互联网研究系列之拼多多：C2M是最大机会

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核心观点：

• 用户需求的差异化和传播场景的不断进化决定了电商领域很难有所谓的 终局形态。新型电商平台规模化的背后一定是其平台特性更好地满足了部 分用户的部分需求。拼多多的崛起源于(1)供给端上，阿里平台升级、 打击假冒伪劣迫使低端商家需要寻找新的流量平台。需求端上，低线城市 价格敏感人群规模化触网。供需两端形成无缝共振;(2)充分挖掘了微信 这一超级场景，并利用微信特点践行了有效的增长策略，主要增长策略包 括团拼和激励等。

• 巨人挡道，阿里是拼多多进化之路上无法回避的对手。对于一个致力于 成为综合型电商平台的公司来说，双边网络模型中自我维持的增长过程会 遇到比理想环境多得多的困难。这种困难可能出现在 B 端扩品类上面， 可能出现在 C 端扩用户上，也有可能两者皆有且互为负向循环。对于先 发者，需要通过持续创新来进行破壁。对于追赶者，可以享受到先发者已 经搭建好的基础设施，但难免遇遭先发者强劲的俯视打击。拼多多与阿里 的博弈和对抗将是中国电商战场未来主要看点之一。

• 进化中的拼多多，一个基本盘和两种可能性。一个基本盘:能否锁住现 有用户被满足的需求(用户粘性问题，减少优惠券后用户留存情况，如何 面对阿里下沉带来的竞争压力);两种可能性:能否充分挖掘既有用户更 加丰富和更加品质化的购物需求(平台升级问题，从农产品、FMCG 向 其他品类延伸);能否抢夺已经被阿里、京东满足的用户需求(比起前者， 难度更大)。

• 用户获取成本是观察拼多多商业模式有效性和成长性最核心的指标之 一。2018 第四季度，拼多多用户获取成本飙升至 177 元。快速飙升的用 户获取成本一方面对拼多多盈利能力和现金流状况形成了显著拖累。但更 令资本市场隐忧的是当前形态拼多多可能面临的用户张力问题。考虑到2018 第四季度有“双十一”、高价值品类补贴等特殊因素存在，2019 第一 季度，营销费用对新增用户的拉动将是最主要的经营看点。

• 反向定制是拼多多最可行进化方向，也是最大机会。电商对零售的重构 已经走到供应链环节。现有 B2C 模式下，商家主要基于过往经验或数据 进行市场预判。产出和需求一旦出现不匹配，便会降低库存周转率，进而 影响商家经营效率。C2M 模式下，商家可以知道消费者的具体需求并协 助商家生产、制造相应的产品，通过市场需求迅速改变供应链，提升生产 效率。较之淘宝，拼多多在产品基因上更适合推进反向定制。淘宝以搜索 为核心，推送为辅助，侧重于满足长尾个性化需求。而拼多多诞生伊始就 走的商品推送，爆款带量模式。比起淘宝，拼多多能够更加高效地聚集离 散的用户需求，通过集合的形式反馈给商家，重塑商家供给模式和供给周 期。

报告内容：

1. 拼多多基本介绍

1.1. 拼多多发展简史

2015 年 9 月，拼多多正式创立，作为一家“新电子商务平台”，拼多多通过低价“拼 团”的方式得到快速关注，两周粉丝即破百万。创立之后，平台快速发展，运营数据亮 眼。2016 年 9 月平台用户数破 1 亿，2017 年 9 月用户数破 2 亿，2018 年 6 月用户数破 3 亿。2016 年 9 月拼多多与拼好货合并，自营业务逐步取消。2018 年 7 月，成立不到 3 年的拼多多在美国纳斯达克挂牌上市。

1.2. 拼多多股权结构

拼多多由黄峥创立，天使投资人包括丁磊、孙彤宇、段永平等，并先后获得高榕资 本、腾讯、红杉资本投资。在股权结构方面，拼多多实行“同股不同权”的A/B 股结构， A 类股每股 1 票投票权，B 类股每股 10 票投票权。截止 2019 年 2 月 5 日，拼多多联合 创始人、董事长兼 CEO 黄峥持有 45.1%的股份，腾讯持有 17.1%的股份，高榕资本和红 杉资本分别持有 8.5%和 7.3%股份。

