的公称 直径 DN15 到最大直径 7.5 米的锻件产品，国内较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一。

济宁城投实现控股，公司具备国资背景。公司原实际控制人为承立新先生，截至 2021 年中 报直接持股 29%。10 月 20 日，公司非公开发行股票完成，公司本次非公开发行对象为济宁 城投，济宁城投拟以现金方式认购公司本次非公开发行的全部股份，发行实施后济宁城投将 持有公司股权 27.33%，济宁城投成为公司的控股股东，济宁市国资委将成为公司的实际控 制人，公司具备国资背景，但公司实际经营仍将由原实际控制人承立新先生负责，公司原有 经营团队保持稳定。

1.2 业绩多年保持增长，盈利能力得到提升

近年来公司规模持续增长，2020 年创历史业绩新高。从 2016 年开始，公司营业收入始终保 持增长。从 2016 年的 6.3 亿元增长到了 2020 年 23.8 亿元，增长了 2.8 倍，其中 2020 年由于 国内开始抢装陆上风电，公司收入同比增长 66.6%，净利润同比增长了 458.5%，公司业绩创 造历史新高。

规模效应显现，盈利能力提升。2020 年公司收入大幅提升，规模效应下公司的毛利率和净利率均实现优化，分别为 30%和 19%。进入 2021 年后，公司盈利能力仍然在提升，2021 年上 半年公司毛利率和净利率分别为 33.65%和 20.46%，相对 2020 年进一步优化。从期间费用 率角度看，公司的销售费用率下降非常快，2019 年公司销售费用率为 4.38%，2020 年仅为 0.56%。

重视研发，资本结构健康。公司研发支出多年来持续保持增长，2020 年研发支出 0.99 亿元， 同比增长 67%，研发费用率为 4.16%，公司十分重视研发能力的提升。公司资产负债率从 2012 年到 2017 年持续下降，此后有所升高，2021 年上半年公司资产负债率为 36.6%，与 行业总体情况一致。（报告来源：未来智库）

风电行业提供强劲发展动力，公司下游整体需求稳定

2.1 风电行业空间巨大，主业发展无忧

风力发电装机量逐年增长，未来装机速度仍将提升。风力发电是指利用风力发电机组直接将 风能转化为电能的发电方式，也是目前可再生能源中技术最成熟、最具有规模化开发条件和 商业化发展前景的发电方式之一。随着环境问题日益突出，全球风力发电均得到快速发展， 2020 年全球风电累计装机容量高达 743GW，2020 年新增装机容量高达 93GW。2015~2020 年全球累计装机容量年均复合增速为 12%。GWEC 预计 2021 年全球风电新增装机容量小 幅下滑至 88GW。根据 GWEC 数据，未来风电新增装机量仍将增长，预计 2021~2025 年 全球新增风电装机容量为 470GW，年均装机量高达 95GW，2025 年新增装机量将突破 110GW。

中国是全球重要的风力发电国家。根据全球风能理事会数据，2019 年我国陆上风电累计装 机容量占全球 37%，美国占全球份额的 17%，我国是全球最大的陆上风电国家，并且明显 领先于全球其他国家。2019 年我国海上风电占全球比例约 23%，是全球第三大海上风电国 家，英国和德国市占率分别为 33%和 26%，位列全球第一和第二。2020 年中国新增装机量 占全球的 56%，远超其他国家，是全球最大的风电市场。2020 年我国累计装机量达到了 284.6GW，占全球总装机容量的 38.3%，市场地位进一步巩固。

风力发电成本与煤电相近，预计 2026 年可实现追赶。我国风力发电成本随着技术进步逐渐下降，从 2014 年起风电上网电价也不断下调。2019 年，国家发改委和国家能源局共备案 平价上网风电项目 56 个，总装机 451 万千瓦，2020 年 7 月，国家发改委和国家能源局公 布 2020 年备案平价上网风电项目 158 个，总装机 1,139.67 万千瓦，2009 年至 2018 年， 我国陆上风电平准化度电成本下降了 41%，已经与煤电比较接近，我国风电已经具备平价 上网的能力。根据 Wood Mackenzie 的预测，2026 年陆上风电平准化度电成本将降至与 燃煤发电同一水平。