2. 拼多多主要经营指标:用户、GMV、收入、盈利能力

2.1. 用户端:超高速增长，规模已达电商第二

拼多多活跃买家数量、MAU 均呈现超高速增长。2017Q1， 拼多多年度活跃买家 数量约为 6700 万。2018Q4，拼多多年度活跃买家数量达到 4.19 亿，超越京东(3.05 亿)， 仅次于阿里(6.35 亿)，用户基数位列电商行业第二。

根据 Questmobile 的数据显示，2018 年 12 月，拼多多 MAU 达到 2.71 亿，超越京 东(2.28 亿)，仅次于阿里(5.80 亿)，位列电商行业第二。

2.2. GMV:超高速增长，人均年GMV1127 元

用户数量快速增长的同时，GMV 更是呈现出爆发式增长。2018 年，拼多多 GMV 达到 4716 亿，人均 GMV 达到 1127 元。

2.3. 货币化:2018 年货币化率为 2.8%

2015 至 2017Q1，拼多多采用“平台+自营”的模式，自营业务贡献绝大部分营收。 2017Q1 之后，拼多多放弃自营业务，专注于第三方电商平台。拼多多收入分为在线营 销服务和交易佣金。在线营销服务包括商家竞价购买广告展位、搜索关键词等。交易佣 金指商家向第三方支付提供商支付的 0.6%手续费。

2017Q1 至 2018Q4，拼多多单季度收入从 0.3 亿增至 56.54 亿。2018 年，拼多多电 商平台货币化率达到 2.8%，略低于阿里 2018 财年(2017Q2-2018Q1)淘宝+天猫整体货 币化率(3.66%)，远低于天猫货币化率(假设阿里广告收入均由天猫商户贡献，天猫货 币化率达到 8.28%)。

需要强调的是，由于拼多多 GMV 统计口径中包括未实际销售的订单，商户流量成 本存在被低估的情况。若以拼多多佣金收入倒推的 GMV 作为分母，拼多多实际佣金率 介于 2.8%至 5.7%之间。

2.4. 盈利能力:销售费用拖累盈利能力

2018 年 Q1-Q4，拼多多毛利率稳定在 75%以上，亏损原因主要系拼多多品牌广告 投入较大，销售费用率较高所致。我们认为，虽然公司仍未盈利，但高销售费用带来的 亏损可以理解为公司战略性亏损，战略亏损的有效性取决于营销成本对于留存和拉新实 际效果。

3. 拼多多崛起:供需完美共振，有效挖掘微信这一超级场景

用户需求的差异化和传播场景的不断迭代决定了电商领域很难有所谓的终局形态。 新型电商平台规模化的背后一定是比起现有玩家，其平台特性更好地满足了部分用户的 部分需求。我们认为，拼多多的崛起有赖于(1)供需两端的天时地利人和;(2)充分 挖掘了微信这个超大流量场景，并利用微信特点践行了有效的增长策略。

3.1. 供给端:阿里、京东平台升级迫使低端卖家需要寻找新的流量来源

阿里和京东代表了两种不同的电商模式。作为挑战者姿态的京东一度通过更好的物 流体验和正品化形象对阿里造成了比较大的困扰。为了迎接京东正面挑战，阿里在战略 投资苏宁直接进攻京东强势品类 3C、家电的同时，向上品牌升级，资源大举向天猫倾 斜。另一方面，阿里加大了打击假冒伪劣的力度，迫使大量低端商家寻找新的流量来源。 拼多多等电商平台恰好有效承接了这一部分商家供给。

3.2. 需求端:完美契合低线城市购物需求，与供给端形成共振

与淘宝、京东、小红书等电商相比，拼多多用户画像(尤其早期)呈现出三个典型特 点:(1)三线、四线及以下的用户占比更高;(2)收入水平更低;(3)中老年人占比更 高。拼多多早期典型用户主要特征有“时间成本低，质量诉求低、对价格敏感、热衷于占便宜”。这种购物需求完美地和在淘宝被边缘化的低端商户急迫寻找新流量平台的供 给端形势形成完美共振。可以说，需求和供给同步共振是拼多多的商业合理性的基础。

3.3. 微信是供需共振的基础，社交属性放大振幅

供给和需求共振是客观存在的历史背景，拼多多胜出的关键是则源于其更好的挖掘 了微信这个超级场景。一方面，微信几乎实现了全网民覆盖，触角远超阿里。2015 年， 微信 MAU 达到 6.97 亿，而阿里年度活跃买家仅为 4.07 亿(截止 2018 年 6 月，阿里年 度活跃买家达到 5.76 亿，中国网民规模达到 8.02 亿，即意味着有超过 2 亿微信用户并 不是阿里用户)。另一方面，拼多多通过拼团、砍价等运营手段在微信环境中实现了用 户的社交裂变，迅速且低价地获取大量用户。

3.4. 充分挖掘微信场景，行之有效的增长策略

微信环境是既定的，更能拉动获客、更能挖掘用户需求的产品设计同样是拼多多成功 路上不可或缺的一环。拼多多在产品设计上拥有诸多值得称道的地方，我们可以通过 AARRR 分析窥探一二。

3.4.1. 用户获取 (Acquisition) 微信社交裂变:依靠好友及群组扩散，最少两人即可成团。不强制用户进 APP 拼单但下载使用 APP 会有更大优惠力度。

预装及广告:拼多多与国产厂商合作进行软件预装、且大举赞助综艺节目，推广拼 多多电商平台。

3.4.2. 提高用户活跃度(Activation)

作为新兴的社交电商平台，拼多多不像传统社交软件一样要求在用户打开软件之后 立即进行注册登录，而是用首页的低价刷屏和新手优惠提示让用户产生消费欲望，再让 其自发地登录。

3.4.3. 提高留存率(Retention)

为提高用户留存率，拼多多在微信入口进行公众号推送，并通过更大优惠的方法引导小程序向APP 端转移。而在 APP 中，拼多多则以商品限时优惠、包月优惠服务、及签到红包等形式来触发用户的高频率使用。

3.4.4. 创收(Revenue)

拼多多 APP 引导用户冲动消费。拼多多 APP 不设“购物车”功能，在限时优惠/ 累计红包的场景下，用户短时间内下单的可能性大大提高。

3.4.5. 自传播(Refer)

拼多多的自传播机制是，从其获取用户阶段就开始引导用户分享。价格敏感群体之 间高传播性，红包、砍价、累进拼团优惠都在引导着用户自发传播。整个 AARRR 模型 在自传播环节实现往复循环，从而驱动拼多多近三年快速增长。根据 Questmobile 的数 据显示，2018 年 11 月，拼多多新安装用户 30 日留存率从去年同期的 17.5%提升至 28.7%。

4. 电商:难言终局的残酷战场

4.1. 差异化的需求和快速迭代的传播环境，电商战役难言终局

电商平台是典型的双边市场，具有一定的双边网络正外部性。与单边网络不同，双 边网络拥有两方参与者，且一方参与者的行为会影响另一方参与者。体现在电商领域， 即商家越多的平台对用户的吸引力越大，用户越多的平台也能吸引更多的优质商家入 驻。阿里是中国最早的规模化电商平台，在双边网络效应下快速成长为全球最大的电子商务公司之一。与单边网络效应不同，双边网络效应的演绎存在一定的边界，因为人与 人之间，同一个人在不同时期，需求都是差异化的。差别化的用户需求和快速迭代的传 播环境给各类电商平台提供了诞生和发展土壤，电商领域的战争永无休止，难言终局。

4.2. 回眸:阿里对京东的遏制

任何一个电商平台规模化的背后一定是其满足了某些用户的某些需求。大部分电商 平台始于单个特定品类，京东始于 3C、当当始于图书、聚美优品始于美妆、一号店始 于日用零食。每一个垂直电商都有一颗综合电商的心，但不同品类特点不同，不同垂直 电商在扩品类上拥有的禀赋和竞争力也就很不一样。3C 电商在扩品类战役中占据了竞 争高地。一方面，3C 是标品，电商渗透率可以很快起来，结合 3C 本身用户群很广，平 台 GMV 能够做大。另一方面，3C 客单价较高，高客单价平台和低客单价平台互相渗透 时，高客单价平台补贴相同的金额可以获得更多的用户，在补贴战中具有一定的优势。 京东从 3C 起家，逐步将品类扩充至图书、家电等领域，通过自建仓储物流提升消费者 购物体验，一度成为用户量和 GMV 仅次于阿里的综合性电商。