风力发电已经成为我国重要的发电来源。根据中电联数据，2019 年我国新增风电装机量 2574 万千瓦，占全部新增电力并网容量的 23.29%，累计并网装机容量为 21005 万千瓦， 占发电装机总容量的 10.45%，风力发电占总发电量的 5.54%。我国风力发电电量快速增长， 2010 年我国风力发电仅有 494 亿千瓦时，2019 年我国风力发电已经增长到了 4057 亿千瓦 时，增长了 8.2 倍。根据国家能源局数据，2021 年一季度，我国风力发电量占可再生能源 发电量的 37%，我国风电装机量为 2.87 亿千瓦，占我国可再生能源发电装机量的 30%，风 力发电已经在我国能源市场占有重要地位。

2020 年全球陆上风电装机量大幅增长，我国陆上风电开始第二轮抢装。根据 GWEC 数据， 2010 年以来，全球陆上风电新增装机量波动增长，2020 年同比增长 59%，达到了 86.9GW， 创历史新高。海上风电增长相对稳定，2020 年新增海上风电装机量 6.1GW。2019 年 5 月， 国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，通知规定，2018 年底前核准的陆 上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家将不再补贴，因此 2020 年我国陆上风电 出现“抢装”现象，2020 年我国风电新增装机量高达 71.67GW。我国海上风电增长相对稳 定，新增装机量已经实现多年同比增长，2020 年新增 3.06GW，累计装机量约 9GW。

海上风电装机比例逐渐增长。陆上风电相对技术难度更低，全球及我国陆上风电比例明显高 于海上风电，但海上风电装机量比例逐渐提升。2013 年我国海上风电累计装机容量为 45 万 千瓦，仅占总装机容量的 0.58%，而 2020 年我国海上风电装机量达到了 8.99GW，占总装 机量比例为 3.03%。从新增装机量角度看，2020 年上半年海上风电新增并网装机容量占总 装机容量的 16.8%，由于 2020 年陆上风电出现“抢装”，全年风电新增装机量占比有所下 滑。根据华经产业研究院数据，2021 年我国海上风电新增装机量占装机总量的比例高达 35.5%，海上风电发展迅速。

全球海上风电市场将保持较快增速，我国海上风电增速全球领先。根据 GWEC 数据， 2021~2025 年全球海上风电新增装机容量总计 70GW，CAGR 可达到 31.5%，其中亚洲、 欧洲、北美洲累计新增装机容量分别为 35.3GW、26.8GW、8.2GW，未来海上风电装机速 度将会明显提升。我国海上风电起步晚，2014 年后进入快速发展阶段，在政策的驱动下， 近年来我国海上风电发展迅速，增速领先全球。国家能源局的数据显示，我国 2020 年海上 风电装机新增容量达3.06GW，累计装机容量达到8.99GW，超额完成风电十三五规划目标； 2021 年上半年，新增海上风电装机量达 2.16GW，同比增长 102%，增速大幅提高。2020 年全球新增海上风电装机 6.1GW，中国占比超 50%，全球海上风电累计装机中国占比 28.12%。

降本驱动国内风电需求持续提升，抢装后风电市场依然坚挺。据金风科技公告显示，2021 年上半年，全国风机招标总量达 31.5GW，全部为陆上风电招标，同比增长 168%，实现了 疫情以来的正增长，超过2019年同期，为明年高增奠定基础，7、8月风机招标容量约4.7GW； 自陆上风电平价以来，国内风机价格持续下降，国内各大整机商报价均在下降。2021 年 6 月，3MW 级别机组的全市场整机商参与的投标均价为 2616 元/KW，4MW 级别机组的全市 场整机商参与的投标均价为 2473 元/KW。