对于一个致力于成为综合型电商平台的公司来说，双边网络模型中自我维持的增长 过程会遇到比理想环境多得多的困难。这种困难可能出现在 B 端扩品类上面，可能出现 在 C 端扩用户上，也有可能两者皆有且互为负向循环。对于先发者，需要通过持续创新 来进行破壁(阿里创造了阿里旺旺、支付宝等)。对于追赶者，可以享受到先发者已经 搭建好的基础设施(对拼多多来说，支付和物流都是现成的)，但难免遇遭先发者强劲 的俯视打击。

对于先发者来说，通过持续创新向 B 端提供最优质的服务，向消费者提供最全面、 最优质的商品和体验是维持竞争优势的不二法门。在残酷的现实世界中，先发者往往还 会合理地利用已经积累的优势，有针对性地围困追赶者于“关键规模”之下，或是在追赶者自循环增长过程中设置障碍，进而影响其增长路径。作为阿里最大的追赶者，京东 曾经给阿里制造了不小的麻烦，但阿里通过“投资苏宁+天猫化+物流提速”的组合拳进 行了回击，并在服装、美妆等关键品类上对京东进行了一定的限制，改变了京东增长曲 线。2018H2，阿里年度活跃买家净增长 6000 万人，而京东年度活跃买家缺减少了近 800 万人。

4.3. 快速崛起的拼多多，势必遭遇阿里、京东更加激烈的对抗

拼多多是电商领域新晋挑战者，伴随用户规模持续快速扩大，拼多多加速了向淘宝 和京东用户的渗透。根据 Questmobile 的数据显示，截止到 2018 年 10 月，拼多多 MAU 中安装手淘的用户占比达到 49%，安装京东的用户占比达到 36%。拼多多的下一步，不 可避免将会遭遇来自阿里和京东更加激烈的对抗。(拼多多、阿里重合率=拼多多用户 中阿里用户/拼多多用户)

5. 拼多多的一个基本盘，两个可能

经过三年多持续飞速发展，拼多多已经成为坐拥超过4.1 亿活跃买家，年度 GMV 超过 4700 亿的电商小巨头。拼多多的未来是什么?我们认为有一个基本盘，两种可能 性。基本盘决定拼多多价值底线;两种可能性决定拼多多价值空间。

一个基本盘:能否锁住现有用户被满足的需求(用户粘性问题，减少优惠券后用户 留存情况，以及如何面对阿里下沉带来的竞争压力);

两种可能性:能否充分挖掘既有用户购物需求(平台升级问题，从农产品、日用消 费品向其他品类延伸，以及如何满足用户更加品质化的购物需求);能否抢夺已经被阿 里、京东满足的用户需求(比起前者，难度更大，前者是留存和开发用户，后者则是抢 夺用户)。

5.1. 一个基本盘:用户有机粘性较高，低营销效率可能拖累稳态利润率

根据极光大数据的数据显示，拼多多七日留存率达到77%，位居电商平台第一。拼 多多用户忠诚度(忠诚度=继续使用/目前使用)达到78%，仅次于淘宝位居电商平台第 二。由此可见，拼多多用户粘性和用户忠诚度都是相当不错的。

从日均使用次数和日均使用时长的指标来看，拼多多用户活跃度也是相当不错的。 根据极光大数据的数据显示，拼多多用户日均打开次数达到 4.26 次，超过手机淘宝的 4.08 次。日均使用时长达到 22.2 分钟，仅次于手机淘宝的 23.1 分钟。高打开频次和长 用户时长在一定程度上也佐证了拼多多较高的用户粘性。