我国风电装机规模有望继续快速提升。2020 年 10 月，风能北京宣言倡议，“十四五”期间 要保证年均新增装机 50GW 以上，2025 年后中国风电年均新增装机容量应不低于 60GW， 到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。“双碳”目标推动下风电政策 密集出台，叠加风电平价后降本驱动需求回升，我们预计“十四五”期间国内风电装机年均 新增 60GW，到 2025 年，中国风电累计装机量有望达到 600GW 以上。

据《中国“十四五”电力发展规划研究》，我国将主要在广东、江苏、福建、浙江、山东、辽宁 和广西沿海等地区开发海上风电，重点开发 7 个大型海上风电基地，以上大型基地 2035 年、 2050 年总装机规模分别达到 7100 万、1.32 亿千瓦。2021 年上半年，我国海上风电新增装 机 2.15GW，同比增长 102%。根据彭博新能源数据，2021 年中国风电新增装机 55.8GW， 其中陆上风电新增 41.6GW，海上风电新增 14.2GW。

市场空间充沛，公司长期成长无忧。以 1200 万的 2.5MW 风机为基准，其法兰锻件报价约 60 万元，如果按照我国每年 50GW 的新增风电装机量计算，则法兰锻件市场规模约 120 亿 元。2020 年全球新增风电装机量为 93GW，对应风电法兰锻件市场规模为 223 亿元，未来 风电市场仍会逐渐增长，公司风电法兰业务市场空间相对充裕，未来仍然有较大的成长空间。

2.2 锻造行业稳步增长，行业发展环境较好

我国是全球最大的锻件生产国。我国锻造行业在改革开放以来取得了快速发展，锻造技术和 工艺得到了明显提升，在许多关键铸锻件领域取得突破。2020 年我国锻件产量达到了 1356 万吨，同比增长 5.8%，连续多年成为全球第一的锻件生产国和消费国，随着我国经济持续 发展，未来锻件市场具有较好的发展前景。

宏观经济环境保持较好状态，奠定行业发展基础。2020 年 3 月至 2021 年 8 月，我国 PMI 指数连续 18 个月超过 50%，2021 年 8 月制造业 PMI 为 50.1%，低于上月 0.3 个百分点， 制造业扩产有所减缓，中型企业 PMI 和小型企业 PMI 指数均相对上月有所增长。2021 年 9 月和 10 月 PMI 指数低于临界点，但随后恢复，2022 年 2 月，我国 PMI 指数为 50.2%。

受国际环境复杂严峻、国内疫情冲击等影响，8 月份工业增加值同比增速为 5.3%，增速有 所回落，但是 1~8 月规上工业增加值同比增长 13.1%，服务业生产指数增长 17.7%，社会 消费品零售总额增长 18.1%，都保持较快增长。锻件行业下游广泛，与国家宏观经济发展具 有正相关性，国内宏观经济发展具备明显韧性，为行业发展奠定了良好基础。

石油进口需求和炼油需求均不断增长。2003 年我国炼油能力为 3.04 万吨，此后逐渐增长， 2016~2018 年我国炼油产能连续增长，2018 年达到了 8.31 万吨/年，2018 年新增 3390 万 吨/年产能，淘汰落后产能 1165 万吨/年。

我国炼厂开工率低，设备销售总体下行，但未来或将好转。我国炼厂平均开工率为 72.9%， 是全球最低水平，因此也导致我国炼油化工设备产销量多年下滑，2018 年我国炼化专用设 备产量约 162.2 万吨，同比下滑 6.84%，销量为 149.9 万吨，同比下滑 10.72%。根据中国 化工报信息，预计 2019 年—2025 年石化化工行业主营业务收入规模年均增速将在 5%左 右，到 2025 年。我国石化化工行业总主营业务收入将达到 15~16 万亿元。近几年国内供给 侧改革不断深入，石化行业效果比较明显，在落后产能不断出清以及石化行业增长的背景下， 未来石化设备销售或许能实现逐步增长。