拼多多毛利率高达 75%以上，与阿里早期相近。(阿里整体毛利率呈下滑趋势，主 要系数字娱乐、云业务、创新业务、新零售业务收入占比越来越高所致)。

拼多多费用率远高于早期阿里。即使在 2017 年，拼多多营销效率(GMV/销售费用) 也远低于早期阿里。这是由于竞争环境和产品特性导致的。较之早期阿里，拼多多面临 的竞争环境更加激烈，需要投入更大的品牌广告支出，且拼多多低价策略的商业模式有 着营销成本(优惠券)天然更高的特征。

拼多多用户基本盘较为牢固，不确定的点在于拼多多用户粘性有多大程度需要归因 于平台补贴，这将影响到拼多多稳态利润率的判断。考虑到拼多多主要营销支出为品牌 广告和部分高价值品类的用户补贴，而用于提升留存用户活跃度的营销支出占比偏低， 我们认为其用户粘性是足够有机的。不过，我们倾向于认为拼多多稳态利润率将低于阿 里电商业务稳态利润率，主要原因是拼多多补贴性的商业模式，以及阿里单用户 GMV 较高，同样的营销成本能带来的营销产出也更高。

5.2. 两个可能:品牌馆是平台升级一次不算成功的尝试

扩品类和扩用户互为正向循环，扩品类的主要策略为电商平台升级，扩用户的主要 策略为品牌广告和优惠券。较之扩用户，扩品类相对更加容易。作为手握 4.1 亿年度活 跃买家的电商平台，扩品类和扩用户实际效果将是拼多多电商平台能否更进一步的关 键。一方面，扩品类可以更好地满足和开发存量用户需求，进而带动人均GMV 提升。 2018 年拼多多人均 GMV 仅为 1127 元，远低于京东(人均 GMV5492 元)和阿里(人 均 GMV10200 元)。另一方面，扩品类代表了平台的进化，能拉动新用户，进而实现更 大的增长可能。

2018年 9 月，拼多多上线品牌馆，入驻包括苹果、三只松鼠、清风、安踏、鸿星尔 克、百草味等在内的 479 个品牌。拼多多将品牌馆入口置于 APP 首页核心位置，足以 体现品牌馆战略地位。经过半年时间的运营，我们认为拼多多品牌馆运营效果并未达到 预期。第一，并未发现更多优质品牌跟进入驻品牌馆。第二，如果对品牌馆代表性店铺 进行分析，可以发现品牌商在拼多多品牌馆的资源投入上存在明显不足。以匡威为例，拼多多匡威门店在售 SKU 仅有 30 个，远远低于887万粉丝，2700 个在售 SKU 的匡威 天猫旗舰店。从实际运营结果来看，对于品牌商来说，拼多多品牌馆实际定位更接近于 尾货处理。

我们对拼多多品牌馆持有较为谨慎的观点，主要原因有:(1)阿里坐拥超级流量， 是品牌商核心资源部署地，例如最丰富的 SKU、各类营销活动、天猫新品首发等，正 循环帮助天猫锁定品质化需求;(2)阿里坐拥强大的数据和技术能力，利用阿里巴巴操 作系统全方位赋能品牌商，大大加深了天猫和品牌商的合作深度。内容化的天猫已经成 为营销的起点之一，阿里也已经着手帮助品牌商管理消费者资产;(3)品牌商运营资源 和运营能力有限，而阿里已经几乎覆盖所有目标受众。

以阿迪达斯为例，2019 年 2 月，阿迪达斯与天猫宣布达成全面战略合作。双方将在 新品发布、新零售、消费者运营和新品创新等多个层面开展深入合作。作为开端，阿迪 达斯将把 2019 年新款 UltraBOOST 跑鞋放在天猫旗舰店全球首发。同时，阿迪达斯表 示，将新品放在天猫首发将成为集团全球新品发布的策略重点。未来，阿迪达斯旗下跑 鞋、篮球鞋和足球鞋三大产品线的重磅新品都将在天猫首发。

5.3. 两个可能:用户获取成本是拼多多潜力最关键的检阅指标

季度新增用户数量和用户获取成本(用户获取成本=销售费用/季度新增年度活跃买 家)是验证拼多多扩品类和扩用户成效的关键经营指标之一。2018 第四季度，拼多多新 增年度活跃买家 3300 万，用户获取成本飙升至 177 元。快速飙升的用户获取成本一方 面对盈利能力和现金流状况形成了显著拖累，但更令资本市场隐忧的是当前形态的拼多 多可能面临的用户张力问题。用户是互联网公司最核心的资产，用户扩张的受阻将影响 公司 GMV 天花板。考虑到 2018 第四季度有双 11、Iphone 补贴的因素存在，2019 第一 季度，营销费用对新增用户的拉动将是最主要的经营看点。