石化设备出口额持续增长。由于我国炼油化工产业不断完善，相关设备技术水平显著提升， 逐步实现国产化替代，国际竞争力也增强，出口规模迅速扩大。2012 年我国炼油化工设备 进出口总额为 101.92 亿美元，其中出口 43.65 亿美元。2018 年我国进出口总额为 116 亿 美元，相对 2012 年增长了 13.8%，但是出口金额达到了 67.72 亿美元，相比 2012 年增长 了 55%。

石化工程市场整体将保持稳定增长。根据罗兰贝格数据，我国 2019 年石化工程市场规模约 3373 亿元，预计 2024 年可以达到 4662 亿元，复合增速约 6.9%，行业仍然具有较好的成 长空间。石化工程市场的增长也为石化设备的增长提供了坚实的基础。

我国工程机械连续 5 年实现增长。根据中国机械工程工业协会数据，我国挖掘机、装载机销 量在 2011 年后开始下滑，在 2016 年开始触底反弹，此后持续增长，2020 年分别实现 327605 台和 131176 台，挖掘机销量创造历史记录。进入 2021 年后，国内销量整体呈现高开低走 的态势，近期走势有所疲软。

旧设备替换需求或将持续。工程机械使用寿命在 8~10 年左右，上一轮景气周期中的大量工 程机械设备即将达到替换的时间周期。在疫情的影响下，旧设备的替换时间预计会延后几个 月时间，大约在 2019~2022 年左右，因此工程机械行业或将有持续的迭代需求。

“新基建”注入增长动力，保证中长期持续发展。2020 年，我国正式出台了新基建相关政策 和投资规划，全国投资规划超过 50 万亿，涵盖 5G 基建、大数据中心、人工智能、工业互 联网、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩等七大板块。“新基建”更关注信息和数字化相关的基础设施建设，这些建设项目会增加对小微型挖掘机、滑移装载机等工程机械 的长期需求。

城镇化率还有提升空间。我国 2019 年城镇化率为 60.6%（按城镇人口算），根据《国家人 口发展规划（2016—2030 年）》，2030 年我国常住人口城镇化率要达到 70%（70%被认为 是高度城镇化），还有较大的发展空间。从全球角度看，2018 年美国城镇化率为 82%，日本 城镇化率为 92%，因此我国与发达国家比较，城镇化率还有比较大的差距。城市建设中的居 住建筑、公共建筑、市政公用设施需要用到大量的工程机械设备，是工程机械重要下游应用。

经济全球化带来出口机遇。在“一带一路”政策下，我国工程机械的国际影响力增强，出口 额也“水涨船高”。2017~2019 年我国工程机械出口额持续增加，2017 年我国工程机械出口 金额为 201 亿美元，2019 年出口金额为 242.9 亿美元，相比 2017 年增长 20.8%。2020 年疫情爆发，导致海外需求减少，出口金额下滑。2018~2020 年，我国主要挖掘机企业出口比 例逐渐提升，2018 年出口量占国内销量比率为 9.4%，2020 年出口量占国内销量比率为 10.6%。2020 年疫情的原因使得海外经济受到影响，对我国出口额有一定影响，但是我国 挖掘机出口占比相对 18 年仍有一定提升，同时出口销量的同比增速仍然高达 30%以上。

公司的产品在风电、石化、工程机械等行业具有广泛应用，同时也可以在核电、航空航天等 行业使用，应用范围十分广泛。在我国国民经济结构调整、供给侧改革等背景下，我国锻件 产品下游行业将持续保持增长，锻件行业也将不断发展，公司业务发展具有长远的驱动力。（报告来源：未来智库）

布局风电轴承与齿轮加工业务，即将迈入成长新阶段

定增项目进展顺利，奠定长远成长基础。2021 年 8 月 9 日，恒润股份发布公告，中国证券 监督管理委员会发行审核委员会对江阴市恒润重工股份有限公司 2021 年度非公开发行股票 的申请进行了审核，公告披露本次非公开发行股票的申请获得审核通过。恒润股份 2021 年 7 月 26 日发布了《2021 年度非公开发行 A 股股票预案（五次修订稿）》，公司计划非公开发 行股票数量为 74,129,541 股，不超过发行前上市公司总股本的 30%;募集资金总额为 1,473,695,275.08 元，济宁城投全部以现金认购。本次非公开发行募集的资金主要用于年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产 4,000 套大型风电轴承生 产线项目、年产 10 万吨齿轮深加工项目，本次定增项目将为公司长远增长奠定坚实基础。

3.1 风电轴承急需国产替代，公司将成为国内有力竞争者

风电轴承是风电设备的核心部件，市场规模近百亿。风电轴承的功能是支撑旋转轴或其他运 动体，引导转动或者移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷，其精度、性能、寿命 和可靠性对主机的使用性能和可靠性有决定性的作用。风电轴承通常包括主轴轴承、齿轮箱 轴承、发电机轴承、变桨偏航轴承，其中主轴轴承、变桨轴承占风机成本比例分别约 1.2% 和 3.4%，风电轴承总体占风机成本约 7%。根据华经情报网数据，2019 年我国风电轴承市 场规模约 99 亿元，随着风电行业持续增长，风电轴承市场规模将快速增长。

我国的中高端轴承产品竞争力差，特别在一些中大型设备的应用上，与国际品牌差距很明 显。在航空航天领域，美国在 10 年前就已经开始研发第 2 代航空发动机用轴承钢，其代表 性钢种为耐500℃的高强耐蚀轴承钢CSS-42L和耐350℃高氮不锈轴承钢X30（Cronidur30）， 并且欧美目前正在研发推力比为 15-20 的第 2 代航空发动机轴承；在轨道交通领域，我国 在铁路重载列车中使用的车用轴承采用的是国产电渣重熔 G20CrNi2MoA 渗碳钢，而国外已 经将超高纯轴承钢（EP 钢）的真空脱气冶炼技术、夹杂物均匀化技术（IQ 钢）、超长寿命 钢技术（TF 钢）、细质化热处理技术、表面超硬化处理技术和先进的密封润滑技术等应用到 轴承的生产和制造，大幅提升轴承额寿命与可靠性，且真空脱气钢的成本比电渣轴承钢便宜 2000-3000 元/吨；在风电领域，国外的增速器轴承和主轴轴承采用碳氮共渗，使零件表面 得到较多稳定残余奥氏体体积分数（30%-35%）和大量细小碳化物、碳氮化物，提高了轴承 在污染润滑工况下的使用寿命。我国目前无法生产高端主轴轴承和增速器轴承，基本依靠进 口。可以看到，我国在航空航天、轨道交通、风电等中大型设备领域，与国外轴承存在着明 显的差距。

中高端轴承市场被跨国龙头垄断，我国正在逐渐切入中大型轴承。我国高端市场主要被 8 大 跨国轴承集团占据，8 大集团拥有多年来的技术和市场优势，在高端领域建立起了较高的壁 垒。我国主机厂生产的动车组所用的轴承品牌均来自欧洲、日本，我国的真空脱气轴承钢， 无论质量稳定性还是疲劳寿命，都与国外高品质产品钢存在一定差距。本土企业主要在中低 端市场发展，主要生产微、小型轴承产品，典型的企业包括人本集团、万向钱潮、瓦房店轴 承集团等。我国生产的中大型以上轴承产品产量不足 9%，但是中大型轴承产品价值较大， 我国中大型轴承产值占比高达 56.63%。从《全国轴承行业“十四五”发展规划》来看，我国已 经完成了“轴承用高标准轴承钢材料”，“轨道交通装备轴箱轴承”、“工业机器人轴承”项目，正 在实施“大型精密高速数控机床轴承及陶瓷球”、“轨道交通用高精度轴承滚子”等工业强基工 程，随着我国航天军工、机床、风电等重大装备制造行业的发展，中大型轴承需求持续增长， 国内企业也在不断引进、研发相应产品。