6. 反向定制是最可行的进化方向，也是最大机会

6.1. 拼多多产品基因更适合 C2M 转型

虽然电商完成了对传统零售的重构，但重构的环节依然集中在流通环节和销售环 节，对供应链端的改造将是电商下一阶段提升零售效率的关键。现有 B2C 模式下，商 家对消费者和消费需求知之甚少，往往只是基于过往经验或数据进行一定的市场预判。 一旦产出和需求出现不匹配，便会降低库存周转率，进而影响商家经营效率。拼多多、 阿里等电商平台正加大力度着手于供应链端的数字化改造， 尝试从 B2C 到 C2M 的模 式进化。C2M 模式下，商家可以知道消费者具体需求并协助商家生产、制造相应的产品，通过市场需求迅速改变供应链，提升生产效率。

拼多多在产品基因上更适合推进反向定制。淘宝以搜索为核心，推送为辅助，侧重 于满足用户长尾个性化需求。拼多多诞生初始就走的商品推送，爆款带量模式。比起淘 宝，拼多多能够更加高效地聚集离散的用户需求，通过集合的形式反馈给商家，重塑商 家供给周期。不同于平台升级尝试，供应链的改造需要漫长的试错周期，拼多多目前在 反向定制(多多果园、拼工厂)上已经做出初步尝试，Costco 化的野望将是拼多多最大 机会。

6.2. C2M 之“多多果园”

“多多果园”是拼多多 2018 年 4 月推出的一款休闲社交游戏，在线上虚拟的水果 园中，用户给果树浇水助其成长。水果成熟后，玩家可以收到平台赠送的真实水果。为 了达到水果赠送的条件，买家需要在拼多多APP 或者微信小程序当中进入“多多果园” 为果树浇水。

在“多多果园”的运营模式下，平台、果农、商家和消费者形成电商购物闭环。“多 多果园”为水果供给与需求不匹配的问题提供了解决方法。供应商在拼多多的流量支持 下实现营收增长，虚拟果园则让用户更加直接地了解产地。这样系统化的运营逻辑让拼多多农作物供应链不断得到优化，实现多方共赢。

6.3. C2M 之“拼工厂”

2018 年 12 月，拼多多宣布推出“新品牌计划”。“新品牌计划”定位于中国中小微 制造企业成长的系统性平台。按照计划，拼多多将扶持 1000 家覆盖各行业的工厂品牌。 该计划首期试点合作 20 家工厂，包括家卫士、潮州松发陶瓷、重庆百亚纸尿裤、安徽 富光保温杯等。这些企业长期为国内外品牌代工，在国际供应链中扮演重要角色，但企 业的营销和管理经验严重不足，转型升级困难，价格优势很难转化为规模优势。

针对“新品牌计划”的 1000 家工厂，拼多多计划推出一系列帮扶计划，包括大数 据支持、专家诊断、研发建议等，并在一定范围内倾斜流量、推荐位资源，以增加商品 曝光度，支持其品牌化建设。

消费者在拼多多 APP 内搜索“拼工厂”，即可找到“新品牌计划”试点工厂，实时 观看生产流程。所有加入“新品牌计划”的工厂，都将上传包括原材料采购记录、监测 报告、生产日志等在内的所有信息，并同步至拼多多数据系统进行备案，以实现商品的 全链路跟踪。

从“拼工厂”的“新品牌计划”中可以看到，每个品牌基本都将产能集中到个别核 心产品。一方面可以压缩中间环节、提升规模以降低成本，另一方面也让工厂面对风险 时有了更强的抵抗能力。拼多多对入驻工厂不收取任何进场费，也不收取佣金。对于品 牌工厂来说，节省下了渠道成本。对于平台来说，则收获了大量流量。品牌工厂和拼多 多由此实现互利共赢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）