我国在偏航和变桨轴承上有突破，主轴轴承还有差距。早期我国风电配套轴承主要依靠进口， 进口企业包括 SKF、FAG、铁姆肯、舍弗勒、NTN 等，2020 年斯凯孚等国际巨头占据我国 70%以上的轴承市场，具有垄断地位。我国轴承企业已经在门槛相对较低的偏航和变桨轴承 取得突破，而大容量的主轴轴承大部分还处于试制阶段。国内知名的风电轴承企业包括瓦轴、 洛轴、新强联、新能轴承及天马轴承等。

恒润股份具有良好的客户基础，有望快速切入风电轴承市场。目前国内已出现部分优秀的风 电轴承企业，但是大容量轴承仍然以进口为主，高端的大容量主轴轴承仍然需要国内轴承企 业继续攻克。目前国内大容量风机占比逐渐提升，2008 年我国主要以 1.5~2MW 风机为主， 2018 年 2~2.5MW 风机已经占有 73%，风机向大容量发展趋势明显，随着海上风电和陆上 风电大型化趋势演进，大容量风机需求会快速提升，国内风电轴承企业仍然具备成长机遇。 恒润股份在风电法兰业务的基础上，积累了维斯塔斯、西门子、阿尔斯通、天顺风能等国内 外优质客户资源，有助于公司在风电轴承的研发和市场开拓。

定增风电轴承产能近 20 亿，优秀的锻造能力赋予公司竞争优势。恒润股份“年产 4,000 套 大型风电轴承生产线项目”预计建设期为 18 个月，如果项目实现投产，按照一套风电轴承 50 万计算，将有 20 亿产能，足以支撑公司在风电轴承业务快速成长。同时公司具有国内领 先的锻造技术和工艺设备，产品成本控制和质量将更具优势，具有极强的竞争力。

3.2 齿轮深加工业务将成为公司业绩增长的重要驱动力

齿轮箱是风力发电机重要的零部件。风力发电机组中的齿轮箱是一个重要的机械部件，其主 要功用是将风轮在风力作用下所产生的动力传递给发电机并使其得到相应的转速。从成本上 看，齿轮箱占风力发电机总成本的 13%左右，仅次于塔架和叶片，具有较高的价值量。

风电齿轮箱市场集中度高。根据 GWEC 数据，南高齿、采埃孚和永能捷是全球三大齿轮箱 制造商，三大企业的产能占全球总产能比例约 70%，集中度极高。2020 年南高齿全球市占 率约 23.72%，是全球最大的齿轮箱制造商，其产品覆盖 1.5MW~11.XMW 全系列传动产品。

公司规划重新修建厂区加工齿圈锻件，预计投产后产能可达到 10 万吨。公司下游客户主要 为国内知名风电齿轮箱制造商，具有稳定的客户需求。齿轮深加工业务未来将成为公司业务 增长的重要增长点。

盈利预测

4.1 盈利预测

（1）公司是国内风电法兰核心制造商，锻造技术业内领先。公司是国内较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，锻造技术业内领先，并且公司在海上风电领域具有明 显优势地位。

（2）国内风电轴承市场格局尚未确立，优质企业仍有入场机会。国内风电轴承市场规模近 百亿，国外轴承企业占有 50%以上市场份额，虽然我国已经在偏航变桨轴承上取得突破，但 是大容量风机主轴轴承仍然依赖进口。瓦轴、洛轴、新强联等是国内主要的风电轴承制造商， 但是并未实现行业垄断，恒润股份依靠成熟的锻件制造能力以及与下游客户联合研发的技术 优势，有望顺利切入风电轴承市场。

基于以上分析，预计公司 2021 年至 2023 年归属母公司净利润分别为 4.39 亿元、6.15 亿 元、8.74 亿元，对应的 EPS 分别为 1.29 元/股、1.81 元/股、2.58 元/股，对应 2022 年 3 月 17 日股价 PE 分别为 28 倍、20 倍和 14 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）